「出海」浮沉三十年：日本農林中金銀行大額預虧探究

經濟

摘要:

隨著日本經濟內生性修復，私人部門信貸意願可望復甦，日債殖利率曲線或進一步陡峭化，日本商業銀行經營環境可望迎來改善，包括農林中金在內的日本商業銀行或加速向國內信貸業務回歸。

2024年6月18日，日本第五大銀行農林中央金庫（下稱「農林中金」）宣布，由於誤判了美歐利率走勢，將在2025年3月前止損賣出合計價值約￥ 10兆（$630億）的美國公債及歐洲主權債務，預計2024財年（2024年4月至2025年3月）虧損額將達到￥1.5兆，接近其過去十年獲利總和（￥1.7萬億）。

農林中金是日本農業國家級金融機構，2023年資產規模￥99.8萬億，在日本銀行業排名第五。 1990年代日本經濟泡沫破滅後，農林中金徹底退出了房地產業務，經營發展呈現出三大鮮明特徵。一是負債來源穩定但成本高企。二是資產結構特殊，投資大於信用。第三是海外投資超過國內投資，海外佔比高於七成。這次預虧事件，既是日本銀行業過去30年發展歷程的縮影，也反映出其獨特的業務結構所造成的經營影響，值得深入探討。從宏觀來看，1990年代經濟泡沫破滅後，日本銀行業的發展大致可分為三個時期。

首先是財政主導時期（1996-2011）。日本私人部門去槓桿，公部門加槓桿，日本銀行業大幅增持日本國債。「擁抱債券、積極出海」成為農林中金的策略選擇，信貸資產佔「腰斬”，海外債券投資驅動證券資產佔近乎翻倍。

之後是貨幣主導時期（2012-2021）。隨著日央行寬鬆不斷加碼，日本殖利率曲線中樞大幅下行，形態極致平坦化。日央行親自下場大規模購債，使得日本銀行業債券投資規模收縮1/3，佔比“腰斬”，囤積了大量準備金。超低利率環境下，農林中金存款利率高企、信貸收益低企的不足被顯著放大，存貸利差持續倒掛，不得不進一步「投資出海」以求增厚收益。

最近是美國此輪升息週期（2022至今）。隨著日本經濟通膨回暖，日本銀行業信貸投入開始上行。農林中金在經營上正積極求變。在國內，農林中金再度大幅削減政府部門信貸，以改善信貸投放效益。在海外，聯準會激進升息背景下，農林中金並沒有堅持削減其利率風險敞口，反而在2023年轉向單邊押注聯準會快速降息，最終導致了此次大額浮虧。

前瞻地看，農林中金實質出險的機率並不高。隨著日本經濟內生性修復，私人部門信貸意願可望復甦，日債殖利率曲線或進一步陡峭化，日本商業銀行經營環境可望迎來改善，包括農林中金在內的日本商業銀行或加速向國內信貸業務回歸。

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中國銀行

大宗商品

週五（7月26日），金價在週四觸及7月9日以來最低後，週五上漲1%，收盤於每盎司2,382.98美元。在數據顯示6月美國物價僅小漲後，對聯準會9月降息的樂觀預期提升推動美國公債殖利率下降，刺激金價的回升。

上週五美國商務部經濟分析局表示，個人消費支出（PCE）物價指數在5月環比維持不變後，6月微升0.1%。數據公佈之後，美國10年期基準公債殖利率跌5.27個基點，刷新日低至4.1880%，全週累計下跌4.89個基點。 2年期美債殖利率跌4.54個基點，報4.3853%，全週累跌12.56個基點。美國核心消費通膨指標的停滯，顯示通膨壓力和經濟活動正在減弱，為聯準會今年兩次降息鋪平了道路。本周是「非農+聯準會決議」重磅週，經濟數據和聯準會預期異常重要。由於聯準會決議在非農的前兩個交易日發布，因此，本次聯準會決議對降息前景的暗示，影響力可能超過非農。當然，理論上而言，若非農推高聯準會降息預期，金價有希望更上一層樓，若非農和每小時薪資（通膨類指標）打壓聯準會降息預期，則金價會受到打壓。

技術層面，4小時等級圖上，MACD金叉向上，主多訊號；形態上，連陽回升，碎陽模式為主，形成的6連陽回升；上軌道預期會逐步下壓，目前上軌道位在2430附近位置；也就是上週的二階段開跌口的位置。短線上的壓力位置2412附近。日線級圖來看，隨機指標趨向鈍化和黏合，暫時不會延續暴跌；相反，慢牛回升修正的機率比較大。上週五修正後，頂底轉換的支撐位置在2350上下形成。

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Cohen

大宗商品

自今年5月20日雙雙創下歷史新高之後，倫敦期銅、滬銅期貨主力合約價格便開始震盪下跌，7月25日兩者最低分別觸及8900美元/噸、72800元/噸，較此前高點累計分別下跌19.85%、18.41%。

業內人士表示，市場對宏觀層面預期悲觀，疊加銅市場庫存高企，銅價出現高位回檔。目前來看，利空因素仍在持續釋放，短期銅價或延續弱勢。

高位回落

作為全球經濟的重要“晴雨表”，銅的走勢往往具有重要的前瞻性，因此有“銅博士”之稱。

自5月20日創下歷史新高之後，銅價便震盪走弱。

對於近期銅價下跌的原因，銀河期貨銅研究員王穎穎表示，除受美國大選、市場對海外市場經濟衰退預期引發的宏觀層面悲觀情緒因素外，銅市場的基本面因素影響也較大。

「先前市場預期的銅市場短缺情況一直沒有實現，反而出現嚴重過剩。」王穎穎表示。

數據顯示，截至7月26日，全球銅顯性庫存為70萬噸，年內共累庫45萬噸，高於去年同期的44萬噸。 5月中旬以後，倫敦金屬交易所(LME)銅庫存開始累庫，從10.3萬噸升至23.94萬噸，預計這一情況會持續到8月中旬;紐約商品交易所(COMEX)銅市場7- 8月也有持續累庫的預期，市場對美國銅市場供應端擔憂緩解。「由於境外銅市場庫存變化對銅價有很強的指引作用，因此銅價出現破位下行。」王穎穎說。

在正信期貨高級分析師張傑夫看來，5月下旬以來，銅價處於分段式下跌過程。除資金情緒退潮因素外，主要還是因銅市場基本面預期與現實差距過大。

張傑夫表示，5月下旬至6月期間的高銅價，對國內下游需求形成顯著的負回饋作用，銅材產量大幅下滑，銅線纜開工率也大幅下跌，國內逆季節性累庫至近五年來新高。同時，出口需求增加又導致LME銅庫存增加，需求負回饋致使銅價回落。此後，隨著宏觀層面預期開始轉換，海外經濟體尤其是美國經濟開始放緩，製造業數據邊際下滑，在聯準會降息開啟前，經濟衰退預期發酵，引發宏觀與產業端因素共振，銅價出現第二輪下跌。

關注未來現實端變化

回顧本輪行情來看，內外盤銅價上漲均始於3月中旬，此後一路高歌猛進，並於5月20日創下歷史新高，此後市場畫風突變，價格震盪走弱，期間累計最大跌幅接近技術性熊市(累跌20%)指標。銅市就此步入熊市?

「短期內銅價快速回落，標誌著先前的上漲行情告一段落。」中銀國際期貨有色首席研究員劉超認為，目前銅價仍處於相對較高的區域，銅市是否已經進入熊市，仍需進一步觀察市場動態。

王穎穎認為，銅市並未進入熊市。張傑夫也表示，目前滬銅期貨主力合約價格已從高位回落至74,000元/噸一線，總持倉水準基本回到3月初此輪價格上漲起點附近，且海外市場仍有較多淨多頭持倉，因此暫難言銅市步入熊市。

「與先前銅價上漲階段市場交易預期邏輯不同，下半年市場則更加專注於現實端的變化。」張傑夫表示，在銅價回落過程中，有兩方面產業端因素需要關注。其一，由於冶煉盈利前景不佳，礦端供給剛性約束仍存，如果銅價出現大幅回落，精廢價差收窄，廢銅原料供應收縮，冶煉端減產的概率將增加;其二，全球去庫進展將對銅價運轉重心形成顯著影響，目前全球銅庫存持續上升。因此，此輪銅價表現為減倉下跌，暫未發現大量主動空頭進場跡象，同時貼水和月差開始收斂，現貨買盤逐漸恢復，預計下半年銅價期限結構與內外盤強弱格局均會與上半年有所差別。

短期或延續弱勢

展望後市，業內人士表示，鑑於目前銅庫存整體保持高位，且市場需求預期依舊偏弱，短期銅價或延續弱勢格局。

「下半年，銅價出現極端化行情的可能性較低。」張傑夫表示，從宏觀邏輯角度來看，美國製造業週期復甦遇到瓶頸，在聯準會降息前，需求端變化將主導商品價格的宏觀層面估值。從目前情況來看，海外復甦進入邊際回落過程，需求表現一般，難以承接此時高價原料。產業端來看，當宏觀邏輯壓製商品價格估值後，冶煉端減產的機率則會上升，銅依然是存在供給收縮預期的品種。同時，國內需求整體仍較為穩定，上半年電網投資成長率維持較高水平，下半年招標量提升仍有期待空間。因此，銅價在三季仍將面臨下行壓力，第四季或會再度迎來反彈，關注國內去庫背景下的月差交易。

王穎穎表示，目前銅市場利空因素仍在釋放，但利多因素也累積。預計8月銅價仍有下跌空間，滬銅期貨主力合約目標位約70,000元/噸。 9月以後，隨著境外銅庫存達到高峰，以及國內庫存進入下降通道，屆時銅價可望重返漲勢。

避險方面，劉超建議，對於下游加工業者而言，鑑於當前銅價仍偏高，可調低原料買入避險比例，並對產品庫存敞口進行避險。礦山企業方面，應利用目前較好的利潤階段，加強賣出避險力度，以確保年度利潤的實現。對於投機交易者，考慮到短期波動率仍處於下滑階段，預計銅價波動將收窄，弱勢震盪可能成為主導趨勢。若銅價出現短期震盪反彈，可在高位嘗試空頭操作，並嚴格執行停損策略以控制風險。

文章來源：中國證券報

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Thomas

加密貨幣

政治

當地時間2024年7月27日，在美國田納西州的首府納許維爾，美國前總統川普出席比特幣2024大會。根據《環球時報》引述美媒報道，川普發表的演講引發熱議，他不僅對比特幣的未來給予大膽承諾，也表達了對當前監管政策的強烈不滿。

川普宣稱，如果他能重返白宮，將把比特幣列為美國的戰略儲備資產。川普表示：“我將製定我的計劃，以確保美國成為地球上的加密貨幣之都和比特幣超級大國，我們將完成它。”

在川普講話過程中，加密貨幣市場波動劇烈。比特幣價格上演了V型大逆轉，先是短線下挫1200美元，跌破6.7萬美元關口；到了演講結尾時，突然暴力拉升，收復了全部跌幅，一度站上6.9萬美元大關，與今年3月份的7萬美元僅有一步之距。

從擔任總統期間稱“加密貨幣是騙局”，到出席比特幣萬人大會，川普對比特幣的態度真是180度大轉彎。如此巨變的背後，川普打的是什麼如意算盤？這一波比特幣的政治經濟學又指向什麼？

政治上，一切為了競選

競選，對川普而言，當然是最大的事兒。既然如此，不管是到任何場合，川普宣揚其政治主張和政策規劃或傾向，指向的都是那些在台下歡呼的、攢動的人頭。

五年前，他還是美國總統時，明確說過，他“不是加密貨幣的粉絲”，認為加密貨幣不是貨幣。曾經在推特上還批評了臉書的Libra加密貨幣項目，稱其「幾乎沒有地位或可靠性」。

三年前，川普在接受福克斯採訪中表示，比特幣是個騙局，跌到6,000美金以下也不會感到驚訝。他表示討厭比特幣的原因是比特幣在跟美元競爭。

現在，川普稱，如果當選將任命一個比特幣總統委員會，將保留美國所有的比特幣工作。希望加密貨幣在美國被開採。也表示，在他擔任總統期間，永遠不會有央行數位貨幣（CBDC)。「我當選的第一天就會解僱美國證監會主席根斯勒。」據悉，根斯勒對加密貨幣監管採取了積極的態度。

這世界沒有無緣無故的愛。從「加密憎惡」到「加密友善」的態度轉變，從騙局到科技創新的話術反轉，川普在比特幣上的戲劇性變化，著眼的是能給他拉票的加密貨幣大佬及其可以動員的政治力量。

組織比特幣2024大會的Bitcoin Magazin執行長大衛·貝裡承諾要為川普籌集1億美元的捐贈，並動員超過500萬選民支持川普。這可能是在誇海口，但萬人比特幣大會的舉辦本身就意味著一股不可忽視的政治力量。

特別是對加密貨幣支持率最高的年輕人，正是川普眼睛緊盯的群體。因為這個族群是民主黨的重要票倉，其中還包括有色人種族群體。

相對在加密貨幣政策上行動和話語都特別謹慎的民主黨，川普的鮮明態度也是佔領先機、打擊對手的手段之一。川普的選戰風格之一就是態度鮮明，盡量不說模稜兩可的話，讓支持者更共情。

經濟上，想搞更多的錢

川普關於加密貨幣的態度，在經濟上至少有三種考量。

首先，川普從中嚐到了甜頭，在加密貨幣上賺過錢。川普離任後，其妻子梅蘭妮亞宣布了收藏NFT（實質是區塊鏈網路裡具有唯一性特徵的可信數位權益憑證）的計畫。第二年，川普推出了自己的NFT系列，很快就售罄，賺了數百萬美元。

至今，其團隊已經發行了四輪NFT卡片，價格從99美元到數千美元不等。這些NFT通常是川普作為消防員、警察或超級英雄出現的卡通漫畫形象。「我用它賺錢，我也很開心，」川普在今年3月接受CNBC（美國消費者新聞與商業頻道）採訪時說。

這點兒錢對川普不算什麼，但應該對其理解加密貨幣有很大作用。而且，今年6月，加密貨幣公司CleanSpark的執行董事長馬修舒茲帶領著數名比特幣礦工，到海湖莊園拜訪川普。還有，川普曾多次會見支持加密貨幣的馬斯克。

其次是為籌集競選資金。在美國，搞政治競選不能跟錢有仇。今年5月，川普團隊打破常規，開放了加密貨幣捐贈網站，正式接受加密貨幣捐款。除了比特幣和以太坊，也支援USDC、SOL、XRP、DOGE、ZRX、SHIB等加密貨幣。

據川普競選團隊的人員先前透露，競選團隊已經收到了價值超過400萬美元的各類加密貨幣。比特幣大會當天，川普還在納許維爾舉辦了一場小型的募款活動，參與門檻從6萬美元至84萬美元不等。

再就是，川普可能真是著眼於美國未來可以搞到更多的錢，至少認為美國不能失去先機。川普在比特幣大會上說，比特幣自誕生以來市值越來越高，已成為全球市值排名第九的資產，很快就會超越白銀，未來將超越黃金。

在熱衷冒險的川普政策籃子中，或許真的有關於加密貨幣的政策儲備。按照川普「美國優先」的行事邏輯，只要他看好的產業，任何讓美國保持競爭優勢的產業政策他應該都不會拒絕。

當然，政治人物的話，特別是競選時所放豪言，不能全信，但也確實不能完全不信。對於川普的比特幣政治經濟學及其如意算盤，亦是如此。

文章來源：新京報評論

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Alex

經濟

債券

我們獲悉，為聯準會從9月開始逐步降息做好準備的債券交易員正加大押注力度，以防美國經濟突然下滑迫使聯準會採取更激進的措施。交易員目前已完全消化了今年至少兩次各25個基點降息的預期，略高於政策制定者在先前公佈的點陣圖中的預測。而在衍生性商品市場，有些交易員甚至走得更遠，押注於聯準會將大膽地在9月降息50個基點，或更早開始降息。

儘管這仍是一種例外情況，但有證據表明，企業和消費者正感受著20年來最高的基準利率帶來的壓力，圍繞是否有必要採取(大幅降息)這一舉措的猜測開始升溫。儘管通膨已經逐步朝著聯準會2%的目標邁進，但投資人越來越擔心勞動市場即將奔潰——這是聯準會官員密切關注的因素。而7月和9月政策會議之間的巨大時間間隔意味著風險的增加。

Brandywine Global Investment Management投資組合經理Jack McIntyre表示：「如果勞動市場顯示出更多疲軟跡象，那麼美國經濟狀況就會更糟糕，這將促使聯準會進一步降息。」「我們不知道的是，這將是一種什麼樣的降息週期。

上週，前紐約聯邦儲備銀行主席杜德利(William Dudley)和知名經濟學家Mohamed El-Erian都表示，聯準會將利率維持在過高水準的時間過長可能會犯錯。杜德利甚至呼籲聯準會在本週的政策會議上採取行動。這讓投資者的焦慮情緒達到了新的水平。

光是這則評論就足以攪動市場，導致對政策敏感的短期美債殖利率以所謂的「趨陡」模式暴跌，這是聯準會寬鬆週期之前的慣例。儘管如此，有關美國初請失業金人數、美國經濟成長和消費者支出的宏觀數據為聯準會在本週會議上按兵不動提供了支持。 Natwest Markets美國主管Michelle Girard表示，這些數據“消除了美聯儲必須採取行動的緊迫性”，“美聯儲不想顯得驚慌失措”。

對聯準會即將降息的預期整體上提振了美債，使美債殖利率明顯低於4月底創下的高峰——儘管近期美國總統選舉擔憂引發了一些動盪。 Bloomberg美債指數本月觸及兩年以來高點，並有望在7月底連續三個月上漲。

上週五公佈的數據顯示，聯準會青睞的通膨指標在6月以溫和的速度上升。而聯準會雙重使命的另一面——充分就業——在未來幾個月將至關重要，包括下週將公佈的美國7月非農就業報告。

DWS Americas固定收益主管George Catrambone表示，就業市場大幅疲軟的跡象「可能引發有關美國經濟軟著陸的新一輪質疑，並引發聯準會或許落後於曲線、錯誤7月降息機會的擔憂」。

由於市場普遍預期聯準會將在本週的政策會議上按兵不動，聯準會主席鮑威爾可能會利用利率決議公佈後的新聞發布會釋放出經濟擔憂或政策調整的信號。如果他釋放的訊號開始為比預期更大幅度的降息奠定基礎，這將發出一個可怕的信號，因為聯準會只有在2001年網路泡沫破裂和2007年9月金融危機爆發之後才降息50個基點，並開啟隨後的大規模寬鬆週期。

不過，在摩根大通首席美國經濟學家Michael Feroli看來，這種情況不會出現。他在上週五的一份報告中表示，預計鮑威爾將“避免指明首次降息的具體時間”，至於回答有關本月不降息的問題，鮑威爾可能會稱央行官員希望看到通膨取得進展的進一步證據。

策略師Edward Harrison表示：“杜德利最近主張美聯儲在7月政策會議上降息，這表明人們的情緒發生了變化。突然之間，每個人都在考慮的不是通脹，而是失業率的上升。”

而三菱日聯金融集團(MUFG)美國宏觀策略主管George Goncalves認為，到9月將有更多跡象顯示美國經濟走弱，可能促使聯準會採取先發制人的應對措施。他表示：“從目前的數據來看，這種緩慢而穩定的降息的想法毫無意義。(美聯儲)等待的時間越長，以後需要做的事情就越多。”

一些市場人士認為，市場存在足夠的不確定性，有理由進行以防萬一的押注。最近幾週，交易員利用與有擔保隔夜利率相關的選擇權為可能出現的情況做準備，例如押注聯準會最早在7月降息25個基點、或在9月降息50個基點。 Columbia Threadneedle Investment利率策略師Ed Al-Hussainy表示：“當25個基點的降息被完全消化時，你只有兩個選擇，0或50個基點。”

華盛頓政策分析公司LH Meyer的經濟學家Derek Tang表示，就目前而言「宏觀情勢目前不需要、甚至不證明」快速寬鬆是合理的。他表示，聯準會更有可能選擇每次會議降息25個基點(或每季降息50個基點)，然後再嘗試降息50個基點這樣的舉措。 Ed Al-Hussainy也認為，聯準會從按兵不動一年多到突然降息50個基點將「意味著有些不太好的事情發生了」。

文章來源：智通財經

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Samantha Luan

外匯

最近，美股下跌引發全球股市回調，吸引了大家的關注，我們也非常及時地給出了分析和應對策略。

一波未平一波又起，大家的關注焦點很快轉向了人民幣在上週四兌美元明顯升值，而央行週一宣布降息，這個結果讓大家感到意外。

週一（7月22日），央行將市場七天期逆回購操作利率從1.8%下調至1.7%，一年期及五年期貸款市場報價利率分別調降十個基點，以提振經濟。

雖然之前不少經濟學家呼籲降息，但這樣的降息幅度還是超出了市場預期，上一次同時降低一年前和五年前LPR利率還是去年6月。

有研究發現，雖然央行多次降低名目利率，但考慮生產和消費物價下降，再考慮房價和房租下降的影響，現在的實際利率其實處在2016年以來的最高值，因此提振經濟必須繼續降息。

但之前央行降息力度不足，普遍被認為目的是保匯率。沒想到，結果剛好相反，週一降息後，週四人民幣對美元匯率出現明顯的升值。

這到底是怎麼回事？一種理解是美股下跌，聯準會可能提前到7月31日降息。但實際上美股下跌後，美債也被拋售，美債利率上升，中美利差加大了。

更符合市場交易的實際情況，也就是更合理的解釋是，美國大選也好，美股下跌也好，市場波動率明顯上升，全球不確定性明顯上升，市場流行的套息交易和槓桿交易都會受到風控收緊的影響。

在外匯市場，最受歡迎也最擁擠的套息交易就是日圓，瑞士法郎和人民幣等低利貨幣被投資人藉入後投向高利的貨幣。

之前，這樣的套息交易也會顯著壓低日圓，瑞士法郎和人民幣兌美元的匯率。

現在市場波動率上升，這些交易的風險上升，因此借出這些貨幣的金融中介機構會要求借入者降低部位，滿足槓桿率和流動性的要求。

由於借入低息貨幣的投資機構的資產負債表發生變動，滿足中介機構的槓桿要求變得更加困難，因此，他們通常會買入日元，瑞士法郎和人民幣來重新改變資產負債表結構。

最近日圓兌美元，瑞士法郎兌美元，人民幣兌美元的升值都來自於套息交易的反轉。

當然，一旦套息交易者的部位調整之後，外匯市場的匯率又會繼續受到經濟基本面，利差和市場流動性的影響，尋找新的均衡價位。

本輪調整之後，綜合考慮中美之間的經濟表現，我們認為接下來半年美元兌人民幣的合理區間仍然在7.0-7.3之間。

文章來源：「夏春財經智識」微信公眾號

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Cohen

大宗商品

• 金價回升至2,380美元上方。

• 白銀仍低於28.00美元水準。

• 鉑金試圖收在935-940美元支撐位下方。

黃金

由於交易員關注美國公債殖利率回落，金價反彈。美元回調為黃金市場提供了額外支撐。

如果金價攀升至2390-2400美元的阻力位上方，則會向下一個阻力位2445-2450美元移動。

銀

白銀在強勁回調後正試圖反彈。金銀比試圖突破86，對白銀來說是利空。

如果銀價回落至28.00美元上方，則將向最近的阻力位28.75-28.00美元區間移動。

鉑金

鉑金繼續試圖收在935-940美元支撐位下方，因交易商仍對中國經濟問題感到擔憂。

如果鉑金保持在935美元下方，則將向下一個支撐位890-900美元移動。

文章來源：鉑銀網

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文章來源：新京報評論

美國經濟疲弱跡象引擔憂，債券交易員押注聯準會或採取更激進寬鬆措施

文章來源：智通財經

中國央行超預期降息，人民幣匯率為何不跌反漲？

文章來源：「夏春財經智識」微信公眾號

隨著美國公債殖利率回落，金銀鉑價格怎麼走？

黃金

銀

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文章來源：鉑銀網

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