淺談當下消費的兩股力量：補貼政策加碼+下沉市場崛起

經濟

摘要:

三季國內經濟維持弱穩運行，對逆週期政策的依賴度顯著加強。

三季國內經濟維持弱穩運行，對逆週期政策的依賴度顯著加強。其中，消費作為經濟中重要的一環，能否穩定改善受到市場較多關注。觀測目前拉動消費成長的兩股力量：補貼政策的加碼和下沉市場的崛起。對於補貼政策而言，透過分析補貼政策的目標及當前效用，其對消費總量的成長短期易托難舉，消費真正的改善仍需要依靠內需的恢復。面對下沉市場的崛起，當下沉市場因成為國內消費成長韌性的重要來源而受到企業更多關注時，商品型消費企業和服務型消費企業在下沉市場破局中面臨不同的困境，商品型消費企業在下沉過程中需進行更多價格的讓渡，而服務型消費企業對下沉通路的鋪設或是當下更需要落實的方向。

三季消費動能的兩點思考：

思考一：以舊換新政策的目標及效用分析

政策目標強度：穩中有進，強度溫和，政策目標來看對家電銷售的帶動或比汽車強。根據《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》中政策對汽車、家電回收量增長目標的設定，我們將測算得出的2024年-2027年汽車、家電政策目標報廢率與2022年-2023年政策執行前實際報廢率進行對比，以觀測政策目標達成的難度。汽車方面，2024年-2027年政策目標報廢率約74.3%、74.2%、80.6%、85.3%，低於2022年-2023年實際報廢率101.9%、99.1%。家電方面，2024年-2027年家電政策目標報廢率約42.7%，47.7%，49.9%，46.3%，略高於2022年-2023年實際報廢率42.5%、40.4%。淺談當下消費的兩股力量：補貼政策加碼+下沉市場崛起_1

換購需求對大宗消費品的銷售影響：汽車中換購、新增需求各佔半壁江山，家電中換購需求正成為銷售成長的更重要支撐。

多維度觀測政策效用：政策對銷售的實際促進效果或優於目標設定，呵護大宗消費品銷售的企穩，但大幅改善仍需依靠內需的真正恢復。淺談當下消費的兩股力量：補貼政策加碼+下沉市場崛起_2

思考二：下沉市場的消費現況及破局機會—

消費現況：下沉市場是當下消費韌性的重要來源。商品消費層面，低線城市（三線及以下城市）的社零無論從絕對增速、邊際走勢或從與GDP增速的對比來看，皆是當前消費中相對更具成長韌性與潛力的方向。服務消費層面，觀測2024年假期各層級城市遷入（遷出）指數的年增率表現，從居民出遊熱度來看，相較於高線城市的服務消費高彈性，低線城市展現更強的需求韌性；從假期出行目的地受歡迎程度來看，低線城市在短假出行中對居民的吸引力顯著增強。

消費企業佈局下沉市場的痛點分析：商品消費方面，相較於下沉市場通路的拓展，商品消費企業過去專注於消費升級邏輯，品牌溢價帶動的商品定價的持續抬升與下沉市場居民對消費價格的高敏感度形成矛盾，成為破局的更大困難。而服務消費層面，下沉通路的鋪設而非價格的讓渡是當前服務型消費企業佈局下沉市場時更需要落實的方向。淺談當下消費的兩股力量：補貼政策加碼+下沉市場崛起_3

三季產業資訊回顧：

投資端受資金到位率不足、高溫雨水天氣等因素擾動，投資維持低位運行，「金九」旺季兌現度較低，拖累建材需求表現。架構上，受惠於設備更新政策的通用、專用、交運設備投資相對亮眼。消費端需求趨勢回落，服務強於商品、鄉村強於城鎮的結構特性持續。在細分行業上，三季大宗消費品的穩定、生豬和消費性電子產業景氣度的改善是消費中的亮點。政策端逆週期加碼為主基調，三季以來領導階層對逆週期政策的表態和落實皆為積極，具體政策涉及貨幣、地產、財政、資本市場等多個維度。

風險提示：

資料是基於公開資料整理，可能有資訊延遲或更新不及時、不全面的風險；以舊換新政策效果不如預期。

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中金公司

經濟

自9月中以來，全球資產表現出現重要變化與逆轉。一方面，中國資產在政策催化下快速反彈，恆生指數從9月中旬一度累計上漲超過30%；另一方面，聯準會非常規大幅降息50bp後，美債利率反而從3.6%重回4%以上。中美資產看似各行其道的表現有著千絲萬縷的聯繫，反映了宏觀週期的交織「互動」：聯準會非常規寬鬆提供了中國政策的寬鬆空間，中國金融政策發力促進市場情緒快速回暖；但大幅降息後也有利於美國經濟修復，加上預期充分計入使得美債利率見底走高，反而可能約束後續寬鬆空間，近期美債利率、美元和人民幣走勢都說明了這一點。

從這個意義上，外部提供的寬鬆空間最大的時候反而可能逐步過去，雖然出口鏈會直接受益於美國寬鬆下的地產修復，但臨近的大選卻是一個變數（特朗普勝選概率近期再度反超），這也進一步凸顯了財政政策對中國市場未來趨勢的重要意義。

站在當前，美國私人信用的修復逐步出現，中國政策預期增強但力度兌現更為關鍵，因此中美當前週期「拐點」較為確定性的交叉點是美國短債、美國地產鍊和中國出口鏈，以及港股成長板塊，都直接受惠於貨幣寬鬆和產業趨勢。整體市場更大趨勢的漲幅，工業金屬如銅、美國製造業以及中國順週期板塊則需要更大政策力道的支持。

中國：政策催化下資產大幅反彈，情緒計入較充分，等待後續財政政策兌現

9月最後一周，金融三部會和中央政治局會議政策超預期，點燃市場情緒，中國資產大幅反彈。自9月中旬開始，恆生指數大漲超30%，恆生科技指數大漲超50%，A股假期未開盤，但前期滬深300指數也上漲27.2%。無論對比任何歷史階段，這樣的快速反彈都顯得十分可觀。尤其在國慶假期A股休市、港股通關閉下，港股仍維持強勁動能。 10月2日至10月4日期間，恆生指數上漲8%，恆生科技指數上漲10%，領漲全球。

市場對政策反應如此積極，核心的變化在於：一是透過金融政策直接鼓勵私人部門加槓桿（股市與房地產），二是更強調民生與消費，傳遞了與以往不完全相同的訊號與想法。具體政策措施包括：

降息降準：降息20bp，10月LPR大概率同步下降20bp，允許變更房貸利率加點幅度；降準50bp，提供長期流動性1兆元，未來有可能進一步下調25-50bp。

放鬆地產政策：降低首付比例至15%，降低居民按揭貸款門檻；降低存量按揭利率至新發放水平，平均降幅50bp；政治局會議首次提出明確目標性表述“促進房地產市場止跌回穩”，大幅超出市場預期。

穩定股市：央行創設兩個新的結構性貨幣政策工具穩定股市價格。

消費民生：政治局會議關於財政政策、以及對民生與消費領域傾斜的表態，傳遞了與以往不完全相同的思路與訊號。

但經過本輪快速上漲，市場計入的樂觀情緒已較為充分。衡量超買程度的恆生指數相對強弱指標（14日RSI）10月2日一度達90.9，創出新高。賣空佔比從9月最後一週反彈啟動時的19.9%一度回落至14%以下，行情有「逼空」特色。

從估值來看，MSCI中國指數動態估值從9月11日8.6倍的低點快速上升至11.7倍，已超過2010年以來歷史平均的11倍。恆生指數動態本益比也從7.9倍達到10月7日的10.6倍，為2023年1月以來新高。目前恆生指數風險溢價自9月11日9.5%的高點快速回落至6%左右，低於2010年以來歷史平均值，為2023年1月以來新低。

因此粗略地看，目前計入的樂觀情緒已與2023年初高點的情緒接近，短期技術面透支明顯。我們在《新一輪政策下的市場空間》測算，如果風險溢價改善至2023年初疫情政策調整後高點對應的6.1%，對應恆指點位22,500左右，市場在國慶期間也的確觸及並一度超過這一位置，比我們預想的更快，但也因為政策力道有一定回檔。

美國：非常規降息增加「軟著陸」可能，衰退與降息預期降溫，等待「硬數據」驗證

海外資產走勢也出現“轉折點”，衰退和降息交易都有所降溫。自7月以來的美股頭部科技業績不如預期、宏觀經濟數據轉弱以及聯準會非常規大幅降息50bp都導致衰退預期有所升溫。但聯準會真正降息後，美國資產交易主線並未繼續向衰退和降息邁進，而是明顯逆轉。 10年美債利率從9月17日3.6%的低點回升至4%；同時美元指數也從100反彈到103左右；黃金從2,672美元/盎司下跌至2,620美元/盎司。

這些變化背後的表層原因是9月經濟數據的改善，而底層邏輯則是降息預期驅動的融資成本下行。我們在過去的報告中持續提示，本輪降息週期需要“反著想，反著做”，降息兌現時可能也是降息交易接近尾聲時。

聯準會非常規降息反而增加軟著陸的可能性。美債利率在降息後轉為上行，與2019年經驗如出一轍。

一方面，美國現在的成長並沒有衰退擔憂預期的那麼差。從經濟領先指標PMI看，10月初揭露的9月ISM製造業PMI雖然仍低於榮枯線，但新訂單分項較上季走高至46.1。服務業PMI大超市場預期回升至54.9，自7月後連續三個月高於榮枯線，也是2023年2月以來的最大值。相較於PMI，就業數據是經濟的落後指標，但也全面超預期。新增非農就業25.4萬，大超預期的15萬，上修7月和8月數據；失業率從4.2%降至4.1%；工資環比同比都超出預期，且前值均上修；前兩個月大幅拖累就業的臨時性失業基本上消失。

另一方面，金融條件寬鬆也孕育了經濟反彈的空間。透過比較居民和企業部門融資成本和投資報酬率、以及對比實際利率和自然利率，我們計算3.7%的長債利率就已經使得融資成本降至投資報酬率以下，意味著可以提振需求。長債利率及廣義金融條件的下行早在2023年下半年就已經發生，相較於聯邦基金利率，金融條件與實體經濟真實融資成本更為相關。

這些變化打壓了衰退敘事和降息預期。 CME利率期貨隱含11月再降息50bp的機率已經歸零，到2025年9月共降息100bp，比9月FOMC會議前的市場預期少了50bp。 9月30日，鮑威爾在全國商業經濟學會年會上再度強調，美國經濟狀況良好，且風險是雙向的，聯準會沒有預設任何路線，將繼續在每次會議上做出決定。同日，對降息50bp投下反對票的聯準會理事鮑曼再度稱通膨的上行風險依然突出，將繼續謹慎地調整未來的政策立場。

此外，供給側仍存在擾動，但目前尚未改變降息路徑。 9月整體和核心CPI環比的一致預期小幅回落，但進入10月以來中東地緣局勢的變化以及美東港口工人的罷工均增加10月通膨的不確定性。

中東地緣局勢升溫導致油價上漲，伊朗與以色列兩國間衝突升級，引發市場對原油供給中斷的擔憂，導致布蘭特原油價格連續上漲由72美元/桶上漲至78美元/桶。若情況進一步升溫，我們認為供給側的衝擊將導致通膨上行；

美國港口工人罷工三天，加重短期供應鏈壓力。 10月1日~10月3日，美國東部及墨西哥灣附近36個港口近4.5萬工人罷工，至少54艘貨櫃船因無法卸貨在港口堵塞。在達成未來六年內加薪62%的臨時協議後，本次罷工得到了快速解決，但仍需要一定時間恢復正常的貨物流通，供應鏈端的壓力或將傳導到通膨價格上。

中美週期的「新」變化：反彈還是反轉？方向都已變化，美國私人部門修復或更明確，中國需要財政力度配合。我們在《中美信用週期的新變化》中指出，相較於私人部門加槓桿，中國的變化較多來自政府部門的財政支出力度，美國則較多來自貨幣鬆緊對私人信用的影響，如居民地產和企業投資。中美在今年第一季實際上實現了信用週期的「小波段」共振正是得益於此，解釋了美國地產鏈、中國出口鏈、全球工業金屬的上漲。

站在現在的位置上，中國政策發力及美國衰退預期降溫，顯示方向已經出變化，這反過來會約束我們內部的寬鬆空間，也進一步凸顯了財政力度的重要性。美國由於金融條件寬鬆較早且持續維持低位，高彈性領域已反彈，私部門再度加槓桿的趨勢較為明顯。

信貸脈衝：銀行信貸脈衝在2023年底都已經出現拐點，工商業貸款脈衝已經轉正。

企業部門：反映直接融資的信用利差繼續收窄，高收益和投資級信用利差三季度分別收窄30bp和6bp，已經回落到2022年加息前的水平，進一步帶動三季度發債規模環比增加16%至5023億美元。

居民部門：30年抵押貸款利率在美債利率的帶動下已經回落到6.1%左右，接近2022年9月的水平，再融資申請指數也已經升至2022年3月升息以來的新高。儘管高房價一定程度抑制銷售的大幅修復，但再融資規模的增加可以邊際改善居民的付息壓力，對消費形成支撐。由此，相較於衰退，更需要驗證的是信用週期重啟傳導到硬數據以及經濟反彈的程度和速度。中國的確定性在於融資成本下降，但外部最大空間可能逐步過去；財政力度是否夠大需要觀察。相較於目前的政策手段，徹底扭轉信用週期趨勢仍要靠財政發力。否則，可能在情緒和流動性驅動後缺乏較為明確的基本面支撐。從政策力度來看，我們嘗試從投資報酬率與融資成本的差距進行靜態計算。

貨幣：我們計算，5年期LPR再降45-70bp至2.95%-3.2%有助於解決目前投資報酬率不及融資成本的問題。

財政：若要讓財政脈衝回到歷史高點，或讓整體社融增速由目前8.1%回到2023年初的10%，我們計算需要7-8兆元新增發債。從這一角度來看，當前政策力道仍存在差距，需要關注後續政策兌現情況。

對中國來說，美國信用週期重啟意味著財政重要性正在進一步上升，因此寬鬆預期最強最敏感的階段正在逐步過去。

一方面，本輪美國更可能是軟著陸下的預防式降息，降息空間可能不會很大，更激進的非常規降息反而使得後續降息幅度不用很大，這也意味著國內面臨的外部寬鬆環境最大的時候可能會逐步過去。

另一方面，儘管美國信用週期重啟的正面效果是對出口的支撐，但需要考慮大選的影響。目前出口是中國成長的重要支撐和亮點，利率敏感的美國地產週期等再度重啟有助於穩定中國出口成長速度。正如第一季中美週期共振對我國出口鏈的拉動。但明年出口鏈也會受到大選影響。根據RCP統計，近期川普支持率再度上升，尤其是博弈支持率再度領先接近4個百分點，一些關鍵搖擺州選情如賓州也再度逆轉。

配置建議：最明確的「交叉點」是美國短債、地產、中國出口鏈與港股成長；更大幅反彈與順週期需要政策力道配合

往後看，我們認為中美週期變化已經孕育出資產「交叉點」。

中美週期的變化帶來較確定性的交叉點是美國短債、地產鍊和中國出口鏈，港股（尤其是成長）優於A股。

海外：從經濟數據來看，預期的充分計入和長端利率提前下行都增加了軟著陸的可能性，進而使得聯準會其實不用降那麼多。美國可能接近經濟週期拐點，相較於美債和黃金，更確定的是直接受益於聯準會降息的短債（短債性價比好於長債，應該做曲線的「陡峭化」）、逐步修復的地產鏈（甚至拉動中國相關出口鏈）。

國內：港股短期市場情緒已透支，交易可能重回核心資產。我們繼續建議關注對利率敏感的成長股（網路、科技成長，生技等）以及受美國地產需求拉動的出口鍊等。

更大的指數反彈和順週期表現則需要數據和事件的催化與配合。如果未來一兩個月美國經濟與中國財政數據都得到驗證的話，工業金屬如銅等、美國製造業以及中國順週期板塊也值得關注。

海外：伴隨經濟尤其是投資週期修復，銅等工業金屬也可以逐步關注，但目前仍有些偏左側，需要等待後續幾個重要數據驗證，如美國大選日（11月5日），11月FOMC （11月8日）以及在9月油價上漲和罷工後的10月通膨（11月13日）。

港股：我們計算，如果風險溢酬降至2024年5月市場高點時的6.7%，或支撐恆指到21,000點左右；如果情緒持續改善至2023年初疫情政策調整後高點對應的6.1%，恆指或達22,500點左右。但彼時中國供應鏈在全球修復最快，同時房地產亦處於歷史高點，目前各部門的資產負債表難以類比。我們認為如果政策不斷兌現、財政力度超預期，直接受益的順週期板塊有望跑贏，包括消費、地產鍊和非銀行金融等。中美周期“拐点”的交易策略_18

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Devin

經濟

在東南亞的汽車生產大國泰國，當地零件廠商與中國汽車廠商的關係正在拉近。大企業AAPICO Hitech等已開始向比亞迪（BYD）供應主要零件。中國企業透過在當地設立工廠，在供應鏈中提高存在感。日系供應商可能被迫調整業務。

「比亞迪及上海汽車集團等所有（進駐泰國的）中國大型車企都訪問了我們公司」。 AAPICO的執行長Yeap Swee Chuan在接受日本經濟新聞的訪問時這樣說道。同時也表示：「目前已經開始向比亞迪供貨」。

雖然AAPICO並沒有透露搭載其零件的車型，但該公司主要供應車身零件。似乎比亞迪在泰國生產的多款車型都採用了AAPICO的零件，例如小型純電動車「海豚（Dolphin）」等。 AAPICO也打算把零件的供應對象擴大到其他中國大型車企。受到與中國車企擴大交易的推動，AAPICO預計未來5年合併銷售額將成長3成。

日本的優勢地位發生變化

當地最大的汽車零件企業泰國高峰集團（Thai Summit Group）也開始與比亞迪等多家中國車企進行交易。據創始人家族成員、高級副總裁塔納通（Thanathorn Juangroongruangkit）稱，已經簽訂了供應沖壓零件等的合約。

目前泰國高峰集團的交易大多面向日系車，但塔納通表示：「未來中國車企的洽購將會增加，在銷售額中的佔比也會提高」。

泰國被稱為“亞洲底特律”，是東南亞最大的汽車生產聚集地。年生產規模達200萬輛左右。自1960年代前後起，豐田等日系車企開始進駐泰國，日本企業一直佔有很高的份額。

調查公司MarkLines的數據顯示，截至9月10日，在泰國設有基地的零件廠商達到約3,040家。遠高於印尼的880家和馬來西亞的約700家。在泰國，日系供應商佔45％，AAPICO和泰國高峰集團也一直把日系大型車企當作主要客戶，磨練了技術實力。

但目前中國大型車商紛紛在泰國新建工廠。比亞迪7月在泰國東部的羅勇府啟動了中國本土以外的首座正式乘用車工廠。長城汽車、上海汽車集團旗下的「MG（名爵）」、廣州汽車集團旗下的「AION（埃安）」等也已開始在泰國當地生產。預計在泰國營運汽車工廠的中國企業未來將增加到近10家。

泰國政府也在提供支持

對於AAPICO等泰國零件廠商來說，中國車企在當地擴大生產是一個新的商機。在與日本車企保持業務的同時，當地廠商未來可望以價格競爭力等為武器，面向中國車企繼續擴大業務。

泰國政府要求中國汽車廠商提高零件的本地採購率，這也是一個有利因素。目前要求本地採購率在4成以上，未來很可能會提高。

日系車在泰國新車銷售中所佔的份額2023年仍高達78％，但中國企業的份額也達到了11％。有觀點認為，未來5年左右中國的份額可能會成長到近30％。日系企業主要依賴汽油車維持了一定規模，中國企業正以EV等電動化技術為武器奮力追趕。

野村綜合研究所泰國公司的山本肇介紹說：「在日系企業和中國企業分別佔領不同車型市場的情況下，泰國當地廠商採取了同時瞄準中日企業的策略」。

進駐泰國的中國零件供應商也在增加。據MarkLines稱，截至9月10日，有中國資本參與的零件供應商達129家。在2019年前後，這一數字只有幾十家，但近年來一直在增加。已經有蜂巢能源科技（SVOLT）、中創新航空科技集團（CALB）、國軒高科等車用電池巨頭進駐泰國。

面對中國企業的攻勢，一直承擔泰國汽車產業供應鏈的各日系企業行動遲緩。一位在泰國的日系供應商相關人士指出：「想和中國大型車企擴大業務，但由於交貨價格低、開發速度快，日系供應商沒能擠進去」。

如果泰國當地供應商和中國供應商的競爭力提高，日系車企也有可能把交易對象由日系供應商改為當地或中國供應商。甚至有觀點認為：「部分日系供應商可能會出現不得不縮小規模的情況」（塔納通）。

來源: 日經中文網

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國信證券

經濟

9月銀行理財預期報酬下降，規模收縮

本月理財規模加權平均年化收益率2.70%，較上月降低26bps；同時存量規模回落，9月底理財產品存量規模28.9兆元，環比上月減少0.7兆元。判斷除了收益水準下降過快外，9月以來資本市場熱度攀升，這直接影響居民持有類現金和穩健理財的需求，存款和理財加速向權益資產、公募基金等更高風險偏好的方向「搬家」。银行理财2024年10月月报：多资产策略正当其时_1

股債蹺蹺板下，銀行理財贖回加劇

近期權益市場表現火熱，零售客戶仍在跑步進入股市，作為「硬幣」另外一面，銀行理財贖回加劇，結合普益數據，本輪對利率敏感的純債類理財贖回規模約3%。判斷這波負回饋較集中在理財投資的基金專戶，而非銀行理財產品本身，後者做了較多分散和備付策略，而前者受到資產波動和負債贖回雙重擠壓。

後續理財子應對理財產品大面積贖回衝擊可探討多種模式，包括：第一，透過國債期貨、利率互換對沖。該種方法理論上可以，但實際上成本過高，當前純債類理財對管理方費率才20BP左右，而對沖成本估計有40-50BP，投入產出不一定匹配；第二，加大定期開放式產品發行：目前定開產品有條件可以使用收益平滑機制，故淨值波動小，且定開的模式有利於降低流動性衝擊；第三，縮短久期，加大存單等資產配置：當前存單價格目前在1.9%-2.0%左右，票息有吸引力強且久期短波動低；第四，發行封閉式理財：依資管新規要求，若資產到期時間短於封閉式期限，封閉式產品可依攤餘成本法計量，2022年理財大面積贖回，信用債殖利率到3.5%以上後，理財子開始大量創設該產品，封閉式理財創設可視為本輪信用債調整見頂的訊號；不過目前三年期銀行存款利率在2.4%左右，而當下同期信用債收益類似，判斷信用利差還需要進一步提升作為收益補償；最後，研發多資產策略：本質是增加與債券相關性較低的資產，如權益、商品、結構化等，相關產品費率較高，有一舉多得模式，目前招銀等頭部理財子已經形成了較成熟的譜系，這屬於理財走向全能型資產管理機構過程中必走的路。

權益是多元資產策略後續增加投入方向

近幾年隨著資管新規實施和非標供給收縮，作為與公募基金、保險資管同台競技的資管形態，銀行理財有必要透過增加股票投資來增厚收益。但實際來看，因2022年後資本市場波動加劇，銀行對權益類資產配置佔比顯著下降，尤其考慮剔除優先股等類債資產後。估計目前理財投資二級市場股票規模約3,000億元，佔理財規模僅佔1%左右。未來「國九條」意在加大上市公司分紅，重視市值管理，提升獲利質量，使得權益資產特徵與銀行理財資產要求匹配度增強。

在理財資金具體入市方式上，判斷包括直接投資、委外投資、指數投資三種類型。其中指數投資因其成本低廉、資金容納量大等優勢，或成為未來主要的理財入市途徑。考慮銀行理財久期短，含權產品需要財富銷售端支持，具有明顯“右側配置”特徵；值得注意的是，加配權益對理財子是“可選題”甚至“附加題”，同業機構間頭部效應顯著。風險提示：宏觀經濟、貨幣政策超預期變化、政策監理風險。

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浦發國際

經濟

此輪政策刺激規模或預期超過去年下半年政策開始轉向後的歷次漸進政策措施。財政政策上，預計10月下旬召開的全國人大常委會會議或會宣布增發2-3兆元特別國債用於刺激消費和化解地方債務風險。政府或考慮推出稅收或社保方面的優惠政策，幫助中低收入群體增收以支持消費。大規模設備更新和消費品以舊換新政策措施也有進一步擴容空間。房地產政策重點仍在收購房企存量房和土地上。在這項預判的基礎上，我們從整體投資策略以及各產業短期投資策略的角度來分析如何掌握後市行情的機會。

策略：

目前，市場的關注重點在於政策面，後續如果有超預期的財政政策出台，本輪行情可望進一步延續。經過了前期的上漲，截至2024年10月2日，恆生指數的前瞻本益比為10.2倍，估值回歸至過去五年均值附近，可望繼續吸引外資持續從估值偏高的市場流入。 9月26日至10月2日當週，被動型外資加速淨流入中國市場，主動型外資也年內首度轉為淨流入（主動型外資以長線基金為主），由於前期外資部位偏低，預期它們將在短期內保持淨流入趨勢，有利於進一步提升估值水準。在本輪行情的佈局上，我們預計初期將主要由估值修復驅動，高貝塔股表現或較佳；中期可能會出現盤整，阿爾法股或跑出；後期或回歸至基本面，核心資產或將重新受資金關注。

消費產業：

我們認為市場本輪的投資邏輯以「撿便宜」為主，且主要關注內需驅動的消費企業。先前跌幅較大的消費子板塊以及被市場普遍認為基本面和增速面臨挑戰的消費企業在本輪行情裡漲幅居前。然而，政策刺激從政策面傳導到終端消費需求通常需要一定時間（預計至少2-3個月）。這表示消費產業基本面的復原過程短期將落後於市場情緒的反彈，為後市表現帶來較大的風險與不確定性。站在當前時點，我們認為投資人依然應該堅定選擇基本面穩健、業績確定性強的消費賽道與消費企業。出海能力、下沉潛力、股東回報以及績效催化仍是我們短期重點關注的四個要素。重點推薦股票：泡泡瑪特（9992.HK）、中國飛鶴（6186.HK）、安踏體育（2020.HK）、鉅子生物（2367.HK）、特海國際（9658.HK/HDL.US ）。

網路產業：

近日網路產業股價的大幅上漲主要來自政策帶動下的市場情緒回歸，反彈程度和持續時間比我們預期更樂觀，基本面暫未出現明顯變化。產業短期有獲利回檔壓力，但中長期向上趨勢明朗，估值仍在低點。「獲利改善+低估值+分紅回購」三大優勢，疊加流動性釋放，打造安全邊際。後續選股偏好：補漲行情，如龍頭股騰訊、阿里巴巴；高成長且低估值，如拼多多；更貼近消費復甦且競爭穩定，如美團。

科技業：

在政策推出後，9月24日至9月30日，我們所涵蓋的科技業（消費性電子、半導體）均錄得正回報，回報區間為8%-50%。市場投資情緒快速回升。我們認為智慧型手機等終端仍處於復甦成長階段，且中國半導體（晶圓代工、功率）的基本面週期將在今年下半年持續上行改善。傳音控股、比亞迪電子、立訊精密、舜宇光學、時代電氣，仍具備估價或補漲空間；小米集團、藍思科技、比亞迪電子、華虹半導體、新潔能，仍具備基本面上行空間。

新能源汽車產業：

9月中國新能源車企標的基本面大體有明確上調，符合近期研究看到的中國新能源車滲透率及銷量超出我們年初預測的觀察。我們仍然看好新車型增量、插混/增程的市場動能以及新能源車長期的成長空間。蔚來、小鵬、理想、比亞迪，具備估價上行空間；零跑、理想具備基本面上行空間。

醫藥行業：

近期醫藥部門跟隨大盤明顯反彈，9月24日至10月3日間，MSCI中國醫藥指數上漲25.3%，跑贏同期大盤。期間各醫藥子板塊漲幅分別為：醫療服務（+54%）網路醫療（+51%）CXO（+42%）連鎖藥局（+35%）醫療器材（+34%）中藥（+26%）製藥（+24%）醫藥流通（+23%）創新藥（+19%）。我們認為醫藥板塊此輪大漲中能跑贏大盤主要由於醫藥板塊前期跌幅較深，板塊整體較長時間處於明顯低估水平，疊加美元降息週期於9月開啟後，創新藥及CXO板塊市場情緒好轉，因此在近期國家宏觀金融政策進一步放鬆的背景下醫藥股情緒復甦反彈更為明顯。重申我們在2024年下半年展望中持續看好創新藥板塊行情的觀點，後續可聚焦於創新藥、高值耗材與醫療設備：

創新藥領域建議關注4Q24催化劑豐富、具備重磅創新藥品核准、進入健保及潛在出海授權進展的公司，包括及黃醫藥（HCM.US/0013.HK）、康方生物（9926.HK）；

器械領域建議關注受益於設備更新政策落地的醫療設備及股價彈性更高的創新高值耗材標的，包括歸創通橋（2190.HK）、春立醫療（1858.HK/688236.CH）、邁瑞醫療（300760.CH）。

投資風險：

政策刺激不如預期，地緣政治緊張局勢升級，流動性趨緊。

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Samantha Luan

政治

經濟

在出人意料地成為越南共產黨總書記和國家主席兩個月後，蘇林（To Lam）迅速開展各項工作。他主持了2026年越南共產黨大會的籌備會議，安撫了商界，會見了各派黨內元老，並進行了關鍵的人事調整。在國際事務中，他訪問了中國，接待了老撾人民革命黨(Lao People's Revolutionary Party)總書記通倫·西蘇裡（Thongloun Sisoulith），並與多位外國外交官進行了會晤。這些早期舉措顯示了蘇林領導下越南可能的發展方向。

圖：越共中央總書記、國家主席蘇林在聯合國發表演說。

蘇林接手的是一份複雜的「遺產」。雖然越南經濟具有彈性，但近年來表現卻低於預期。激進的反腐敗行動對官僚體系產生負面影響，阻礙了決策效率和經濟活力。此外，領導層的頻繁變動也損害了越南長期以來的政治穩定聲譽。自然災害更加劇了這一困境，颱風「摩羯」對越南北部帶來的破壞進一步複雜化了新領導人的議程。在外交事務上，河內必須應對複雜的局勢：南海局勢的緊張升級，以及柬埔寨「德崇扶南運河」計畫中越南需在大國之間保持微妙平衡。

面對一連串艱鉅的任務，蘇林迅速在關鍵崗位安插了他的親信。他的親信，59歲的公共安全部長樑三光（Luong Tam Quang）和60歲的中央辦公室主任阮維玉（Nguyen Duy Ngoc），分別被提至政治局和書記處。另一位親信，48歲的武宏文（Vu Hong Van）將軍擔任中央檢查委員會副主任。 57歲的陳留光（Tran Luu Quang）則擔任中央經濟部部長，為他在2026年後可能的晉升鋪平了道路。此外，來自蘇林家鄉興安省的多名官員也得到了提拔，包括48歲的新任司法部長阮海寧（Nguyen Hai Ninh）。在一個鄉情往往佔據主導地位的國家，這些人事安排有助於蘇林建立一個強大的新權力基礎。

儘管如此，蘇林深知平衡的必要性。他上任後迅速會見了黨內元老，特別是南方的領導人，以爭取他們的支持並傳遞團結的信號。在他上任的第一個月裡，蘇林至少兩次會見了被視為南方派「教父」的前總理阮晉勇（Nguyen Tan Dung ）。雖然南方是越南的經濟引擎，但在反腐敗運動期間，南方的政治代表性已被削弱。為了傳遞區域平衡的訊息，蘇林最近任命了三位來自不同地區的新副總理。

在中央層面，國會宣布計劃在10月選舉新任國家主席，這表明蘇林可能會放棄他目前兼任的兩個職位。儘管蘇林可以憑藉其強大的權利保留這兩個職位，但他可能希望避免被認為是以犧牲集體領導為代價來鞏固個人權力。被視為下一任國家主席的主要候選人是軍隊系統內的梁強（Luong Cuong），但他的影響力不如國防部長潘文江（Phan Van Giang）。如果梁強當選主席，這將恢復越南「四駕馬車」領導機制——由越共總書記、國家主席、總理和國會主席組成的集體領導架構，同時也不會在2026年為蘇林帶來潛在競爭對手。

蘇林的領導風格似乎是務實的，而非意識形態導向。他更關注經濟發展和政治穩定，而非教條式的運動。

在經濟方面，蘇林把自己定位為推動技術引領「高品質」成長的擁護者和私人企業的堅定支持者。在他擔任中央指導反腐敗委員會主席的首次會議上，他強調：「反腐敗鬥爭不能阻礙經濟發展」。雖然他公開承諾將繼續推進反腐敗工作，但從他的演講中可以看出，新領導層可能會優先考慮經濟發展目標，而不是過度堅持意識形態的純潔性。越南房地產市場的輕微復甦——這一領域曾是反腐敗的重點——顯示商業界對這一訊號的積極反應。在外交政策上，蘇林堅持越南的「竹子外交」策略。他作為越共總書記的首次出訪選擇了北京，顯示了對中國的重視。然而，他也於9月21日至27日訪問美國，出席聯合國大會，這反映出越南在大國之間保持平衡的願望。作為一位年紀較輕、身體狀況較好的67歲黨總書記，蘇林可能會更頻繁地外訪，以拓展越南與各國的友好關係和合作夥伴網絡。這是前任總書記阮富仲（Nguyen Phu Trong）在任期後期因健康問題未能完成的任務。

蘇林的領導風格似乎是務實而非意識形態導向，專注於經濟發展和政治穩定，而不是推行教條式的運動。從他的公開聲明來看，蘇林對提升越南的經濟和政治地位有著真正的抱負，並且下定決心去實現這些目標。這對越南的經濟前景可能是個好兆頭，有望重振企業活力並吸引更多的外國投資。

然而，蘇林面臨不少挑戰。他迅速鞏固權力的舉動可能會在黨內引發不滿，尤其是那些擔心集體領導權流失的人。他在安全機構的背景也引發了對越南未來公民自由的擔憂，畢竟越南本來就以嚴格控制異議而聞名。儘管蘇林可能推動更多經濟和行政改革，但他缺乏治理經驗，令人對改革的落實效果產生疑慮。作為公共安全部長時，他成功重組了“超級部門”，並在2018年裁減了超過3萬個職位，但也曾在政策實施上出現失誤，包括人口數據的數位轉型不均衡和突然出台消防安全規定導致企業營運受到衝擊。

蘇林執政的前兩個月，展現出他有意重塑越南的政治格局。雖然他在改革與延續之間謹慎權衡，但蘇林的行動表明他比前任更加果斷和強勢。毫無疑問的是，蘇林的執政時期是越南發展的關鍵時刻，可能決定國家未來數年的發展方向。

資料來源：「東南亞問題研究」微信公眾號

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中國銀河

經濟

股市

在上漲初期，投資人的分歧還在本輪上漲是反彈還是反轉，但伴隨著持續政策出台，越來越多的投資人傾向於認為是結構性反轉，而不是單純意義上的政策驅動反彈。許多樂觀分析家認為當下迎來的是一輪新的多頭市場，對比A股歷史上歷次牛市，未來還有相當幅度的上漲空間可期。但近期，港股和中概股開始出現回檔的跡象，說明投資人對市場上漲的邏輯和未來的走勢生產了分歧。我們認為牛市思維可能在很大程度上低估了這次反轉的重要意義，導致市場在短期內快速上漲之後出現階段性迷茫，而且停留在傳統意義上的牛市思維中，本身可能會導致後續市場上漲乏力。

當下政策組合拳力度足以催生一輪傳統意義上的政策多頭市

政策推出的三層表層催化劑：就業被提升到戰略高度並取代GDP成為宏觀政策的錨，但近期就業壓力明顯上升，結構性問題突出；長時間低通膨帶來通縮風險，並扭曲了家庭和企業部門的行為；降低了宏觀政策的有效性；聯準會進入降息週期，國內政策的外部限制下降。

政策密集出台加上政治局會議表態給市場傳遞了以下兩方面的信號：本輪政策調整是中央層面的統一部署，這意味著未來政策不再是頭痛醫頭，腳痛醫腳的應對式政策；未來政策因應不再是擠牙膏式滯後應對，而是強而有力的前瞻性應對。

由此帶來的三層表層效應：短期內顯著提升股市投資者信心；未來將更多透過市場的上漲來改善實體經濟（家庭和企業）部門的預期；預期改善和與之伴隨的信心提升也將大幅改善宏觀政策的傳導機制並提升政策的有效性，推動實體經濟出現實質改善，從而在此過程中形成向上的螺旋。

當下推出的一攬子政策不可能解決所有問題，最大的貢獻在於使得目前的一系列問題變得可控，在宏觀層面顯著降低了不確定性。即便如此，以上政策組合拳的表層邏輯和效應，也足以帶來一場傳統意義上的政策多頭市場。但中國股市長期以來是牛短熊長，如果依然在傳統意義的牛熊思維中，必然會導致投資者在上漲初期急於追高買入，而在階段性高點茫然甚至產生恐慌情緒，從而導致所謂的牛市草草收場。

在重塑中國經濟研究架構中探討本輪市場上漲的底層邏輯

長期以來，中國經濟成長主要是依賴三重紅利，全球化紅利、人口紅利和改革紅利。深度參與全球經濟分工和資本帳加速開放，中國股市受全球週期經濟波動的影響持續增加。同時，伴隨著人口紅利和改革紅利減退，經濟成長更仰賴逆店期政策驅動。但逆週期政策驅動的效應逐漸減弱，體現在經濟成長持續下台階，從10%下降到5%左右，而三期疊加問題在此過程中逐步西顯。在投資者觀察到土地財政瓶頸和逆全球化趨勢導致傳統投資和出口驅動模式出現動搖，而短期內改革又無法取得突破的大背景下，作為具有前暗性屬性的資本市場在一定程度上已經開始在估值層面提前反映未來可能出現的轉型困難和由此帶來的經濟成長持續走低，從布導致A股市場持續低迷。

擺脫經濟和市場向下的螺旋，單靠政策發力是不夠的，需要從底層邏輯重構。

跳出週期看週期：跳出庫存週期和朱格拉週期等短週期波動對經濟成長的撫動，更多從地產週期和技術進步週期等長週期視角來分析中國經濟面對的問題和出路；

跳脫經濟看經濟：跳脫傳統的單一經濟視角，從社會、政治等面向全方位分析中國經濟面對的國內外問題；

跳出需求看需求：跳脫三駕馬車的需求面角度，更多從供給面的技術進步和產業革命來探討供給創造需求的前景；

跳脫中國看中國：長期以來，分析中國經濟問題過程中把全球經濟作為外生變量，但當下中國作為全球第二大經濟體，已經成為全球經濟重要的內生變量，中國經濟的可題就是全球經濟的問題。因此需要站在全球的角度來檢視、分析中國的經濟問題把中國經濟納入全球框架中思考。

三中全會召開以及近期政策組合拳的出台，讓我們從頂層政策變化和操作層面的積極跟進看到了以上底層邏輯的重構已經啟動。

首先，當下中國經濟成長模式從傳統的土地財政轉向新質生產力，考慮到國內經濟長期以來對房地產和傳統基建的依賴，單純依靠市場的力量來完成轉型會帶來兩方面的問題。首先，根據我們計算，房地產調整每年對名目GDP增速的拖累在1.6百分點左右，且房地產行業調整過程中還會增加地方政府債務和銀行業錯綜複雜的潛在風險：其次，市場主導的地產調整週期可能會持續3-5年甚至更長的時間。這意味著未來中國經濟在轉型為新質生產力過程中，依然需要長時間背負沉重的包狀，這必然會拖累轉型的進程和效果。考慮到未來3-5年，全球經濟層面和地緣政治層面的風險不斷加劇，中國很難等來一個更好的時間窗口來推動轉型和改革。因此，當下推出強而有力的政策來加速房地產市場的出清和企穩，從深層邏輯上是可以令中國經濟未來可以盡快輕裝上陣來專注發展新質生產力。

其次，受到庫茲濕茨週期（地產週期）向下的降維打擊，實體經濟部門預期持續走弱，導致基欽週期（庫存週期）和朱格拉週期（設備更新週期）在底部退卻無法有效啟動。如果要對沖地產週期的下行壓力，從源頭需要尋找更強的向上動能。我們認為本輪市場上漲的最大意義在於有助於推動新質生產力的加速發展和形成，從而啟動技術進步的康波週期來對抗國內地產下行壓力和全球外部環境惡化的外部衝擊。中央在9月份政治局會議上向市場表明了「提振資本市場」的決心，資本市場作為未來經濟轉型的重要抓手，一方面可以幫助居民部門在房地產市場調整過程中逐步實現資產配置的再平衡，避免資產縮水而拖累消費；另一方面在居民資產持續流入資本市場過程中，做大做強資本市場，使之成為發展新質生產力的重要保障。

底層邏輯重構所帶來的向上力量

二戰英國股市的走勢可以很好的幫助我們理解底層邏輯重建所帶來的巨大向上力量。 1940年，法國投降和敦克爾克大撤退令英國炭炭可危，但回頭看，怡怡是這時候形成了英國股市的大底，之後即便是至暗時刻的倫敦大轟炸也並沒有造成太大的熱悅。在邱吉爾和喬治六世的帶領下，英國贏得了大不列顛保衛戰，給了英國民眾極大的信心。雖然之後一段時間，德國閃擊蘇聯取得了巨大戰果，日本也偷襲珍珠港重創美國太平洋艦隊，但蘇聯和美國的參戰讓英國看到了獲勝的希望，英國投市持續上漲，在德國投降前夕已經上漲超過100%。在此過程中，如果投資者只是關注英國本土對抗德國的力量，很難形成樂觀的預期和建立強大的信心。但伴隨著戰爭的發展，二戰已經從起初資本主義大國之間為了爭奪資源和生存空間的戰爭，轉變為德意日的法西斯軸心國與全球反法西斯力量之間的掉衛正義和和平的戰爭。投資人跳出了英國視角，更多是看到了未來全球層面反法西斯力量壯大，由此帶給他們信心。因此，這段時間的英國股市，很難用經濟週期層面的牛熊來形容，而更多是底層邏輯重建所帶來的向上的力量。

同樣，對於當下A股市場，我們需要跳脫傳統的牛熊思維。在從土地財政轉型為新質生產力過程中，中國經濟的底層邏輯發生了巨大的變化，因此未來中國股市的表現不再是簡單的牛熊市。如果一定要以一種形象的方式來描繪未來中國股市的走勢，龍市也許是個選擇。中國傳統龍的形象，在上升過程中，往往不是一飛沖天，而是不斷上下騰挪中蓄力，並在逐步盤旋中上升。中國資本市場未來也是震盪上行，震盪體現了在上漲過程中給不斷出現分政，但改革的突破會推動共識在分政過後得到進一步加強，形成不斷上行的動力。

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配置建議：最明確的「交叉點」是美國短債、地產、中國出口鏈與港股成長；更大幅反彈與順週期需要政策力道配合

中國車企與泰國供應商接近，日系優勢不再

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來源: 日經中文網

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圖：越共中央總書記、國家主席蘇林在聯合國發表演說。

資料來源：「東南亞問題研究」微信公眾號

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