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本週,美國CPI數據即將公佈,預計將較大程度影響市場對聯準會後續降息的預期。歐洲央行將公佈利率決議,會後官員將發表講話,都將在歐洲經濟預期方面為市場提供重要參考。
歐洲央行本周可能決定再次降低借貸成本,這次將伴隨相當技術性的變化。
市場普遍預期歐洲央行官員週四將下調關鍵存款利率25個基點,這是全球同業調整政策的標準幅度,但同時主要再融資利率和邊際貸款利率預計將下調60個基點,這一調整幅度則沒有那麼常見。
隨著決策者縮減大規模債券持股和長期貸款,此舉意在為金融體系注入潤滑劑。他們的目標是透過調整存貸款利率之差,確保歐洲央行在資產負債表萎縮之際保持市場狀況可控。
存款利率目前為3.75%。主要再融資利率高出50個基點,報4.25%,邊際貸款利率為4.5%。
三個指標之間的不對稱價差是歐洲央行負利率時代的遺留問題。為了對抗通貨緊縮並刺激經濟,決策者曾將存款利率下調至零以下,但他們沒有對其他兩個利率採取相同的措施。
歐洲央行勢將縮小存款利率與主要再融資利率之間的差距,從50個基點縮小到15個基點。後者與邊際貸款利率之間的利差將維持在25個基點。
如果結果符合觀察家的普遍預期,那麼利率將分別降至3.5%、3.65%和3.9%。
不是。市場借貸成本追隨歐洲央行存款利率的變化。
其他兩個利率超過25個基點的調整被認為是必要的技術性調整,以因應近年來金融體系和貨幣政策的變化。它們是對該機構營運框架進行長達15個月評估的結果,早在3月就已宣布。
近年來銀行從歐洲央行的借款一直較低,因此此舉對整體融資狀況的影響將很小。
自從歐洲央行2015年開始大規模購買債券、流動性過剩以來,隔夜市場利率一直追隨存款利率。
但一段時間以來,政策制定者尚未將所有到期債券收益用於再投資。長期貸款也將到期,因此資產負債表一直在快速收縮。
隨著官員們繼續推進縮減危機時期的刺激措施,這一過程也將持續下去。總有一天流動性將不再充裕,在沒有新資產購買的情況下銀行將需要重新開始舉債。市場波動很可能是其帶來的副作用。
政策制定者的主要目標是將這種波動保持在最低限度。收窄存貸款利率差也會縮小隔夜市場利率間可能的波動差距。在與同業的互動中,沒有一家銀行願意接受利率低於存款利率或支付高於主要再融資利率的利率。
9月10日,海關總署發布數據顯示,2024年前8個月,中國貨物貿易(下同)進出口總值28.58兆元人民幣,年比(下同)成長6%。其中,出口16.45兆元,成長6.9%;進口12.13兆元,成長4.7%;貿易順差4.32兆元,擴大13.6%。
8月全國進出口總值37,522.7億元,較上季上漲2.1%,較去年同期上漲4.8%。其中出口2,2,008.1億元,較上季成長2.9%,年增8.4%;進口1,5514.7億元,較上季成長1%,較去年同期持平。 8月進出口順差為6,493.4億元。
美國勞動市場降溫證據確鑿,聯準會9月降息也幾乎板上釘釘,儘管降息幅度和速度仍有爭議。
對債券交易員來說,降息幅度與速度卻是個頭痛的問題。曾誤判聯準會升息節奏的交易員們發現預測降息也同樣令人困擾。
當前市場觀點分歧嚴重,一方面認為降息交易已經提前進行,美債利率大幅下行早已定價和消化了聯準會未來的降息;另一方面認為,聯準會降息或許更加激進超出市場預期,美債仍有上漲空間。不過,共識是美債後續走勢或取決於聯準會降息節奏。
隨著聯準會9月18日的會議臨近,市場普遍預期聯準會將自2020年以來首次降息,這項預期先前已推動美債大幅上漲。
目前,對政策敏感的美國2年期公債殖利率已從4月的5%以上一路降至3.7%左右,10年期公債殖利率也已從4月的4.5%以上來到3.7%的水平。美債如虹的漲勢已經反映出市場對未來聯準會降息的定價。較低的借貸成本也促進了公司債和股票的上漲,並緩解了金融市場的壓力。
一些投資人認為,美債已經大幅搶跑市場。
管理9.7兆美元資產的Vanguard的高級投資經理John Madziyire表示,聯準會需要降息,這一點大家都知道,但關鍵在於速度。如果降息過快,可能會導致通膨重新加速。他認為,目前的債券市場漲勢過快,已經採取了「戰術性短期看跌」的立場。
Nuveen的首席投資長Saira Malik也表示,市場可能對聯準會降息的速度過於樂觀,認為10年期公債殖利率可能會從目前的3.7%回升至4%左右。摩根大通資產管理的Bob Michele同樣認為債券市場已經超前了聯準會的行動,經濟雖在放緩,但並未惡化,他更傾向於投資收益率較高的公司債券,而不是國債。
但TCW集團的Jamie Patton卻持完全相反的觀點。 Patton認為市場的預期還不夠充分,短期美國公債可能還有上漲空間。她說道,“美聯儲將不得不以比市場預期更快、更激進的速度降低利率。”
貝萊德高級投資組合經理Jeffrey Rosenberg也發出警告,聯準會降息可能超出預期。他說,若9月降息50個基點,可能預示(對經濟的)擔憂,或引發市場劇烈動盪。
彭博文章報導,儘管市場對聯準會降息的預期較高,但曾經多次市場判斷均被打臉,交易員曾低估了聯準會的升息幅度,隨後又過早押注聯準會將逆轉政策,結果遭受了新的損失。疫情後的經濟表現超出預期,曾令聯準會和華爾街的預測屢次落空。
美債市場仍有風險,但多個分析師的共識是美債的走勢與聯準會後續降息速度及幅度相關。
對於9月降息幅度,高盛在研報中點評聯準會官員講話稱,聯準會領導層認為9月降息25基點是基準情形。
在我們看來,這些言論與我們對聯準會在9月降息25個基點是一致的,但如果勞動市場持續惡化,聯準會領導階層願意在之後的會議上降息50個基點。
根據華爾街日報報道,Spartan Capital Securities首席市場經濟學家Peter Cardillo表示,「(8月)新增非農就業機會超過10萬個的事實削弱了聯準會在9月份會議上降息(50個基點)的可能性。
對於全年降息節奏,芝商所的數據顯示,儘管投資者認為美聯儲9月降息25個基點的可能性更高,但他們實際上押注美聯儲到年底時將累計降息100個基點或更多。
申萬宏源證券則認為,年內聯準會降息的節奏為:25bp+25bp+25bp。其指出,聯準會降息的節奏取決於經濟基本面。經濟「著陸」的方式決定了美債利率的下行斜率和空間。衰退情況下,聯準會降息幅度更大。而通膨的走向是聯準會政策立場轉變的主要矛盾。如果驅動通膨反彈的力量是暫時的,那麼降息交易更可能反复,而非反轉。
資產端,聯準會總資產為7.123兆美元,較上月下降820億美元。用於投放流動性的主要政策工具使用量均呈現下降態勢,機構基本上未使用回購,央行流動性互換降至1.45億美元,折現窗口(PrimaryCredit)餘額16.8億美元,較7月峰值大幅下降。 SVB風險事件後推出的銀行期限融資計畫(BTFP)餘額989億美元,維持縮減趨勢。
負債端,準備金餘額為3.24兆美元,流動性總量仍舊充裕。隔夜逆回購(ONRRP)帳戶餘額約8,020億美元,其中面向海外的逆回購餘額為4,131億美元,面向本土的逆回購餘額為3,889億美元。 8月第一週逆回購餘額降至3,000億美元以下,隨後有所回升。 8月初受到日圓carry trade unwind影響,美股波動率抬升後市場避險情緒一度高漲,ONRRP帳戶吸收了一定的流動性衝擊。隨著聯準會降息臨近,市場對經濟數據和貨幣政策的敏感度顯著上升,需要警惕流動性衝擊的反覆和深化。目前TGA帳戶餘額7,571億美元,依財政部預估三季末的TGA餘額為8,500億美元,除稅收外預計將主要依賴付息美債淨發行來彌補。根據8月的季度再融資資料,三季私部門面臨的短債淨發行總量約為3,770億美元(未考慮財政部回購情況),而前兩個月已經累計淨發行3,560億美元,因此9月市場面臨的短債壓力較小。伴隨聯準會開展回購,進入8月後美債市場流動性也有進一步緩和跡象,但絕對值仍處於高位。
8月聯邦基金市場表現穩定,聯邦基金平均每日成交量為940億美元,在正常區範圍內。 99分位和1分位聯邦利率差值已降至本輪升息以來的10分位以下。貨幣市場基金餘額持續走高,達到62.6兆美元。 TGCR頻繁高於ONRRP,貨幣市場基金進入三方回購的動力增強。近兩個月IORB和SOFR的差值重心略為下移,隔夜回購市場的成交量也出現上升趨勢,顯示資金傾向進入回購市場以取得更高收益。流動性雖然呈現擾動模式,但暫時未有惡化跡象。
8月初日圓兌美元的貨幣互換基差略有抬升,顯示離岸美元流動性趨向緊張。受到日圓套息交易反轉的影響,市場恐慌情緒抬升,風險資產遭遇拋售,美股、日股波動率加劇。在美國經濟數據走弱共振之下,美元資產下跌和美元走弱一度演變成預期悲觀的衰退交易。隨後日本央行釋放不急於升息的訊號,聯準會也表示經濟尚不需要快速降息,穩定了市場對美日同盟維護金融穩定的信心,流動性衝擊受到限制。從7月日本機構投資人的資本流動數據來看,其對於海外資產的配置仍有一定需求,日本個人投資人更是持有美元多頭配置,並透過NISA帳戶持續購入海外股票。因此短期資本流動並未支撐美日央行貨幣政策相向而行狀態下,資本將快速流出美元資產的設定。但美國經濟數據的走弱對降息的迫切訴求,以及日本央行對升息的表態變化,疊加美國大選前期的不確定性,令市場對宏觀變數的敏感度大為提升,流動性修復略顯吃力。 8月末美股在反彈震盪後再次拐頭向下,並在9月初出現下行跡象,美元指數也順行走弱。
在日圓對美元升值帶動下,8月人民幣兌美元匯率升破7.10,全月升值幅度達1.89%。 8月底在岸人民幣掉期點快速收窄,意味著隱含的中美利差走縮。在岸人民幣匯率、離岸人民幣匯率和人民幣中間價三價合一後,人民幣貶值壓力大幅減輕。人民幣升值動力增強,供需關係也顯著改善。 2022年後人民幣貶值壓力逐漸抬升,2023年開始人民幣付匯購匯率持續高於收匯匯率,且差距不斷增加。透過外匯管理局公佈的數據估算,2010年-2021年平均收匯結匯率(剔除遠期結匯)約為59%,而2022年至今年7月的平均收匯結匯率約為54%,依少結匯5%來估算,則約有4,413億美元「少結」。 8月底在人民幣升值預期下,出口商囤匯行為鬆動,市場對結匯的預期又反作用於人民幣匯率的升值。
烏克蘭擁有超過2.2萬公里的天然氣管道,幾十年來一直是歐洲能源市場的關鍵參與者。但到今年年底,這些戰略資產可能會擱淺。
儘管在供暖季節到來之前,談判正在加緊進行,但莫斯科和基輔之間的一項將俄羅斯天然氣輸送到歐洲的協議在12月到期之前不太可能續簽。這將在關鍵時刻阻止天然氣流入歐洲。西頓霍爾大學(Seton Hall University)國際關係學教授Margarita Balmaceda專門研究後蘇聯國家的能源政治,她說,“天然氣過境烏克蘭的終結確實代表著一個緩慢醞釀的時代的終結。”
對於歐洲大陸緊張的能源市場來說,這意味著更多的不確定性,而俄羅斯將失去通往歐洲的兩條天然氣管道中的一條。但烏克蘭可能面臨的風險最大,因為它將失去維持其能源基礎設施的資金,以及長期以來作為西方盟友負擔得起的能源管道的戰略地位。
50多年來,天然氣流動一直是連接俄羅斯、烏克蘭和歐洲的關鍵特徵。自蘇聯解體以來,過境問題一直是俄羅斯和烏克蘭關係的一部分。糾紛曾導致2006年和2009年的供應中斷,令幾個歐洲客戶在嚴寒天氣中斷電數日。烏克蘭國有能源公司Naftogaz JSC和俄羅斯天然氣工業股份公司(Gazprom PJSC)目前的過境協議是在2019年底達成的,當時歐洲的能源地圖看起來完全不同。經過這條路線的天然氣目前只佔非洲大陸供給量的不到5%,但這仍足以對能源安全產生影響。
對烏克蘭來說,痛苦的現實是,沒有人比基輔更需要續簽天然氣運輸協議。總部位於基輔的顧問公司ExPro Consulting的分析師Mykhailo Svyshcho估計,在財務上,它每年可能會損失多達8億美元的中轉費用。這已經只相當於過去的三分之一。
儘管與俄羅斯自2022年俄烏衝突以來從歐洲客戶那裡損失的數十億美元相比,這只是一個小變化,但在克里姆林宮尋求將能源聯繫武器化之後,可能需要的不僅僅是恢復該協議,以恢復資金流動。大多數客戶都設法找到了替代品。在俄羅斯打擊烏克蘭之前,德國一半以上的天然氣需求依賴俄羅斯,之後德國增加了從挪威的管道輸送,並增加了從世界各地進口液化天然氣的設施。它現在不需要透過烏克蘭的管道進口。也就是說,大門並沒有完全關閉。
由於德國製造業面臨壓力,一些反對黨和商界領袖呼籲恢復從俄羅斯以更便宜的價格輸送天然氣。在通往德國的北溪天然氣管道於2022年9月遭到破壞後,烏克蘭路線將是最可行的路線。奧地利和斯洛伐克是仍在透過烏克蘭運輸燃料的主要接收國,它們表示準備放棄與俄羅斯相連的管道。斯洛伐克最大的天然氣供應商SPP表示,在冬季到來之前,情況比較好。奧地利是在假定烏克蘭的天然氣將在明年1月停止供應的情況下開展工作的,維也納政府希望這將使它能夠解除與俄羅斯天然氣工業股份公司的合約。
不過,莫斯科還有其他出售天然氣的路線,包括經土耳其的管道、擴大與中國的連結以及液化天然氣貨物。但是通往歐洲的管道路線是有限的,因為網路由於破壞或製裁而關閉,根據彭博社的計算,以目前的價格計算,烏克蘭每年損失的天然氣量大約相當於65億美元。這是克里姆林宮續約協議的強烈動機。俄羅斯總統普丁上週敞開了大門,表示他準備在2024年後繼續透過烏克蘭輸送天然氣。
儘管烏克蘭急於維持該網絡,但它正試圖守住紅線。澤連斯基發誓要將「俄羅斯分子」排除在該國的運輸網絡之外,以切斷克里姆林宮的資金流。相反,基輔正在尋找其他供應商來幫助它利用這些資產,但該系統中缺乏俄羅斯天然氣可能會使該網路成為比現在更大的軍事目標。烏克蘭與阿塞拜疆舉行了過境談判,阿塞拜疆已經向歐洲8個國家供應天然氣,正在就向歐洲至少另外三個市場輸送這種燃料進行討論。
哥倫比亞大學全球能源政策中心的研究員Anne-Sophie Corbeau表示,現實情況是,阿塞拜疆的天然氣產量不足以在短期內完全取代俄羅斯天然氣,任何替代協議都可能包括重新轉向俄羅斯的天然氣。
她說:「在同樣的價格水平貼上阿塞拜疆的標籤,將純粹是對俄羅斯天然氣的粉飾。」與哈薩克斯坦和其他中亞供應商的供應協議也可能是一種選擇,但在協議到期之前制定計劃的時間很緊迫。
由於能源供需平衡仍然緊張,俄羅斯天然氣幾乎肯定會失去經烏克蘭的路線,這可能會引發歐洲市場的波動。挪威的天然氣供應中斷或液化天然氣的運輸問題可能與寒流相結合,導致價格飆升。 Vattenfall Energy trading GmbH的交易主管Frank van Doorn表示:“在這個供暖季,仍有可能出現短缺。實際上,鑑於前兩個冬天都很溫和,我們還沒有受到考驗。”
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