为什么香港特区坚决不能放弃联系汇率？

Kevin Du

外汇

经济

摘要:

通过和美元维持汇率稳定，中国香港大大降低了全球资本进出香港进行金融交易面对的汇率风险，同时常驻香港的金融机构也可以方便的利用美元货币区的规模优势向全球提供金融服务。

受到香港经济表现欠佳而美联储又暂缓降息的影响，近期关于香港是否应该放弃联系汇率制度的讨论重新升温。

笔者以为，联系汇率事关中国香港金融稳定，也是香港国际金融中心地位的重要依托,不能轻言改变。此外，“特朗普交易”渐显疲态，高利率等因素对美国经济的影响也可能逐步显现，2025年美元汇率走弱的可能性不低；届时，港元可以跟随美元贬值，对中国香港的经济增长构成支撑。

金融稳定更重于逆周期调节

主张香港应该放弃与美元联系汇率的主要依据在于中国香港与美国经济周期不同步，从最优货币区的角度来看，与美国形成单一货币区会牺牲中国香港货币政策的独立性，代价高昂。然而笔者以为，汇率制度的选择不能只是简单考虑货币政策调节的便利，还要关注货币金融稳定的安排——实际上，后者可能更加重要。中国香港的联系汇率制度是历史的选择，一旦放弃，金融动荡难以避免，而当下的香港经济则可能雪上加霜。

回顾历史，港元与美元的联系汇率制度是香港历经波折之后的选择。香港开埠以后，在清王朝和民国政府都采用银本位货币制度期间，香港也采取了银本位制度——不仅仅使用银元作为法定货币而且从1866年开始发行自己的银元。1935年“白银危机”出现，民国政府被迫放弃银本位制度，香港也将港元从挂钩白银转向挂钩英镑。后来，布雷顿货币森林体系解体，1972年英镑实现浮动；港元于是与英镑脱钩，并在1974年同样采纳了浮动汇率制。香港的浮动汇率最开始运转良好；然而，上世纪70年代后期货币供应的上升和房地产市场的过度繁荣很快导致了较高的通货膨胀。香港政府最终在1983年10月15日宣布以7.8港元兑换1美元的固定汇率实现港元与美元挂钩，形成了沿用至今的联系汇率制度。

由是可见，香港是在浮动汇率出现货币危机的背景下，最终通过对美元的固定汇率才实现了货币稳定。联系汇率实施四十多年以来，香港经历了多轮经济周期，也经历过严峻考验；但是在香港政府坚定维护联系汇率的决心支持之下，港元与美元的汇率一直保持稳定，为港元赢得了国际声誉，对香港的金融稳定也功不可没。特别是1997-1998年亚洲金融危机期间，国际投资者挟击溃泰铢等东南亚货币之威，大举做空港元；香港金管局抛售美元回收港元，宁愿付出利率上行、经济衰退的代价，也要维护联系汇率，最终令国际投资者铩羽而归。

在这种情况下，一旦中国香港货币当局放弃联系汇率让港元贬值，可能冲击全球投资者对于香港的信心，引发资本流出和金融动荡，并进一步危及香港国际金融中心地位，香港的经济增长也将受到负面影响。至少在短期而言，这一效应可能远远大于港元贬值对香港经济的刺激作用。放弃联系汇率可能意味着香港经济将雪上加霜。

2025年美元可能逐步走弱

主张香港放弃联系汇率的另一个依据在于由于美元偏强，港元也跟随美元走强，抑制了香港的经济增长。笔者以为，高利率对美国经济的影响可能逐步显现，叠加“特朗普交易”可能弱于预期，2025年美元汇率走弱的可能性不低。届时，港元跟随美元贬值会对香港经济构成支撑。

从2021年开始的美联储加息周期在2024年已经转向。伴随着美联储的降息，去年二季度到三季度，美元指数逐步走弱。但是美国大选揭晓之后，“特朗普交易”气势如虹推动美元大幅走强，甚至突破110的高点。特朗普新政可能带动“再通胀”，引发联储降息暂缓，十年期美债利率反弹，是推动美元走强的主因；此外，对特朗普的关税政策预期也对美元走强起到了推波助澜的作用。

然而，笔者早就指出，特朗普经济政策存在内生性的矛盾，落实恐怕不尽如人意（《特朗普经济政策的五大矛盾》）。从目前的情况来看，特朗普并未在上任伊始就对华落地60%的关税，对其他国家的大范围关税也有虚张声势之嫌，关税政策已经低于预期。财政政策方面，尽管减税的安排仍在推进之中，但马斯克领导的政府效能部也在着手削减美国财政支出，不能排除美国财政赤字低于预期的可能。更重要的是，伴随着美国长期利率的反弹，高利率对美国经济的抑制作用可能逐步显现，美国经济增长可能逐步放缓，而联储可能重回降息通道。美元高汇率不可持续。

笔者预计2025年稍晚一些时候，美元汇率将重新走弱，并带动香港利率汇率回落，对香港经济构成支持。实际上，近期美元指数已经从顶峰有所回落，波动加剧，改变了单边走强的趋势。从经济周期的视角而言，香港放弃联系汇率也意义不大。

联系汇率也是香港国际金融中心关键支柱

除此之外，笔者以为香港国际金融中心高度依赖港元与美元的联动也是香港需要联系汇率的重要原因。

通过和美元维持汇率稳定，香港大大降低了全球资本进出香港进行金融交易面对的汇率风险，同时常驻香港的金融机构也可以方便的利用美元货币区的规模优势向全球提供金融服务。根据《经济学人》杂志统计，香港97%的外汇交易、58%的跨境贷款和其它银行工具、43%的跨境衍生品和37%的存款，都以美元计价。这是与美国单一货币区带给香港的典型优势，应该继续保持。

综上所述，笔者以为香港当下应当继续维持对美元的联系汇率。轻易放弃联系汇率，可能冲击香港货币金融稳定，危及香港国际金融中心地位，并对香港经济增长造成负面影响。当然，长期而言，如果中国内地能够继续推动各类改革，增强国内财政金融体制的稳定性和透明度，逐步放开资本账户管制，推动人民币成为自由可兑换且清洁浮动的全球主要储备货币，港元是否可以从挂钩美元转向锚定人民币则可以再做讨论。

来源：大势看财经

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John Adams

经济

美联储最青睐的通胀指标——即所谓的“核心个人消费支出价格指数”(核心PCE) 在1月份呈现出温和上升，在一系列经济数据报告显示美国价格压力再度升温，同时消费者缩减支出与消费者信心下滑可能导致美国经济陷入颓势之后，该指标至少为“通胀卷土重来”担忧情绪提供了一定程度的缓解。

然而，PCE报告显示的消费者支出降幅超出预期，可能引发人们对美国经济韧性的担忧。并且随着近期公布的经济数据整体显示出通胀粘性十足，同时消费支出疲软、商业活动大幅降温以及消费者信心异常萎靡之后，市场开始谈论美国经济陷入“滞胀”的可能性。PCE数据公布后美联储降息预期无显著变化，利率期货市场仍押注今年降息1-2次，但由于关税导致悲观预期上行，市场对于2025年首次降息的押注从9月上调至6月。

周五公布的数据显示，所谓的核心个人消费支出价格指数(不包括食品和能源项目)，即核心PCE指标，较12月环比上涨0.3%，与经济学家普遍预期一致，但是略高于12月的环比增长0.2%，显示出环比基准小幅升温。

美国经济分析局周五公布的PCE数据报告还显示，与去年同期相比，核心PCE指标同比上涨2.6%，与市场预期一致，创下2021年初以来的最小年度涨幅，同时12月的核心PCE同比增幅由2.8%上修至2.9%，显示出同比基准下的美国核心PCE指标有所降温。

对于美国经济基本面来说，不利的消息则在于——经通胀调整后的消费者支出环比意外下降0.5%，创下近四年来最大规模的月度降幅，经济学家预期则为环比0增长或者小幅下降0.1%。随着美国极端寒冷气候在12月底至1月期间加剧，经历了消费者支出超预期强劲的假日购物季之后的美国消费支出似乎开始变得谨慎。

最新公布的PCE数据报告显示，消费支出意外下降是由汽车购买量，以及耐用品商品购买量下降所导致，但是随着数据显示服务支出放缓，可能将进一步催化市场对美国经济韧性的担忧情绪升温，毕竟消费项目占据美国GDP高达80%-90%的比例。PCE报告的其他数据显示，包含能源与食品的整体PCE同比增长2.5%与经济学家预期一致，前值为2.6%，显示出整体PCE小幅下滑;整体PCE环比增长0.3%，与市场预期以及前值一致。

展望未来美联储的抗击通胀进展，持续的价格压力加上包括对进口商品征收新关税在内的激进政策变化将在多大程度上给消费者带来压力仍有待观察。但是周五的数据已经显示出，占个人消费支出大部分的服务支出在上个月的增长较为疲软。

随着最新公布的PCE数据报告显示消费者支出热情显著下降，以及此前公布的经济数据显示出商业活动、消费者信心和失业救济申请均表现疲软，同时密歇根大学最新公布的2月份通胀预期显示，美国消费者们5年期-10年期的通胀预期终值3.5%，创2021年5月份以来最大环比升幅并创1995年以来新高，美国消费者们愈发担心特朗普上调关税将导致物价上涨，甚至担忧企业因通胀与美联储高利率重压而大幅裁员，进而导致他们预计有可能大幅削减消费支出，而消费支出乃美国经济自2022年美联储激进加息周期以来持续强劲的核心驱动力。

更重磅的是，再叠加特朗普正式官宣下周二起美国政府将对墨西哥、加拿大商品加征25%关税，对中国进口商品额外征收10%关税，加剧市场对于全球新一轮贸易战的担忧情绪，越来越多经济学家与华尔街策略师开始讨论美国经济可能不久后陷入对于美联储来说最难解决的经济困境——滞胀。

核心PCE显示美国通胀降温，但是其他经济数据都在暗示通胀卷土重来

尽管如此，周五的PCE数据报告为美联储抗击通胀方面提供了喘息的机会，此前其他物品价格报告均显示，美联储抗通胀进展不仅停滞不前，而且还出现了上行逆转，令市场担忧通胀猛兽彻底卷土重来。

此前公布的1月份的CPI 环比上涨 0.5%，创下 2023 年 8 月以来最大增幅。1月份美国整体CPI则呈现出同比上涨 3%，创下 2024 年 6 月以来最大增幅，并且1月CPI无论是环比还是同比均大幅超出经济学家预期。1月衡量最终需求端的所谓“生产者价格指数”(即PPI)环比上涨0.4%，并且12月PPI通胀经过修正后调整至环比增长0.5%，与去年同期相比，PPI则同比增长了3.5%，超出市场普遍预期的3.2%。

美联储官员们在近期普遍强调，他们需要看到通胀出现明显缓解，然后才会再次考虑开始降息进程，尤其是考虑到重返白宫的特朗普的关税与对内减税政策将如何影响价格的不确定性。

“我相信货币政策在评估未来道路时可以保持耐心，这可能意味着在一段时间内维持联邦基金利率不变。”克利夫兰联邦储备银行主席贝丝•哈马克周四表示。她预计美联储的政策利率将暂时保持不变，因为市场正在寻找通胀压力正在回落至2%目标的证据。哈马克还表示，在支持降息之前，只要美国就业市场保持健康，她就会寻求更多证据证明物价压力正在回落至2%。但她警告称，“虽然有充分的理由预期通胀将在中期内逐渐降至2%，但这还远远不能确定，通胀前景的上行风险很大。”

美国国债收益率在数据公布后波动，而股指期货和美元保持走高。

根据PCE数据报告测算的其他核心数据显示，所谓的“核心服务价格”(一个备受美联储关注的通胀类别，不包括住房和能源的核心服务指标)较上月上涨 0.2%。不包括食品和能源的商品价格则意外上涨 0.4%，创下2023年初以来的最大涨幅。美联储官员近几个月来一直关注的另一种衡量整体核心通胀的指标(剔除所谓隐含与需要进行估算的价格)则上涨了 0.2%。

PCE报告显示，1月份美国国内的名义收入增长0.9%，可能因社会保障受益人士们的年度生活成本调整。经通胀调整后的可支配个人收入增长0.6%，推动美国储蓄率升至6月份以来的最高水平。

周五公布的另一份数据显示，由于国外商品的进口规模在特朗普承诺的关税之前激增，美国1月份商品贸易逆差意外扩大至创纪录水平。

华尔街热议：“滞胀”离我们越来越近?

在PCE数据报告显示消费者支出降温之前，市场对于滞胀的悲观情绪在近期已经升温，1月CPI与PPI均超预期，尤其是美国消费者们的长期通胀预期甚至升至近30年来的最高水平。

美国综合PMI从1月份的52.7降至50.4，创17个月以来的新低，更加悲观的数据在于，对于美国经济而言至关重要的庞大服务业活动两年多首次出现萎缩，服务业PMI初值49.7，进入收缩区间，显著低于1月的52.9，意外创下2023年1月以来新低。

美国谘商会最新公布的美国消费者信心指数跌破80(通常预示着经济衰退)，很大程度上是因为人们担心特朗普征税政策将导致物价大幅上涨。不过正如近日再次呈现倒挂的美债收益率曲线所示，此类信号远非必然应验，但是这些都是美国经济“滞胀”预期近日大幅升温的核心逻辑。

来自美国银行的经济学家Aditya Bhave、Jeseo Park等人近日在研报中指出，由于特朗普政策议程中一些对经济增长有负面影响的政策比预期更早地实施，而美国政府的财政刺激政策则因共和党在众议院的席位优势不如预期而变得温和且延迟，使得“滞胀”叙事逐渐成为金融市场关注焦点。

文章来源：智通财经

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Damon

经济

20世纪50年代初，随着美国自然资源和劳动力成本的上升，制造业开始向战后重建的日本转移。到20世纪70年代，以韩国为代表的亚洲四小龙接棒日本，开始承接全球制造业。

20世纪90年代，日本制造业在全球范围内达到了巅峰状态。其家电、汽车、半导体和造船等行业都成为了全球市场的主导力量。在这一时期，日本占据了全球35%的汽车市场、47%的造船市场、超过50%的半导体市场，而面板市场的全球占有率更是高达94%。

在这之后，随着广场协定的签署，日本经济整体上开始走向下坡路，韩国分走了其全球制造业中的大量份额。

到21世纪初，韩国造船业的全球市场占有率一度超过50%；其显示器行业自2004年起连续17年保持全球第一；在智能手机领域，自2009年至今，韩国的三星与美国的苹果交替占据全球市场的领导地位。

但近年，日韩这些曾经全球领先的高端制造业，先后失去了全球领先的地位，各个行业的规模体量接连被中国赶超。

这就是此前被认为是“铁律”的制造业向低成本地区转移的过程：从欧洲到美国，从美国到日本韩国，再从日韩到中国。奇怪的是，当全球制造业中心需要从中国转移到成本更低的越南、印度等地时，这个规律似乎不再起作用。全球制造业出现了中日韩“三国演义”的情况。

分析其原因，从全球化以及政治经济的角度看，日韩制造业在近代的发展，实际上是基于西方所主导的“分工体系”所形成的。甚至可以说，日韩作为制造业中心，缺乏足够的战略决策自主，这意味着其全球地位、规模存在先天的天花板。

再加上日本和韩国长期面临着人口老龄化、创新能力不足和产业链外迁等问题，最终导致优势逐渐减弱，全球制造业中心的地位也随之削弱乃至于逐渐消失。

中国制造业的情况有明显不同——经过多年发展，中国制造业已经凭借完备的产业链、成本优势、技术储备、政策支持，以及较低的外部依赖性。

更重要的是，自苏联专家撤走之后，新中国的工业制造始终是一个自主决策的体系。这不仅让中国成功打破原有的“全球分工”限制，更有机会让全球制造业中心从此留在中国大陆，而不是继续转移到东南亚、南亚或其他地区。

成长

1995年，中国在全球制造业中的份额仅为5%。而到2020年，这一比例已攀升至35%，期间日本制造业全球份额由20%下降到6%，韩国制造业的全球份额则始终未能突破5%。从规模上看，中国早已成为全球制造业的头牌。

早期的中国制造业，产能更多集中在基础加工等低端领域，主要依靠劳动力成本优势加入“西方全球分工体系”并获得有限利润——这也是当年西方主导的全球化经济贸易体系，愿意接纳中国制造业的关键。

2010年之前，中国制造业主要承担鞋服的OEM代工、手机的组装、家电的装配以及部分汽车零部件的生产等环节。这些业务大多处于价值链的底端，利润空间十分有限。

中国从世界工厂向全球制造中心转变，是近10年左右才开始的。也正是在这些年，日韩部分传统优势产业，不仅在产量上，甚至在技术层面，也逐渐被中国所赶超。

例如在造船领域，中国造船量2010年后接连超过日本和韩国，成为世界第一，高端船舶市场也不断突破。2024年4月，中国已经能够开发27.1万立方米的超大型液化天然气运输船，而韩国目前的水平是17.2万立方米的“大型”天然气运输船。

韩国产业研究机构于2024年5月发布报告称，“中国造船业的价值链综合竞争力首次领先韩国。”这是韩国产业界开始重新评估中韩制造业实力的一个标志性事件。

日本支柱产业汽车制造，也在面临来自中国的严峻挑战。

上世纪七十年代之后，日本汽车在全球市场长期占据着领先地位。到2023年全球销量排名前十的汽车公司中，日本车企仍占据四席，其中丰田更是连续四年蝉联全球销量第一。

近两年来，中国车企对日本车企的竞争压力与日俱增。2024年，日本车企的产销和出口量均同比下滑，部分车企甚至面临亏损困境，到2025年1月份，三大日本车企丰田、本田和日产在中国的新车销量均出现了两位数的下滑。

中国则凭借新能源汽车的快速发展，汽车出口量跃居全球第一，并持续快速增长，甚至在燃油车领域也出现了局部领先的情况。日本车企在电动化、智能化等方面远远落后于中国，是导致其市场地位下降的重要原因。

同样的趋势不仅体现在日本的汽车和韩国的造船产业上，还涉及到许多日韩其他的传统优势产业。在电池和电力设备领域，中国已经超越曾经的老大韩国，跻身全球第一梯队。在光伏、数控机床、家电、航空航天、信息技术和芯片等领域，中国的全球市场份额也已超越了日韩，且不断取得新的技术突破。

中高端制造业作为人力、技术和资金密集型行业，对发展环境的要求较高。欧美发达国家虽在技术和资金方面占优，但人力成本较高，且在制造业方面的专业人才已经严重缺乏。而东南亚和南美洲等地区则在高技能人才、技术积累和产业配套方面更加薄弱，尤其无法适应技术含量更高的现代制造业。

相对而言，中日韩三国良好的基础教育和整个社会相对稳定的局面，都使其更具备发展中高端制造业的条件。普及高等教育后获得的人才支撑，已经让中国制造业获得了丰厚回报，并逐渐在中日韩三国的制造业竞争中占据优势。

困境

日本和韩国制造业过去的成功，离不开西方经济体系的扶持。但如今所面临的诸多困境，根源也在于其在发展的过程中，长期缺乏自主性。

二战之后日本制造业的重新崛起，主要通过承接美国制造业的转移来发展。以朝鲜战争为契机，美国将钢铁、纺织等传统产业转移至日本，希望将其打造成“世界工厂” ，一方面可以获得更低的制造业成本，另外也希望能够打造一个面向中国的“离岸发达国家”，形成制衡。

然而，日本并未完全局限于被动接受低端制造业的转移，而是以此为基础，将重心逐渐提升到汽车、机械、电子和家电等高附加值的出口产业。经过几十年的发展，日本相关产业结构不断精细化，尤其在关键材料和核心零部件技术方面，在全球范围内形成了极高的竞争力。

上世纪70-80年代，蓬勃发展的日本工业产业不断蚕食欧美国家的市场，引发了以美国等西方国家的警惕。特别是1980年后，随着日美半导体贸易收支的逆转，以及日本汽车在美国市场持续火热，两国的贸易摩擦急剧升级，日本也因此成为西方国家重点围堵的对象。

迫于外交压力和对西方国家贸易上的依赖，日本最终选择了妥协。《广场协议》后，日本泡沫经济破灭、日元升值等一系列事件，使日本制造业陷入下行周期。

与此同时，韩国、中国台湾等地区开始逆周期投资——这其中自然也包含了来自西方资本体系的刻意扶持，为这两个地区后续在半导体、家电、造船等领域超越日本奠定了基础。

和日本类似，韩国制造业的发展也是在西方主导的“分工体系”框架下形成的。

20世纪70年代开始，韩国逐步接棒日本承接全球制造业，并逐步崛起为“亚洲四小龙”之一。如今韩国的外贸依存度超过70%，是一个典型的出口导向型经济体，且其众多产业仅专注于产业链中的某一特定环节。

以韩国的支柱出口产业之一半导体为例，韩国在该领域的核心优势集中在高端制造环节，而半导体制造所需的各类设备、关键零部件以及核心材料，则基本依赖进口。如韩国半导体设备的进口中，来自美国、日本和荷兰的产品占比超过77%，这使得韩国的半导体产业从根本上受制于美国及其盟友。

此外，韩国高度集中的产业体系，让财阀体系具有了极强的社会财富支配权，这导致韩国本国国民和其他企业，都很难享受到与经济增长相匹配的利益分配。

近年来，日韩制造业一直在面临成本优势丧失、劳动力人口短缺等问题，在一些关键领域还因技术路径选择失误，而错失了发展机遇。随着全球供应链的重组以及中国制造业的快速崛起，日韩部分产业如今已被中国赶超甚至替代。以面板和电视产业为例，日本不仅失去了全球独占的产业优势，更是连自己国内的市场也丢了不少，目前日本国内电视机市场份额的一半已经被中国企业获得。

如今，中国制造业也面临着来自西方国家的压力。从中美贸易关系来看，其与当年的日美贸易关系存在诸多相似之处，尤其是在高端制造领域。

但是中国与日韩最大的不同就在于中国制造业具有高度的独立自主性，因此也就不会在西方国家的决策之下，再次形成所谓“制造业向低成本地区转移”的情况。

中国也在面临制造业成本上升、全球分工变化、人口老龄化、高端制造业受制于国外等诸多问题，但都可以通过产业升级和国产替代去积极解决。日韩虽然遭到了中国制造业的剧烈冲击，但是其产品在全球仍有强大的竞争力，大规模低成本生产的根基仍然存在，远不是其他东南亚、南亚国家可以超越的。

产业升级方面，中国凭借新能源、人工智能等新兴产业的快速发展，已经开始将市场优势从人口红利转向技术红利转变。国产替代方面，中国则专注于攻克核心技术瓶颈，以实现关键领域的自主可控。这一切的基础，都是在经济政策方面的独立自主，而不是必须在面对制衡压力之后放弃。

优势

和日韩一样，中国制造业最初也是以丰裕廉价的劳动力成本优势起家，通过发展加工贸易嵌入到全球分工体系。到2010年时，中国已经有200多种商品产量居世界第一，钢铁、水泥、煤炭、家电、手机、计算机等行业的产量世界占比超50%，成为名副其实的“世界工厂”。

中国制造业这些年之所以能在部分领域赶超日韩，国内众多企业注重技术研发和品牌建设是关键原因。这些企业从最初的代工生产，逐步向自主研发、自主设计转变。

如今海尔、华为、中兴、小米、传音等品牌，都已凭借自主产品跻身世界前列，并且带动一系列产业链企业在中国持续稳定的供给零配件。

一系列的相关支持鼓励政策，也是制造业发展的关键推动作用。如通过为高新技术企业提供税收减免，激励企业加大创新投入，对重大技术装备的研发给予财政补贴，助力制造业向高端化迈进等等。

《亚洲时报》刊文曾指出，高效的港口、众多的高速公路、可靠的铁路系统、完善的工业园区、稳定的治理、庞大的工作年龄人口和政府的支持等因素，是中国从潜在的竞争对手中脱颖而出的关键。这些因素结合在一起，形成了强大的供应链网络，把中国制造的综合成本降到很低的水平，令其他国家难以与之竞争。

相较而言，日韩制造业的成本已经越来越高，引进的东南亚廉价劳动力，又无法弥补技术人才的短缺，技术进步与成本优势始终无法兼顾，这造成了在竞争中的逐步落后。

中国和日韩制造业另一个明显的不同是，中国这些年通过大规模的资本投入，产业链的完整性与复杂性已经明显提升，这意味着一个更加独立、能够顺畅运行的稳定生态。时至今日，中国拥有41个工业大类、207个工业中类、666个工业小类，是全世界工业体系最全的国家。相对日韩等国依赖全球分工的模式，中国制造业更具弹性。

另外，和日韩经济出口导向的性质不同，中国市场自身就有较强消化能力。OECD相关数据显示，中国经济对出口的依赖并不明显。1995年，中国出口与生产的比值为11%，到2004年达到18%的峰值，此后制造业的生产不断被消费吸收，到2020年这一数值下降便至13%。

在部分新兴产业上，中国已经可以依靠本土市场的拉动实现崛起。典型的比如新能源汽车，其在中国本土的销量远超排名第二的美国。本土市场强大的消化能力，对相关产业发展形成正循环，同时替代了日韩在相关领域的份额，削弱了其在国际上的优势。

中国完善的工业门类、巨大的市场空间、齐全的配套设施、高素质的产业工人等，都让这个制造业体系不断变强，而且这个进程越来越快，远超其他国家和地区工业能力的进步速度。

如今中国已经成功打破了原有“全球分工”体系的限制，成为一个更加完整独立的制造业生态，日、韩两国也继续保持着对中国之外其他国家工业制造业的领先。可以说，全球制造业已经进入了中日韩“三国演义”的新时代。

来源：WEGO研究院，作者：侯恬

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Damon

央行

经济

与2013年的缩减恐慌所致的资本回流相比，2022年3月美联储加息之后的大规模资本回流是美联储缩表规模超过2万亿美元，还要谨慎缩表的重要原因之一。对于美联储来说，高利率下的缩表规模要远大于低利率下的缩表规模。

截至2025年2月20日，美联储总资产约6.78万亿美元，与2022年5月26日的约8.91万亿美元相比，已经缩表2.13万亿美元，其中，包括1.52万亿美元国债和0.49万亿美元的抵押证券（MBS）。

2025年1月29日，美联储货币政策委员会发布声明，将继续减少其持有的国债、机构债务和机构抵押贷款支持证券。

次贷危机后，美联储经历一轮缩表，规模大约0.45万亿美元。次贷危机爆发，美联储总资产从大约1万亿美元扩表至约4.5万亿美元，缩表规模不足总资产的10%。疫情冲击后美联储总资产从约4.2万亿美元扩表至约8.9万亿美元，目前的缩表规模达到总资产规模的约24%。

美联储还要进一步缩表，直接原因是：通胀还有点高，要继续收紧流动性控制通胀。

目前美国金融市场流动性的还是比较充裕的。从金融市场流动性来看，依据美联储纽约分行的数据，截至2025年2月21日，逆回购规模下降至约690亿美元。从2025年2月12日以来基本在700亿美元左右波动，这说明美国金融市场流动性正回归趋近于零逆回购的状态，逆回购作为流动性回收工具的边际作用大幅度下降。

从银行体系的流动性看，美联储负债端的存款机构存款（准备金）高达3.28万亿美元，超过了美国GDP的10%，银行体系流动性还是有些“过剩”。从纽约分行提供的储备需求弹性数据来看，截至2025年2月20日，银行准备金需求对联邦基金利率的弹性非常小，在统计上与零没有差异，显示银行储备金充裕（Abundant）。同时，财政部在美联储GTA账户上还有大约0.74万亿美元的现金。

从流动性的回收路径来看，美联储主要是通过市场逆回购操作完成的。在2022年5月至2023年7月期间，逆回购规模常态化的高达2万亿美元，目前的逆回购规模已经降至700万美元左右。但存款机构在美联储的存款（准备金）变化相当小，基本稳定在3.3万亿美元左右。

按照银行储备金降至GDP的10%进入充足水平来大体估算，并考虑到GTA账户现金数量，应该能够释放出超过0.4万亿美元的“多余”流动性。因此，美联储此轮缩表的规模可能会高达2.5万亿美元甚至以上。但存在多种因素会影响美联储继续缩表的程度，包括金融市场融资条件变化、货币流通速度、美国国债发行规模及市场的稳定性等，美联储也需要避免出现2013年的缩减恐慌（Taper Tantrum）。总体上，美联储的缩表已经进入了谨慎阶段，在逆回购工具作用快速递减的情况下，必须进入银行准备金减少的缩表阶段，而准备金对联邦基金利率的需求弹性有相当大的不确定性，美联储必须保持谨慎。

从历史的视角看，为什么2013年和2022年开始的两轮缩表规模差异如此巨大？答案可能是：零利率下和高利率下美国金融市场的流动性供给存在明显差异。

2013年的缩表基本是零利率环境，新兴经济体也出现了缩减恐慌带来的资本外流，带来了美国资金净流入。而在疫情冲击后，2020-2024年3季度美国资金净流入（净负债增加）大幅度增加（图1）。

超2万亿美元，美联储还要谨慎缩表_1

图1：不包括金融衍生品美国净负债（负债净增加/金融流入，百万美元，季节调整）

从美国对外投资净头寸也可以看出，疫情冲击后大量资金流入美国。2020年1季度美国对外投资净头寸为-12.6万亿美元，到了2024年3季度达到了惊人的-23.6万亿美元。不足4年，美国对外投资负净头寸增加了-11万亿美元。如果从2022年3月加息开始算起，美国对外投资负净头寸增加了5.3万亿美元。

因此，美联储加息预期及加息导致了大规模资本回流，增加了美国金融市场的美元供给，流动性增加导致这一次美联储缩表超过2万亿美元。尽管2013年的缩减恐慌也带了资本回流，但这一次大规模资本回流是美联储缩表规模超过2万亿美元，还要谨慎缩表的重要原因之一，导致美联储在高利率下的缩表规模要远大于低利率下的缩表规模。

同样是缩表，但这一次缩表的规模巨大，且有可能避免出现缩减恐慌，因为美联储对通胀的容忍度显著提高，在2-3%的通胀水平下更看重就业和增长，保持银行体系流动性充足水平或是基本的底线。

来源：中国宏观经济论坛（CMF）

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John Adams

股市

从下周二开始，韩国股民将迎来接近翻倍的交易时间，得以对更加复杂、混乱的全球形势和突发消息第一时间展开交易。

根据韩国金融服务委员会（FSC）的公告，随着资本市场法修订案在国会获批，该国首个另类股票交易系统（ATS）Nextrade将于3月4日正式上线。包括三星证券、未来资产等27家券商将在新平台上提供服务。

（来源：FSC）

作为交易平台的背景，Nextrade的股东包括韩国主要证券公司，以及Naver、Kakao等科技巨头。

自1956年韩国设立股市以来，韩国交易所一直是该国唯一的交易平台。Nextrade作为匹配买卖订单的电子交易平台，虽然不是证券交易所，但发挥着类似的作用。

Nextrade带来的最直观变化，是韩国股市的交易时间变长了。Nextrade将提供从当地时间早上8点至晚上20点的交易服务（相当于北京时间早上7点到晚上19点）。韩国交易所目前只进行6个半小时的交易，从上午9点一直到下午15点30分。

从观感上，Nextrade与纳斯达克、纽交所的“美股盘前、盘后交易”颇有几分相似，只不过在盘中Nextrade也会持续撮合交易，与韩国交易所展开竞争。

由于两个平台并行展开交易，所以股价涨跌停限制、结算机制完全一致，但熔断机制有一些细微的差别。

当然，韩国交易所在该国的主导地位依然没有变化。因为Nextrade的业务只涉及部分上市股票，但交易所交易基金（ETF）、债券和其他非上市证券依然只能在韩国交易所平台交易。

据悉，整个3月期间Nextrade会逐渐增加可交易股票。从3月4日的10只股票开始，最终逐步增加到3月31日可交易800只股票。其中将包括KOSPI 200指数和KOSDAQ 150指数成分股，以及其他市值和交易金额排名靠前的股票。最受股民关注的三星电子、SK海力士将会在3月24日那周接入Nextrade。

作为新平台吸引投资者的方式，Nextrade的交易费率会低20%-40%。韩国散户下单时，可以通过智能订单系统（SOR）自动选择条件更有利的平台，也可以手动指定在任意平台下单。

对于韩国金融监管而言，大幅拉长交易时间的考量也与近些年的全球股市变化有关。随着美国股市效仿加密货币市场推出“24小时交易”，大量韩国散户（和他们的流动性）被纽约市场吸引。

根据韩国央行的数据，截至去年12月，韩国居民向海外股市的投资额达到9943亿美元，同比增长15.9%。

文章来源：财联社

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Samantha Luan

大宗商品

过去两个月，伦敦飞往纽约的乘客不知不觉地参与了一场黄金的“高空交易”。交易员们竞相从伦敦金库和瑞士黄金精炼厂提取黄金，将它们空运到大西洋彼岸。

随着纽约黄金期货进入集中交割期，这场跨大西洋空运的细节渐次浮出水面。

纽约商品交易所（COMEX）的数据显示，2月25日，COMEX2502黄金合约交割量约为12.5万盎司，2月以来累计交割量达760万盎司。一般情况下，COMEX黄金每月交割量在10万—30万盎司左右。

另据摩根大通的数据，截至2月26日，在过去一周，黄金交易所交易基金（ETF）净流入额高达45亿美元，其中39亿美元流向全球最大黄金ETF GLD（SPDR Gold Shares）。过去四周，GLD净流入额达42亿美元，在所有美国ETF中排名第二。

这些数据不仅勾勒了一场空运热潮，更是一场持续两个多月的黄金挤兑潮。

由于需求旺盛，近期英格兰银行金库提取黄金的等待时间从几天增加到四周至八周。与之相对，截至2月7日，COMEX黄金库存量则升至1076吨，三个月涨幅达102%。

挤兑潮背后，交易员的眼光更聚焦于黄金市场的流动性危机。

世界黄金协会的数据显示，2025年，黄金周贷款年化利率已升至约10%，此前为2%—3%。不过，截至目前，黄金隐含租赁利率、纽约金期货升水率等指标均已回落。

上善资本集团首席经济学家夏春对《财经》表示，在黄金市场，全球央行不可能“印黄金”，因此本轮黄金市场的流动性紧张和逼仓行情，还要靠市场供求的自发调整来解决，供不应求自然导致金价上涨。

“但随着近期特朗普‘关税交易’暂歇，黄金隐含租赁利率、纽约金期货升水率等指标回落，本轮黄金逼仓行情和流动性危机或告一段落。从盘面上看，这为国际金市场带来了一些多头止盈的抛盘压力。”他进一步说道。

截至北京时间2月27日19时，纽约黄金期货价格报2906.00美元/盎司，较年初上涨约10%。中国市场的黄金价格亦水涨船高，北京时间2月27日，沪金期货主力合约收报677.0元/克，年内上涨近9%。

黄金现货涌向纽约

在特朗普赢得美国总统大选后不久，大量黄金就开始涌入纽约。投资者、银行、矿商和珠宝商在纽约商品交易所（COMEX）进行黄金合约交易，这里是全球黄金交易的中心之一。

COMEX的数据显示，2024年11月至2025年2月，纽约COMEX黄金库存激增102%至1076吨。

实际上，几个世纪以来，英国才是实物黄金的首选购买地，纽约和伦敦黄金市场的走势也基本一致。

但当这两个市场出现价差时，一切都改变了。交易员知道他们可以把黄金空运到价格更高的地方，以赚取价差。自2024年12月初以来，伦敦市场每盎司金价约比纽约金价低20美元左右。1月，这一价差更是超过60美元/盎司。

银行交易员是主要的参与者。他们持有大量黄金对冲头寸，在伦敦持有金条，将其借出以赚取回报，最后在纽约出售黄金期货。

有交易员称，截至2月25日，在纽约市场的COMEX黄金的交割卖家大多是国际投行的自营账户。在前期纽约和伦敦金价差走扩时，他们将黄金运向纽约做套利交易，并进行大量的实物交割和集中的自营卖盘。

摩根大通和汇丰银行是这场跨大西洋市场交易中最重要的参与者，这两家银行负责清算黄金交易，并在伦敦为其他银行储存实物黄金。

此外，亦有市场参与者表示，流入美国的黄金总量可能远高于 Comex所反映的数字，因为可能还有额外的黄金运向银行在纽约的私人金库。

在丰厚利润带动下，不少银行也盯上了上述生意。据媒体援引知情人士透露，花旗银行也寻求参与其中，以期获取黄金上涨及价差的红利，因为只有这个小圈子里的银行才可以在伦敦金库存放客户的金条。

交易员表示，之所以纽约和伦敦之间迎来了多年来最大规模的实物金条流动，一大原因是为了避免美国总统特朗普可能征收的关税。

据新华社报道，特朗普2月26日表示，美方已决定对欧盟征收25%关税，并将“很快”宣布。此前，他还表示有可能宣布对木材、汽车、半导体、芯片药品等产品征收关税。

但囤积黄金推力的不止与关税有关。过去几年，地缘政治的波动不断加剧投资者涌入黄金的趋势。瑞银财富管理投资总监办公室（瑞银）认为，黄金作为保值和对冲工具的作用或难以改变。未来几个月，关税担忧可能还会持续，因为美国希望解决持续的贸易逆差和“不公平”的贸易行为。此外，俄乌冲突还未结束，中东的地缘政治局势仍然紧张。

流动性一度紧张

这场黄金库存迁移行为一度使黄金市场流动性紧张。

由于需求旺盛，从英格兰银行金库提取黄金的等待时间已从几日增加到四周至八周。“人们无法获得黄金，大量黄金已被运往纽约，其余的则滞留在队列中。伦敦黄金市场的流动性已经减弱。”一位行业高管表示。

据知情人士透露，负责监管伦敦黄金市场的官员接到了来自银行家的电话，要求简化提取黄金流程。但英国央行则回应说，他们必须排队等候。

黄金贷款市场的表现亦可反映伦敦黄金市场的紧缺。世界黄金协会的数据显示，2025年，黄金周贷款年化利率已升至约10%，而此前为2%—3%。

不仅如此，在黄金精炼中心——瑞士，不少工厂亦受波及。为满足交割需求，瑞士精炼厂昼夜赶工，将400盎司标准的金条改铸为100盎司规格。以Argor-Heraeus工厂为例，其企业产能利用率达98%。

这使得不少市场人士担心，此轮黄金市场流动性紧张会否演绎成2020年时的危机。彼时，新冠疫情导致瑞士的精炼厂关闭，航班停飞。

无论从利率和价差指标来看，目前市场或许可以暂时松一口气。截至目前，Comex的实物黄金合约较伦敦价格的溢价已回落至每盎司黄金10美元左右，此前两者溢价一度高达60美元。

“一般情况下，每盎司纽约金和伦敦金的价差在正负5美元范围内。”夏春说道，“近期特朗普‘关税交易’暂歇，黄金隐含租赁利率、纽约金期货升水率等指标回落，说明本轮黄金逼仓行情和流动性危机告一段落。”

不过，在不少市场人士看来，黄金供给弹性较弱，在投资者和全球央行需求较旺背景下，未来黄金市场仍有流动性紧张的风险。

“当下全球供应链没有问题，但特朗普第二任期的关税政策是个麻烦。如果特朗普宣布全面加征关税，甚至包括对贵金属征税，考虑关税成本后，纽约金价确实会比伦敦金价更贵，白银也同样如此。在黄金市场，全球央行不可能‘印黄金’，未来黄金市场的流动性还是要靠市场供求的自发调整来解决，供不应求金价自然上涨。”夏春说道。

从需求端来看，西方投资者对黄金投资重拾兴趣。摩根大通的数据显示，截至2月26日，在过去一周，黄金交易所交易基金（ETF）净流入额高达45亿美元，其中39亿美元流向全球最大黄金ETF GLD（SPDR Gold Shares）。

从央行需求来看，世界黄金协会的数据显示，2024年，全球央行年度购金总量高达1045吨，购金量连续第三年超1000吨。高盛预计，未来全球央行黄金需求将升至50吨/月，此前的估计为41吨/月。

此外，高盛还称，如果包括关税在内的经济政策不确定性持续，投机头寸的增加或推动金价触及3300美元/盎司。美联储两次降息将逐渐提振黄金ETF持有量。

瑞银也称，在资产多元化和去美元化趋势背景下，全球央行对黄金需求将在未来几年保持强劲。此外，美国联邦赤字扩大也将支撑黄金相对于美元的吸引力。

在此背景下，多家投行仍看涨金价走势。近期，高盛上调2025年末金价目标位至3100美元/盎司，瑞银则将未来12个月的金价预测上调至3000美元/盎司。

从宏观经济角度来看，华泰期货贵金属与有色研究员师橙对《财经》表示，未来支持金价上涨的因素还需关注美国再通胀预期。如果美联储暂时不调升基准利率，在通胀预期走高的情况下，美国实际利率大概率将下降，这将有利于金价。“虽然目前10年美债收益率在美联储开启降息后走高，但其中期限溢价部分贡献较大，显示出市场对于未来经济展望仍然存在较大担忧。”他说。

不过，他也提醒道，如果美联储因通胀上升而释放出较为明显的加息预期，黄金需求将受挫。此外，多头获利了结及海外流动性风险亦将影响黄金需求。

在金价不断上涨背景下，普通投资者应如何投资黄金？师橙认为，倘若购买不带杠杆的投资品，投资者目前仍可购买黄金ETF等产品，对于期货操作而言可适当观望或轻仓介入。“诚如《这就是黄金》一书中的话：购买黄金最后的时机是昨天，其次是现在。”他说。

瑞银则认为，黄金是有效的投资组合对冲和多元化工具。在平衡型美元投资组合中，配置约5%黄金是理想的做法。

如何为可能的流动性危机做准备？有市场人士表示，或许是急需寻找运输黄金的渠道。不过，在退休黄金交易主管戈特利布（Robert Gottlieb）看来，目前运输黄金的系统正在失灵。

来源：《财经》杂志

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Thomas

经济

当今世界正被一股前所未有的人工智能（AI）热潮席卷，投资者正身处“一代人仅一次”的私营部门资本支出繁荣期。

纵观经济史，资本支出繁荣并不罕见，它们往往由变革性技术或投机狂热驱动。

德银深入研究了历史上几次著名的资本支出繁荣与萧条——从18世纪的运河建设、19世纪的淘金热和铁路狂潮，到20世纪末的房地产和科技泡沫——并将其与当前2020年代的AI投资热潮进行对比。

分析师认为，本轮AI投资潮与历史上的大型资本开支有一个关键区别——主要依靠企业盈利而非债务融资，这在一定程度上降低了系统性风险。但美国家庭净资产与可支配收入之比处于历史最高水平，股市集中度也创下新高，这增加了财富效应传导带来的系统性风险。

资本开支“繁荣”往往难逃崩溃

德银分析师在2月27日的报告中表示，本轮AI资本开支“盛宴”由美国科技巨头们主导，其中四巨头——Amazon、Microsoft、Alphabet和Meta Platforms今年总资本支出可能飙升到惊人的3400亿美元左右。

这是什么概念？这四家公司的总投资额，已经超过了希腊（人口约1000万）的年度GDP，与埃及（人口约1.13亿）的GDP相当。

但回顾历史，历史上的私营资本开支狂潮往往难逃崩溃。

从18世纪英国运河热潮，到19世纪的铁路狂潮，再到20世纪末的互联网泡沫，几乎所有由私营资本主导的重大技术投资都经历了繁荣——崩溃循环。这些案例表明，即便最终证明是变革性的技术，短期内也难逃投资者过度乐观带来的泡沫。

2000年的光纤是现在的算力吗？

以离投资者较近的科技泡沫为例。当时投资者追逐任何与互联网相关的初创公司，使纳斯达克指数在1995年至2000年3月的峰值期间上涨了约400%。

支撑这一局面的是电信基础设施领域的巨大资本支出热潮——新互联网经济的“管道”。

在电信放松管制（1996 年美国《电信法》）和乐观的流量预测之后，数百家新公司进入市场建设光纤网络和数据服务。老牌电信公司（美国电话电报公司、世通公司等）和新进入者（环球电讯、Level 3、奎斯特）在网络扩张上大肆挥霍。

在1999年至200 年左右的高峰期，电信行业的年度资本支出达到约1200亿美元（2000 年美元）——按今天的价值计算相当于超过2100亿美元——这是有史以来最大规模的快速资本建设之一。

这为在美国各地铺设约 8000 万英里的光纤电缆提供了资金，极大地提高了网络容量。问题在于产能过剩：互联网流量每100天翻一番的预测被证明严重夸大（实际增长接近每年翻一番）。

到2001年，情况变得很明显，供应远远超过需求（2005年末，85%的那些光纤线路仍然处于未使用状态）。

由于大量光纤和交换设备闲置未用，带宽价格暴跌约90%。数十家电信运营商破产——特别是环球电讯（2002年在一个季度内亏损34亿美元后破产）和世界通信公司（会计欺诈掩盖了其失败的经济状况）。设备制造商（朗讯、北电）也随着订单枯竭而倒闭。

与此同时，盈利微薄的网络初创公司耗尽了风险投资资金和首次公开募股的收益；到2002年，纳斯达克指数暴跌近80%。电信业的崩溃拖累了更广泛的投资——2000年后美国科技资本支出大幅下降——导致了 2001年的经济衰退。

但值得注意的是，过度投资留下了宝贵的遗产：在繁荣时期铺设的光纤骨干网最终在 21 世纪后期促成了宽带和云计算革命。但在繁荣时期的投资者遭受了巨大损失（数万亿美元的市值蒸发）。

以欧洲为例，围绕着3G移动网络的推出，欧洲电信公司在2000年左右在无线频谱许可证和网络基础设施上花费了巨额资金。结果债务遗留问题使许多电信公司濒临崩溃。

但到21世纪中期，3G网络全面铺开，移动数据使用量开始飙升——尽管在智能手机后来出现之前，并未达到最初大肆宣传的程度。所建设的基础设施（以及获得的许可证）确实使欧洲在某些方面领先于世界进入移动互联网时代。

但从投资者的角度来看，3G泡沫在很大程度上是具有破坏性的：电信股至今仍未恢复到1999年的高点，大量股东价值已经蒸发。

殊途同归？AI热潮的“同”与“不同”

对比历史上的资本支出热潮，德银发现，当前的AI热潮与它们有着许多相似之处：

• 资产价格飙升：无论是土地价格（如日本1980年代）还是股票价值（如运河1790年代、铁路1840年代、互联网1990年代），许多资本支出热潮都伴随着资产价格的快速上涨，远远超过了经济增长的速度。

• 杠杆和债务：区分温和繁荣与严重萧条的一个关键因素，是所涉及的杠杆（债务）程度。历史经验表明，信贷密集型资本支出热潮，往往会导致更严重的衰退。

德银表示，与历史上的许多泡沫不同，当前的AI资本支出热潮，主要由美国大型科技公司的盈利而非债务提供资金。这在一定程度上降低了系统性风险。

如今的人工智能资本支出热潮并非由债务融资，且主要来自美国大型企业的盈利，这可能是一个好迹象。这降低了人工智能产品及其制造组件需求急剧放缓的系统性风险。

但另一方面，美国净财富占可支配收入的比例在过去三年中从未如此之高，而且股市在对大力投资人工智能资本支出的最大市值股票的敞口方面从未如此集中。

这意味着，一旦市场对AI的热情消退，或者出现“AI寒冬”，这可能会对美国的财富产生巨大影响，并且即使破坏性的债务解除极不可能发生，也可能扰乱经济。

来源: 华尔街见闻

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