美債季報：快修復支撐高利率

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經濟

債券

摘要:

近期的市場表現說明，債券和權益交易者正在適應美債利率的“新常態”，即較疫情前10年相對更高的利率中樞，更高的波動性和更低的流動性。

基本面與政策

經濟顯現較快的修復跡象，疊加大財政繼續債務供給偏大，將支持美債利率在較高水準。

經濟：修復或快於預期

美國經濟展現出「快修復」跡象，與我們在《降息後，美國經濟多快反彈？》和《11月報：川普2.0加速經濟反彈》中的判斷一致。

一方面，短端利率敏感的小型企業部門展現出較強的修復動能。至11月，小型企業信心指數和我們編製的小型企業週期指數（反映企業營運和景氣狀況）同步上升至歷史平均值以上，已完全修復2022年2月開啟升息後的跌幅（圖表1）。在累積75bps的降息後，小型企業融資成本開始下滑（圖表2），進而經營狀況改善，刺激小型企業擴張（圖表3）。根據11月ADP非農數據，小企業僱用占到私人部門的43%，小企業職位的擴張可能引導薪資增速上行（圖表4），進而轉化為消費需求的擴張。事實上，小型企業週期往往領先名目GDP年增速約兩季（圖表5），或預示名目增速將觸底穩定。背後原因可能有三：一、降息週期下，依賴貸款融資的小企業更受益；二、川普減稅政策更利好小企業；三、川普的移民政策和關稅政策的潛在變化可能驅動小企業囤積勞動力和加速補庫。

另一方面，住宅市場韌性較強，建設支出企穩回溫。剛需人口購屋需求較為充足，自7月以來，薪資增速的觸底抬升正激發其房貸購屋熱情，第三季新增按揭量明顯回升（圖表6）。購屋者似有持幣觀望等待入場時機的情況，11月下旬，30年期房貸利率微降的情況下，MBA購買指數大幅回升（圖表7）。新一輪地產建設週期似在開啟，受地產拉動，營建支出環比已觸底回升（圖表8），可能拉動上游建材、施工設備等製造業產品需求。

財政：大財政持續

自2025財年開始以來，財政力度未見縮減跡象。

2024年10月及11月赤字規模分別達2,574億及3,667億美元，其中基本赤字達1,771億美元及2,873億美元，均超過去年同期。雖然開年赤字規模較大受到支出和收入記帳時間調整的影響，但赤字率再度上升是不爭的事實，12個月平均赤字率在今年10月再度拉高至7.0%（9月為6.3% ），基本赤字率達3.9%（9月為3.3%）。與2024財年一致的是，增量支出仍主要來自醫保、社保、退伍軍人服務等福利性必須支出。往前看，根據財政淨融資量和財政存款（TGA帳戶）變化預期估計，明年第一季赤字總規模約5,980億美元，較上年同期成長15.7%。

降息緩解了政府的利息支出壓力。 10月、11月利息支出分別為803億和794億美元（圖表11），高於去年同期，但成長趨近。政府債平均融資利率8月達到高峰3.35%後持續走低，11月跌至3.30%。同步的，利息支出佔財政支出的比例也從13.4%跌至12.9%，佔GDP的比例成長率走緩（圖表12）。今年3季短債發行量仍然較低，降息對存量政府債利率的壓降作用尚不明顯，而明年第一季短債發行將增多，可能有效稀釋存量利率。

川普2.0難改大財政趨勢（參見《川普+貝森特，財政難緊縮》）。川普贏得大選後，啟用貝森特出任新政府財長，並規劃組成政府效率部，以遏制不斷走高的赤字率。但聯邦支出中較剛性的社會福利+軍費+利息約佔了78%（圖表13），削減難度較大。據我們估算，可減支出規模或不超過4000億美元，且較難在一個財年內完成，而川普政府又在計劃減稅和刺激美國製造業的政策，因此砍赤字的難度較大。美債存量已達36兆美元（票面價值），佔GDP比例超過120%（圖表14），而往前看持續成長的供應量較難得到緩解。

貨幣：降息短促，流動性開始不足

美國經濟較快的修復，可能促使本輪降息週期偏短促。 9月以來，失業率維持低位，通膨年比有觸底回升跡象，特別是10月、11月PPI連續超預期，聯準會繼續降息的動機已經較弱。 CME FedWatch數據顯示，降息預期在降息後再也沒有出現大幅的走高（圖表15）。我們預計，本輪降息的終端利率可能在4%附近，對應10年期利率在4.2%-4.3%附近。如果經濟修復超預期，則不排除上探至4.5%的可能。

相較利率下調，流動性存量政策的調整可能對市場影響較大。 9月初至12月11日，聯準會累計縮表2,253億美元，而隔夜逆回購用量從4,000億美元跌至約1,300億美元，成為承接縮表的主要資金來源，準備金存量相對穩定（圖表16 ）。但根據理事沃勒在今年初演講中提到的適度寬裕「Ample Reserve」標準來看（上限為GDP的11%，下限為10%），目前的準備金規模已觸及上限。歷史上來看，準備金低於此標準後，流動性不足往往誘發金融風險（圖表17）。我們預計，聯準會可能繼續減緩縮表速度或在明年上半年停止縮表。

供需分析

供給：融資量再創新高

10月財政部TBAC季度會議公佈今年第四季和明年第一季發債量分別為5,460億和8,230億美元，其中長債分別4,770億和4,490億美元，明年第一季受財政季節性影響，短債發行比例將提升。兩季的淨融資量分別為4,710億和7,480億美元，明年第一季的融資規模將達到除2020年2季（疫情期間）和2023年3季（債務上限達成後）以外的歷史第三高。財政帳在明年第一季預計達到8,500億美元，目前存量為7,113億美元，財政收水的力道將較強。

需求：貨基與海外持續主導

可交易美債市值在今年三季超過26兆美元。從第三季的增持情況來看，主力資金仍主要來自海外、貨幣市場基金和家庭部門（包括對沖基金），分別佔總購入資金的36.3%、30.7%和13.6%，其餘各類機構中，保險金和銀行的購債量也較為可觀（分別佔約7.4%和6.2%）；同時，退休金和共同基金對美債需求持續疲軟。

海外投資者購債量在7-9月大幅抬升（圖表23），主要受代持國家（比利時+盧森堡+開曼）持股增加的推動。以市值來看，2024年1月至9月，中國持債規模淨減少686億美元，日本淨減持299.8億美元，而英國與主要代持國家（比利時+盧森堡+開曼）分別增持1075億和2134億美元（其中7-9月分別增持373.7億和1713億美元）。

拍賣情況：降息後需求整體改善

從投標倍數和交易商承接比例來看，美債需求在降息開啟後全線明顯改善。主要期限中10年投標倍數達到一年以來新高，而交易商承接比例跌至10.5%，2年期也出現類似的變化。但偏冷門的期限如20年的表現仍偏弱。往前看，長債的拍賣量基本上穩定在了平均每週900億美元的狀態，但在明年1月新一輪美債上限通過（或延期）後，短債發行量將大幅增多，對照2023年下半年美債上限延長後的情況，短債拍賣量較高也可能影響長債的需求。美債季報：快修復支撐高利率_14

利率分析：尋找“新常態”

本輪降息後10年期利率的回彈幅度超過了多數歷史平均值（圖表27），這本質上是受本輪週期超強的經濟韌性和財政支持力度所影響。市場已基本習慣了美債市場的“新常態”，即較疫情前相對更高的中樞，更高的波動性（圖表28）和更低的流動性（圖表29）。更快的經濟成長和通膨水準帶來了更高的中樞，大財政之下債務供給相對過量造成結構性的供過於求，拉升波動性，降低流動性。

新常态下的10年期利率波动范围大致是多少呢？从过去几个月的交易经验层面来说，大致为4.2%-4.7%之间，其中向下的阻力位4.2%较为显著，自今年以来，每次10年期利率跌破4.2%，CFTC投机性空头便大幅加仓，而利率也在低位波动一段时间后迅速回升至4.2%上方。

從經濟基本面層面來看，10年利率本質上反映的是市場對經濟成長和通膨的預期，在數據中可見其中樞受到名目GDP成長中樞的影響（圖表32）。以1950年代以來美國名目GDP增速與10年期美債利率的差額均值回歸來計算，假設疫後新宏觀範式下美國名目GDP增速中樞5.5%，則10年期美債利率對應的合理區間在4.4%-4.6%。

從利率曲線的動態法則來看，歷史上100bps的降息平均上升3M10Y利差約62bps，其中3M利率基本上反映貨幣政策利率。目前3M10Y利差為-3bps，假設終端政策利率在明年年中較今年11月再降50bps，則對應的10年期美債利率約為4.3%。美債季報：快修復支撐高利率_16

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Thomas

政治

經濟

12月16日，德國聯邦議會通過對總理朔爾茨的不信任案，迫使德國不得不在明年2月下旬提前進行議會選舉，以取代目前由社民黨和綠黨組成的聯合政府。此前不久，朔爾茨解除了來自自民黨的林德納的財政部長職務，使自民黨退出了「紅綠燈」執政聯盟。

德國政壇的動盪，歸根究底在於經濟發展長期低迷，聯合政府內部對如何解決經濟頹勢和相關民生等問題意見不一，逐漸使現政府分崩離析。然而，明年新上任的德國政府要解決目前的經濟困境和民生困頓也非易事。可以說，德國已陷入一個長期困局中，若非進行深刻社會、經濟改革和調整，難以擺脫困局。

德國當下面臨的四大睏局

德國目前的主要困局體現為以下幾方面。

第一，對傳統製造業有嚴重的路徑依賴。

德國是製造業立國的國家，具有雄厚的製造業基礎和能力，不僅是全球最主要的傳統燃油汽車的生產和出口大國，也是全球「隱形冠軍」最多的國家，佔有大量先進傳統製造業技術和專利。然而，在當今第四次產業革命風起雲湧的時代，德國傳統製造業的產業優勢卻成為它轉型為數位、人工智慧、新型材料、生物醫學等產業的絆腳石。

大量製造業企業是德國實現充分就業的基礎，長期具有高附加價值的製造業也是德國高福利體系的基本保障。德國長期以來依賴這項產業優勢，在許多領域雄居世界前列。然而，面對如今中美等主要大國都致力於以高新技術為基礎的新產業發展時，德國受制於傳統製造業尾大不掉的局面，只能繼續醉心於傳統製造業的技術開發（譬如，為了就業和燃油車產業的穩定，保留燃油動力系統以開發生物質動力汽車，以滿足歐盟的綠色發展目標，但這喪失了發展有競爭力的電動車的機會），形成對傳統製造業的嚴重的路徑依賴，難以趕上全球最先進技術產業發展的洪流，這對經濟發展的負面影響十分深遠。

第二，創新能力不足。

德國並非不理解或不重視高新技術發展的意義。早在十一年前就提出發展德國工業4.0，但時至今日，這項計畫大致仍停留在紙上。其中很重要的原因在於德國提出目標後，並沒有全力推動全國上下致力於技術和企業創新。德國財政歷來對風險領域的投資並不充分，大量補貼和投資流向了汽車等傳統優勢產業領域，對於新型材料、人工智慧、雲端運算等領域關注不足。

筆者在今年10月的「柏林全球對話」上，親耳聽到當時德國財政部長林德納感嘆說，德國和歐洲的創新投資並非不夠多，而是不夠好。言下之意，該投的地方沒有足夠投入。然而，高新技術研發與產業發展的草創階段都需政府積極財政支持才最有可能成功。

另外，害怕失敗的保守文化傳統也使私人資本的創投在德國不受鼓勵。因為創新領域的投資不足，使得德國的創新能力發展受限，進而在高新技術及其相關產業的全球競爭中落風下風。

第三，對外政策的影響。

為因應所謂安全挑戰，在俄烏衝突中，德國支持歐盟對俄羅斯進行能源製裁，但帶來的後果是德國工業生產能力和產品競爭力大幅下滑。對俄羅斯的能源製裁使德國本就不足的能源更加短缺，儘管從美國和挪威等獲取了部分替代能源，但高昂的價格推升了德國工業生產成本，使不少在德企業外移，或競爭力大幅下降，通膨水準上升，居民消費能力下降。另外，在能源短缺背景下，德國執行反核能的政策，在俄烏衝突期間，將核能視為不安全能源而停運了境內全部核能設施。較為諷刺的是，為彌補能源缺口，德國大量進口了法國核電廠所生產的電力。

除了製裁俄羅斯能源進口導致本國生產能力和產品競爭力下降外，德國積極推動對華「去風險」政策。德國政府積極支持歐盟層級推出的對華經貿「去風險」政策，並於2023年7月提出對華戰略報告，著重強調在經濟領域的對華「去風險」。然而，德國作為一個外向型經濟體，經濟發展嚴重依賴海外市場，中國是德國最主要的商品出口市場和投資目的地之一，強化對華「去風險」政策的後果會大幅切斷德國商品的出口市場，並為本土生產帶來供應鏈上的困境和潛在的投資冗餘。

第四，內部社會分裂加劇。

德國內部政治和社會生態正發生急劇變化，內耗嚴重，導致德國政局不穩，社會凝聚力下降，外部投資信心不足，成為德國各行各業發展的嚴重掣肘。

目前，德國內部社會分裂體現在多個層面。一是地域間的政治分裂。東德和西德儘管早已統一，但雙方經濟發展水準、社會文化和意識形態都存在較明顯差異。今年9月和10月的州一級選舉表明，極右翼的德國選擇黨（AfD）和極左翼的瓦根克內希特聯盟（BSW）在原屬東德的圖林根州和薩克森州等大有斬獲。這充分反映出德國東部和西部在國家統一多年後依然存在明顯裂痕，這使全國在國家發展戰略和重大政策方面難以協調出統一立場。

二是政黨間分歧明顯。不久前瓦解的「紅綠燈」執政聯盟深刻反映了這一事實。目前社民黨、綠黨、已退出聯盟的自民黨和在野的基民盟，在俄烏衝突、國家預算、稅收等重大政策領域立場各不相同，民粹主義政黨的崛起則在衝擊所有傳統領域的政策主張。而黨爭過於劇烈，必定影響國本和國家穩定。

三是不同產業有爭議。傳統的大型製造業企業主張自由貿易，對外開放，而一些競爭力較弱的小型企業或產業則主張貿易保護，增加財政補貼支持。尤其在對華政策上，不同產業協會的立場甚至截然相反，這使得德國對華經濟政策首鼠兩端。

德國政治、社會和經濟各領域的分裂與內耗對德國整個國家發展帶來相當負面的影響。

德國滑入「日本化」道路的可能

面對上述重重挑戰，德國若不認真思考和採取積極行動加以解決，不僅會讓德國陷入經濟不振的局面，走上一條長期增長停滯甚至萎縮、社會失去活力和創造力的「日本化」的道路，而且也會影響歐洲一體化進程。德國作為歐洲頭號經濟體的影響力，有可能使德國的「日本化」蔓延到全歐洲。

實際上，德國要解決上述問題並不複雜，依靠目前的實力和固有資本，只要做到以下幾點，德國經濟的復興和在歐洲領導力的恢復還是可能的。

第一，盡快推動終止俄烏衝突，減少和杜絕在這個問題上的持續「出血」點，將寶貴的財政預算用於國內經濟建設，尤其包括對高新技術領域的創投支持。同時，在俄烏衝突結束後，盡快恢復與俄羅斯的能源合作，解決居高不下的能源短缺和高價狀態，並一定程度恢復核能等電力設施的生產。

第二，德國在真正關乎國家安全的領域「去風險」無可厚非，但在除此之外的領域應重新恢復與中國市場的緊密聯繫，實現互利共贏的相互依賴，牢牢抓住中國市場，共同推動全球自由貿易，抵制美國潛在的嚴苛貿易保護主義，恢復世界貿易組織的權威。

第三，實施國內產業深度改革，實現從依賴傳統製造業向新興高新技術產業發展的轉型，大幅扶植高校和科研機構的科研活動，及助推技術的商業化進程，支持和補貼風險投資，對高新科技產業的外來投資給予適當優惠政策。

第四，敦促歐盟放鬆在數位、人工智慧等高新技術領域的過度監管，促進創新領域的研發和提高生產效率，去除過多來自歐盟的針對外部市場的歧視性指令（如「碳邊境稅」等）。

第五，德國各政黨放棄相互攻訥，放棄對德國選擇黨和所謂極左翼的瓦根克內希特聯盟的“污名化”，相互吸收可取的立場，促進黨際和解。尤其對明年很可能上台執政的基民盟而言，更應以大度和寬宏的胸懷去接納反對黨合理意見，以彌合國內意識形態分野和社會分裂。

然而，儘管上述道理並不複雜，方法也不難理解，但能否做到，全賴德國政治和社會精英是否意識到目前德國所面臨困局的嚴重性和嚴峻性，是否有意透過改變固有理念，以指導和推動德國實施冷戰結束以來最應進行的最深刻的經濟和社會改革。

可以說，德國正走到一個十字路口，是否會走上「日本化」的道路，就看德國改革的決心和意誌有多強。

來源：澎湃新聞

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Devin

經濟

英國國家統計局（ONS）12月23日發布的修訂數據顯示，截至9月的三個月裡，英國經濟未成長。

此前，ONS上月發布的初步估計稱，英國第三季GDP成長了0.1%。然而，12月23日公佈的最終數據顯示，第三季GDP較上季成長為0%。

12月23日週一盤中，截至目前英鎊兌美元交易價格約為1.2570。

ONS公佈的這組數據為英國經濟帶來另一個打擊，此前一系列疲軟的數據削弱了市場信心，並對新當選的工黨政府財政戰略提出了質疑。

本月早些時候，ONS數據顯示，英國10月經濟意外收縮0.1%，這是繼9月下降0.1%後連續第二個月GDP萎縮。

未來展望

凱投宏觀首席英國經濟學家保羅·戴爾斯表示，他預計英國經濟在2024年最後一個季度也將停滯不前，但他的觀點並非完全悲觀。

戴爾斯在報告中表示：“總體來看，這些數據表明，在上半年經濟表現強勁後，由於更高利率的持續影響、海外需求疲軟以及對預算政策的擔憂，經濟在下半年陷入停滯。”

他補充說：“我們推測，2025年的經濟將會比2024年更好。但最新數據表明，隨著今年接近尾聲，經濟成長動力仍然不足。”

通膨上升與利率政策

與此同時，英國通膨似乎再次上升。 ONS上週表示，英國11月通膨率升至2.6%，連續兩個月上漲。

英國央行隨後（12月19日）將其基準利率維持在4.75%不變。儘管市場先前預期貨幣政策委員會（MPC）在12月19日會議上不會調整利率，但三名委員會成員投票支持降息卻令人意外（路透社此前預計僅有一人投票支持降息）。

儘管英國央行行長安德魯貝利先前表示明年可能進行四次降息，但交易員們對於降息何時恢復存在分歧。倫敦證券交易所集團（LSEG）數據顯示，市場預計英國央行在明年2月的MPC會議上仍將維持利率不變，但多數交易員預計英國央行明年3月將降息25個基點。

工黨政府的財政預算引爭議

今年10月底，英國財政大臣雷切爾·里夫斯公佈了工黨政府自7月取代長期執政的保守黨以來的首份預算。

預算中包括總理基爾·斯塔默政府提出的稅收增加計劃，規模達400億英鎊（約505億美元）。里夫斯當時表示，這將透過一系列新政策實現，包括上調雇主的國民保險稅（即工資稅）、提高資本利得稅以及取消向退休者發放的冬季燃料補貼。

這些政策中的部分引發了廣泛批評。例如，國民保險稅的上調促使企業警告稱，將降低僱用新員工的意願。本月早些時候，招聘網站Indeed發布的一份報告顯示，這項政策已經對英國的職缺產生了負面影響。

英鎊兌美元日線圖

來源: 匯通網

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平安證券

經濟

本周中國經濟穩步復甦。具體看：外需維持亮眼表現，國內投資相關建築工地資金到位率及原料用量持續改善，二手房交易維持高位，居民汽車、家電及網上實物消費較快增長。不過，本週新房銷售面積年比漲幅收窄，原料生產由強轉弱，百度遷徙指數偏強或預示春節「返鄉潮」前置。

工業

原料生產走弱，日均鐵水產量、五大鋼材品種產量、水泥熟料產能利用率、石油瀝青開工率同、環比增速均有回落，化工品開工率漲跌互現。中下游方面，本週聚酯長絲開工率、汽車輪胎半鋼胎開工率、汽車全鋼胎開工率較去年同期提升，但江浙織機開工率較去年同期回落。中下游排產方面，12月三大白電和鋰電排產年比均有提升，而光伏排產走弱。

投資

建築工地資金到位率提升，原料用量較去年同期回升。經費方面，截至12月17日當週，樣本建築工地資金到位率較上月上升0.46個百分點，非房建工程及房建分別較上季上升0.39及1.12個百分點，房建工程較上季增幅更大。用量方面，鋼鐵建材表觀消費量較去年同期跌幅進一步收窄；全國水泥出庫量及基建水泥直供量環比回落，較去年同期跌幅分別收窄3.7個及8.6個百分點。

地產

新房銷售年比回落，二手房熱度維持高位。新房方面，本週61個樣本城市新房日均成交面積較上季弱於季節性，較去年同期成長速度為11.5%，較上週回落14.7個百分點。二手房方面，本週15個樣本城市二手房日均面積較上季基本持平，較去年同期成長65.6%，熱度仍較高。

內需

本週居民出遊活躍度較高，12月以來汽車、家電及網路實體消費較快成長。貨運方面，截至12月15日當週，鐵路貨運量近四周年增4.0%，較前額回落0.2個百分點。客運方面，本周百度遷徙指數、24城地鐵客運量年增率均有提升，國內客運航班較去年同期回落。消費方面：根據乘聯會統計，12月前15日乘用車市場零售年增34%；初步推算12月狹義乘用車零售年增14.8%；本周全國電影日均票房收入較去年同期低45.6%，跌幅擴大；據產業在線統計，截至12月6日，家電零售額單周同比增長48.5%，繼續回升；截至12月15日，郵政快遞攬收量近四周同比增長34.5%，較上週提升1.1個百分點，該指標對於居民網上實體消費具有指示意義。

外需

維持強勢表現。本週出口貨櫃運價回升。其中美西、澳新、東南亞、東西非航線運價下跌，歐洲和南美航線運價維持上漲。上週港口貨物和貨櫃吞吐量較去年同期提升。截至12月15日，近4週港口累計完成貨物吞吐量較去年同期成長約6.0%，較前值提升1.8個百分點；貨櫃吞吐量較去年同期成長11.2%，較前值提升2.6個百分點；國際貨運航班班次年增34.2%，較前值提升1.1個百分點。此外，韓國12月前10個工作天出口年增率提升至5.0%；歐元區12月製造業PMI初值持平於45.2%。中國經濟高頻觀察（12月第3週）：新房銷售單週漲幅收窄_1

風險提示：穩定成長政策不如預期，海外經濟衰退程度超預期，地緣政治衝突升級等。

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艾拓思

經濟

進入2024 年的最後一個交易週，由於經濟日曆較為清淡且進入年末得節日氣氛漸濃，市場預計將相對平靜，波動性較低。這裡我們先回顧上週較為關鍵得市場事件回顧，其中包括2024 年最後一次主要央行會議的亮點：

1. 聯準會利率決議、FOMC 聲明及經濟預測– 聯準會如市場普遍預期降息25 個基點，但預測2025 年僅會降息兩次，展現出較為鷹派的立場，這提振了美元，同時打壓了美國股市。

2. 日本央行利率決議– 日本央行未採取任何意外舉措，其聲明缺乏市場預期的鷹派基調，導致日圓在決議後進一步下跌。

3. 英國央行利率決議– 英國央行如預期維持利率不變，但關於降息的投票結果比市場預期更為鴿派。

上週，美國股市出現明顯回調，而美元在聯準會對2025 年貨幣政策的鷹派表態後再度走強。然而，這種市場反應在美國PCE 物價指數低於預期後略有緩和。

本周进入最后一个交易周，加上节日季的临近，预计经济事件相对清淡。主要关注的经济数据包括英国11 月 GDP、美国耐用品订单以及东京 CPI 数据，但这些数据可能不会对市场造成显著波动。

本週科技展望– 美元指數、歐元對美元、黃金

上週市場的波動主要集中在美元、美國股指和日圓，因市場焦點集中在日本央行和聯準會決議。美元再次成為表現最強的主要貨幣，而日圓則再次成為最弱的貨幣。同時，聯準會鷹派立場被視為對股市不利，導緻美國股市大幅下挫。

美元指數展望

上週美元指數再度錄得一條強勁的看漲K 線，顯示美元動能持續，在美聯儲決議後突破了108 關口。然而，隨著美國PCE 數據低於預期，美元回吐部分漲幅，再次收在108.00 下方。

這顯示美元多頭在108.00 這一關鍵阻力位附近仍面臨挑戰，該水準為兩年來新高，也是2022 年聯準會將基準利率提至2007 年以來最高水準時的高點。

美元上週的強勢顯示看漲趨勢依然保持完好，當前階段仍傾向逢低買進。但要注意的是，由於接近108.00 這一重要水平，加上預期本週波動性較低，交易者應謹慎對待。

整體來看，只要美元指數能守住107 以上，仍可視為逢低買進機會。然而，若要確認進一步上行空間，需看到明確突破108.00 的訊號，這將為美元進一步看漲提供更強支撐。

歐元兌美元展望在歐元兌美元方面，匯價在突破1.04650 的短期支撐後，再次測試了11 月低點附近的1.03500，隨後迅速反彈。

儘管如此，由於整體趨勢仍維持看跌延續，目前尚未發現任何明確的理由支持歐元兌美元的多頭部位。在1.04650 以下，賣壓可能會持續，除非匯價能有效收復此水準。

因此，從理論上來看，在明確跌破1.03500 之前，仍可維持謹慎的空頭立場。同時，只有當歐元兌美元重新站穩1.04650 以上，才可尋找潛在的短期看漲反轉機會。

黃金展望

在聯準會會議後，因鷹派立場影響，黃金大幅下挫，但跌勢在2586 支撐位以上得到有效控制，上週重新站上2,600 美元關口。這一走勢與先前分析一致，顯示黃金可能在未來一段時間維持區間震盪整理，而非形成明確的趨勢突破。

本週黃金的前景與上週一致，預計將繼續維持區間震盪。因此，我們可能會專注於一些關鍵水平以尋找短期交易機會。從技術上來看，可將黃金分為三個明確的區域，如圖所示：

2586 至2631；

2631 至2660；

2660 至2715

這三個區間可能暗示黃金的不同短期交易機會。主要關鍵水準包括2610、2631、2660 和2700，可作為交易決策的重要參考點。

美股指數本週展望– SPX500、NAS100在上週的聯準會會議後，因鷹派立場對美國股指形成壓力，SPX500 出現大幅拋售。然而，隨著美國PCE數據公佈低於預期，部分跌幅迅速回補。

上週五的反彈表明，SPX500 的上行趨勢仍然完好，並且受到100 日指數移動平均線（EMA）的強勁支撐。這進一步支持SPX500 處於更廣泛上升週期的觀點。

在當前趨勢下，仍是看漲行情的存在，除非市場出現更深的回檔。這意味著如果SPX500 跌破5870，可能表示進入更深的修正階段，屆時可能會測試200 日移動平均線（綠色MA 線）。而如果市場近期內仍對聯準會鷹派立場有所顧慮，那麼這則可能會形成SPX500 進入修正期的主導因素。

NAS100 的前景與SPX500 相似。上週的深度回調顯示其上升趨勢可能面臨一定挑戰。然而，上週五的迅速反彈表明多頭依然在提供支撐，市場信心仍在一定程度上維持。

從短期技術角度來看，21330 至21240 是NAS100 多頭需要關注的關鍵支撐區間。若此區域守住，顯示市場對美國股市的信心依舊存在，多頭趨勢可能持續延續。相反，跌破此區域則可能反映出市場對聯準會鷹派立場的擔憂持續存在，可能對股市構成更大壓力。

在這種情況下，近期上升趨勢可能逆轉為調整階段，市場或進入更深的回檔週期。

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央行

經濟

歐洲央行行長克里斯蒂娜·拉加德在周一發布的播客中表示，在對某些行業保持警惕的情況下，她認為歐洲央行正在接近最終的通膨目標。

拉加德這一番清晰的政策預期展望，正好與上週聯準會鮑威爾盡力令市場困惑形成了天壤之別。歐洲央行今年總共降息4次，經濟學家的預測是明年再降息4次，其中存款機制利率可能到明年年中，就會從目前的3%降至2%。

與聯準會不同，拉加德給予確定性：歐央行接近實現長期通膨目標_1

（資料來源：FRED、歐洲央行）

正在接近通膨目標

當被問及「是否可以不用再擔心通膨」時，拉加德爽快地表示，現在「正在接近那個階段」——可以宣布已經可持續地將通膨控制在2%目標的時候。她也表示這個講法有一點保留，原因是服務業通膨的隱患。在歐元區整體通膨率降到2.2%的時候，服務業通膨仍達到3.9%，而且一直徘徊在4%左右。

拉加德也表示，接下來要看一下通膨「遲到者」的情況，例如按年續約的保險合約價格，希望它們不會重現今年1月這樣的漲幅。

拉加德也強調，歐洲央行正在以實現2%通膨為目標，並保持在這個位置來制定貨幣政策。她強烈希望能夠實現這一點，而不是回到「負利率」狀態，因為那種政策可能會對市場參與者的心理造成「有點難以逆轉的變化」。

而歐洲也出現了一種情況：當你去問那些已經透過薪資上漲恢復收入的人「購買力有沒有恢復」時，大約有34%的人會告訴你沒有，這大概能解釋為什麼歐元區居民的儲蓄率明顯高於歷史平均標準：並不是因為通膨預期，而是對所得水準受損的認知。拉加德評論稱，這種情況可能與物價時時刻刻在調整，但消費者的薪資通常只會按年上漲有關。

歐洲、美國大不同

作為世界兩大主要貨幣，隨著雙方經濟走向、貨幣政策出現分叉，外界正預期歐元兌美元的匯率，可能會在明年某個時刻跌回平價狀態，即歐元兌美元為1：1。今年10月時，100歐元還能換110美元，現在只能換104美元了。

與聯準會不同，拉加德給予確定性：歐央行接近實現長期通膨目標_2

（歐元兌美元日線圖，來源：TradingView）

作為同樣經歷高通膨襲擊的地區，兩者目前“狀態大不同”，拉加德認為有兩大因素。

首先是能源，歐洲是能源淨進口地區，所以能源價格上漲等於向外國繳交的「稅」。美國同樣遇到能源價格上漲，但那些錢是在國內再分配，並沒有流出美國。

第二個則是產業政策和與之相關的「美元特權」。拉加德表示，歐洲有許多計畫用來維持那些「生死之間」或可能破產的企業，但美國則是透過財政支持，許多美國家庭將此視為額外收入並花掉，刺激了需求。同時，美國能夠拿出來的財政支持規模遠大於歐洲，但這也是世界最大經濟體和美元發行者的特權。

同時，歐洲內部並不是統一的大市場。拉加德舉例稱，各市場之間可能會徵收45%的商品關稅，還有110%的服務關稅，而各類交易所的數量甚至高達293個。

談論川普

作為2025年展望，不得不提的問題，是如何與明年1月20日履新的川普新政府打交道。

拉加德認為，貿易限制加上互相報復的貿易戰，以及這種針鋒相對、對抗性的貿易處理方式，對全球經濟都是不利的，這也可能對美國經濟產生不利影響。

對於川普喜歡「談交易」的特點，拉加德也回想起自己過往親自參與談判的日子。與鮑威爾相似，拉加德也在美國法律圈出道多年後輾轉進入政商界，先後擔任法國外貿部長、農業部長和財長，之後重返美國接手IMF。

拉加德表示，你必須不停地調整自己，尤其是桌子對面有一個非常強大的玩家時。你必須調整策略，辨識自己的優勢並強化它，同時辨識對手的弱點，然後進入談判。考慮到川普在第一個任期內遇到的情況，如果歐洲能夠形成一個聯合採購平台，可能更有可信度，例如聯合採購能源和軍火。

來源: 財聯社

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芝商所

經濟

大宗商品

基本金屬市場複盤

COMEX和滬銅市場觀察

上周COMEX铜价震荡回落，主要下跌驱动来自鹰派的联储会议。虽然此前市场普遍预料到会议在降息的同时将传递鹰派言论，但是实际传递的信息比此前市场预估的更加鹰派，包括有票委对本次降息投了反对票、以及明年的降息次数进一步压缩至2次。因此美元与利率一度显著跳涨，对所有风险资产都带来了较大的压力。我们认为也不能线推断后续联储就一定会按照本次会议的方向来操作，中间仍然会有较大变动。

上週SHFE銅價小幅回落，上週國內較為平靜，在中央經濟工作會議結束之後，暫時進入了大型的會議的窗口期，政策預期的提振相對減弱，價格也回吐了一些此前由於政策預期帶來的上漲。不過近期價格下跌後精煉銅消費的表現有比較明顯的回暖，這將為價格提供比較明顯的下方支撐，我們認為下方空間暫時有限。

期限結構方面，COMEX銅價格曲線角先前向下位移，價格曲線仍維持contango結構。上週COMEX庫存已去化，先前的連續交倉可能暫時告一段落，不過預計接近年底仍將有交倉，但整體量級可能不會太大。預計COMEX銅的價差結構仍將以contango為主，需要關注全年進口長單的簽約情況以及明年初單月的進口節奏變化。

上週SHFE銅價格曲線較先前向下位移，價格曲線仍呈現contango結構。進入12月國內去庫表現尚可，下游消費反映較為積極，我們看到了更積極的點價等。不過1月將進入季節性累庫的時間窗口，現在再去做個多月差可能並不是特別明智。

持倉方面，從CFTC持股來看，上週非商業空頭佔比持續增加，與物價震盪偏弱匹配，目前空頭持股佔比仍在相對低位。

市場複盤

貴金屬市場觀察

上周贵金属价格显著承压，COMEX金银于2596-2684美元/盎司、29.1-31.3美元/盎司区间内运行。上周联储议息会议如期降息25bp，但鲍威尔鹰派发言表示进一步降息门槛或将抬升，市场对于明年降息预期大幅下降至50bp，远期美债收益率快速上行，贵金属价格由此下跌。

比價與波動率

上週，白銀跌幅強於黃金，金銀比震盪上行；黃金與銅共振下行，金銅比窄幅震盪；原油小幅下跌，金油比震盪上行。

黃金VIX於低位震盪，避險需求較前期減弱。

近期人民幣匯率影響較前期走弱，上週黃金白銀內外價差有所回落；內外比價有所回升。

市場前瞻

在中央經濟工作會議結束之後，暫時進入了大型的會議的窗口期，政策預期的提振相對減弱，價格也回吐了一些此前由於政策預期帶來的上漲。不過近期價格下跌後精煉銅消費的表現有比較明顯的回暖，這將為價格提供比較明顯的下方支撐，我們認為下方空間暫時有限。

短期來看，金價仍處於寬幅震盪區間，但中期看地緣危機似乎難以快速結束，避險需求將對金價產生一定支撐，同時，美國潛在的再通膨風險仍有再度推升金價的可能。

關注及風險提示：美國新屋銷售、初請失業金人數、降息路徑、地緣衝突等。

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德國當下面臨的四大睏局

德國滑入「日本化」道路的可能

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英國經濟停滯不前，通膨與政策壓力疊加，2025年復甦前景幾何？

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工黨政府的財政預算引爭議

英鎊兌美元日線圖

來源: 匯通網

中國經濟高頻觀察（12月第3週）：新房銷售單週漲幅收窄

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2024 年最後交易週：市場情緒或延續

本週科技展望– 美元指數、歐元對美元、黃金

與聯準會不同，拉加德給予確定性：歐央行接近實現長期通膨目標

（資料來源：FRED、歐洲央行）

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（歐元兌美元日線圖，來源：TradingView）

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