聯準會政策週期對我國宏觀經濟和資本市場的影響值得關注。一般認為,美元週期對我國的傳導管道起碼包括以下三個面向:
一是外需。在寬鬆政策環境下,美國的需求特別是耐久財消費、房地產以及投資可望得到提振,這些需求將部分外溢至我國。此外,美元佔全球支付比重近一半,約為其自身經濟體量(約佔全球經濟25%)的兩倍,大量非美經濟體使用美元融資並投入經濟活動,因此這部分經濟體的需求也受到美元週期影響。
二是匯率。從歷史經驗來看,美元在其降息週期中整體偏弱,主要與美國對非美經濟體(特別是歐元區)的基本面相對強弱以及息差有關。 2005 年「721」匯改後,我國逐步形成參考「一籃子貨幣」的匯率制度,其中美元佔比居於首位,對人民幣匯率的影響不可小覷。因此,除少數特別時期外,美元寬鬆對人民幣形成支撐,並透過經常和金融兩個項目向國內傳導。
三是情緒。聯準會降息普遍被視為海外政策週期的轉捩點,有較強的訊號意義,低利率環境也有利於資產估值。儘管近年來我國宏觀政策保持戰略定力,「以我為主」與海外政策週期出現錯位,但外部市場波動仍可從情緒面傳導至國內。
新世紀的三輪降息
早在上世紀70 年代「大通膨」(the Great Inflation)前,前聯準會主席威廉·馬丁即制定了「逆風而行」(lean against the wind)的總方針,強調貨幣政策的前瞻性和逆週期性。但聯準會政策反應的及時性仍飽受詬病:二十一世紀的三輪降息週期中,均有相當程度的「應急」色彩。
首輪降息週期始於2001 年元旦隔日,被視為「網路泡沫」(dot-com bubble)破裂的政策因應。 1990 年代末,隨著網路技術興起以及低利率下創投產業的繁榮,大量新創網路企業快速發展並上市,帶動巨量資金湧入二級市場,以納斯達克為代表的美國股指快速上揚並在2000 年3 月創下高點(納指收5048.6點,是一年前的兩倍多)。
然而,隨著網路公司業績難以兌現,以及聯準會連續6 次共計175BP 的升息,企業資金鏈出現斷裂,大量網路及通訊公司遭受重創甚至破產倒閉。疊加日本經濟衰退的悲觀情緒,美股進入「暴力下跌」模式。由格林斯潘領導的聯準會選擇在經濟成長連續兩季大幅拐頭向下時方出手穩定市場,而此時納指已跌去一半以上(-54.6%)。
本輪降息貫穿2001 年全年,合計11 次共475BP,將聯邦基金利率從6.5%壓降至1.75%。其中8 次為50BP 的“雙倍劑量”,緊急性可想而知。
幸運的是,美國經濟較快穩定,並未進入負成長區間,也是三輪降息週期中唯一擺脫衰退的一次。 第二輪降息始於2007 年9 月17 日,起源是市場所熟知的「次貸危機」(sub-primecrisis)。隨著美國經濟逐步從網路泡沫的衝擊中復甦,低利率環境催生了新一輪房地產繁榮,持續上行的房產價格疊加金融創新使銀行敢於向償付能力偏弱的個人提供高息次級貸款,並打包進行資產證券化,再將不同等級的收益權轉讓給其他金融機構。然而,隨著聯準會在2004 年主動升息“擠泡沫”,房產價格逐步見頂,貸款人開始違約,止贖房增加,進一步帶動房價下行,形成惡性循環。隨著違約數量激增,MBS 等結構性產品成為“有毒資產”,將風險傳播給整個金融體系,並導緻美國國際集團(AIG)等提供風險對沖(CDS)的機構蒙受巨額損失。
本輪降息持續15 個月,是三輪降息週期中最長的一次,主要原因是中間出現了5個月的「漫長」間歇期。第一階段降息源自於對地產泡沫破裂引發經濟衰退和金融風險的擔憂。因此在起初的9 個月中,聯準會降息7 次合計325BP,但隨著房地產價格在2008 年上半年階段性穩定,聯準會暫停了降息。直到9 月15 日雷曼兄弟破產後才再度啟動,在第二階段「打光彈藥」降息3 次共175BP。值得提示的是,除創下首次「零利率」以及三輪降息中最大幅度(500BP)的記錄外,聯準會也第一次祭出了量化寬鬆進一步刺激經濟。
第三輪降息始於2019 年8 月1 日,也可以大致分為兩個階段:起初是對經濟走弱的“預防性”降息,但隨後的新冠疫情迫使美聯儲再度“梭哈”,在2020 年3月創下史上最快降息紀錄(兩週降息150BP),隨即開啟史無前例的「無限量」(unlimited amount)量化寬鬆,僅3 月當月即擴表1.65 兆美元。同時,由於新冠疫情居家隔離的“正外部性”,在道德風險得以合理規避的前提下,美國在貨幣寬鬆的同時積極開展財政刺激,多輪補貼合計超過5 萬億美元。在財政貨幣「雙寬鬆」的支持下,美國居民和企業等私人部門的資產負債表一定程度上受到保護,使美國經濟總需求在疫後率先復甦並持續領先於生產,引發的高額通膨迫使聯準會在2022 年初急劇轉向,同時升息、縮表“抗通膨”,進入緊縮週期至今。
降息週期中的大類資產
聯準會降息的影響最終透過多種途徑傳導至國內。這裡以股、債、匯、金四類資產為例,整理其對中國主要金融資產的影響。
值得提示的是,實際分析中,需根據降息的驅動因素加以區分:「預防性」降息多被視為利好;而偏滯後的、危機模式下的「應急性」降息往往與資產價格的坍塌同步。
股票
僅從數據觀察,聯準會降息週期中A 股股指普遍走弱。從年增速角度來看,三輪降息週期中,全A 與微盤股指增速均掉頭下降,其中「網路泡沫」與「次貸危機」兩輪降息中,我國股市均在降息中後期進入負成長。
從累計漲跌看,前兩輪降息週期中,全A 與微盤股均大幅下行,且呈現加速下跌特徵。 「網路泡沫」降息週期中,全A 指數累計下跌35.7%,其中前6 個月累計增長3.2%,即全部跌幅均位於降息中後段;微盤股累計下跌35%,其中前6 個月累計增長10.37%,全部跌幅同樣位於降息中後段。 「次貸危機」降息週期中,我國股指也呈現類似特徵。只有2019-2020 年的降息週期中我國股市較為平穩,罕有劇烈波動。
綜合這三輪表現,似乎可以得到美國降息週期不利於我國股市的結論。這有違一般的理論認知:寬鬆美元有利於資產價格,並可透過外需、匯率和情緒面向國內市場傳導。理論與實際的背離,主要源自於我們忽略了「同等條件下」或「其他因素不變」這個前提假設。如前所述,這三輪降息週期多為危機驅動的「緊急性」降息,基本面的顯著惡化是股市大幅下行的主導因素;而2019 年下半年的三次降息作為其中為數不多的「預防性」降息,確實與國內基本面回暖一起推動了疫情爆發前的股指上漲,這一時期(首次降息至降息後的6 個月)全A 累計上漲6.9%,微盤股累計上漲4.8%。
當然,聯準會僅是A 股的影響因素之一。國內股市的漲跌並不僅僅由聯準會的利率變化驅動,更重要的因素起碼包括:全球宏觀情勢、境內流動性、中美週期異步性、市場風險偏好以及監管政策等等。
以2007 年為例,彼時我國經濟運作良好,聯準會降息初期我國股市轉跌更多源自中國央行出於對經濟過熱的擔憂,持續升準升息。疊加隨後的全球金融危機,萬得全A 指數從4189 點的高點持續下跌到1207 點,直到11 月「進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施」正式出台疊加貨幣政策重回寬鬆,股市開始觸底回升。
債券
與股票相似,表觀上看,我國債券利率與聯準會連結較為明顯。
在可觀察的近兩輪降息週期中,我國公債利率均呈現下降態勢,帶動債券市場整體形成「債牛」。 「次貸危機」降息週期中,1 年和10 年國債殖利率累計下降64%和38.8%;「新冠疫情」降息週期中,兩者則累計下降28.2%和14.9%。
整體而言,債券殖利率下行有兩個特徵:一方面,短期利率反應更為劇烈。我們認為,這指向兩輪降息的觸發事件對我國經濟而言均屬外生性衝擊,市場不認為我國長期經濟前景並會出現明顯改變。另一方面,國內債券利率“先穩後降”,大部分下降集中在聯準會降息末期發生。以2019-2020 年間為期8 個月的降息週期為例,1 年期公債殖利率在首次降息後的前3 個月基本保持穩定(上行0.6%),而第4-6 個月則大幅下降17.8 %,最終第8 月底累計下降28.2%。
國債殖利率「先穩後降」特徵,指出了聯準會降息週期對我國債市影響的實質。以下再以聯準會2019-2020 年的最近一輪降息週期為例進行說明。
首先,聯準會轉向的傳導更多透過中美貨幣政策週期的同步性實現。換言之,一旦該週期錯位,我國債市將走出獨立行情。聯準會於2019 年8 月1 日啟動降息,在10 月底前共降息3 次合計75BP,而我10 年國債利率從3.15%「逆勢」上行約14BP 至3.29%;直到11 月我國央行意外小幅降息5BP,國內債券殖利率才開始轉向,之後隨著央行進一步寬鬆加速調整。此後在聯準會大放異彩「無限量」量化寬鬆時,我國貨幣政策已然逐步轉向,引導資金利率穩步回歸正常水平,帶動債券收益率再度「逆勢」向上反彈。
其次,貨幣政策的背後是經濟基本面。與次貸危機時期相似,這一輪降息週期可以分為兩個階段:2019 年3 次降息屬於“預防性”,是對美國通膨和投資疲軟做出的前瞻性調整,而彼時我國經濟呈現企穩回升態勢。以PMI 為例,美國製造業PMI 從2018 年末60 附近的高位持續下行,在2019 年8 月擊穿並持續位於榮枯線下方,而這一時期我國PMI 穩中有升,疊加“豬通脹” ,推動債券利率上行。真正造成我國債券利率大幅下降的原因是2020 年初的疫情衝擊以及央行政策寬鬆,而在美聯儲同年3 月開啟「應急性」的第二階段降息不久,我國經濟已初步重啟,寬鬆貨幣政策逐漸退出。
最後,才是資產相對收益及跨境資金的影響。理論上,在資本自由流通的前提下,聯準會進入降息週期後,以美債為代表的穩健型資產殖利率下降,疊加美元走弱,人民幣資產吸引力上升,配置力量驅動債券利率同步下降。但由於我國資本帳尚未完全開放,此效應的實際影響相對有限。因此,總體而言,我國債券市場“以我為主”,美聯儲降息等外部因素難以直接作用於我國債券市場,更多透過兩國間貨幣政策和經濟基本面的聯動間接傳導。
外匯
理想情形下,若維持其他變數穩定,美元降息有助於提振人民幣匯率,但現實中影響因素往往較為複雜。美國前三輪降息週期中,實際具有參考價值的只有2019-2020 年的一輪,而在這一輪降息週期中,夾雜著疫情衝擊和隨之而來的多維度變化,匯率走勢並非由聯邦基金利率主導。
在以「網路泡沫」和「次貸危機」為標籤的前兩輪降息週期中,人民幣匯率的形成機制正處於向市場化轉型的改革進程之中,因此受外部因素的干擾相對有限。
新世紀之初,我國匯率仍按照1993 年12 月人民銀行《關於進一步改革外匯管理體制的公告》,實行“以市場供求為基礎的、單一的、有管理的浮動匯率制度”,人民幣兌美元固定在8.27 的外匯調劑價。
加入WTO 後,我國對外貿易快速成長,人民幣匯率彈性不足的問題亟待解決。 2005年7 月21 日,人民銀行將匯率形成機制轉為“以市場供給為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度”,即著名的“721”匯改。本次改革的實質是強化外匯市場的定價功能,一次將人民幣匯率從8.27 升值至8.11 後,進入長升值週期,逐步升至6.8 附近。然而,隨著次貸危機爆發,境外貨幣競相貶值,事實上人民幣匯率被再度錨定在6.83,作為穩定中國經濟的緊急措施。面對升值壓力,時任總理溫家寶指出「在世界主要貨幣接連貶值的情況下,人民幣維持幣值的基本穩定是對國際社會的貢獻」。 2010 年下半年後,人民幣回歸長達3 年的升值通道,匯率的日波動區間也逐漸由0.3%擴大至2%。
2015 年「811」匯改後,人民幣匯率形成機制更加市場化,逐步轉為「昨日收盤價+一籃子貨幣匯率變動+逆週期因子」的框架。
我國匯率與聯準會聯動性顯著加強,人民幣匯率走勢與美元指數、中美利差的相關性愈發顯著。 這種背景下,在2019-2020 年的降息週期中,人民幣呈現「先強後弱」走勢。 2019年下半年聯準會針對經濟走弱進行第一階段預防性降息時,我國匯率顯著走強,從2019 年9 月初的7.18 升值至2020 年1 月中旬的6.86。然而,疫情爆發後資本市場進入“避險模式”,美元不僅沒有在美聯儲史無前例的“梭哈”中走弱,反而一路走強,疊加我國央行緊急降準降息,人民幣匯率迅速貶至7.15 上方。
此後,美國財政貨幣「雙寬鬆」的強烈刺激效應顯現,美國耐久財消費快速反彈至疫前趨勢水準上方。 2021 年暑期隨著疫苗接種提速和管控放鬆,服務消費也出現快速回暖,但市場預期的「商品消費向服務消費再平衡」並未出現,商品需求持續高增。
這段時期,我國產能率先修復,承接了大量美歐外溢的訂單,中美航線運價飆漲。持續擴大的貿易順差對人民幣形成支撐,並在2021 年一度脫離美元指數走出獨立行情。 黃金
被視為「實體貨幣」的黃金,與主要「信用貨幣」的美元關係密切。一般而言,在美元寬鬆期,金價普遍走強。從年增速觀察,降息開啟後,金價增速中樞顯著抬升,並在整個降息週期中維持較高水準。從絕對增幅來看,相較降息前一個月,降息後首周金價平均增加4.6%,6 個月漲幅平均達19.51%。儘管不同降息週期金價漲勢各異,但整體而言,黃金漲幅在前期兌現較為充分,中後期變化則相對有限。從近三輪降息的樣本觀察,降息結束後一週相較降息啟動後的第6 個月僅額外上漲1.3 個百分點。
聯準會降息對金價的支撐主要來自三方面:一是黃金作為不生息資產,持有成本為實際利率。換言之,在通膨水準較穩定的時期,降息將壓降持有黃金的機會成本,推升金價。二是降息週期中美元指數普遍走弱,即美元相對其他主要貨幣貶值,同等條件下這意味著以美元計價的黃金價格被動抬升。三是聯準會降息週期往往對應經濟衰退或金融風險,黃金作為重要避險資產,較強配置需求可能對價格形成進一步推動。
此外,值得注意在“次貸危機”降息週期中,黃金價格“先漲後跌”,快速上漲後一度大幅回落。黃金價格從降息前一個月(2007 年8 月17 日)的653 美元/盎司,在首降後的第7 個月(2008 年3 月17 日)快速上漲至1023.5 美元/盎司的高點。而在聯準會開啟第二階段降息後回吐漲幅,回落至692.5 美元/盎司的階段性低點(2008 年10 月24 日),似乎與前述「降息利好黃金」的認知出現偏差。
核心原因在於這一輪降息週期的前半段,降息的邏輯更多在於避免地產「硬著陸」並預防系統性風險,黃金的「避險」屬性凸顯;而後半段隨著「有毒資產」蔓延和金融機構出險,地產泡沫已逐步演變成金融體系的流動性危機。在「現金為王」思路下,包括黃金在內的非美元資產也統統遭到拋售,直到2008 年11 月底聯準會開展第一輪量化寬鬆,流動性壓力緩解後「金牛」行情才重新啟動。 2020年新冠疫情爆發初期,在聯準會「無限量」量化寬鬆投放巨額流動性前,黃金、美債等傳統避險資產也短暫出現類似下跌。
小結與前瞻
整理近三輪美國降息週期中我國大類資產的走勢,不難發現這段期間往往對應偏弱的風險資產如股票,和偏強的避險資產如黃金和債券。人民幣匯率的反應介於兩者之間,在降息初期走強而後走弱。
需要提示的是,儘管聯準會政策利率常被稱為全球大類資產的“定價錨”,但總體而言,我國境內資產依然“以我為主”,外部因素的影響相對有限,不同時期主導的因素也有差異。在分析聯準會寬鬆週期的影響時,應對「政策面」和「基本面」加以區分,這也是美國降息後我國股票、債券等資產反應「滯後」的根本原因:「寬美元」直接影響有限,最終仍需透過基本面傳導作用於境內市場。即便在對聯準會「政策面」本身進行分析時,也要區分「預防性」與「緊急性」降息的差異,「預防性」降息一般利好資產價格,而「應急性」降息則往往在危機時期顯得勢單力薄。
前瞻性地看,隨著美國經濟近期出現走弱訊號,新一輪降息週期「箭在弦上」。從聯邦基金利率期貨的定價來看,9月降息已經不是會不會,而是降多少的問題。目前看,隨著市場從套息交易和非農業數據的震撼中緩過神來,9月前大幅降息50BP的可能性正逐步下降。
綜合來看,聯準會本輪降息週期可望利好我國資產,但力道可能較為溫和。一方面,本輪降息「預防性」機率較大。美國經濟動能儘管有所走弱,但陡然「硬著陸」進入衰退的可能性依然不高,本輪降息週期可能成為新世紀以來首輪「預防性」降息,對股票、債券等資產的影響偏多。另一方面,目前資本市場對聯準會降息預期定價較以往大幅提早。從1年美債與聯邦基金利率的利差觀察,若以今年9月19日首次降息推演,目前該利差已大於100BP,顯示債券市場大幅提前定價降息,這意味著降息實際落地對資產價格的影響或許將相對溫和。
風險提示:海外市場動盪,海外經濟進入衰退。