2月26日财经要闻

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摘要:

巴尔金：保持适度限制性是合理的；特朗普下令调查是否对进口铜征收关税......

【要闻速览】

1、以色列官员称哈马斯面临三种选择：解除武装、延长停火或恢复战争

2、巴尔金：保持适度限制性是合理的

3、特朗普下令调查是否对进口铜征收关税

4、施纳贝尔：谨慎降息，中性利率或已上升

5、斯图纳拉斯：讨论暂停降息为时过早

【要闻详情】

以色列官员称哈马斯面临三种选择：解除武装、延长停火或恢复战争

当地时间25日，以色列政府官员表态称，一旦加沙地带停火协议第一阶段所涉及的所有被扣押人员移交完成，巴勒斯坦伊斯兰抵抗运动（哈马斯）将面临三种选择：第一，接受以色列提出的包括解除武装、放弃对加沙地带的任何行政控制等条件；第二，继续释放被扣押人员，延长停火期限；第三，结束停火协议，恢复全面战争。

巴尔金：保持适度限制性是合理的

目前经济状况良好，劳动力市场状况依然稳固，对经济衰退的担忧已“消散”，但存在很多不确定性，在这种背景下很难对货币政策做出重大调整，需要一段时间来观察这种不确定性将如何发展以及经济如何反应。

美国经济“在抑制通胀方面一直较为风顺”，全球供应链的变化、美国人口和劳动力的减少，以及随着人口老龄化和国防需求增长而出现的预算赤字上升，可能会令通胀反弹。如果真出现这种情况，美联储可能不得不加息应对。虽然不能保证一定会出现这种情况，但前景存在足够的不确定性，美联储在结束当前的抗通胀之战时需要保持谨慎。在我们对通胀正在回归2%的目标更有信心之前，保持适度的限制性是合理的。

自2024年下半年连续三次降息之后，美联储官员普遍对进一步降息的时机表示出谨慎态度。他们指出通胀数据顽固、基础经济稳固以及总统特朗普的经济政策潜在影响的不确定性等因素都使得有必要对进一步调整利率保持耐心。

特朗普下令调查是否对进口铜征收关税

特朗普在对全球贸易准则的攻击中又开辟了一条战线，他下令对铜进口可能征收的新关税展开新调查，以重建美国的铜生产。铜对电动汽车、军事硬件、半导体和多种消费品至关重要。

特朗普签署了一项命令，指示商务部长卢特尼克根据1962年《扩大贸易法》第232条启动新的国家安全调查，特朗普在其第一任期内曾使用同一法律对钢铁和铝征收25%的全球关税。

一位白宫官员表示，任何潜在的关税税率都将由调查决定，特朗普更喜欢关税而不是配额。根据美国调查数据，受美国潜在铜关税影响最大的国家将是智利、加拿大和墨西哥，它们是2024年精炼铜和铜制品的顶级供应国。白宫官员补充称，基于电动汽车和人工智能需求的预测表明，未来铜将出现短缺。

施纳贝尔：谨慎降息，中性利率或已上升

欧洲央行执委施纳贝尔表示，央行应该谨慎降低借贷成本，因为当前的货币政策立场可能不再抑制经济增长。所谓的中性利率可能已经上升。欧元区经济的低迷表现并不能证明货币政策仍在抑制扩张。央行需要谨慎行事，我们不能再自信地说我们的政策是限制性的。

斯图纳拉斯：讨论暂停降息为时过早

欧洲央行管委、希腊央行行长亚尼斯·斯图纳拉斯（Yannis Stournaras）在周二的讲话中表示，欧洲央行的货币政策继续抑制经济活动，意味着需要进一步放松。我不认为下次会议是讨论暂停降息的合适时机，我们仍处于限制性区域。鉴于我们目前掌握的信息，我预计利率到今年秋季之前达到2%，这可能是终端利率。

斯图纳拉斯本次的讲话，很明显是对执委施纳贝尔提出的“应暂停降息”的回应，施纳贝尔曾表示停止降息的时机可能已经临近，但这一观点在26人组成的欧洲央行管理委员会中似乎占少数。随着通胀率向2%回落且欧元区经济步履蹒跚，大部分委员都支持继续放松政策。

【今日关注】

15:00 德国3月Gfk消费者信心指数

00:30 英国央行货币政策委员丁格拉发表讲话

01:00 亚特兰大联储主席博斯蒂克发表讲话

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Kevin Du

债券

随着连续第三个交易日传出的数据“噩耗”，表明美国经济可能依然需要美联储在今年继续降息，多个期限美国国债收益率在周二进一步跌至了今年以来最低水平。

与此同时，一条美联储官员曾高度关注的美债收益率曲线再度回归到了倒挂状态之中，对经济衰退的担忧似乎正再度萦绕华尔街。

行情数据显示，各期限美债收益率周二全线暴跌。其中，2年期美债收益率下跌7.41个基点报4.0921%，5年期美债收益率下跌10.07个基点报4.1292%，10年期美债收益率下跌10.38个基点报4.2926%，30年期美债收益率下跌9.84个基点报4.5557%。

值得一提的是，10年期美债收益率在1月中旬曾触及过4.8%左右的峰值，而随着隔夜跌破4.3%大关，这也预示着这一“全球资产定价之锚”在短短一个多月的时间里就重挫了逾50个基点，这一速度堪称罕见。

固定收益策略师Mark Cudmore表示，本周伊始的市场论调发生了明显变化，从‘美国新政府尚未实现外界对经济增长的预期’转变为‘美国政策可能开始对经济造成真正的损害’……这就是为什么10年期美债收益率处于了两个多月以来的最低水平，并且未来几周可能会进一步大幅下跌。”

从整条美债收益率曲线看，随着大量避险资产涌入长债，蜂拥的买盘已再度将10年期美债收益率推低至3个月期美债收益率以下——这是自12月中旬以来这条备受美联储官员关注的收益率曲线首次出现倒挂。

在历史上，3个月期/10年期美债收益率曲线倒挂往往是经济衰退的前兆，尽管自2022年底以来最近的一次倒挂，并未能真正兑现衰退预期。

整体而言，周二的美国市场再度呈现出了只有美债价格上涨(收益率下跌)，其余皆跌的景象——美股、美元、黄金和比特币在当天均遭遇了承压。而伴随着这一局面诞生的，则是市场避险情绪的持续升温，CNN编制的“恐惧与贪婪”指数在短短几天里就跌入了“极度恐惧”区域。

那么，投资者眼下究竟在害怕什么呢？

避险买盘从何而来？

人们聚焦的关键信号之一，似乎是一个在过去几个月淡出视线多时的话题：经济不着陆/软着陆会不会重新变成硬着陆？甚至于滞胀是否并非危言耸听？

周二再度有证据表明，特朗普政府政策的不确定性正在给家庭带来压力，这为美债收益率下行提供了最新推动力。

世界大型企业联合会周二公布的数据显示，2月信心指数下降7个点至98.3，也是连续第三个月走低。这个数字低于了接受媒体调查的所有经济学家所作的预测。数据发布后，美国股市和美债收益率双双在短线跳水。

这份世界大型企业联合会的报告显示，不同年龄段和各个收入群体的信心普遍出现下降。消费者对当前和未来的劳动力市场状况、收入前景和企业处境更加悲观。对眼下及今后财务状况的预测也恶化，且认为明年经济陷入衰退的受访者比例升至九个月高点。与此同时，对未来一年通胀的预期上升到了2023年5月以来最高水平，反映了近期鸡蛋价格的飙升以及特朗普关税计划刺激的涨价预期。

尤为值得重视的是，这已经是连续第三个交易日美国经济数据明显表现不佳。财联社昨日就曾介绍过，从上周五的密歇根大学消费者信心指数、服务业PMI、成屋销售，到本周一的达拉斯联储商业活动指数，美国经济数据已经接连“暴雷”。

布朗兄弟哈里曼公司高级市场策略师埃利亚斯·哈达德表示，“美国经济的危险信号正在显现。如果美国经济数据再持续一两个月表现不佳，美国例外论的论调就会受到打击。”

Wellington Management投资组合经理Brij Khurana则提醒称，当前的问题还在于，此番人们对经济增长的恐慌是否会最终与去年夏天不同——当时多数美国国债基准利率跌破4%，但由于那时候(拜登)政府出台了太多财政刺激措施，这种恐慌其实消退得非常快。

但现在，美国财政状况似乎对经济的支持力度已经减弱。自上周早些时候标普500指数创下历史新高以来，美国股市下跌也加剧了经济焦虑，催化剂包括沃尔玛公司发布的盈利预警。美国总统特朗普不断威胁对来自主要贸易伙伴的进口产品征收关税，以及政府效率部(DOGE)削减联邦工资的努力也构成了拖累。

蒙特利尔银行资本市场美国利率策略主管Ian Lyngen在一份说明中表示，由于对特朗普总统的议程对全球经济表现的影响的担忧持续升温，市场上出现了一种避险的基调。

对于美债市场接下来的走势，AmeriVet Securities美国利率交易和策略主管Gregory Faranello表示，“10年期美债对数据非常敏感，如果我们继续看到经济放缓，那么收益率可能会进一步走低。如果政府削减开支，并专注于削减赤字的举措，那么就会出现紧缩和经济放缓的触发因素。”

Faranello表示，10年期美债收益率接下来有望下探4.25%，这是其200日移动均线，也是一条广受关注的趋势线。跌破该水平“可能会有点抢眼”，因为投资者会担心错过买入机会。

值得一提的是，周二期权市场上还出现了一笔6000万美元的激进押注，目标是10年期美债收益率跌至4.15%或更低。根据业内的计算，如果收益率跌至4%，该头寸将获利约4000万美元。而如果收益率进一步重新测试去年9月份的低点(约3.6%)，该头寸将积累约2.8亿美元的账面盈利。

来源：财联社

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Devin

大宗商品

周三（2月26日），隔夜芝加哥期货交易所谷物期货市场中，市场情绪受到了多方因素的影响，尤其是南美天气的改善、美国国内外政治环境的不确定性以及即将发布的美国农业前景报告。小麦、玉米、大豆及豆油等主要农产品期货价格波动不大，但依然充满变数。美国国内的基差情况较为混乱，尤其是大豆和玉米的基差波动较为显著，市场参与者的情绪也呈现出谨慎的状态。随着南美降水改善、巴西大豆丰收，市场对于供应的预期开始发生变化。与此同时，特朗普总统关于美墨加贸易关税的言论也引发了市场的不安情绪，对农产品出口带来一定的压力。

根据汇通财经观察，海外交易商估算的结果显示：

2025年2月25日当日，大宗商品基金：增加CBOT玉米投机性净空头；CBOT大豆未平仓多头与未平仓空头相同；增加CBOT小麦投机性净空头；增加CBOT豆粕投机性净多头；增加CBOT豆油投机性净空头。

最近5个交易日，大宗商品基金：增加CBOT玉米投机性净空头；增加CBOT大豆投机性净空头；增加CBOT小麦投机性净空头；增加CBOT豆粕投机性净多头；增加CBOT豆油投机性净空头。

最新30个交易日，大宗商品基金：增加CBOT玉米投机性净多头；增加CBOT大豆投机性净多头；增加CBOT小麦投机性净多头；增加CBOT豆粕投机性净多头；增加CBOT豆油投机性净多头。具体变动数据见图表。

1. 小麦市场：俄罗斯与美国天气预期与基金持仓

CBOT小麦期货市场在过去一段时间里呈现出较为平稳的走势，主要受到俄罗斯和美国冬季小麦气候情况的影响。近期俄罗斯的天气情况得到缓解，黑海地区的温暖天气消除了冬季作物冻害的威胁，市场对其小麦供应的担忧逐渐消散。这也导致了小麦期货价格的回落。根据最新的持仓报告，大宗商品基金对CBOT小麦持仓表现出较为谨慎的态度，最近5个交易日增加了净空头头寸。这表明市场情绪趋向看空，特别是在短期内，市场对全球供应充足的预期使得投资者的风险偏好降低。

与此相对的是，俄罗斯的小麦出口预期有上升趋势，但并未对市场产生重大冲击，尤其是在全球其他供应商仍然面临竞争的背景下。此外，乌克兰局势对俄罗斯小麦出口的潜在威胁也令市场保持观望。

2. 玉米市场：南美天气变化与基金情绪

玉米期货市场近来受到了南美天气预期的影响。阿根廷的降水改善对玉米作物形成了利好支撑，市场情绪也因此有所回升。然而，由于CBOT玉米期货的基金持仓中净空头头寸有所增加，市场总体情绪保持谨慎。大宗商品基金在最近5个交易日大幅增加了玉米净空头头寸，显示出市场对玉米价格的短期前景持负面看法。特别是在南美天气的改善以及美国国内种植面积预期上升的背景下，市场对玉米供应过剩的担忧加剧，导致投资者的风险情绪上升。

目前，市场参与者正密切关注即将发布的美国农业前景报告，尤其是有关玉米种植面积的预期。预计美国农民将种植更多的玉米，因为与大豆相比，玉米的利润率更具吸引力。这可能进一步加剧市场的供需压力。

3. 大豆市场：南美收成预期与基金态度

CBOT大豆期货市场的走势相对波动，受南美大豆收成压力和美国国内预期的影响。巴西大豆的丰收和阿根廷改善的天气条件将加剧全球大豆供应的充裕性，进而对美国大豆出口构成挑战。近期大宗商品基金持仓出现了大豆净空头的增加，反映了市场对短期内大豆价格下行的预期。尽管美国的豆粕需求支撑了大豆市场的一部分，但南美的充裕供应以及天气预期的回暖仍然主导了市场情绪。

在基差方面，美国中西部地区的大豆基差呈现出不稳定的表现，部分地区因大豆价格的压力导致基础报价下跌，尤其是在豆油和豆粕的需求预期受到影响时，市场的风险偏好较低。加上即将公布的美国农业前景报告，市场不确定性加剧，短期内可能仍会受到外部因素的影响。

4. 豆油市场：政策与天气对价格影响

豆油期货的走势在近期较为沉寂，主要由于市场对美国生物燃料政策的不确定性，以及南美收成的压力。近期大宗商品基金在豆油的净空头头寸上有所增加，显示出市场对豆油价格走势的谨慎态度。尽管美国国内的生物燃料政策在短期内仍然无法得到确切指引，但市场普遍预期，随着南美大豆产量的增加，豆油市场的供应压力可能会加大。

此外，特朗普总统关于美墨加贸易的关税言论也引发了市场的担忧，投资者的避险情绪加重，进而影响到豆油期货的价格波动。尽管短期内价格压力较大，但仍有可能在后期随着美国政策明朗化以及生物燃料需求的变化产生反转。

5. 豆粕市场：需求支撑与天气因素

与豆油相比，豆粕市场表现出相对坚挺的态势，主要受到动物饲料需求的支撑。尽管巴西大豆的丰收可能导致全球豆粕供应的充裕，但美国国内的需求仍然对市场价格产生较大的支撑作用。近期大宗商品基金在豆粕上显示了较为积极的态度，净多头头寸有所增加，反映出市场对豆粕的需求依然看好。

与此同时，南美的降水改善也对豆粕需求构成一定支持，尤其是阿根廷地区的气候回暖，预计会提升该地区的作物产量，对未来几个月的市场供应产生积极影响。综合来看，豆粕市场的供需平衡状态仍较为乐观，未来的价格走势可能会受到更强的需求驱动。

未来展望

总体来看，CBOT谷物期货市场的未来走势将受到多方面因素的交织影响。南美的气候改善有可能对全球供应造成压力，尤其是对大豆、玉米等作物的影响较大。而美国国内即将发布的农业前景报告则将对市场情绪产生直接影响，预计会促使市场重新评估种植面积及供需平衡情况。在这种背景下，投资者需要更加关注基金持仓变化、基差波动以及政策动向，尤其是美国国内外的政治环境对农产品市场的潜在冲击。

从短期来看，玉米和小麦市场可能面临进一步的下行压力，而大豆和豆油市场的走势则可能受到南美供应和美国政策的双重影响。豆粕市场则有较强的需求支撑，但仍需关注全球供应情况的变化。整体来看，市场的不确定性较高，投资者应保持谨慎，并密切关注即将公布的农业前景报告，以便做出适时的调整。

来源: 汇通网

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Damon

经济

• 消费者信心指数降至八个月最低

• 一年通胀预期升至一年半最高

• 调查指出，关税提及频率达到六年来最高水平

消费者信心指数的折线图：当前与未来预期的比较

美国消费者信心在2月以三年半以来最快速度恶化，12个月通胀预期急升，进一步表明美国民众愈发担心特朗普总统的政策对经济可能产生的负面影响。

世企研周二公布的调查指出，“对当前政府及其政策的评论主导了回复。”上周的调查显示，2月企业和消费者信心大幅下降。特朗普已经实施或计划实施的进口关税几乎在每一项针对家庭和企业的调查中都被列为主要问题。

经济学家表示，联邦政府前所未有的裁员也对消费者的心理造成了影响，他们认为这对经济的主要引擎——支出构成了风险。

“美国民众对前景越来越悲观。联邦政府从来没有威胁过大规模裁员，这开始让消费者感到紧张。”FWDBONDS首席经济学家Christopher Rupkey表示。“随着消费者呆在家里，经济很可能在第一季度陷入停滞。”

世企研2月美国消费者信心指数下降7点，创2021年8月以来最大降幅，降至98.3。接受路透调查的经济学家此前预计读数将微降至102.5。连续第三个月下降后，该指数触及2024年6月以来最低，且位于2022年以来一直所处区间的低端。

过去20年消费者信心指数的折线图：2月份，总体指数为98.3，当前经济观点为136.5，未来预期为72.9。

"提到贸易和关税的次数大增，回到了2019年时的水平，”世企研全球指标高级经济学家Stephanie Guichard表示。“最值得注意的是，对本届政府及其政策的评论主导了回复。"

消费者平均12个月通胀预期从5.2%跃升至6%，为2023年5月以来的最高水平。

调查中基于受访者对工作机会充足或难以获得的看法总结的劳动力市场差值从19.4下降至17.1。

该指标与劳工部月度就业报告中的失业率相关。

受消费者信心数据影响，美国股市下跌。美元兑一篮子货币下跌。美国公债收益率下跌。

来源：路透

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Thomas

经济

最近中国国家外汇管理局公布了包括外资流入流出在内的国际收支平衡表。最受市场关注的，莫过于“2.2.1.1.2直接投资负债”（等同于外资净流入）仅有327亿元（45亿美元）。和2021年的3323亿美元相比，减少了98.6%（99%）。由于99%这个数字实在令人印象深刻，因此在媒体上引发了不小的讨论。

不过，与其说盯着99%这个数字，倒不如看看整张收支平衡表的变化。在决定资金的跨境流动因素中，最重要的因素是两地之间的实际利率差。实际利率等于各种情况下利率的期望值，和票面利率呈正相关，和坏账率呈负相关。倘若A地突然调高票面利率（或者B地降低），使得A地实际资金利率高于B地，那资金自然从B地往A地走；反过来，B地资金利率高于A地，那资金就要往B地跑，增加B地的资金供给。最终，市场会达成一个新的平衡。

在如今国与国之间货币不同的背景下，利率差还会带来汇率差。还是刚刚的例子：A地A货币的利率高于B地B货币，那投资性资金除了跨境流动之外，还会从B货币换汇为A货币，导致A货币对B货币升值。当然，利率差只是从资本项流动的角度来看决定汇率的其中一个原因，另一个原因则是工业生产带来的经常项流动。

利率差带来的利率差会放大跨境资金流动——资金从低利率货币兑换高利率货币会进一步使得高利率货币对低利率货币升值，从而使得这一兑换更加有利可图。当然，资金流入会使得市场上货币供应增加，从而压低实际资金利率，从而最终达致平衡。

因此，我们如果将汇率和资金流入画在一张图标上，可以看到两者明显的相关性——人民币升值，外资就流入得多；人民币贬值，外资就流入得少。中国在这样的背景下还能有点净流入；如果是一些小的国家，可能就要有净流出了。

事实上，产业投资领域也会有劣币（低利率货币）驱逐良币（高利率货币）的现象。例如，在美国加息而日本不加息的背景下，美元的存款利息高于日元的贷款利息。这个时候，有意在日本做投资的美国人，往往不会直接把美元搬到日本，而是会以美元资产抵押在日本的银行贷款日元，从而整体扩表；反过来，有意在美国做投资的日本人，则会直接将日元取出，换成美元后投资美国。

这种“美元计资产，日元计负债”的操作在美国一侧来看，就是“内保外贷”；在日本一侧来看，就是“外保内贷”。“巴菲特买日股”就是这样的做法——在美元加息的背景下，投资日本显然不能用美元投资。因此，伯克希尔选择在日本发行日元债券募集日元资金，再用这些募集来的日元炒日股，而不是直接用自己的美元资产投资，从而承受外汇波动的敞口风险。

事实上，伯克希尔最近五年一直在这么做：从2019年开始买入日本五大商社至今，巴菲特已经发行了相当于一百多亿美元的日元债。换言之，如果巴菲特选择直接以美元换成日元投入日本股市，那就会有100多亿美元，一万多亿日元要流入日本；但是，由于“发债买股”，担保所涉及的美元资产，本身没有转移地点，也就没有“资金流入”一说。

日元如此，人民币亦然。在2021年几千亿美元流入中国的时候，人民币对美元是升值周期；而自从2022年美联储发力加息以来，人民币进入了贬值周期，如今中国又不是说借不到钱，外国投资者重新考虑，选择风险更低、总体收益更高的投资方式，也是人之常情。

但是，投不投钱是一回事，做不做得了生意是另一回事。在任何一个国家，外企发展阶段一般有五个：最早（改革开放早期）是外国买原材料，在中国加工之后运到外国卖（来料加工）；随着中国产业链上游产业成熟，原材料既可以从中国买，也可以从外国买了；再后来中国消费市场成熟，产品除了卖给外国人，还可以卖给中国人了；同时，中国本土企业家和资本也在成熟，有些外商就开始“给订单、给预付款、不给钱”了；再到后来，可能和外国最终消费者接触的人就不是外商了，是自己人了。

我在之前的文章中说过，中国过去几年互联网发展，产生了跨境电商这个行业，大大降低了中外沟通成本，使得中国企业可以直接和外国消费者沟通，从而“折叠”了微笑曲线。如今可以和外国消费者直接沟通了，何必再费事让老外中间商在中间“多一道”呢？多这一道手续，难道不用花钱吗？要花钱的嘛！

这种数据的变化，直接会反映在中国的经常账户上——中国常年是“货物贸易顺差，服务贸易逆差”的国家。现在大的趋势，是中国在货物顺差增长（六年翻番）的背景下，服务逆差也在逐渐收窄。

所以要平常心对待外资变化，是因为外资数字变化是中国整体对外营商模式变化的一部分，不可以被拎出来单独看待。事实上，作为一位在华南从事进出口物流的从业者，我相信但凡大家去到港口或者机场，望着一年多过一年的货柜和卡车和辛苦工作的物流师傅们，之后对于中国实际产业和贸易行业的变化会有更深刻的认识。

我个人一直奉行一个哲学——“社会一直向着交易成本最低的商业模式发展”。过去四十年中国商业模式的变化，正是这种哲学的体现。土地成本贵了，就有了外卖、电商和网约车；进出口手续麻烦了，就有了经过邮路的小包清关。换句话说，就是《侏罗纪公园》的名言——“生命总会找到自己的路”。

来源：FT中文网

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Devin

经济

资产负债表修复的意义重大，科技的蓬勃发展离不开稳健可持续的资产负债表，改革空间也需要稳健的经济增长环境，资产负债表修复需要时间、耐心和更大的政策支持。居民、企业、地方政府的资产负债表变化对于居民消费、企业投资和政府行为具有重要影响。

近年来，居民、企业、地方政府三部门的经济行为更为谨慎，其中居民边际消费倾向降低而更多储蓄行为，企业投资谨慎而更注重自由现金流安全，地方政府注重化解风险而降低主动投资。适度提高居民收入预期和消费能力，鼓励企业有效投资、提高投资效益和增强地方政府能动性、进一步降低债务压力可能成为改善三部门资产负债表结构，稳定经济增长势头，时间换取空间的重要抓手。本文从居民、企业、地方政府的资产负债表现状和结构性变化入手，深入分析近年来三部门资产负债表影响因素，并提出初步政策建议。

居民、企业和政府资产负债表结构分析

居民资产负债表主要受房地产、权益市场影响，居民行为偏向更为谨慎。居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2022年的数据显示，住房占比最高（47.4%），存款（23.1%，较2019年提高3.6个百分点）、股票及股权（9.6%，较2019年降低20个百分点）次之。根据中国社科院国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表1978-2022》系列书籍，居民部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2022年非金融资产占总资产比重50.9%，其中主要是住房（占比47.4%），汽车占比2.9%。金融资产占比49.2%，主要集中在股票及股权（9.6%，包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益）、存款（23.1%，含公积金存款和理财）。

居民负债占总资产比重14.6%（2022年），较2019年提高了3.8个百分点，居民部门整体杠杆率最近几年逐步抬升。

房价调整引发住房资产重估是居民部门资产压力的主要原因，居民部门住房贷款意愿下降、存款意愿提升。权益市场和房地产等资产价格下跌导致居民部门资产端缩水。当资产端增速小于负债端时，居民部门净资产缩水，居民部门目标可能从追求收益最大化转为债务最小化。由此导致居民部门适度减少消费，而由于居民部门的消费对应企业部门的收入，居民减少支出导致企业收入减少，从而企业通过减少工资或裁员等方式导致居民部门收入减少，导致居民部门资产端进一步受损，这一过程主要是居民住房、股票和股权资产价格下滑触发引起，居民消费行为和投资行为更为偏向谨慎。

非金融企业资产端收缩，贷款和投资需求放缓。非金融企业部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，主要集中在固定资产（50.4%）和存货（4%）。中国社科院国家资产负债表研究中心依据经济普查数据估算出非金融企业部门的总资产、总负债以及所有者权益，并对分行业的资产和负债分项进行估算，汇总成非金融企业部门资产负债表。2022年非金融企业部门的总资产中，非金融资产占比54.4%，其中固定资产50.4%（包括厂房、设备等），存货占比4%。金融资产占总资产比重45.6%，包括存款、股票、基金、债券等，其他未列入上述科目的记为其他金融资产。可估算的金融资产中存款占比最高达16.7%（较2019年高6.7个百分点）。

非金融企业部门负债占总资产比重99%（较2019年提高39个百分点），主要集中在贷款（32.8%，较2019年提高14.1个百分点）。

居民部门的支出会形成企业部门的收入，居民部门消费行为更为谨慎，带动企业资产端收缩，贷款和投资需求放缓。非金融企业部门的资产负债表变化主要来自两部分，一方面，居民部门减少借贷和支出，导致企业部门收入减少，资产端缩水，从数据来看，居民部门的消费和支出对应企业部门的收入和存款，因此居民贷款增速和非金融企业的存款增速拟合度较高，尤其是经济大省和高杠杆省份更依赖房地产。居民依托于“加杠杆”的消费和购房行为减少，导致非金融企业部门存款增速下行，资产端收缩。另一方面，资产价格下跌（如房地产等）会导致企业部门厂房、设备等固定资产缩水，当资产端增速小于负债时，所有者权益缩水，企业经营目标转为追求债务最小化，由此减少借贷和投资，这可能进一步引发居民部门资产负债表进一步变化，形成循环。

政府部门，财政收入下降和土地收入下滑导致资产端受损，地方政府亟须缓解债务压力。政府部门非金融资产主要集中在国有建设用地（8.4%，较2019年降低了7.3个百分点），金融资产主要集中在持有企业股权（37.4%，较2019年降低了4.9个百分点）和存款（9.9%，较2019年降低了7个百分点）。中国社科院国家资产负债表研究中心对政府资产负债表编制所覆盖的财务主体包括行政单位、事业单位（含企业化观念里的事业单位和非营利团体组织），以及国有非金融企业和金融企业。从资产端来看，非金融资产占比47.6%，其中主要为国土资源（22.1%），国有建设用地资产8.4%，其次固定资产6.3%、公共基础设施3.7%占比较高。金融资产占比52.4%，其中主要为持有企业股权37.4%，包括非金融企业和金融机构中的国有股权，其次为存款9.9%，证券投资基金份额3.1%（主要为社保基金份额）。

政府部门负债占总资产比23.8%（较2019年提高了4.8个百分点），主要以贷款和债券形式存在。值得一提的是，由于2015年《中华人民共和国预算法》明确规定，除地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债务，因此社科院估算的政府负债为官方显性债务，城投公司、PPP等形式可能存在的地方政府隐性和或有债务不计算在内。

财政收入下降和土地出让收入下滑导致政府部门资产端压力。政府部门资产负债表受损主要来自居民、企业部门消费和投资行为谨慎导致的税收收入减少，以及资产跌价导致的土地出让收入下滑和企业股权等权益资产缩水。从数据来看，资产端，国有建设用地是非金融资产中占比最大的科目，而2021年以来由于地产需求疲弱，土地出让收入大幅下滑，2024年中国国有土地使用权出让收入为4.8699万亿元，同比下降16%，创1987年有统计数据历史以来第二大跌幅。土地出让收入的下滑或将导致政府部门资产端受损。负债端来看，按照我们的粗略测算，将2009年-2023年间测算的地方广义财政赤字净加总，目前地方政府累计债务总规模已经达到了98万亿元，约占我国2023年名义GDP（国内生产总值）的78%。当然，由于数据的缺乏，我们的测算过程有很多估算的成分，假设的部分较多，很多地方与实际情况不一致。但是，地方政府债务进一步扩张，将对中国金融稳定发展产生影响，地方政府债务推动型模式在发挥了特定历史时期的作用之后逐渐式微，地方政府亟需缓解债务压力。

初步政策建议

根据本文分析，近年来居民、企业和政府资产负债表的变化，体现出其行为更为谨慎，其中居民边际消费倾向降低而更多储蓄行为，企业投资谨慎而更注重自由现金流安全，地方政府注重化解风险而降低主动投资。稳定房地产市场、稳定居民收入预期和消费、缓解地方政府压力成为改善资产负债表的重要方面。

房地产稳定需要政策更大力度支持和足够的库存消化时间。房地产领域，我们根据人口结构变化（购房主力人群）、城镇化进程、改善需求空间等因素，估算未来一个阶段中国城镇居民刚需趋势。按照我们的测算，2019年-2021年将是近20年来中国城镇居民刚需的顶点。随着人口结构变化、购房主力年龄群体式微、城镇化进程趋势逐渐平缓、城镇居民刚需面积改善边际递减等因素，我们预测中国城镇居民房地产刚需趋势将逐渐减弱。中国城镇居民房地产刚需的中长期变化对于中国经济的影响重大，对于中国经济结构也将产生重要影响。未来一个阶段，每年8亿-9亿平方米的新增销售面积可能是满足我国改善型需求刚需的合意面积水平，考虑到2015年-2021年每年超额需求为1亿-2亿平方米，因此未来一个阶段的实际销售面积可能不到8亿-9亿平方米。按照我们的测算，如果只是对应已建成未出售的商品房库存回到正常水平，那么需要收储资金规模大约为1.12万亿元。如果要实现房地产市场未建成的住房库存和长期空置的二手房库存回归正常化目标，那么还需要收储资金规模大约4.58万亿元的规模。实施如此庞大的“收储”政策，房地产市场才能回到平稳发展的道路。

稳定居民收入预期和消费，提升居民边际消费倾向是提振消费、扩大内需的重要抓手。国家统计局的家庭调查数据显示，2020年中国微观居民边际消费倾向为70.1%，同期美国、德国、英国、法国等国的居民边际消费倾向分别为89.0%、89.2%、93.2%、85.1%，比中国要高出10个百分点以上。新冠疫情后，中国居民边际消费倾向降至65.9%。不同收入群体消费倾向受疫情影响程度有差异，中等收入群体受冲击更甚，家庭年收入在5万元及以下的低收入群体由于支出刚性强和收入降幅，消费倾向不降反升。中等收入群体消费倾向下降，可能会对消费带来较大冲击。实证研究表明，居民收入水平不高和收入分配差距较大，是制约消费倾向提升的重要因素。参考全球主要经济体有效需求不足阶段的相关政策措施，下一阶段要有效提振消费、扩大内需，需要政策更加积极有为，实施更大力度的改革措施，提高居民收入和改善收入分配。按照麻省理工学院奥利弗·布兰查德教授的跨国研究，当经济体的经济增长速度快于债务的实际利率时，实施更加积极的财政政策、提高广义财政赤字率，并不会造成债务的可持续问题和通胀压力。下一阶段，提高居民收入预期，提升居民边际消费倾向，需要我们更大力度的政策支持，在国民经济循环出现堵点的情境下，通过适度增发国债等方式，积极有为地、持续性地给予居民部门显著的收入补贴，提高居民的收入预期，提升居民边际消费倾向。

缓解地方政府债务风险，减轻地方政府运行压力，调动地方政府能动性是经济稳定增长的重要方面。十四届全国人大常委会第十二次会议审议通过的《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》，明确在压实地方主体责任的基础上，增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务。再加上其他渠道的化解地方政府债务，化债组合拳在五年内化解12万亿元隐性债务，隐性债务规模从14.3万亿元降低到2.3万亿元，基本实现了隐性债务的显性化，体现了“在发展中化债”和“以时间换空间”的思路，也反映出中央政府化解地方政府债务风险、规范债务管理、推动经济增长的决心。

按照我们的测算，再增加4个百分点左右的广义财政赤字率较为适宜（财政赤字率提升1个点和专项债、特别国债提升2个点补足有效需求，针对新一轮贸易摩擦，准备1个百分点的广义财政赤字对冲）。一方面，当前有效需求不足问题，应当及时避免其陷入负向循环，财政政策的力度应该适度增强，新增4个百分点广义财政赤字较为合理。其中，1个百分点用于补贴居民消费不足的有效需求缺口，1个百分点用于地方政府拖欠部分民营企业的历史欠款偿还和基层行政功能的正常运转，1个百分点用于结构性发力促进科技、高端制造业等建设，1个百分点针对新一轮贸易摩擦，对冲出口增速下滑。发挥新增财政赤字结构性作用，对保障民生，重点领域提升我国科技和安全能力发挥不可估量的作用。另一方面，国内外环境和主要发达经济体经济增长未来一个阶段具有衰退风险，我们应该未雨绸缪，立足国内需求，以我为主，提前做好有效有力的预防和政策储备。货币政策方面，央行积极配合，完善宏观治理体系。《习近平关于金融工作论述摘编》摘录了总书记在中央金融工作会议中的讲话，“随着经济从高速增长转向高质量发展，货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，总量上保持合理充裕，结构上有增有减”。财政端的中央信用扩张和货币端的总量淡化，意味着财政与货币需要加强配合，实现经济转型过程中的长期目标。适度提高财政赤字率，增发国债之后，当国债存量占比大幅上升，国债有必要成为央行调节流动性，进而支持实体经济发展的重要工具之一。

从国际比较来看，2022年美国国债占GDP的比重110.2%，日本214.3%，2023年中国是23.6%，明显偏低。但未来随着超长期特别国债的连续发行，国债作为央行操作工具的重要性会大幅提升。《中国人民银行法》禁止央行在一级市场认购国债，但可以在二级市场买卖，包括回购交易和买断交易等，适度提高财政赤字率，增发国债之后，我们预计央行会继续积极配合，逐步探索新的财政、央行配合完善宏观治理体系的新路。

整体而言，在党中央、国务院一系列有力政策的推动下，2024年四季度开始，居民消费逐步回升、企业投资行为改善、地方政府债务压力缓解，扩大内需的进程显著加速。从发展阶段、发展优势等方面综合考量，中国发展前景仍长期看好，我们要坚定不移深化改革、扩大开放，更加有效改善居民、企业和地方政府的资产负债表，积极促进新质生产力发展，走中国特色的高质量发展的道路。

来源：《财经》杂志

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加密货币

2025年2月25日比特币跌破87000美元，跌至去年11月中旬以来的最低水平。

加密市场发生了什么？金色财经xiaozou综合了下跌原因，可能原因如下

1、美国多州对比特币储备提案持保留态度

此次下跌前美国多个州对比特币储备提案持保留态度。

BRN分析师Valentin Fournier表示：”尽管美国总统特朗普近期表态支持比特币，但蒙大拿州、北达科他州和怀俄明州三个州级比特币储备提案均未获通过。政策制定者为避免被指责使用纳税人资金进行投机，对州级比特币储备持保留态度，凸显出政治风险。"Fournier补充道："未来，由债券发行或部分出售美国黄金储备支持的全国性储备战略可能是更可行的采用路径。"

2、全球货币供应量下降

一些观察人士认为，比特币的疲软与今年初全球货币供应量下降趋势一致。

Biwise欧洲研究主管Andre Dragosch在X平台上指出："全球货币供应量与比特币价格之间似乎存在滞后性。"

3、加密、美股同步下跌，流动性枯竭

财经时事通讯The Kobeissi Letter 在X平台上对加密流动性枯竭的担忧评论如下：

自上周五上午以来，加密货币市场市值已缩水3250亿美元。今天美国东部时间下午5点，加密货币市场在一小时内损失1000亿美元，期间没有任何重大新闻。加密货币市场发生了什么？

仅在过去24小时内，我们就看到约1500亿美元从加密货币市场蒸发。抛售范围扩大，几乎所有加密资产都大幅下跌。甚至连meme币市场似乎也失去了相当一部分流动性。

那么，到底发生了什么？

这一切似乎始于Solana，自上周五以来已下跌22%。在模因币热潮中，Solana表现出极强的相对强势。然而，随着模因币热潮消退，Solana也开始走弱。一段时间内，Solana的抛售与比特币基本无关。

然而，随着标普500指数上周五开始下跌，比特币也加入了下跌行列。如下图所示，标普500指数的下跌伴随着比特币抛售的加速。如今，比特币在跌破98,000美元支撑位后，正在失去其相对强势。

4、Citadel证券进入加密市场

颇为奇怪的是，这一情况发生在Citadel对其加密货币立场做出重大转变的几个小时后。

今天，彭博社宣布，规模达650亿美元的Citadel Securities正寻求成为比特币和加密货币的流动性提供者。市场将此视为" sell the news"事件。

5、Bybit黑客攻击事件打击市场情绪

此外，2月21日的Bybit黑客攻击事件似乎也打击了市场情绪。Arkham Intelligence称此次攻击为继2003年3月伊拉克中央银行被盗10亿美元事件后"史上最大金融盗窃案"。

事实上，Bybit黑客攻击事件所涉及的被盗资金规模币加密货币史上第二大黑客攻击事件的两倍还要多。此前最大的加密货币黑客攻击事件是2021年8月PolyNetwork被盗6.11亿美元。

以太坊的疲软也给整个加密货币市场带来了更大压力。黑客攻击削弱了市场信心。

技术面似乎也失去了动力。

然而，这并不意味着加密货币市场将进入长期熊市。在此轮牛市中，我们已经见证了无数次比特币10%的回调。技术性回调是良性健康的。

6、SBF重返X平台

最重要的是，Sam Bankman-Fried重返X平台。

在加密货币暴跌之际，SBF回归并表示他"对政府雇员深表同情"。与此同时，DOGE和Elon Musk正准备在联邦政府进行更多大规模裁员。

最后，随着波动性重返股市，比特币等风险资产正在回调。

我们在2024年看到了历史水平的风险偏好，并延续到2025年。

风险偏好的回调意味着加密货币市场的流动性减少。

这种情况以前肯定也发生过。

我们都知道加密货币市场需要流动性才能蓬勃发展。总的来说，目前并没有哪一个特定的因素在推动加密货币走低。相反，是多种因素共同作用导致了流动性下降。

最后，我们用Andre Dragosch的一句话结束本文：“近期货币供应量已触底，这意味着比特币的价格下跌可能不会持续太久。”

来源: 金色财经

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来源: 金色财经

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