2024年10月18日,倫敦交易所現貨黃金價格突破2,700美元/盎司,再創歷史新高。 10月19日凌晨收盤於2,722美元/盎司,以2023年收盤價2062美元/盎司為基礎來計算,倫敦金年內漲幅為32%。
2024年10月19日凌晨,上海期貨交易所黃金12月交割合約收在622元/克,以2023年收盤價485元/克為基礎計算,漲幅為28.2%。
在黃金價格創出歷史新高之際,市場持續看多黃金的未來走勢。那麼,黃金牛市會持續到何時?黃金價格能漲多高?
黃金漲到何時?
黃金的另一面是美元,黃金價值與美元價值呈負相關,「美元指數」是美元價值的一種衡量方式。
每一次黃金牛市,都有一個或多個削弱美元價值的因素。這個因素可以是美元作為外匯存底的信用受到質疑。如果美元不守信用,美元價值自然大打折扣。這個因素也可以是美國高通膨,高通膨意味著美元相對於商品貶值,美元價值當然會下降。這個因素還可以是美國經濟衰退。美國衰退首先意味著國力下降,同時意味著美國很可能會增發貨幣,所以美元價值下降。
透過分析1970年-1980年,以及2000年-2011年的兩次黃金牛市,我們發現,當黃金上漲的主要驅動力消退之時,黃金牛市行情便會終結(具體分析見尾註)。那麼,本次黃金上漲的主要驅動力是什麼?
我們認可市場的主流觀點:本次黃金牛市的主要驅動力是對美國債務快速成長的擔憂。美國聯邦政府債務餘額已經超過美國GDP,而且還在快速成長。
2019年可以算是本次牛市的起點。圖1顯示,從2014年開始,美國「財政赤字率」(財政赤字率=聯邦財政赤字/美國GDP)在低位徘徊,但2019年突破了-4%,2020年更是達到了-14.7%, 2021年達到-12.1%,2022年和2023年略有改善。但是,2024年「財政赤字率」又開始上升。
圖1:美國財政赤字率(%)
根據智庫「負責任聯邦預算委員會」(Committee for a Responsible Federal Budget,CRFB)2024年10月發布的報告,預計2024年聯邦財政赤字為2.1兆美元。那麼,2024年「財政赤字率」數值將突破-7%。
一般認為財政赤字率超過3%是不可持續的,超過5%更是值得擔心的。白宮原預計2024年後,財政赤字率將逐步回落,但2025年仍高達6.1%。
更讓市場擔心的是,現在的美國經濟有許多潛在問題。這些問題都可能為美國經濟帶來“意外”,一旦“意外”發生,赤字率就不會像白宮預期的那樣平穩下降。
「居民儲蓄率過低」是其中的一個問題。目前,美國居民總支出在可支配所得中佔比超過95%,顯示居民儲蓄率過低,而過低的居民儲蓄率往往會對經濟造成麻煩。
自2022年以來,美國居民平均花掉可支配收入的95%,這其實說明許多家庭的花費已經超過100%。花費超過100%的家庭必然依賴負債來生活,而依賴負債帶來的消費水準是不可持續的。
花費比例過高(或儲蓄率過低)的問題如果開始影響消費,就必然影響就業,因為美國經濟主要依賴消費驅動。而且,當負債累積到一定程度,超支家庭會出售房產、股票等資產,就會影響資產價格。如果這些家庭無力償還負債,又會為銀行帶來風險。
圖2是1929年到2024年的「居民總支出在可支配所得中佔比」的數據。不難發現,在這近100年的時間內,僅有1929年到1934年,2005年到2008年,以及2022年到2024年三個時間段內,該比值連續超過95%。
第一個時段「1929年到1934年」對應的是美國大蕭條,第二個時段「2005年到2008年」對應了次貸危機。目前,不健康的經濟數據尚未轉變成經濟危機,但問題並未解決。 「2022年-2024年」會對應怎樣的未來呢?
圖2:居民總支出在可支配所得的比例(1929年-2024年)(註:2024年為前八個月資料)
經濟中的問題最終會得到解決,解決之前只不過是在拖延時間。拖延的結果有兩種,第一種等來經濟危機,第二種等來科技進步驅動的經濟繁榮。
所以,如果等不到科技進步帶來的繁榮,黃金牛市就會持續下去。
黃金價格能漲多高?
經濟學和金融學都沒有理論可以用來預測黃金價格。商品價格除了受供需等經濟變數影響,也受心理因素影響,而心理因素難以衡量。
我們只能從歷史經驗出發,給幾個角度,以供參考。強調一下,以下內容只是一種觀察和思考,而不是科學,更不是投資建議。
第一個角度是從美國M2數量出發。
在布雷頓森林體系解體之前,35美元可以兌換一盎司黃金,這些黃金來自聯準會儲備。雖然現在美元不能直接兌換黃金,但這個角度仍然可能成立,即美國儲備黃金的價值與美元總量M2之間存在關係。下圖是美國歷年的黃金儲備量。
圖3:美國黃金儲備量(噸)
假定所有的美元仍能兌換黃金,那麼美國M2與美國儲備黃金的價值之間就應該存在某種關係。圖4是美國M2與黃金儲備價值的一個比值(M2的單位為10億美元,黃金價格單位為美元/盎司,數值皆為月平均值)。
在以上比值中,黃金儲備價值處於分母位置。從圖3看,1980年後美國黃金儲備量基本上穩定,那麼黃金價格越高,以上比值會越小。可以用這個比值的下限大致計算黃金價格的頂點。從圖4看出,除了1979年-1981年,該比值都在6以上,所以可以把6看作黃金牛市的一個極限。
2024年8月美國M2為21000(單位為10億美元),假定此數值不變,如果本次黃金牛市使得上文比值達到6,那麼黃金價格將達到3500美元/盎司。如果兩年後M2上升10%,而比值達到6,則黃金價格將達到3850美元/盎司。
圖4:美國M2與美國儲備黃金價值的一個比值
第二個角度是從美國人均可支配所得出發。
在2023年9月1日發表的《黃金遠不止保值:美國百年,中國千禧年的證據》中我們討論過,黃金有一種保持購買力的特性。因此,美國人均可支配所得與黃金價格之間可能存在某種相對穩定的關係。
圖5是美國人均可支配所得與黃金價格的比值(人均可支配所得數據為月折年數,單位為美元;黃金價格為月平均值,單位為美元/盎司)。可以看出,該比值在黃金熊市時,上限約為100,而在黃金牛市時,下限約為20。
目前美國人皆可支配所得約65,000美元/年,若未來比值達20,則黃金價格為3,250美元/盎司。如果未來兩年,美國人均可支配所得上升10%,而比值達到20,則黃金價格為3,575美元/盎司。
兩個角度推算出的結果比較接近。但是,再次重申,這不構成投資建議。
圖5:美國人均可支配所得與黃金價格的比值
尾註:兩次黃金牛市的分析
第一次黃金牛市。
第一次黃金多頭市場發生在1968年-1980年,第一次見頂回檔發生在1974年12月-1976年8月,真正的大頂發生在1980年1月。
二戰後,美國黃金儲備達2萬噸以上。憑此實力,1944年布雷頓森林體系將黃金價格固定於35美元/盎司。雖然布雷頓森林體系1971年才正式解體,但實際上,美國的黃金儲備從1957年之後就開始淨流出,1960年之後加速流出,1968年其儲備跌破1萬噸。
1968年,黃金價格開始鬆動。 1968年-1969年,美國失業率維持在3.5%左右,經濟並不壞;通膨約5%,偏高。但此時人們最擔心的是美元最初的承諾:任何人拿35美元就可以換一盎司黃金。
1971年,美國果然變臉,尼克森總統宣布美元和黃金脫鉤。脫鉤的原因很容易理解:美國的黃金儲備根本無法兌付那麼多美元。隨著美元與黃金脫鉤,美元信用受到質疑,其價值大打折扣。伴隨美元貶值,各種商品開始漲價,通貨膨脹來勢洶洶。
所以,第一次黃金牛市有兩個驅動力:第一,美元信用受質疑;第二,通貨膨脹。
美國透過「石油美元」等措施強化美元信用,而且美國的經濟、科技領先全球,漸漸地大家接受了美元不再綁定黃金這個事實。這次黃金牛市,通膨成為主要原因。
為了應對通膨,美國從1971年開始升息。 1971年美國聯邦基金利率約為4%,到1973年下半年該利率突破10%,10%以上的利息一直維持到1974年的10月。美國失業率從1973年不到5%穩定上升,到1975年1月已經突破8%。而且,從1975年1月開始,通膨數據不斷下降。
經濟疲弱,降息已經有了充分的理由。實際上,降息開始於1974年8月,從最高接近12%快速降到1976年2月的4.8%。根據傳統理論,降息有利於降低黃金的資金成本,黃金應該持續上漲。
但實際上,1975年1月,黃金價格已經開始下降。這從側面證明,此時推動黃金上升的主要因素(通膨)得以緩解,黃金上升的動力就消退了。
圖6:美國1968年-1983年的利率、通膨率、失業率
低於5%的利率維持到1977年4月,但早在1977年1月,通膨捲土重來的跡像已經十分明顯。 1979年初,美國CPI(消費者物價指數)較去年同期再次超過10%。 1979年8月,保羅·沃克出任聯準會主席,並宣布優先解決通膨問題。最終,聯邦基金利率在1980年底調高到接近20%,這之後通膨開始穩定回落。
黃金在1980年1月到達850美元/盎司之後開始逐漸回落,黃金牛市謝幕。 1981年下半年開始的降息並沒有帶來黃金牛市。這再次證明,主因衰退,黃金就失去了上漲動力。
這次通膨前後經歷了約10年(1970年-1980年),黃金牛市也持續了10年。
第二次黃金多頭市
第二次黃金多頭市場發生在2001年-2011年,第一次見頂回檔發生在2008年4月-11月,真正的大頂發生在2011年9月。
2000年網路泡沫破滅。圖7顯示,美國失業率快速上升,從少於4%上升到2003年的6%以上。同時,聯準會快速降息,聯邦基金利率從2000年7月的7%快速降到了2001年11月的2%之下。此時美元指數開始持續下跌,黃金牛市開始變得明顯,黃金價格從270美元/盎司開始持續上漲。
這次黃金牛市的初始驅動力和主要驅動力都是經濟衰退。
圖7:美國1998年-2013年的利率、通膨率、失業率
2004年底通膨開始抬頭,聯準會快速升息,利率從2004年12月的2%上升到2006年5月的5%以上,然後5%以上的利率一直持續到2007年8月。升息並未成功抑制通膨,也未影響黃金的上漲。
而2007年下半年,次貸危機已經初露端倪並不斷擴大影響範圍,黃金價格加速上漲。 2008年3月次貸危機迎來最嚴重的階段,而黃金價格此時突破了1,000美元/盎司。 2008年4月,各種補救措施開始密集出台。
但是,黃金價格在2008年短暫下跌之後,2008年底就快速反彈。黃金於2011年9月見頂,達到1895美元/盎司。這時,次貸危機、歐債危機得以緩解,各種措施改變了人們對衰退的預期。
這次黃金牛市的主要動力是經濟衰退。經濟衰退前後持續約十年,黃金牛市也持續了十年。
來源:財經雜誌