在美國當選總統川普向中國舉起關稅大棒之前，中國先行展開了一項關鍵的政策調整，被視為先下手為強以減少外界敵意。

11月15日，中國財政部和國家稅務總局聯合發文，對部分出口行業的退稅政策進行取消或下調，其中受到最廣泛關注的是光伏和電池等行業的出口退稅率將由13%下調至9% ，或加速行業產能的出清並降低國際貿易方面的壓力。

該公告自2024年12月1日起實施。 “在美國大選結果剛剛出爐的時間點，對以光伏為代表的我國'出口產品大戶'進行退稅率的下調，可以理解為我國對潛在的國際貿易關稅政策變化的'先下手為強'。”國金證券近日發布的研究報告稱，這或在一定程度上緩解國際市場對中國出口產業的敵視情緒和潛在的更激烈的懲罰性關稅調整。

在中國市場，出口退稅主要是針對企業在出口商品時所支付的增值稅進行的退還。公開數據顯示，2023年全年中國出口退稅達1.7兆元，而2024年前7個月已累計退稅1.3兆元，超過去年同期的金額。

根據浙商證券粗略估算，此次涉及調整的出口商品金額佔中國出口約6.7%。今年以來，以美歐為代表的較多經濟體質疑中國輸出「產能過剩」問題，此次出口退稅調整能在一定程度上優化中國貿易環境，尤其是「新三樣」相關品類。以此次調整涉及的光伏三大類產品（包括矽片、電池和組件）為例，中國光伏組件產量已連續16年位居全球首位，多晶矽片、矽片、電池片、組件等產量產能的全球佔比均達80%以上，如果以2023年這三類光伏產品出口金額484.8億美元來估算，稅率調整以後，中國光伏產品將減少17.16億美元的出口退稅。

在剛過去的財報季，受產業鏈產品價格大幅下滑影響，矽片、電池、組件這些環節的上市公司基本上都爆出虧損。實際上，近期中國光伏產業協會已經召集了多次會議，討論透過限產、限價等自律措施來防止產業內惡性競爭。相較之下，降低出口退稅稅率被視為更直接和有效的去產能舉措，尤其會對那些依賴出口退稅來改善現金流的企業將帶來較大壓力，但利潤率較高、經營能力較強的出口企業受影響或較為有限，相關出口產業的龍頭企業更有望受益。

中信證券在研究報告中指出，光伏出口退稅率調降，廠商短期獲利或受脈衝式衝擊，但對光伏產業的長期發展將帶來深遠利好。頭部廠商有較強能力推動產品向下游順價，實現國際市場光電產品價格回穩，避免「內捲」外化，加速產業落後產能出清，利好龍頭強化長期優勢。

11月19日，中國股市光電概念多檔股票漲停，也凸顯市場對光電產業有望觸底反彈、且可能長期向好的預期。

如果再進一步，從中國宏觀經濟的層面來看，出口退稅政策的調整無疑也推動中國經濟驅動力從出口加速轉向消費。正如申萬宏源證券最新發布的年度宏觀策略報告所言，多個行業的出口退稅退坡，意味著中國未來稅收補貼方式可能從補貼海外消費者轉向補貼國內消費者，這種政策思路的根本改變，可能才是中長期、有縱深投資機會的來源。

身為曾在2005年至2021年期間長期擔任德國總理的資深政治家，梅克爾即將打破沉默，向全球讀者展示她對自己整個政治生涯的許多思考——並為許多今天仍難以解開的政治、軍事糾紛，提供歷史當事人的視角。

自2021年退休後，梅克爾基本上不再出席公開活動。她潛心撰寫的長篇回憶錄將在下週二（11月26日）上市，為了推廣自己的新書，她也在德國《時代》週報上撰文，提前披露了一些他與川普、普丁打交道的細節和思考。

談川普：以房地產開發商的視角判斷一切

在2017年3月川普剛就任美國總統後不久，梅克爾對美國進行了國事訪問，兩人在白宮留下了至今依然讓人感到尷尬的合照。

梅克爾回憶稱，在聽到攝影師們呼喊兩人“握手、握手”之後，她用沙啞的語調對川普說“他們想要握手”，連站在前面的記者都能聽到。然而川普沒有回應，只是雙手緊握地看著前方。

梅克爾表示，她說完這話「就在心裡對自己搖了搖頭」——怎麼會忘了川普很清楚自己想要表達什麼效果呢？

退休後的梅克爾，也不用再顧及外交禮節，痛快地大談自己對川普的看法。她認為川普是個「情緒化」的人，受到不滿和需求驅使，與她本人形成鮮明的對比。她寫道：“他的主要目的似乎是讓與他交談的人感到內疚......同時我有一種印象......他也希望與他交談的人喜歡他。”

在那一次訪問回國的飛機上，洩氣的梅克爾總結稱，川普就像他從政前一樣，以房地產開發商的視角看待一切——將一切視為零和遊戲。對他來說，所有國家都是競爭對手，一個國家的成功意味著另一個國家的失敗，他不認為透過合作可以增加所有人的繁榮。

寫這本書時，今年的美國大選還沒落幕。梅克爾在周五接受《明鏡》周刊採訪時，補上了最新的看法。

梅克爾表示，川普「是對世界的挑戰，尤其是對多邊主義的挑戰」。

當被問及「德國總理應該了解哪些與川普打交道的知識」時，梅克爾表示，他是一個非常有好奇心的人，想要了解細節——但只是為了自己獲得優勢來解讀，想要找到強化自己、削弱他人的論點。

梅克爾補充稱，房間裡的人越多，他想成為贏家的衝動就越強烈——“你不能和他聊天，每次見面都是一場競爭。”

梅克爾在任期間，一直被廣泛視為歐洲「秩序的堡壘」。事實也證明，在她2021年離任後，整個歐洲秩序發生了翻天覆地的變化，俄烏衝突使得歐洲丟掉了廉價穩定的能源，同時出口市場的萎靡正使得德國經濟停滯不前。接替她的朔爾茨「紅綠燈」政府已經分手，即將踏上提前舉行大選的流程。

這一切，也使得人們不斷回顧「梅克爾時代」的歐洲是如何保持穩定的。

在新書中，梅克爾特意點出了2008年在布加勒斯特舉行的北約峰會，為自己反對烏克蘭加入北約的立場進行了辯護。

她表示，當時喬治·W·布希總統不顧美國情報部門的建議，希望推動喬治亞和烏克蘭加入北約。當時她和歐洲同事對此表示反對，擔心此舉會把普丁“逼得太緊”，會採取激烈的反應阻止這一步驟。

最後經過深夜的拉扯，北約得出了一個模糊的結果——承諾這兩個國家會成為北約成員國，但沒有給出具體的途徑或時間。

之後發生的一系列事情，直到今天還沒有畫下句點。

梅克爾認為，在烏克蘭、喬治亞加入北約行動計畫和實際成為北約成員國之間，北約沒有辦法向他們提供安全保障。而如果這兩國認為即將加入北約的地位能成為一種威懾，使得普丁被動接受事態進展，那會是一種「幻想」。

梅克爾問道：“北約會出兵幹預麼？德國議會必須批准所有的海外軍事部署，我能要求議會批准德國軍隊參與這樣一場戰役麼？”

她也對一些東歐領導人提出了批評，在她看來，他們是在假裝自己的「巨人鄰居」可以被置之不理。她寫道：“你可以覺得這一切都很幼稚，應該受到譴責，你可以搖搖頭，但這不會讓俄羅斯從地圖上消失。”

在書中梅克爾也透露，普丁後來當面對她說：“你不會永遠是（德國）總理，然後他們就會成為北約成員國，我想避免這種情況發生。”

大致認為，從現在到1月20日川普共和政府正式執政，美國宏觀市場大致上可分為三個階段：

（1）假設期（目前），市場認為川普2.0和1.0類似，美股、美元、美債殖利率走高，

（2）確認期，部分經濟數據受到股市上漲的財富效應和減稅等利好預期影響而走強，印證市場的原先假設，

（3）現實期，隨著新政府政策組合越來越明朗，投資者意識到新一任政府，為了達成美國優先的目的，推行的關稅、稅收政策，將改變市場和貿易格局，股市盤整，部分漲幅過高的個股回檔。

今年美國大選落幕，川普當選的48小時內，股市、債市、匯市都劇烈波動。由於競選期間兩位候選人都沒有給出詳細的政策細節，所以11月初這一兩週內，市場的動向還是基於投資者對其執政方向的大致理解。部分投資人簡單認為，川普2.0會和2016年非常類似。

所以我們稱11月初到現在的交易為階段一，市場對川普勝選做出假設，認為他會和第一任期比較相似。勝選後短期內，「川普交易」橫掃市場，如美元升值、債券殖利率走高、股票特別是小型股票上漲等（原因請往後翻）。

這些交易有的動能已經接近尾聲。如EURUSD（圖）。

不過月度數據顯示，美元短期升值後，EURUSD依舊沒有打破過去三年來的三角楔形。

目前的川普勝選交易能否持續下去，取決於未來經濟數據能否支持市場的當前假說。接下來就到了我們說的，就職第二階段──確認。時間跨度可能從12月初開始，持續到明年1月20日新政府開始掌權。

這段期間，我們可能會觀察到因為股市反彈帶來的經濟軟數據大漲，例如PMI/NFIB中小企業信心指數或許會因為減稅和監管策略方式而上行。從目前SP來看，ISM製造業指數可能也將上漲至55（這也是美國經濟金融化帶來的正循環，圖2）。

大選前，我們分析過美國就業市場其實沒有表面看起來的那麼穩健。雖然企業還未大規模裁員，仍在囤積員工，但小型企業的就業需求迅速惡化。當時我們一直擔心，哈里斯當選會引發企業裁員潮。好消息是，股市投資情緒再次被川普點燃，短期內美國企業信心尤其是本土中小企業崩潰並裁員的風險大幅縮小。

如果股市真的領先基本面並引領企業招聘的信心的話，就業市場可能也會在2025年強勁復甦（下圖）。經濟景氣指數等等軟數據反彈將印證市場「川普當選支持經濟強烈復甦」的看法。整體來說，這個趨勢利好美元、美股，利空債券（最近黃金的大幅回撤也有這個原因，不過黃金跌太狠的話還是可以考慮買一些，以防特朗普正式上台之後的波動）。

接下來就是第三階段──現實。從1月底到2月中旬，當新內閣和完整的施政策略敲定之後，市場將面臨考驗，有可能現實會和起初設想的完全不同。現實和理想脫節，部分原因是市場不理解川普執政的真實目的。投資人只是簡單的從他的第一任期入手，認為川普想要的只是美股牛市和豐厚企業利潤。實際上遠不是這麼簡單。

毫無疑問，川普很在意美股走勢。但他的基本盤不是華爾街，而是美國工人。很多美國人認為自己沒有從過去十年的經濟成長中獲益。因此，他的主要目標是要——提高薪資、增加更多就業，控制通膨，確保美國工人獲得更多收入。

積極的一面是，川普似乎想透過更快的GDP成長擴大整個份額。但至於如何實現「GDP快速成長」的目標，我們現在還不得而知。對於「這個目標能否達成」本身，我們也抱有一絲懷疑，畢竟包括東大在內的每個國家都希望如此，當常常事與願違。

2016年川普首次當選時，擴大GDP成長也是執政目標。當時，川普為企業減稅，希望能鼓勵他們加強本土投資，讓更多工作回流。遺憾的是，華盛頓遊說集團介入後，法案在國會被一修再修，最終大部分利益流向規模企業（公司獲利和股票）。我們懷疑，如果川普最初設想的法案被通過，那麼目前的市場預期和價格走勢可能會完全不一樣。

快轉八年到今天，他的計畫依舊是──把整張餅做大。但和2016年不同的是，政府赤字規模龐大，是不能忽略的問題，而且除了規模企業，美國工人也應是政策主要受益群體。為了達到這個目標，川普團隊會採取兩步驟的方案：

第一步，推進雷根式的供給面擴張，包括縮小政府規模、去監管。目前，縮小政府規模和精兵簡政的任務已經外包給了馬斯克同志。松監管方面，川普希望藉此發展石油等傳統能源，降低油價，抵銷關稅的負面作用，同時壓低通膨，給聯準會降息的空間。最後，他們希望精簡政府後，能激發美國創業潮。

刺激生產之後，第二步要做的是在不惡化赤字的情況下，改善就業和薪資。要達到目標（吸取2017年減稅和就業法案），川普政府會迅速增加關稅壁壘，迫使企業減少進口量，並給願意在本土生產的公司提供稅務優惠。

遊說集團一定會盡力影響法案製定/通過。但值得注意的是，關稅政策可以由總統行政命令下達，不受國會限制。

明年2月之後，共和黨應該能在國會成功延續2017年的減稅法案。但在此之上進一步減稅的可能性不大。儘管共和黨橫掃，新政府還是會面臨一個預算偏保守的國會。川普自己內閣的潛在成員也認為，應儘早解決赤字問題。那麼這樣的話，就沒有太多的財政空間可以對沖關稅增加所造成的經濟摩擦。

如果這種摩擦夠大，首當其衝的可能是川普目前的擁躉們——美國中小企業，畢竟現在一些小企業的貸款利率已高達10%，如果明年的關稅進一步刺激了美國通膨和增加了小企業的違約風險的話，那麼他們的融資成本會更高。因為小企業僱用了美國45%的勞動力，所以真的等關稅和共和黨國會的財政法案之後，美國的就業市場將可能趨冷（但至少這兩三個月還不用擔心）。

在以上我們所推演的路徑之外，還有一個潛在的風險值得關注，那就是中東地區可能的局勢惡化。 1月20日川普就職前，伊朗擔心川普可能會給予以色列更多的支持，因此可能會在川普就職前宣布自己為核武國家，這可能會引發以色列或美國的迅速反應，或引發地區的不穩定。而以色列意識到川普希望結束中東敵對狀態，可能會在1月20日之前對伊朗的核設施或石油設施進行先發制人的打擊。最近以色列解除了較溫和的國防部長的職務，可能會增加對伊朗採取果斷行動的幾率，從而增加中東地區衝突大規模升級的風險。

筆者過去幾年一直關注全球主要國家和地區的主要產業的發展，也一直在思考，中國半導體產業應該如何做的問題。本篇是日本半導體系列的最後一篇，作為本系列的結束篇，筆者想談談筆者對中國半導體產業的一點建議。

筆者的結論非常明確：中短期，中國應該發力電動車、功率半導體和人工智慧領域的晶片，以終端的產品應用為主要的推手發展中國的半導體產業。中短期需要注意的問題，要避免過度的內捲和內耗。長期要靠基礎的研發與突破，才可能讓中國半導體產業真正成為全球強國。

半導體產業是目前最重要的產業。但是半導體元件單獨的存在是沒有任何價值的。半導體產品必須在某個工業產品當中，才能發揮適當的作用。例如，CPU和DRAM在電腦當中才能發揮作用。 CMOS Image Sensor在數位相機和智慧型手機之中才能發揮作用。

回顧過去幾十年的半導體發展的歷程，我們會發現形成一個半導體和終端產品的良性互動，是最理想的。也就是半導體產品不斷升級換代，終端產品也不斷升級換代。

從日本發展過程當中，可以非常清楚地觀察到類似的現象。簡單說，就是應用引領半導體產業的發展。

50年代和60年代，半導體產業的發展主要就是電晶體的應用。日本主要的應用產品是收音機和電子計算機。 70年代，日本曾經有過上百家電子計算器企業。經過市場的競爭，90年代以後，日本只有夏普，佳能和卡西歐三家企業了。很多人不知的是，大名鼎鼎的英特爾公司所研發的4004處理器是全球第一款處理器。是1970年應日本一家名為Busicom的電子計算器企業的要求而研發的，1971年正式推出產品。

日本的半導體產業90年代以後雖然逐步衰弱了，但是並不是所有細分領域都一蹶不振了。例如，索尼公司的CMOS Image Sensor（也就是把光訊號轉變為電子訊號的半導體元件）過去幾十年一直很強。這是因為日本的照相機產業一直都非常強大。 90年代以後，日本的照相機企業和綜合電機公司全面進軍數位相機領域，佔了全球90%以上的份額。 CMOS Image Sensor的像素不斷提高，數位相機品質也越來越好。

日本還有一個堅挺的半導體體系細分領域，那就是功率半導體。簡單說功率半導體是在各種電子產業和設備中，控制電的半導體元件，工作範圍包括電壓的升降，交流和直流的轉換，電源的開合，電流頻率的改變等。過去幾十年，日本的東芝、三菱電機、富士電機、羅姆等公司一直在全球功率半導體企業的前十名中。這是因為日本在機電產品相關產品領域一直非常強大，對功率半導體有強烈的需求。例如，全球第一個把IGBT（功率半導體的代表性產品）應用到列車上的國家就是日本。全球第一個推出變頻空調的是東芝公司，實現變頻功能的就是功率半導體。

類似的現像在其他國家也可以觀察到。德國是工業強國，但在半導體領域卻明顯落後美國和日本。但是德國的英飛凌（西門子公司的半導體部分獨立出來成為英飛凌）一直是全球功率半導體的第一強。這是因為德國在機電產品領域對功率元件一直有很高的需求。西門子和東芝及日立這些公司，過去業務內容是有很大雷同的。

半導體第一強國的美國，初期對半導體產業需求主要來自美國龐大的軍事工業。後期是電腦產業。現在主要是人工智慧產業。

筆者認為，目前全球正在形成第四次產業革命。這次產業革命的兩條主線就是DX（digital transformation）和GX（green transformation），也就是全產業和社會整體的數位轉型和低碳化轉型。今後DX的核心是人工智慧，GX的核心是再生能源取代傳統化石能源的能源革命。本次的產業革命，已經在2020年前後拉開序幕了。其標誌性事件有兩個，一個是ChatGPT的誕生，一個是各國在巴黎協定框架下紛紛顯示了本國的碳中和目標。中國是在2020年9月份顯示了2030年碳達峰和2060年碳中和的國家目標。

第四次產業革命最具代表性的工業產品就是電動車。目前，汽車產業面臨著百年一遇的重大變革，其本質就是汽車從一個機械產品變成一個有輪子的智慧電子產品。一個高階電動車需要有1000個左右的半導體元件。車規級晶片的可靠性要求是高於電子級，也就是汽車上使用的晶片的品質穩定性要求高於智慧型手機和個人電腦這些產品中晶片。

目前，在人工智慧領域，中國稍遜於美國。碳中和領域，在第一輪競爭中，中國處於全球第一陣營。其本質原因是光電、風電、水力發電、鋰電池等領域都是相對成熟的產業，中國有相對優勢。

一輛高階電動車需要1000個各種半導體元件，幾乎涵蓋了目前所有的半導體的種類。目前，在電動車領域，中國處於第一陣營。

在本系列的先前的文章中，筆者也曾經分析過日美產業競爭的問題。如果沒有重大的外部環境變化、技術變革、國際競爭格局、生產管理系統等因素的出現，後發國家超越已開發國家是一件很難的事情。第四次產業革命，就為中國提供了百年一遇的追趕機會。

碳中和的推動，能夠有效推動功率半導體和第三代及第四代半導體材料的發展。目前歐美日主要已開發國家的碳中和目標為2050年。中國的碳中和目標為2060年。筆者認為，碳中和是能源革命和產業的重置，是社會的系統性變革。所謂的能源革命是以光伏和風電為代表的再生能源逐步取代傳統的化石能源（煤炭、石油和天然氣）。所謂的產業的重置是指產業的低碳化轉型和新一輪的產業地理佈局。

碳中和的發展過程，很大一部分內容是化石能源消耗轉變為再生電力消耗的過程。這個背景下，穩定成長的半導體領域就是功率半導體。舉一個非常簡單的例子，光電目前在全球範圍內穩定增加。但是光電發的是直流電，而目前的電網是交流電。光伏發電上網需要逆變器，也就是把直流電轉變為交流電，其中發揮關鍵作用就是功率半導體。例如，電動車的充電樁，最核心的元件也是功率半導體。

目前，各國都在進行第三代半導體（碳化矽和氮化鎵）和第四代半導體（氧化鎵和鑽石等）的研發和應用工作。其實，第三代也好，第四代也好，都是功率半導體的材料。這些材料可以承受更高的電壓、更大的電流，而且往往自身的電力損耗較少。而且有些半導體材料可以應用在有放射性的場景和宇宙空間中。

中國是一個大國，也是一個產業鏈很全的國家。但是，這並不是說，發展半導體產業不需要和其他國家合作。相反，中國如果想成為半導體全球第一強國，需要廣泛的朋友圈。

其中的道理是非常簡單的，那就是只有全球有廣泛的客戶，有高技術的國家才能提供更物美價廉的半導體產品。

我們思考一下，台灣地區半導體代工產業的成功就可以理解其中的真理。台積電現在的市值僅次於美國的英偉達。現代的半導體產業是一個資本密集＋人才密集的產業。美國的基礎研發和設計＋全球的設備和原料供應＋台灣地區的生產和封裝，這三個因素共同為全球提供了物美價廉的半導體元件。

目前，全球範圍內，能夠挑戰2奈米製程的只有三家企業，台積電、英特爾和三星。因為每前進一步，需要龐大的研發費用和設備投資，其他企業已經負擔不起了。曾經的台積電的對手聯華電子，現在只專注於7奈米以上的成熟過程，已經放棄了先進製程的研發。

代工模式的妙處就在於透過生產不同客戶的產品，最大程度的分攤了代工企業的研發費用和設備成本。但這只是第一步的成本降低。以台積電為代表的代工企業，因為大量的進行生產，積累了更多，能夠提供產品良率的生產技術和技術訣竅（knowhow）。良率的快速提升是代工模式存在的本質原因。

目前全球的人口超過了70億，中國的人口超過了14億人。這70多億人口中，盡可能多的人成為中國半導體企業的最終用戶是決定中國半導體產業命運的關鍵之一。

過去十年，網路上經常流行著一些似是而非的言論。其中有一個是「中國只要掌握了技術，什麼都可以做成白菜價」。類似的言論，從幾個角度，其實都有問題的。首先，能夠把工業產品做成白菜價的，絕對不只是中國。已開發國家都有過類似的發展過程。例如，50年代，一個電晶體的價格是10美元左右。現在一個蘋果手機的晶片上，集合了幾十億個電晶體。過去幾十年，伴隨著技術的進步和規模化的生產，其他國家也把晶體管做成了白菜價。

第二個問題是，什麼產業都做成白菜價，絕對不是什麼好事。因為企業沒有充分的利潤和內部留存，很難進行進一步的研發。特別是半導體這樣的資本密集型企業，靠什麼進行研發？目前我國半導體產業距離已開發國家差距是10年左右。目前我國主要任務其實是模仿和消化已開發國家的技術。在這個情況下，實現技術突破後，生產更廉價的晶片是可能的。因為我們節省了一部分的研發費用。但是，等到技術水準接近的時候，中國也需要付出龐大的研發費用的時候，恐怕我們也不一定能做出白菜價。

提到晶片問題，我們就聯想到卡脖子的問題。目前，我們國家的晶片被卡脖子，本質上是一些工業技術和生產knowhow沒有掌握而已。技術的掌握是需要時間的。

如果中國想成為半導體產業的第一強國，恐怕在既有的生態系和技術體系中是不行的。這需要基礎研究有所突破。過去幾十年，半導體產業有個知名的摩爾定律。但是這個摩爾定律也基本上已經走到終點了。今後幾十年，人工智慧和背後的晶片將是全球爭奪的製高點。中國是否有突破和有所作為是關係到中國半導體產業的關鍵問題。

回顧日美半導體摩擦，我們有種誤解就是日本在80年代後期半導體技術超過了美國。但是筆者認為，準確地說是日本製造品質穩定的工業產品的能力超過了美國。而不是半導體科技本身超過了美國。這也是美國後來能夠翻盤的重要原因。

2000年之後，日本不斷獲得諾貝爾獎。有三位日本數學家獲得菲爾茲獎。但是筆者曾經查過日本科學家獲得圖靈獎的情況。圖靈獎從1966年創立以來，就沒有日本人獲過獎。日本網路時代和人工智慧時代為何落後，其實基礎研究能力的欠缺也是重要的原因之一。

最後，筆者期望以以下這句話作為結論：尊重科學，尊重市場，衷心期望中國半導體事業不斷發展進步。

年初至今股價表現偏弱，板塊估值中樞觸底穩定。 2024年1-2月，受整體經濟環境、地產beta因素等影響，恆生物業服務及管理指數延續下行趨勢且跌幅相較內房板塊更深；3月中下旬至5月中旬，受業績發布、增長預期平穩等因素推動，物管板塊走勢相對平穩且較內房板塊有一定相對收益。 5月中旬期間及9月末至10月初，受益於地產端一系列積極政策出台，物管及內房板塊均迎來大幅反彈，其中內房板塊的反彈幅度大於物管板塊，跑出較為明顯的相對收益。截至目前，恆生物業指數年內下跌6%，跑輸恆生國企指數27ppt，同花順內房指數年內則上漲34%，跑贏恆生國企指數13ppt。估值維度，2023年核心涵蓋企業的前瞻滾動P/E倍數持續下行、進入2024年後板塊估值中樞觸底企穩，我們認為主要係核心覆蓋企業的成長預期較為平穩及多數企業的派息或派息意願提升為板塊價值帶來支撐。

複盤歷史表現，股價與房產持續關聯但波動率已收窄。 2022年11月至今，物管與地產板塊經歷了四輪由地產端積極政策推動的市場風險偏好改善階段，分別是2022年11-12月、2023年7-8月、2024年4-5月以及2024年9-10月。整體來看，過去四輪重點企業與其關聯房地產的漲跌趨勢基本上保持一致，但波動幅度有所變化。 2022年11-12月，重點企業在區間內的平均最大漲幅跑贏其關聯地產企業24ppt，我們認為主要體現在物管企業良好的業績成長性預期（重點企業2022-23年實際的平均歸母淨利複合成長率在20 -30%區間）；2024年4-5月以及9-10月期間，國企物管在區間內的平均反彈幅度與關聯地產公司基本一致，民營物企層面，其關聯地產在區間內的反彈幅度則大幅跑贏物管企業，區間內波動也相對較大。整體而言，我們認為隨著物管板塊的成長中樞放緩、板塊逐步從成長到價值轉變，在反彈階段的波動較地產板塊也相對較小。

基本面：成長依賴基礎物管量增推動，回款料繼續與整體經濟情勢掛鉤。我們預期地產端積極政策推出對於物管板塊的成長彈性影響或相對有限，主要考慮到當前龍頭企業的管理規模及偏低的地產關聯敞口。

營商環境：產業政策架構相對平穩，近期部分省市政策條例有更新。根據全國層級法律規定，物業服務收費應區分不同物業的性質和特徵分別實行政府指導價和市場調節價，具體定價形式由各地政府相關部門決定。從實際情況來看，我們整理30多個直轄市及省會城市相關規定，住宅前期物業服務合約以政府指導價為主要定價原則、物業服務合約則大部分為市場調節價，且歷年以來政策更新節奏偏慢、整體車架相對平穩。

成長結構：增速換軌後基礎物管業務成為成長的核心要素。過去兩年來，受地產下行等因素影響，多數物企的增值服務發展均面臨業務體量增長放緩等情況，收入及利潤增長多依靠新簽訂單轉化帶來的基礎物管業務增長推動；前置指標層面，考慮到地產銷售規模收縮及1H24企業外拓訂單的成長放緩，我們預期未來外拓規模或相對穩定。

地產敞口：業務佔比持續下行，部分民營報表端的關聯風險或預期進入有效處置階段。近年來伴隨成長結構的切換變化，多數物企地產端業務的關聯敞口持續下行，1H24國企及部分民企的非業主增值服務收入平均佔比下降至13%（2022年平均佔17%），其他民營企業的非業主加值服務收入佔比均下降至5%以內；若考慮基礎物管及社區加值服務業務中的部分地產業務敞口，我們預期其他民企的地產關聯收入敞口佔比或在10%以內，整體而言已下降至偏低水平；考慮到未來兩年主要物商的成長結構，我們預期關聯地產的業務敞口佔比會持續下行。 2018-23年，民營物企的關聯方業務回款率持續下行，同時部分物企的關聯方應收帳款金額大幅提升；展望未來，我們預期部分民營資產負債表端衍生的關聯風險亦可望逐步邁入有效處置階段。

收繳回款：環境壓力下邊際承壓，現金流或仍有一定抓手。我們先前在《物業業觀察九：資產負債表端看企業回款》報告中對過去5年主要物商的收繳率相關指標進行詳細分析，受地產下行及經濟環境影響、第三方項目佔比提升及加值業務範圍的快速擴大等因素影響，2018年以來產業綜合回款率延續下行趨勢，貿易應收款累計增幅亦明顯超過收入；但經營性現金流指標仍維持良好水準（2023年核心覆蓋企業經營性現金流量對歸母淨利覆蓋倍數約1.7倍），主要原因係應付及預收科目的相應成長，同時部分企業也受到經營租賃相關會計準則的小幅影響。 2024年上半年，核心覆蓋企業綜合回款率較去年同期下降3.7個百分點，我們預計2024年全年產業收繳率及應收帳款或延續上半年承壓趨勢，核心企業仰賴收繳管理措施及資產負債表其他科目（應付帳款及預收科目等）對沖支撐經營性現金流；中長期來看，產業的收繳回款趨勢料與整體經濟情勢相關，考慮到物業費在屬性上偏必選消費，企業經營性現金流狀況或有一定韌性。

投資端：基本面受地產影響料減弱，但交易或延續一定關聯慣性。我們預期隨著板塊增速換軌、成長結構切換，未來兩年核心覆蓋企業獲利端的地產敞口或預期持續下降；民企層面，我們預期部分民企資產負債表端衍生的關聯風險亦可望逐步邁入有效處置階段。展望未來，我們認為儘管基本面層面（包括股價表現）物管板塊與房地產開發的關聯程度呈現減弱趨勢，考慮到物管板塊自身業績期之間往往缺乏重要增量信息，且投資思維具備一定慣性，情緒層面或將持續受地產板塊交易影響。另一方面，考慮到物管產業整體商業模式更為穩健，在仍有利潤穩健成長預期的同時產業派息中樞也處於上行通道、預期為板塊價值帶來一定支撐，我們預期未來板塊股價的波動幅度會相較地產股票較小，尤其在回檔過程中或有具吸引力的股息殖利率投資機會，左側佈局策略具備更優的安全性。我們推薦沿著兩個交易思路參與板塊投資機會：其一，在地產beta產生的股價波動中擇機左側佈局具備長期投資價值的穩健型標的；其二，佈局由自身運營改善所帶來的alpha型絕對收益機會。

地產關聯風險影響。儘管我們預期關聯地產的業務敞口佔比會持續下行，但物管板塊股價表現和地產開發仍難徹底脫鉤，地產端的關聯風險或將繼續對物管板塊產生影響。

產業收繳率與經營性現金流不如預期。考慮到目前的經濟環境，我們預期2024年全年產業收繳率及應收帳款或延續上半年承壓趨勢，企業的物業費收繳及現金流存在不及預期的可能。

政策文件更新後居民對物業服務訴求變更。近期部分省市的相關條例有所更新，我們認為其有利於居民對物業服務的意識向質價相符轉變，居民對物業服務的訴求亦在其中有所變化。