超2万亿美元，美联储还要谨慎缩表

（来源：FSC）

文章来源：财联社

黄金现货涌向纽约

流动性一度紧张

来源：《财经》杂志

当今世界正被一股前所未有的人工智能（AI）热潮席卷，投资者正身处“一代人仅一次”的私营部门资本支出繁荣期。

纵观经济史，资本支出繁荣并不罕见，它们往往由变革性技术或投机狂热驱动。

德银深入研究了历史上几次著名的资本支出繁荣与萧条——从18世纪的运河建设、19世纪的淘金热和铁路狂潮，到20世纪末的房地产和科技泡沫——并将其与当前2020年代的AI投资热潮进行对比。

分析师认为，本轮AI投资潮与历史上的大型资本开支有一个关键区别——主要依靠企业盈利而非债务融资，这在一定程度上降低了系统性风险。但美国家庭净资产与可支配收入之比处于历史最高水平，股市集中度也创下新高，这增加了财富效应传导带来的系统性风险。

资本开支“繁荣”往往难逃崩溃

德银分析师在2月27日的报告中表示，本轮AI资本开支“盛宴”由美国科技巨头们主导，其中四巨头——Amazon、Microsoft、Alphabet和Meta Platforms今年总资本支出可能飙升到惊人的3400亿美元左右。

这是什么概念？这四家公司的总投资额，已经超过了希腊（人口约1000万）的年度GDP，与埃及（人口约1.13亿）的GDP相当。

但回顾历史，历史上的私营资本开支狂潮往往难逃崩溃。

从18世纪英国运河热潮，到19世纪的铁路狂潮，再到20世纪末的互联网泡沫，几乎所有由私营资本主导的重大技术投资都经历了繁荣——崩溃循环。这些案例表明，即便最终证明是变革性的技术，短期内也难逃投资者过度乐观带来的泡沫。

2000年的光纤是现在的算力吗？

以离投资者较近的科技泡沫为例。当时投资者追逐任何与互联网相关的初创公司，使纳斯达克指数在1995年至2000年3月的峰值期间上涨了约400%。

支撑这一局面的是电信基础设施领域的巨大资本支出热潮——新互联网经济的“管道”。

在电信放松管制（1996 年美国《电信法》）和乐观的流量预测之后，数百家新公司进入市场建设光纤网络和数据服务。老牌电信公司（美国电话电报公司、世通公司等）和新进入者（环球电讯、Level 3、奎斯特）在网络扩张上大肆挥霍。

在1999年至200 年左右的高峰期，电信行业的年度资本支出达到约1200亿美元（2000 年美元）——按今天的价值计算相当于超过2100亿美元——这是有史以来最大规模的快速资本建设之一。

这为在美国各地铺设约 8000 万英里的光纤电缆提供了资金，极大地提高了网络容量。问题在于产能过剩：互联网流量每100天翻一番的预测被证明严重夸大（实际增长接近每年翻一番）。

到2001年，情况变得很明显，供应远远超过需求（2005年末，85%的那些光纤线路仍然处于未使用状态）。

由于大量光纤和交换设备闲置未用，带宽价格暴跌约90%。数十家电信运营商破产——特别是环球电讯（2002年在一个季度内亏损34亿美元后破产）和世界通信公司（会计欺诈掩盖了其失败的经济状况）。设备制造商（朗讯、北电）也随着订单枯竭而倒闭。

与此同时，盈利微薄的网络初创公司耗尽了风险投资资金和首次公开募股的收益；到2002年，纳斯达克指数暴跌近80%。电信业的崩溃拖累了更广泛的投资——2000年后美国科技资本支出大幅下降——导致了 2001年的经济衰退。

但值得注意的是，过度投资留下了宝贵的遗产：在繁荣时期铺设的光纤骨干网最终在 21 世纪后期促成了宽带和云计算革命。但在繁荣时期的投资者遭受了巨大损失（数万亿美元的市值蒸发）。

以欧洲为例，围绕着3G移动网络的推出，欧洲电信公司在2000年左右在无线频谱许可证和网络基础设施上花费了巨额资金。结果债务遗留问题使许多电信公司濒临崩溃。

但到21世纪中期，3G网络全面铺开，移动数据使用量开始飙升——尽管在智能手机后来出现之前，并未达到最初大肆宣传的程度。所建设的基础设施（以及获得的许可证）确实使欧洲在某些方面领先于世界进入移动互联网时代。

但从投资者的角度来看，3G泡沫在很大程度上是具有破坏性的：电信股至今仍未恢复到1999年的高点，大量股东价值已经蒸发。

殊途同归？AI热潮的“同”与“不同”

对比历史上的资本支出热潮，德银发现，当前的AI热潮与它们有着许多相似之处：

• 资产价格飙升：无论是土地价格（如日本1980年代）还是股票价值（如运河1790年代、铁路1840年代、互联网1990年代），许多资本支出热潮都伴随着资产价格的快速上涨，远远超过了经济增长的速度。

德银表示，与历史上的许多泡沫不同，当前的AI资本支出热潮，主要由美国大型科技公司的盈利而非债务提供资金。这在一定程度上降低了系统性风险。

如今的人工智能资本支出热潮并非由债务融资，且主要来自美国大型企业的盈利，这可能是一个好迹象。这降低了人工智能产品及其制造组件需求急剧放缓的系统性风险。

但另一方面，美国净财富占可支配收入的比例在过去三年中从未如此之高，而且股市在对大力投资人工智能资本支出的最大市值股票的敞口方面从未如此集中。

这意味着，一旦市场对AI的热情消退，或者出现“AI寒冬”，这可能会对美国的财富产生巨大影响，并且即使破坏性的债务解除极不可能发生，也可能扰乱经济。

来源: 华尔街见闻

债市恐慌指数降至近三年来最低水平

未来债券“稳定锚”的作用或更显著

来源：第一财经

特朗普政府经济政策的不确定性正在持续影响着市场，关税威胁打乱油价预期，金价走势背离传统逻辑，英伟达业绩虽超预期但带崩美股。这些现象背后反映出市场对政策和企业盈利的复杂态度。以下是彭博社专栏作家对这些现象的深度解读。

油价迷局：特朗普难以两全

不可预测和不一致的经济政策不仅令人讨厌，还会阻碍商业规划。例如，特朗普政府在石油方面的雄心相对简单明了——通过“钻、宝贝、钻”来支撑产量，并降低油价——以此作为降低通胀的一种手段，进而降低利率。然而，当考虑到这些政策将如何实施时，就没那么简单了。

三年前，当俄乌冲突爆发时，原油飙升至每桶125美元。而在过去的六个月里，它几乎从未突破80美元。特朗普希望在供应过剩和需求疲软的情况下让油价进一步下跌，这一目标虽有雄心，但也并非不可能实现。然而，无休止的关税威胁却成了绊脚石。周四，特朗普坚称下周将对加拿大出口到美国的能源产品征收10%的关税，这使得油价一度上涨了2% 。

简而言之，特朗普针对对加拿大能源产品的关税给油价打了一针 “强心剂”，但这只是暂时的。除非出现重大调整，否则原油将迎来自去年9月以来最大的月度跌幅。根本问题就在于，如果关税政策不明确，预测其确切影响将是徒劳的。

其他政策途径或许能抵消关税不确定性对油价的影响。特朗普决心结束俄乌冲突，人们认为这将为俄罗斯更多的出口打开大门，从而可能使油价下跌。

摩根大通全球大宗商品策略主管娜塔莎・卡内瓦（Natasha Kaneva）还认为，特朗普可能会对伊朗和委内瑞拉的制裁采取宽松态度，这将进一步增加石油供应。卡内瓦表示，由于原油需求疲软，且库存处于几十年来的最低水平，油价进一步上涨的可能性较小。

补充战略原油储备（SPR）也可能会在未来五年支撑油价，但政府库存较低减少了应对价格上涨风险的缓冲空间，这些风险包括地缘政治紧张局势加剧、深海项目延迟以及全球电动汽车销量大幅放缓。相比之下，油价的主要下行风险包括全球经济增长疲软期、OPEC+产量增加，以及美国页岩油生产率出现意外提升。

当前的供需基本面是另一个令人预计关税不会推高油价的理由。2025年全球石油需求预计将每天增加100万桶，增速低于非OPEC+国家预计的每天120万桶的供应增长速度。但该联盟目前每天的产量已经超出计划100多万桶，且拥有超过500万桶的闲置产能。道明证券大宗商品策略主管巴特·梅莱克（Bart Melek）认为，这使得油价不太可能持续上涨。

尽管对加拿大能源产品长期征收关税有可能导致油价强劲且持续上涨，但OPEC+的闲置产能以及其夺回市场份额的决心，再加上特朗普政府针对能源产品征收的任何关税都可能是短期的这一可能性，将使油价的任何额外上涨都难以持续。

此外，油价下跌会降低钻井公司增加产量的积极性。在“钻、宝贝、钻”之前，生产商必须确信他们能获得好的价格。

与此同时，特朗普将石油用作关税谈判工具可能会适得其反。像印度和日本这样拥有大量贸易顺差的国家，正争先恐后地购买更多美国液化天然气，以讨好美国总统。随着其他国家也可能加入这一行列，可能没有足够的液化天然气供应。

美国的液化天然气出口已经接近满负荷。加夫卡尔研究公司（Gavekal Research）的汤姆·霍兰德（Tom Holland）指出，在去年12月，也就是对贸易伙伴施加压力之前，美国能源部预测，美国的液化天然气出口将从2025年的每天120亿立方英尺增长到2026年的每天140亿立方英尺。鉴于产能限制，更多的液化天然气订单也无法显著提高出口量，而且 “出口增长往往会推高国内能源价格，而对美国贸易逆差的影响微乎其微”。

基本的经济学原理表明，特朗普无法鱼与熊掌兼得。最终，政府必须在降低油价（意味着降低通胀和利率）的政策和提高油价以吸引石油开采的政策之间做出选择。要同时实现这两个目标说起来容易做起来难。市场需要谨慎地押注政府会倾向于选择哪种让油价更便宜的政策。

黄金暴涨：只是一次空头挤压？

这波黄金的大牛市还能持续多久呢？即便黄金价格还没有真正突破每盎司3000美元，但这波涨势已经持续了很长时间，并且无视了近期所有的宏观经济驱动因素。

由于黄金不产生收益，而且储存还需要成本，所以当低风险资产提供更高的收益率时，金价理应下跌；而当低风险资产的收益率下降，黄金不产生收益的劣势变得不那么明显时，金价应该上涨。事实上，10年期美国通胀保值债券收益率（TIPS，一种考虑了通胀因素的实际收益率）与黄金价格之间的反向关系曾经非常紧密。下图展示了1997年至2022年期间黄金价格与10年期实际收益率（为了清晰展示关系，实际收益率是倒置的）的情况：

25年来，金价似乎跟随实际收益率变动

但在2022年初美联储开始加息后，情况就变了。黄金价格和实际收益率一同飙升（在图表中，由于实际收益率刻度仍然是倒置的，它们在看起来是背离的）：

自2022年美联储开始加息以来，黄金价格和实际收益率的关系破裂

美国利率上升对黄金来说本不应是有利条件。然而，黄金的需求却极为旺盛。道富环球投资顾问公司（State Street Global Advisors）的黄金ETF（GLD）刚刚经历了其历史上最大的单周资金流入，轻松打破了2020年初疫情爆发时创下的纪录。

投资者上周向主要的黄金ETF投入了创纪录的资金

那么需求来自哪里呢？道富银行的首席黄金策略师乔治·米林-斯坦利（George Milling-Stanley）表示，购买者在散户投资者和机构投资者之间分布均匀。他将创纪录的资金流入归因于对避险资产需求的上升。从贝克、布鲁姆和戴维斯（Baker, Bloom & Davis）根据新闻报道编制的指数来看，特朗普的“回归”无疑在全球引发了极大的不确定性。

特朗普2.0究竟有哪些让黄金市场兴奋的具体政策因素？实物黄金正以创纪录的数量跨越大西洋流向美国。这在很大程度上是为了避免未来可能对黄金进口征收的关税，这一点从伦敦市场借入黄金所需支付的利率大幅上升也可以看出。下图由朗维尤经济公司（Longview Economics）绘制。

从伦敦市场借入黄金所需支付的利率大幅上升

除了关税，淘金热还源于另一个有趣的可能性，美国财政部长斯科特·贝森特（Scott Bessent）曾暗示，他将 “为美国人民将美国资产负债表的资产端货币化”。这可能意味着类似玛格丽特·撒切尔（Margaret Thatcher）时代的私有化，但专家们希望情况有所不同。

朗维尤公司的哈里·科尔文（Harry Colvin）解释说，市场传言是 “财政部将把其资产负债表上的黄金按市场价格重新估值（目前是每盎司42美元）”。这将使其持有的黄金价值增加约8000亿美元，这些黄金可以租借给美联储。“然后美联储将在财政部总账户中贷记8000亿美元，这将成为市场流动性的一个关键来源（即对金价有利）”。

伦敦跨境资本公司（CrossBorder Capital）的迈克・豪厄尔（Mike Howell）指出，这种做法有先例的，富兰克林·德拉诺·罗斯福（FDR）在1933年将黄金价格从每盎司20.67美元重新估值为35美元。这一举措曾为“新政”的变革提供了资金支持，类似地，它也可能帮助特朗普的第二任期。

也有人认为，这笔新资金可以用来启动一个主权财富基金。但这种说法存在问题，最主要的是贝森特本人曾告诉彭博社，重新估值 “并非我所想”。其他官员也指出，这看起来像是一种会引发质疑的操作，可能会削弱人们对美联储的信心。

如果这种说法也行不通，那么，可能只是经历了一次空头挤压的黄金现在看起来很容易受到政策失望的影响。在这波黄金热潮过后，最好还是谨慎为妙。

英伟达大跌：新阶段的标志

英伟达公司（NVDA）周三公布的收益和销售额超出了预期。然而，其股价在第二天却下跌了8.5%。该公司的增长势头依然惊人，但投资者却被其强大的利润率出现下滑所吓退，英伟达的市值再次跌破3万亿美元。自上个月股价达到峰值以来，其总市值已蒸发7300亿美元。投资者最好将此视为市场对大型科技公司的要求正在发生变化的一个证明。

自Chat GPT推出后的一段长时间里，投资者最热衷于购买那些大量投入研发资金的公司。而现在，他们更青睐那些能够证明自己盈利的科技公司。在去年7月股价大幅回调之后，大选又推动了“七巨头”股价的再次上涨，但市场情绪的潜在转变似乎仍在持续。

“七巨头”的涨势这次可能真的要结束了

对于英伟达来说，可能存在一个长期问题，即投资者现在也希望避开那些进行大规模资本支出的公司。由于高管们购买英伟达芯片以在人工智能竞赛中脱颖而出，该领域资本支出一直在蓬勃增长。

Metafoura公司的约瑟夫·梅兹里奇（Joseph Mezrich）分析了过去三年三种投资策略：买入研发投入与销售额比率最高的科技股，同时卖空该比率最低的科技股；对资本支出与销售额比率最高和最低的公司，以及股本回报率最高和最低的公司进行同样的操作。结果显示，从去年夏季的股价调整开始，投资者惩罚了那些高资本支出的公司，转而寻找盈利的公司。

三种投资策略的回报

人工智能已经进入了“拿出成果”的阶段。英伟达股价的下跌确实表明，投资者现在关心公司的盈利能力。这是一个健康的转变。

而且，一个有趣的发展是，英伟达股价大跌的这一天，也让“美国优先”的交易策略回到了原点。自大选日以来，标普500指数（SPX）的表现现在已经落后于世界其他地区。

来源: 金十数据

在俄乌达成和平协议的可能性大幅增长，以及来自北美的LNG运输持续强劲的推动之下，欧洲天然气市场即将以2025年度迄今的最大月度跌幅和创纪录的市场交易量结束二月交易行情，经历交易价格距离动荡的二月份之后，欧洲天然气期货交易员们正在重新校准未来的交易预期。

整体来看，欧洲天然气价格的剧烈波动源于双重冲击：特朗普政府推动俄罗斯与乌克兰停战协议所做的努力，以及欧盟关于补充欧洲各地的天然气储气库的激烈讨论——当前欧洲天然气的库存规模已降至2022年以来最低水平，这也是推动欧洲天然气期货价格在2月一度创下2年来最高天然气价格的核心逻辑。

欧洲天然气基准价格——TTF荷兰天然气期货价格在月初飙升至两年以来的最高点后，该项天然气价格在全月多数时间都在不断下跌，截至周五累计跌幅已经达13%。ICE洲际交易所数据显示，截至2月27日基准的TTF期货和期权合约交易量达1145万手，创月度级别的历史新高。据ICE统计，合并的未平仓合约总量也在二月初升至纪录高位。

月末最后一个交易日，欧洲基准的荷兰天然气期货价格上涨超2%，从本周触及的二月最低价位持续回升。欧洲的大宗商品交易员们持续监测俄乌停战进展，押注俄罗斯管道气能否在俄乌战争停战之后重返欧洲。特朗普宣称乌克兰总统泽连斯基将于周五赴美签署自然资源协议草案，或加速更广泛的俄乌停战谈判进程。

更多关于欧洲储气政策动向或于下周揭晓：欧盟委员会拟将储气目标延长至2027年，成员国们计划借此要求今年天然气政策更具弹性。

知名能源咨询机构Energy Aspects Ltd.警告欧洲气价仍存在大幅上行风险，特别是若储气进度低于历史水平且全球LNG项目进一步延迟，并且俄罗斯管道天然气恢复运输的时间难以预计。

“即便今年达成俄乌和平协议，俄罗斯管道气恢复输送可能性依然非常低。”包括James Waddell在内的该机构分析师在报告中指出，“但完全排除该类型的天然气供应回归仍不现实。" 阿姆斯特丹时间早间8:39，欧洲基准的荷兰TTF四月交割天然气期货价格上涨2.8%，报46.41欧元/兆瓦时，较2月份创下的60欧元/兆瓦时这一2年多来的最高价位明显下跌。

来源: 智通财经