豪擲21.9兆日圓！補貼民生、投資AI，日本經濟能否走出低迷？

經濟

摘要:

巨額的經濟刺激投入能有多大的效果？日本政府還有何樣的隱憂？

11月22日，日本石破茂內閣批准了一項價值為21.9兆日圓（1400億美元）的經濟刺激計劃，以應對從通貨膨脹到工資增長等一系列挑戰，並強調對半導體和人工智慧（AI）領域的策略投資。該計劃略高於2023年21.8兆日圓的財政刺激。有消息指出，日本石破茂內閣會在2024年底前推動議會通過實施這些措施的補充預算。

在競選時，石破茂曾承諾採取有效措施緩解日本民眾的生活成本壓力。新一輪總計21.9兆日圓經濟刺激計畫中，包含來自一般帳戶的13.9兆日圓，加上私人部門的支出，整體影響預計將達到39兆日圓。此外，日本政府將從明年1月起恢復對天然氣和電費的補貼，以保護日本家庭免受大宗商品價格上漲的影響。

雖然石破茂政府推出的刺激計畫規模與去年相當，但引發了外界對於日本在經濟成長相對穩定的情況下，是否需要如此大規模政府支持的質疑。今年三季度，日本實際國內生產毛額（GDP）季增0.2%，以年率計算增幅為0.9%。雖然實現了成長，但當前日本的經濟復甦仍存在很大的不確定性，因為三季的經濟成長出現放緩，環比增速與第二季0.5%的增幅相比明顯減緩，同比增速也遠低於第二季的2.2%。

業內認為，受國內外因素導致通膨風險加大，後續日本消費的成長動能能否持續仍不確定。

目前，日本再次升息的預期正在升溫。 11月18日，日本央行行長植田和男強調，升息對於防止通膨急劇上升和確保長期經濟成長至關重要。有受訪專家認為，目前日本的財政政策和貨幣政策都面臨兩難的挑戰。

同時，本輪經濟刺激計畫也凸顯日本政府的發展重點──振興國內半導體產業，也被外界解讀為希望在人工智慧時代重返全球半導體產業高地雄心的體現。

市場正在關注，龐大的經濟刺激投入能帶來多大的成效？政策背後，日本政府還有什麼樣的隱憂？

補貼壓制通膨，但尚未走出通貨緊縮

日本政府積極加碼寬鬆財政。

具體來看，石破茂推出的這項財政支出計畫總計21.9兆日圓（含國民一般帳戶約13.9兆日圓的支出和私部門支出）。刺激計劃包括支持持續的薪資成長、向低收入家庭提供現金補助等。據悉，日本政府計劃向低收入家庭發放3萬日圓的現金補助，以協助他們應付高企的物價。除了3萬日圓的現金補助，日本政府也計畫向每名低收入家庭兒童額外發放2萬日圓。同時，日本政府將在明年1月至3月期間重新實施電費和天然氣費用補貼。

日本政府祭祀如此大額的補貼，源自於國內通膨仍高於央行目標。日本政府的報告稱，10月不包括新鮮食品的消費者物價年增2.3%，自2021年9月以來連續38個月同比上升，這一漲幅高於市場普遍預期的2.2%。這項數據，也印證了日本央行關於基礎通膨仍然穩固的觀點。

通膨率依舊高於目標，外界正觀望日本央行何時進行下一次升息。然而，直到現在，植田和男依然對加息保持謹慎，他重申了對貨幣政策保持「數據依賴」的立場，表示下一次政策調整的時機將取決於日本的經濟和物價情況，暗示日本央行將根據經濟數據而非固定的時間表來決定是否升息。

日本央行持謹慎的立場，很大程度源自於日本尚未完全走出通貨的現狀。復旦大學金融研究中心主任孫立堅在接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，判斷日本是否走出通縮主要看兩點，「一是，從通貨膨脹的增速看，日本已經走出了通縮，並出現物價的正成長。動性通膨上升，這個通膨背後不代表需求回升、物價修復的結果；另外，是要看通膨的環境，也就是就業場景的收入表現。實際工資的增長仍跑不贏通膨，實際工資收入仍處於下降。

從數據來看，雖然日本加薪的幅度屢創新高，但加上通膨影響的實質薪資仍為負成長。近日，日本厚生勞動省公佈的8月統計數據顯示，實質薪資較去年同期下降0.6％，3個月來首次轉為負成長。除了獎金帶來的薪資成長效果較上月減弱之外，物價上漲幅度擴大也產生了影響。

若無法擺脫通貨緊縮，日本將面臨許多負面影響。「在通貨緊縮的環境中，通膨是暫時的，等未來消費出現疲軟，企業庫存難以清理時，企業就需要降價向市場輸送產品以解決資金回流的問題，而這個代價是透過破壞價格來解決流動性困境。

巨額經濟刺激加重債務壓力

經濟刺激計劃成為了日本政府的必要動作。談及製定經濟刺激舉措，日本內閣官房長官林芳正表示，日本政府預計，幾十年來一直受到增長停滯和通貨緊縮困擾的經濟將“逐步復甦”，“日本正處於一個重要的十字路口，即將過渡到由工資上漲和投資驅動的成長型經濟。

國際金融論壇（IFF）學術委員、上海外國語大學金融創新與發展研究中心主任章玉貴向21世紀經濟報道記者表示，在實際工資下跌的背景下，推出經濟刺激計劃，結合配套的民生保障，是任何有為政府的規定動作，儘管經濟刺激效果可能會打折扣。

章玉貴進一步表示，影響家庭支出的三大要素為工資與財產性收入增長預期、物價波動情況以及底線保障安排，日本政府當前最重要的工作任務是儘早帶領本國經濟走出相對低迷的狀態。

「若後續大家有信心消費，帶動企業利潤，那麼加薪的場景也會出現，將帶動良性循環的出現。」孫立堅表示，這是日本政府以時間換空間的做法，但也存在不確定性，那就是政府的支出沒有起到財政的槓桿效應。

值得一提的是，經濟刺激計劃的重點之一是啟動關於提高基本免稅收入津貼的討論，計劃擬提高所得稅年收入的門檻，目前這一數字為103萬日元，未來可能提升至年收入178萬日圓。減稅雖有利於日本民眾增加收入，但數據顯示，此舉可能導致日本政府遭到高達8兆日圓的稅收損失。

日本財務省發布的數據顯示，截至今年6月底，包含國債、借款和短期證券在內的日本政府債務合計達1,311.421兆日圓，首次超過1,300兆日圓。孫立堅表示，當前日本的財政赤字巨大，若政府債務繼續擴大，可能會導致日本政府社會保障承諾無法兌現，將進一步削弱民眾的消費意願，後續會連累企業利潤和民營企業的經營，造成惡性循環， “可以看到，若日本刺激經濟的政策不能帶來實際工資增長、提升消費活力的效果，那僅靠貨幣和財政政策發力的空間會變得越來越小。”

文章來源：21世紀經濟報道

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美股回購特徵

美股自2004年開始回購規模基本高於分紅規模。 1982年SEC頒布10b-18規則奠定美股回購「合理例外」的製度基礎，直至本世紀開始放量並超越分紅，2002-2023年，美股年度回購規模從1273億美元增長至7952億美元，CAGR達9.1%，佔年末總市值比重平均約3%；同期分紅佔市值比重平均約2%。 2023年，標普500回購規模佔報告淨利約49%（回購支付率），高於分紅的37%。

結構上，美股回購集中度在大市值公司，科技/金融/可選消費回購規模居前。 2023年，標普500回購規模佔標普1500的90%，有77%的公司實施回購，標普500中回購規模前20家回購規模佔近五成；回購規模前四本產業為資訊科技/金融/通訊/可選消費，佔25 %/17%/16%/10%；近十餘年，資訊科技的回購規模長期領先，通訊/金融產業回購規模佔比提升，可選消費/醫療保健/必需消費的回購規模佔比有下滑，能源/工業/材料/公用事業長期穩定。

驅動因素上，本世紀美股四輪回購潮伴隨企業獲利成長或外部融資擴張。一是美股回購增速與獲利成長率走勢一致，回購增速拐點略滯後於利潤增速拐點；二是企業在低利率環境下傾向於透過外部債務融資充裕現金流進行槓桿回購，根據美國國會研究服務部的研究，過去十年低利率環境下，美股回購資金部分源自於債務融資，比較典型的有2010-2015年、2021-2022年。個股層面也有「逆市」回購進行市值管理的動機，如2022年的Google和臉書。美股上市企业回购发展有何特征？_1

美股回購市場表現

美股註銷式回購帶來增量流動性並提振股價和EPS，標普回購指數長期優於標普500指數。一是美股回購長期持續且往往註銷，帶來增量資金的同時消除了市場對股份回購再出售的擔憂，如2012-2023年蘋果公司普通流通股從約260億股下降至約150億股；二是回購註銷可以從分母端一定程度提振EPS，進而支撐股價。標普500回購指數具有長期超額收益（標普500中回購率最高的100檔股票），2009-2023年，標普500回購指數、標普500、標普500高分紅指數分別上漲606 %、428%、210%。當然過度槓桿回購可能增加基本面脆弱性，由此推升的股價有一定泡沫風險，如波音。

A股回購特徵

2018年受益政策開放逐步放量，央行回購增持再貸款+市值管理改革推動可望進一步開啟空間。 A股回購制度在2005年系統性規定；2018年《公司法》明確非減資回購的其他三種情形；相關規則設定最長3年持股期間；A股年回購規模從2018年以前不足100億元增至近三年1,000億元左右，低於同期分紅規模。 2023年，A股回購支付率約1.7%，股利支付率為41%，全年回購規模佔年末市值約0.1%。 2018年至今，「實施股權激勵或員工持股計畫」與「市值管理」的主動式回購預案數佔約兩成、回購規模佔比約五成；主動式回購且註銷的規模佔比僅18%；民營企業為回購主力；電腦/醫藥生物/電子等科技成長產業及製造業回購頻繁，家用電器產業已完成回購規模較高。

回購會如何影響權益市場

過往A股大規模回購多發生在市場調整時期，回購預案對個股股價有事件效應的提振作用，主動式回購更明顯。結合最新國內政策與美國經驗，未來A股回購可望進一步發展，回購規模上行可望為權益市場提供更多的流動性溢價。根據證券日報，截至11/17，已有145家公司公告獲得回購增持再貸款支持；民企佔比66%，國企佔比26%；電力設備、醫藥生物、交通運輸居多；多屬於主要指數。建議關注兩條主線：一是政策主線，受益回購政策直接影響的破淨央國企板塊以及重要指數成份；二是市場主線，受益於經濟轉型及市場活躍度較高的新質生產力板塊（科技+製造），特別是過往回購積極的相應民營中小企業。另外，紅利策略仍有逢低佈局的配置價值。

風險提示：政策推進不如預期；經濟修復不如預期；海外資本市場波動加大。

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Damon

經濟

圖：旅遊是其中一個難以被人工智慧或自動化取代的產業。

企業發布報告、人工智慧（AI）分身上線解讀數據，這是一個典型的人工智慧在工作場景中的應用。有了AI的幫助，人們可以有更多的時間來思考和創作，今天這篇文章，我想來展開說說，人工智慧和人類大腦的差異，以及如何影響當下的產業尤其是就業市場。

在回答AI與就業的問題之前，我們需要先了解人工智慧和人腦之間的異同。兩者都有一個令人驚訝且至關重要的共同點，就是不可預測且難以解釋。與依靠固定規則和確定性行為運作的機器不同，人類的行為遵循廣泛的模式，但在個體層面上仍然保留一定程度的不可預測性。

傳統意義上的電腦程式可以被預測，但大模型則不可預測，它們在回答相同問題時可能提供略有不同的答案。同樣，人工智慧演算法也難以解釋。深度神經網路由數十億個參數組成，分佈在多個層級。每一層以非線性方式處理數據，這使得追蹤單一輸入如何導致特定輸出變得極其困難。這些模型的複雜性使得理解其內部運作幾乎不可能。

此外，人工智慧系統與人腦之間還有關鍵差異，人腦的能效遠高於人工智慧，人腦的工作功率約為20瓦特，類似小型燈泡，而大語言模型則需要巨量算力和能量，可能在執行類似任務時消耗數千倍的能量。

其次，人工智慧沒有情感、倫理或意識，或者說它有嗎？這是一個深刻的哲學問題。情感源自於大腦功能，因此從理論上講，隨著人工智慧的進步，它們可以被模仿。然而，情感也是數十億年進化的結果，那麼如果人工智慧要發展出真正的情感，那需要多長時間呢？接著，還有人工智慧是否能具備意識或倫理的問題，這是一個重要的哲學議題，後面將進一步探討。

最後，儘管人工智慧可能在某些認知任務上超過人腦，但人工智慧驅動的機器人在靈巧性和敏捷性方面仍顯著遜色於人類。例如，儘管人工智慧已經能夠執行入門級程式設計師的任務，但在處理如服務員等工作的能力上仍顯掙扎。

人類解剖結構的複雜性，加上先進的感官回饋和卓越的運動控制，使人類的手具備無與倫比的精確和多樣化運動能力。我們目前缺乏能夠在功能上接近人手的材料，不像晶片與神經元之間的匹配。

考慮到手、腳和其他身體部位經歷了數十億年的進化才能達到現在的最佳形態，這並不令人驚訝，而人腦和語言的進化只花了數百萬年。因此，提升機器人靈巧性和敏捷性是一個比語言處理更具挑戰性的問題。即使是最先進的AI機器人，在輕鬆多樣地撿起物體等簡單任務上，仍無法比擬人類，更不用說像清理房間這樣複雜的任務。儘管機器人發展會隨著時間的推移而改進，但這一進步將是漸進的，許多服務工作將在許多年內仍然只能由人類完成。

生成式AI創造更多就業

人工智慧在不同任務端的能力差異，對各類工作的影響也不盡相同。近期也有許多研究揭示人工智慧對就業潛在影響的相關性，回應了大家對工作流失的普遍擔憂。麥肯錫分析預計，到2030年，生成式人工智慧可能會使美國經濟中29.5%的工作時間自動化，而當下這一比例為21.5%。更多的研究結論認為，人工智慧對就業的影響會體現在工作轉型上，而非全面替代，許多職位可能會得到能力增強，而非完全消失。

人工智慧對就業市場的影響，在不同領域差異明顯。某些工作，例如翻譯，可能幾乎完全被人工智慧取代，但大多數職業可能會被部分自動化，特定的任務會被機器接管。然而，由於固有的風險和對人類判斷的需求，某些角色將仍然由人類擔任。

大多數研究探討人工智慧對就業的影響時，主要著重在自動化方面，而忽略了關鍵點，要準確預測就業市場的趨勢，必須同時考慮供需因素。在人工智慧時代，一些產業可能會面臨需求的增加，從而抵銷自動化的影響。例如，即使人工智慧自動化了某個職位50%的任務，如果該行業擴展三倍，仍然可能使得就業數量增加。此外，隨著社會富裕程度的提升，以及個人休閒時間的增加，消費者行為趨向於體驗精神層面的追求，而非物質商品的追求，這種大的產業趨勢可能會創造新的就業機會。

服裝汽車業最易自動化

從經濟學角度來看，目前比較迫切的問題是，人工智慧將取代哪些職業，是否會出現大量的失業？哪些行業會受到正面或負面的影響？人工智慧又將如何影響創新和教育？人工智慧會如何影響所得分配嗎？

在解答這些問題前，我創建了一個2X2象限圖（見圖），橫座標是產業的科技自動化程度，比較容易自動化的產業包括農業、家電、服裝、汽車，還有數位娛樂產業。難以自動化的行業包括房地產行業，因為建築工和裝修工短期難以被機器人取代。旅遊因為牽涉到人的運輸和服務，也比較難自動化。

縱座標是需求層次的向度，人的物質需求包括衣食住等行業，物質的需求到一定數量以後會相對飽和，而精神需求幾乎是無止境的。旅遊、娛樂還有教育屬於精神需求，創新滿足了人類探索的本能，所以也是精神需求。

由此可以得出結論：有些產業會萎縮，如製造業；有些產業則會穩定，如房地產業和數位娛樂業；有些產業如旅遊業和教育業，會擴大並吸收更多的勞動力。

因此，整個經濟的就業結構將會發生變化，但不會導致大規模失業。一些行業，如製造業將縮小，而另一些行業，如房地產和數位娛樂，將保持穩定。同時，旅遊和教育等行業可能會擴張並吸收更多勞動力。

值得考慮的是，隨著人工智慧技術的進步和經濟的重塑，完全新的工作類別可能會出現。一個可能日益突出的職位是社群媒體影響者。他們會在旅遊、美食、遊戲和各種體驗消費方面提供建議。在這個過程中，這些人可以透過廣告和贊助獲得收入。

整體而言，隨著人們累積更多的休閒時間和財富，未來的就業市場可能涵蓋一系列滿足我們對獨特、豐富和有意義體驗的日益渴望的職業。人工智慧可能會自動化這些角色的某些方面，但在創造和策劃這些體驗中的人類觸感，一種必不可少的創新形式，可能仍然是不可替代的，而且這些沒有想像力上限的行業還會繼續創造就業機會。

創新領域產業難以取代

從更長遠的角度來看，也許在一代人之後，即使是建築工人和旅行導遊也可能完全被機器人和人工智慧取代。然而，有一個角色可能永遠保持由人類主導：創新。在像限中，「創新」置於右上象限，因為它提供了最高的滿足感，並且特別難以自動化。創新不限於單一產業，而是在各領域的研發活動中交織在一起。

隨著越來越多的工作與創新有關，人工智慧和機器人只能起到輔助的作用。有人說，創新只需要少數天才而非大量人口就能實現，我認為這種觀點顯然與歷史趨勢相反。人類在創新方面投入越來越多的資本和人力資源，而且人口越是密集的城市與地區，其創新力越旺盛，這種趨勢現在並沒有放緩的跡象。未來會有更多人具備參與某種形式創新活動的能力和意願，其中既包括高技能工作（例如人工智慧程式設計），也包括低技能工作（例如遊戲測試和電影評論）。

而且，AI需要大量使用者產生的資料來訓練，大量的消費群是AI時代非常重要的創新要素。

AI等技術進步意味著，人類能用更少的工作時間創造出更多的商品和服務，這對人類是福音。如果AI使人類或人口變成多餘，那一定是工作制度和社會分配製度出了問題，需要改進的是工作制度以及如何把商品和服務更好地分配給每個人。

來源：大公報

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東海證券

經濟

外匯

近期全球匯率市場波動加大，呈現美元持續走強，非美貨幣持續承壓的局面。自9月底以來，美元指數持續走強，從9月27日最低的100.157上漲至11月14日最高的107.064，漲幅高達6.9%。非美貨幣大幅貶值，其中美元兌日圓、美元兌馬來西亞林吉特和美元兌泰銖等分別貶值10.10%、9.2%和8.63%，匯率貶值較大，主要由於相關國家受川普關稅政策的影響較大；離岸美元兌人民幣匯率和美元兌印度盧比分別貶值4.24%和1.07%，貶值相對較小。美元短期持续走强，后续何去何从？_1

近期美元持續上漲的主要原因包括：美國經濟的持續改善、勞動市場的回暖、通膨的回升以及川普勝選美國總統導致的「川普交易」所導致的聯準會降息預期持續降溫。市場對於美國經濟軟著陸的預期逐步增強，經濟基本面對於聯準會快速降息的支撐減弱。因此短期美元指數持續走強，非美貨幣普遍承壓。美元短期持续走强，后续何去何从？_2

短期而言，美國經濟持續改善，通膨回升以及「川普行情」交易將對於美元有較強的支撐，美元指數偏強運行，但是進一步上行空間有限。非美貨幣由於強美元壓制，短期貶值壓力較大；其中對美國出口依賴較大的東南亞國家、日本、墨西哥等國家由於受美國即將實行的加徵關稅政策影響較大，匯率貶值壓力較大；人民幣匯率短期由於經濟基本面逐步改善、外資流入中國等因素影響表現相對較強，但短期仍面臨一定的貶值壓力。

中長期而言，川普就職後，其政策主張中的移民和關稅政策將率先開始逐步實施，後續減稅政策逐步推進，將進一步推升美國的經濟和通膨；其對中國商品全面加徵60%甚至更高關稅、對全球其他國家加徵10%關稅的政策將對全球其他國家的經濟造成較大的衝擊，最終可能形成美國經濟「一枝獨秀」的局面，聯準會降息節奏將放緩、降息幅度將縮小，美元指數整體表現較強，非美貨幣整體表現較弱。

風險因素：聯準會貨幣政策超預期緊縮、國內政策刺激力度不如預期。

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Samantha Luan

政治

川普獲選之際，德國人重拾「川普最鍾愛的對手是德國」這個話題。在川普的「算帳」名單上，德國即使不排首位，但一定很前面。美國前總統歐巴馬曾經的顧問庫尚曾如此形容過川普對德國的敵意，“他看到大街上的一輛寶馬，也會生氣。”

這股敵意讓德國人有時候覺得莫名其妙，以至於讓人不得不揣測，難道川普內心深處真的介懷卡爾施塔特沒有為他的祖父建一座紀念碑？川普的祖父是德國人，來自德國萊茵蘭-普法爾茨州的卡爾施塔特。

不過，川普的敵意是有具體投射對象的。當川普2017年訪問布魯塞爾時，多次提到德對美貿易順差，稱其“糟糕，特別糟糕”，並表明減少美國的貿易逆差是他絕對的優先項。當然，讓川普生氣還有國防。根據美媒報道，時任德國總理安格拉•默克爾2017年首次訪問白宮時，川普對她說，「安琪拉，你欠我一兆美元。」川普指的是北約關於防務支出不低於GDP的2%的規定。

美國成為德國最重要貿易夥伴

在過去的二十年間，美國對德國出口的重要性越來越大。德國聯邦統計局10月中數據顯示，該重要性目前達到了過去20年以來的最高水準。 2023年，德國向美國出口了價值1,579億歐元的商品，佔德國出口總額的9.9%，為過去20年以來的最高比重。由此，美國連續第九年成為德國出口最重要目的地，2024年上半年，這一趨勢持續維持了。作為德國的進口商品來源國，美國的重要性最近也有所提升。 2023年，德國從美國進口了價值947億歐元的商品，佔總進口額的6.9%，這是自2004年以來的最高值。由此，美國連續第五年位居德國最重要進口國第三位，2024年上半年，美國仍持續維持在此位置。

根據德國聯邦統計局，總體而言，作為德國的貿易夥伴，美國的重要性自2021年以來一直僅次於中國。這主要歸因於德國從中國進口的高價值商品。然而最近，美國與中國的差距有所縮小。 2022年，德國與美國的進出口貿易總額與中國的外貿總額之間仍有500億歐元的差距。這一差距於2023年縮小至19億歐元。而在2024年上半年，德國與美國的外貿總額甚至超過了與華外貿總額，超過46億歐元。

最讓川普覺得刺眼的是德對美貿易順差。德國聯邦統計局數據表明，在過去的幾十年以來，德對美出口總額一直高於從美進口總額，而且，該順差在過去幾年中增長加速。 2023年的德對美出口額比2003年時高出156.2%，而進口額同期成長了141.3%。去年，德對美實現了創紀錄的633億歐元貿易順差。另外，自2017年以來，德對美貿易順差在所有出口目的國中最高。該情況也反映在2024年上半年，德對美貿易順差達347億歐元。

對德國某些產業來說，美國市場尤其重要。同樣根據德國聯邦統計局，2023年，德國23.2%的製藥出口都銷往美國，該出口比例在機械、汽車及汽車零件和其他車輛中分別為13%、12.6%和13%。

川普的不確定性最讓德國人恐懼

在上次大選中輸給拜登後，而今，川普捲土重來。在德國人看來，這股塵土裡瀰漫著濃厚的報復氣息。德國經濟界和經濟學界對川普歸來的情境描述大致分為三派：「最壞」、「還不一定壞」和「不確定」。德國經濟研究所（IW）所長胡特撰文將川普回歸稱作為「最壞的情景」。他指出，在這個挫折不斷的時期，德國經濟面臨下一場危機。

IW的經濟學家們對可能出現的情境進行了模擬計算。這項模擬分析指出，歐盟制定了一項對策：如果川普將進口關稅提高到10%，歐盟將以提高同等的關稅予以回擊，而跨大西洋貿易戰會給雙方均造成損失，尤其會打擊到德國出口，更何況德國經濟已經陷入了危機。分析結果顯示，川普的四年任期會對德國GDP造成超過1,270億歐元（以2020年不變價格計算）的損失。如果雙方因貿易戰將進口關稅提高到20%，則將使德國經濟損失1800億歐元。於此，到任期結束時，德國GDP將下滑1.5%。

而德國大宗商品批發和外貿協會（BGA）主席揚杜拉則樂觀得多。根據《南德意志報》，揚杜拉表示，「如果說我們的企業很放鬆，那是假話，但大家也不至於陷入恐慌。」揚杜拉認為，雖然川普的一句話就能讓市場動盪，但他本質上是個務實主義者，川普在演講中提到的所有政策未必都能真正實施。揚杜拉的底氣來自於對大趨勢的判斷。他指出，在過去的二十年內，德美之間的貿易量翻了兩番，即使川普第一任期也沒有改變這一上升趨勢。揚杜拉的信心也來自於「德國製造」。他表示，德國產品不是便宜貨，而是高科技產品，不會輕易被取代。

IW外貿專家馬特斯的分析報告支撐了楊杜拉的判斷。馬特斯於2020年時曾就川普任期對德美貿易關係的影響進行了分析。該分析指出，自川普上台以來，除了直接受影響的產品外，德美之間的商品貿易並沒有發生重大變化。 2016年到2019年間，德對美商品出口從約1,070億歐元成長至約1,190億歐元，進口則從580億歐元成長到710億歐元。美國在進口方面的份額由6.1%增至6.5%，在出口方面則維持在8.9%。在這過程中，德對美貿易順差僅略為減少，由約485億歐元降至約473億歐元。儘管存在衝突，但整體貿易發展相對平穩，關稅僅影響了小部分德國出口。在此期間，匯率變化不大。

但德企在美直接投資卻在此期間出現了顯著增加，尤其是在美歐貿易衝突升級後的2018年和2019年。馬斯特分析指出，背後的原因可能是德企希望透過在美生產來規避出口貿易壁壘的潛在風險，但川普的稅改也可能發揮了作用。若因為前者，那麼川普透過其保護主義和不斷製造的不確定性，實現了強化美國生產基地的目標。

不確定性不僅是川普的武器，也是許多人對川普本人的判斷。胡特在與德媒《證券日報》的訪談中將川普的思維方式描述為「單一維度的」。他指出，川普第一任期內的經濟決策往往反覆無常，未來這種情況可能也不會改變。這種政策不確定性帶來的影響比關稅的影響更難以預測。根據《南德意志報》，ING首席經濟學家布爾澤斯基以「軟因素」來形容這種不確定性。他指出，對川普的恐懼和擔憂，會抑制投資和消費，而這會對原本已經陷入衰退的德國經濟來說是致命的。雖然這些「軟因素」目前難以量化，但其影響力不容忽視。

在德國人眼中，也正是因為不確定性，川普的回歸充滿了刺激，尤其是在德國交通燈政府聯盟剛解體的情況下。

來源：FT中文網

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稅收制度和政策直接影響企業和居民的切身利益，全球主要經濟體都專注於透過稅收競爭吸引全球的科技資本和高端人才。自1980年代以來，美國歷經4輪稅改，在降低本國稅負同時引發了全球競爭性減稅。中國近年來大力減稅降費，推動經濟高品質發展，並取得了顯著成績。伴隨全球主要經濟體財政赤字和政府債務不斷創新高、財政可持續性遭受嚴重挑戰，全球減稅浪潮落下帷幕，「稅率逐底競爭」整體趨於結束。 2021年美國拜登政府提出結構性加稅政策，2022年推出《通膨削減法案》，2024年初拜登政府在《美國聯邦政府2025財年預算》中提出了要對富人和大企業加稅。但是，川普在2024年美國大選中勝出，再次提出大規模減稅，減稅浪潮捲土重來以及全球貿易摩擦再度升級的可能性增大。

中美稅制比較

從稅收制度來看，美國的稅收體系分為聯邦、州、地方三個獨立層級，分別對各層級的議會和選民負責，不存在上下級關係；中國1994年建立起「分稅制」的財政管理體制，雖然中央和地方依稅種劃分收入，分為中央稅、地方稅和共享稅，但稅權高度集中，稅收立法權統一於中央，地方的稅收管理權限較為有限。中美兩國的稅種類別差異較大，美國沒有增值稅，而增值稅是中國的第一大稅種。社會保險在美國以稅的形式徵收，而在中國以費的形式收取，目前已從社保部門改為稅務部門徵收。

從稅制結構來看，美國以直接稅為主，主要向個人課稅，調節所得分配的功能較強。中國以間接稅為主，有利於籌集財政收入，主要由企業納稅，「順週期」特徵顯著。 2023年美國的直接稅佔比為73.3%，其中個人所得稅和社保稅是主要來源，分別占美國稅收的39.6%和25.3%。美國聯邦政府以個人所得稅和社保稅為主，州政府以銷售稅和個人所得稅為主，而地方政府以房產稅為主。中國則著重向企業課稅，稅制結構以增值稅、企業所得稅和消費稅為主。 2023年，中國八成左右的稅收都是以企業為課稅對象，包括增值稅（39.0%）、企業所得稅（22.7%）、消費稅（9.5%）等。由於個人所得稅涵蓋的人群較少以及基本扣除額持續提高，中國個人所得稅佔比較低，2023年僅8.2%。

中美宏觀稅負比較：四大口徑及未來邁向

中國大、中、小口徑的宏觀稅負近年來總體呈下降趨勢且低於美國，主要是因為中國實施了較長時間的大規模減稅降費；全口徑的宏觀稅負（含土地出讓收入）2022年與美國基本相當，但2023年稅負水準略高於美國，主要是因為2023年美國因個人所得稅減收較多且名目GDP成長較快，宏觀稅負大幅下降，而中國宏觀稅負相較2022年總體穩定。「川普2.0」時期，川普上台後將採取減稅舉措，有可能再度引發國際稅收逐底競爭從而加大我國減稅壓力，但影響程度可能比較有限；我國未來宏觀稅負的走勢更取決於國內經濟恢復情況（尤其是房地產市場情勢）和財政空間。

需要指出的是，我國目前宏觀稅負已處於較低水平，未來應以穩定宏觀稅負為主要方向。

小口徑宏觀稅負，即以不含社保稅（費）的稅收收入除以GDP，自2013年以來，中國小口徑宏觀稅負持續低於美國。 2023年中國的小口徑宏觀稅負水準低於美國5.1個百分點。在經歷持續的大規模減稅降費後，中國2023年小口徑宏觀稅負反彈；但美國因個人所得稅減收較多、分母端名目GDP成長較快等原因，2023年小口徑宏觀稅負較2022年下降了2.4個百分點，結束了2019年以來的上行態勢。

中口徑宏觀稅負包括稅收收入和社會保險稅（費）收入，近年來中國中口徑宏觀稅負水準始終低於美國。 2023年中國中口徑稅負水準為21.0%，比2022年小幅提高了0.9個百分點，美國中口徑宏觀稅負較2022年有所回落，為26.0%。中口徑下，美國宏觀稅負與中國宏觀稅負的差異有所縮小。

大口徑宏觀稅負包含稅收收入、社會保險費（稅），以及除土地出讓收入以外的其他政府收入（剔除重複計算部分）。 2019年及之前美國大口徑宏觀稅負水準與中國基本相當，但自2020年以來，美國大口徑宏觀稅負超過中國。 2023年，中國一般公共預算中的非稅收入佔比為16.4%；大口徑宏觀稅負中，非稅收入（包括一般公共預算中的非稅收入、除土地出讓收入以外的政府性基金預算收入、國營資本經營預算收入、社會保險基金預算收入）的比重為44.3%。同期美國的非稅收收入佔財政收入比重僅4.9%。相較於2015—2020年期間的長期下行趨勢，近年來中國大口徑宏觀稅負呈現小幅波動但趨於穩定的態勢：2021年小幅抬升後，2022年短暫下降至24.9%，2023年小幅回升至25.8%。 2023年，美國大口徑宏觀稅負回落至27.4%，仍高於中國大口徑宏觀稅負1.6個百分點。

中國全口徑的政府收入包括一般公共預算收入、政府性基金預算收入、國有資本經營預算收入、社會保險基金預算收入，但需剔除一般公共預算對社會保險基金預算的補貼部分。 2023年，中國全口徑宏觀稅負為30.4%，與2022年基本持平；但由於美國2023年大口徑宏觀稅負下降了2.9個百分點，中國宏觀稅負高於美國3個百分點。

未來變化：美國方面，川普上台後將逐步實施其政策主張，主要包括對內減稅、對外加徵關稅，未來美國宏觀稅負繼續下行的可能性較大。但川普減稅政策受制於聯邦政府的財政空間，宏觀稅負大幅下降將挑戰美國財政永續性。從當前宏觀稅負水平來看，2023年美國宏觀稅負已經接近2018年（「川普1.0」時代減稅政策密集出台時期）的水平，小、中、大口徑的宏觀稅負分別僅比2018年高0.9、0.8和0.04個百分點。我國未來宏觀稅負的走勢更取決於國內經濟恢復情況（尤其是房地產市場情勢）和財政空間。一方面，在房地產市場深度調整時期，土地出讓收入短期內難以恢復，我國全口徑宏觀稅負可能繼續下行。另一方面，若國內經濟恢復不如預期，尤其是川普上台後對華加徵關稅，中國出口受阻並拖累中國經濟成長，需要加強財政政策力度以提振經濟，短期內宏觀稅負可能會有所下降。

中國小、中、大口徑的宏觀稅負均持續低於美國，但全口徑宏觀稅負略高於美國；中國企業稅負感較重的原因：間接稅佔比高，疊加綜合經營成本偏高

小、中、大口徑的中國宏觀稅負均低於美國，但企業及居民感知的宏觀稅負仍偏重。宏觀稅負感的高低取決於宏觀稅負水準及其與公共服務水準的匹配程度，與宏觀稅負本身成正比，與公共服務水準呈反比。如果企業和個人感知到的公共服務水準較高，則宏觀稅負感越低。

我國企業稅負感重的主要原因有：一是在間接稅為主的稅制結構背景下，企業為主要的納稅主體。以增值稅為例，雖然增值稅的最終負稅人是消費者，但企業是直接納稅人；部分增值稅的稅負難以完全轉嫁出去，仍有相當數量企業的增值稅留抵稅額並不不能在當期獲得退稅，佔用了企業的資金。二是企業綜合經營成本較高，包括企業承擔的社會保險費用較多、各種非稅形式的費用近年來有所上升、能源等基礎經營成本較高等，部分地區在財政形勢緊平衡下的情況下存在「稅不夠，費來湊」等惡化營商環境的現象。三是社會保障與公共服務水準與居民期待仍有差距，財政支出結構有待進一步優化、支出效率有待進一步提高。

間接稅為主的稅制結構導致大量稅收由企業繳納。中國稅收納稅人以企業為主，美國稅收納稅人以個人為主。 2023年中國的增值稅、消費稅與企業所得稅之和占稅收收入比重為71.2%，而美國的企業所得稅和社保稅收入占美國稅收收入的比重為33.7%。

中國企業負擔的行政收費和社會保險費高於美國。一是中國企業需要繳納各種行政收費和作為勞動成本的社會保險費，而美國企業只需繳納企業所得稅和較低的社會保險稅。二是我國企業面臨部分自然壟斷產業所導致的相對偏高的基礎性經營成本。 2023年，我國天然氣成本平均為美國的5.4倍；2024年11月，我國汽油成本為美國的1.3倍。

稅收在「用之於民」方面以及社會保障水準與居民期待有差距。中國的政府支出結構近年來有了明顯優化，逐步從基礎建設轉向民生支出。 2023年，中國一般公共預算支出中教育、醫療、社保和住房保障支出佔比為40.7%，較2013年提高了5.6個百分點；但是民生支出佔比和社會保障水平與居民的期望仍有差距。

建議：穩定宏觀稅負，推動減稅降費從數量規模型轉向效率效果型，中長期推動稅制改革

對一個大國而言，宏觀稅負不是越高越好，但也不是越低越好。有必要轉變政府職能、理順政府與市場的關係、明確有限責任政府，否則宏觀稅負的下行就意味著赤字和債務的攀升。近年來減稅降費的效果顯著，但是邊際效應遞減，未來要從數量規模型減稅降費轉向更精準的效率效果型減稅降費。

未來財政情勢整體仍將處於緊平衡態勢，收支矛盾還可能階段性加劇。隨著中國產業結構變化，工業經濟向服務業經濟與數位經濟時代轉變，原先的財稅體制要做出適應性調整，還要服務於綠色發展、因應老化、推動科技創新、建構新發展格局、統籌發展安全等方面。

一是穩定宏觀稅負，落實完善既有減稅降費政策，推動減稅降費從數量規模型轉向效率效果型，保障財政可持續性。選擇對一般居民影響不大、但有利於推動綠色發展、縮小貧富差距的稅種進行結構性調整；穩定宏觀稅負要與宏觀經濟治理相結合，考慮到當前要進一步鞏固宏觀經濟回升向好的態勢，宏觀稅負可在短期內略降，但不可大幅下降，短期宏觀稅負下降造成的收支缺口可由中央發行國債來彌補；加強稅法執行約束，嚴禁地方在支出壓力下違法徵收「過頭稅」。

二是深化稅制改革，改善稅制。其一，積極推動增值稅立法，清理不必要稅收優惠政策，簡化增值稅稅制，提高稅收中立。其二，推動個人所得稅改革，從綜合與分類相結合走向徹底的綜合課徵，統一資本與勞動所得的稅率，加強對高收入人群尤其是直播帶貨等新經濟形態的個稅徵管力度。其三，持續推動消費稅、資源稅、環保稅擴圍，充分發揮稅收保護環境、促進綠色發展的功能。其四，持續優化促進企業創新的稅收優惠政策，進一步激發微觀主體創新動力。其五，研究建立與數位經濟和服務業經濟時代相符的財政稅收體系，強化數位經濟時代下的稅收徵管，減少稅收流失。

第三是優化財政收入結構，劃轉部分國營資產充實社保基金的前提下，適度降低企業社保費負擔，研究探索社保費改稅，並進一步規範非稅收入，堅決遏制「遠洋捕撈」式罰沒。

風險提示：稅制改革不如預期；財政收入不如預期；美國稅制改革超預期。

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美國大選落地後「再通膨交易」帶來的美債利率高企，疊加財政蓄力待發下獲利改善前景下，繼續看好A股市場。歷史上，財政寬鬆和美債利率高點階段國內股市勝率有六成，二者權衡來看分子端獲利的潛在利好超過分母端估值的壓力。聚焦供給端優化邏輯，供給優化與需求回暖下價格企穩回升和企業獲利改善強化。自2021年以來，實體企業的資本開支週期獨立於宏觀週期開始持續上行。在周期往復的過程中，需求呈現出週期性波動，內需復甦的路徑和斜率存在不確定性，但供給隨資本週期的擴張與收縮而變動，供給約束推動供需再平衡和企業盈利的復甦。 2025策略年度展望：供需优化，新质领航_1

在長期視角下，大多數成長型的企業會演變為價值型的公司，供需格局視角下穩定的龍頭企業佔優。國際比較經驗顯示，追趕型經濟體在步入被追趕階段時，需求的擴張更多在服務業，供給出現優化的行業往往能持續跑贏，成長型（高盈利+拔估值）公司大體會演變為價值型（穩盈利+高分紅）公司。依照資本週期的經驗法則來看，除了少數科技型企業能走出開支和盈利雙向提振，經歷二次成長實現「浴火重生」外，大多數成長型企業最終走向了依靠股息率和龍頭格局的價值型路線。

資本週期+中期視角下，關注供需前景優化提供的細分行業線索：有色(工業金屬、貴金屬)、電子(半導體、消費電子、元件)、汽車、機械(通用設備、自動化設備)略佔優，電力設備(風電、光伏)或迎底部拐點。

3Q24資本週期架構指向金屬新材料、工業金屬、貴金屬、工程機械、黑色家電、家居用品、調味品、飼料、元件、消費性電子、IT服務、通訊服務、航運港口等細分領域；

供給處於長期低位且目前仍在出清：消費性電子、養殖業、物流、通用設備、燃氣、光伏設備、風電設備、林業等；

供給收縮且需求邊際改善的產業包括上游貴金屬、工業金屬；中游乘用車、通用設備、自動化設備；TMT中的半導體、消費性電子、其他電子；消費領域動保、黑電、調味品、養殖、中藥；支持性產業中的電力；

貿易前景+內需景氣：有色金屬、汽車(低RCA+高ROE+供需)外部抵禦風險能力強，電力設備TMT(低ROE、高RCA)關注產業產業政策催化與第二成長曲線演進；

化債+資本週期融洽度視角下關注大金融、供需+現金流視角關注電力底倉配置機會。

供需+經濟發展階段的雙重主線指引，聚焦大盤藍籌+科技創新+合併重組。在國內主線下，供需格局再平衡有利於大盤藍籌的發展。新型政策工具推動發力，SFISF、回購增持再貸款的具體條款更利好大盤藍籌和泛紅利屬性，參考海外現金奶牛策略長期優秀的持股體驗，核心寬基現金流指數成分同樣有望受益於政策主線。結合當下新質生產力的發展，國內科技板塊或持續受益。供給面優化，「併購重組」主題的不斷演進，對市場風格或將聚焦於困境反轉和併購重組。市值管理啟新章，關注核心寬基、雙創領域深度破淨成分股，自下而上看，深度破淨央企集中在建築裝飾、鋼鐵、銀行業。

風險提示：川普勝選後的對外政策；地緣政治局勢再度緊張；美國再通膨引發全球利率上調；歐洲對外貿易政策的不確定性。

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豪擲21.9兆日圓！補貼民生、投資AI，日本經濟能否走出低迷？

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文章來源：21世紀經濟報道

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中美稅制及稅負比較（2024）

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