債券將重新成為投資組合的寵兒

經濟

摘要:

通膨穩定降低，對於央行降息的預期也越強烈。債券在降息週期往往表現較好，同時股債投資組合也會回歸。

許多國家通膨近期都呈現穩中有降的趨勢，符合央行的通膨預期，瑞士央行更是先於市場預期開啟了降息週期，打響了各國央行進入降息週期的第一槍。自此，市場投資策略也會隨之轉變，債券在降息週期將扮演更重要的角色。

在央行降息時期，國債價格將走高，國債殖利率降低。

央行透過降低基準利率來調整市場利率水平，直接影響整個金融體系的利率高低。降息會使得金融機構借款成本下降，進而影響市場上各種債券的殖利率，包括國債殖利率。當其他資產的收益率降至與國債相當的水平時，則信用更好的國債會受到投資者青睞，債券的需求增加，從而推動國債價格上漲。因此，隨著聯準會、歐洲央行開啟降息週期的時機越來越近，市場將加大對債券的投資，國債殖利率下跌。

除此之外，股債也將回歸高通膨之前的反向關係，使得債券在投資組合中佔據更重要的位置。

股票和債券價格自90年代後至疫情前一直呈現反向關係，這種特徵是特定經濟環境下的產物。在疫情開始前的30年時間裡，通膨較低，因此經濟成長變得十分重要。雖然經濟成長對股票和債券都有影響，但對股票影響價格更大。在經濟成長好的時期，資金有趨利的傾向（Risk-On)，偏向購入股票以獲得高回報，而拋售回報較低的債券，因此出現股票價格漲，債券價格跌的現象。反之亦然，經濟不好的時候，資金則傾向避險（Risk-Off），傾向投資風險較低的債券，拋售高風險的股票，故股票跌、債券漲。例如疫情開始的前兩年，標普500和美國10年期公債價格呈現反向關係。

這樣的股債反向關係，能降低投資組合的離散程度，是一種風險更低的策略，先前已被眾多機構所採用。但在疫情時期，這種投資策略不再受到追捧。

疫情後因為種種原因通膨飆升，價格驅動因素從經濟成長轉為了通膨，股價和債券價格的反向關係大幅減弱。在2021年7月至2023年初這段通膨較高的時期，標普500指數和美國10年期公債價格大致呈現同漲同跌的走勢。

在高通膨的經濟環境下，資產價格都水漲船高，股票和債券同時出現上漲和下跌，也打破了建立投資組合的邏輯。股債價格同向的這現像在70年代的高通膨時期也曾經出現過。在疫情後，以通膨為主導的經濟環境下，股債投資組合並不佔優勢。

進入2024年，通膨已出現穩定降低。經濟環境又從通膨主導回到了經濟成長主導，股債關係也將重新回歸疫情前的狀態，成為建構資產組合中的重要考量。隨著股債投資組合的回歸，債券也會受到更多關注。

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Thomas

能源

中國國家統計局上月底發布了中國2023年度重點經濟和社會數據，幾乎沒有人注意到，其中有一個看似矛盾的問題。

中國國家統計局稱，2023年度中國能源消費成長速度快於GDP成長速度，但能源強度反而降低了0.5%。這個看似矛盾的結論源自於政府近期改變了「能源強度」的定義，能源消耗總量的統計口徑僅涵蓋化石燃料，不再包括再生能源和核能。

降低能源強度對於實現中國的「十四五」規劃和國際氣候承諾具有重要的意義。將能源消耗控制的重點從「能源強度」轉向「化石能源強度」可以視為在控制碳排放方面的一項進展。儘管如此，這項變化——即在不調整能源強度數字目標的情況下調整能源強度的定義，意味著容許更高的排放。

中國為2024年設定的能源強度降低2.5%的關鍵能源目標同樣受到此變化的影響。新的定義意味著，如果GDP成長達到預期，今年的二氧化碳排放量可能會增加2.4%。如此一來，中國就需要在2025年取得前所未有的進展，方能實現其氣候目標。

在疫情和後疫情時期，中國的經濟成長主要受到能源密集型工業部門的驅動，能源消費和二氧化碳排放的成長遠快於先前的五年。能源強度和碳強度方面的改善因此放緩，導致與先前設定的2025年碳強度目標出現了差距。

目前的狀況是，中國要實現2025年能源強度下降13.5%的目標，2024年到2025年間的碳排放量必須下降。然而，為2024年設定的能源強度目標卻為排放的進一步成長留出了空間。

何為能源強度？

能源強度指的是單位GDP消耗的能量。只要GDP成長快於能源消費成長，能源強度就會下降。

中國從第十一個五年計畫（2006年-2010年）開始設定能源強度目標。自此，這些目標成為中國能源政策工具箱中的重要一環。能源強度是否降低已成為地方政府和幹部績效評估的重要內容。

降低能源強度有兩種方法：一是提高能源效率，二是經濟的結構性改變。提高能源效率意味著降低生產特定產品（例如一噸鋼鐵）或提供某項服務（例如冬季建築供暖）所需的能源量。另一方面，結構性改變意味著推動產業結構轉移到能源強度較低的方向。例如，提供價值1000美元的教育或醫療服務的能源消耗量遠低於生產價值1000美元的鋼鐵。

中國的能耗控制政策在提高能源效率方面取得了顯著進展，尤其是在重工業領域。儘管如此，能源強度的結構性改變方面近期卻出現了倒退。

根據官方數據，去年是2005年以來能源消費成長首次超過了GDP成長速度，這意味著能源強度的增加。自2020年以來，能源強度年均降幅僅0.6%，低於前五年的4%。這是因為在GDP成長放緩的同時，能源消費年平均成長率從2.5%增至4.1%。由於能源需求的較快成長，2021年至2023年間二氧化碳排放年平均成長3.8%，高於2016年至2020年間的0.9%。

在能源強度計算中剔除非化石燃料

今年1月發布的關於非化石能源不納入能源消耗總量和強度調控的管理規則將重點放在了地方政府的能源消費目標和評估考核上。允許地方政府透過綠證交易抵扣的再生能源消費量來完成「十四五」能耗強度下降目標所需節能量的50%。

由於中國正在提高能源結構中非化石能源的佔比，化石燃料消費的成長比能源消耗總量的成長慢。因此，將能源強度目標重新定義為「化石能源強度」之後，同樣數值的目標就變得更容易實現。

中國的目標是到2025年將非化石燃料能源佔比從2020年的15.9%提升到至少20%。這意味著即便不降低能源強度，單位GDP的化石燃料使用將降低5%。

「化石能源強度」降低2.5%對於排放意味著什麼？

中國宣布2024年的目標是推動「能源強度」降低2.5%，同時制定了「5%左右」的GDP成長目標。

重新將能源強度定義為僅涵蓋化石燃料之後，這些目標意味著化石燃料消耗可以增加2.4%。如果石油和天然氣的成長速度快於煤炭，那麼總的化石燃料碳強度會略微下降，這將意味著能源使用產生的二氧化碳排放增加略低於化石燃料使用造成的二氧化碳排放增幅。假設煤炭消費成長0-2%，石油和天然氣相應成長，導致化石燃料消費總量增加2.4%，那麼能源使用造成的二氧化碳排放將增加1.8%-2.3%。再結合5%的GDP目標增幅，就意味著碳強度將降低2.6-3%.

要達成2025年的碳強度下降目標，就必須在2024年和2025年達到年均7%的降幅，而當前的碳強度降幅目標與之相去甚遠。如果2024年的降幅僅有3%，那麼在十四五規劃（2021-2025）的前四年，中國的碳強度僅下降7%。如此一來，2025年就需要實現前所未有的12%降幅。從這一點來看，政府要達成2025年的碳強度目標難度非常高。

新定義如何改變激勵

儘管中國自2009年就設定了碳強度目標以及能源強度目標，但仍以能源強度作為對各級地方政府進行差異化管理和監督考核的關鍵目標。

重新定義能源強度帶來了直接而深遠的影響。排除非化石能源能夠更強有力地激勵地方政府發展清潔能源計畫。如今，清潔能源項目已成為地方政府為能源密集產業和經濟成長騰出空間的一種方式。這是中國近期清潔能源、尤其是太陽能快速成長背後的重要驅動力。

同時，「化石能源強度」目標減輕了能源效率提升和控制能源強度成長的壓力。

中國的意圖在於從控制能源消耗和強度，轉向控制碳排放和碳強度。這個問題自2021年就開始討論，但至今仍沒有明確的時間表。修改能源強度的定義被當作是朝著這個方向邁出的一步。

將「化石能源強度」目標作為中期措施或許可以在能源消耗與控排之間找到最佳平衡。與碳強度目標一樣，它能為控制能源消耗總量和增加非化石能源使用創造激勵。差別在於，有別於二氧化碳排放控制，控制化石燃料使用總量無法鼓勵各方放棄煤炭、改用石油和天然氣。這樣的轉型確實可以減少二氧化碳，但卻與中國的能源安全政策相反。

因此，從能源強度目標轉向「化石能源強度」目標可以被視為是一種進步，只不過政府利用這一轉變悄悄調低了其整體減排雄心。為了不改變雄心，能源強度目標應更新為顯著高於目前的2020到2025年降低13.5%的目標。

在保持數字目標不變的情況下調整定義能源強度，就好比一個田徑運動員參加跳遠比賽時先表示自己要跳出六米，但後來卻改為參加三級跳遠項目一樣。三級跳遠或許真的是一個更適合他參加的比賽項目，但他應該更新自己的目標，以反映同樣的雄心。

能否超額完成2024年目標？

要實現2025年的碳強度目標，中國需要大幅超額完成2024年的「化石能源強度」目標。

這一點中國似乎完全可以做到。 2023年，中國新增清潔能源首次達到完全滿足電力需求平均成長的規模。由於中國化石燃料使用的淨成長主要都來自電力產業，減少電力產業的排放就能減少總排放。

這意味著如果清潔能源投資繼續以2023年的速度成長，而能源需求成長回歸疫情之前的平均水平，那麼化石燃料消耗量就會保持平穩或下降。

能源消費成長率似乎有可能放緩，因為疫情期間出口驅動的經濟成長以及疫情結束後國內能源使用反彈等因素已經不再發揮作用。

如果GDP成長達到5%的目標，且二氧化碳排放小幅下降，化石燃料強度和碳強度都將達到每年5%的下降。這足以彌補2025年碳強度目標的大部分缺口，使中國更有望在2026年到2030年的下一個五年計畫期間實現碳達峰以及煤炭消費的減少。

可是，既然如此，政府為什麼不調高目標呢？一個可能的原因是，制定適度的化石燃料消費控制目標反映了政府對提振經濟成長措施的普遍關注——包括投資清潔能源生產和應用。正如政府工作報告所說，這麼做同時也避免了「收縮性抑制性措施」的出台。

重新定義的能源強度目標也可以被視為一種管理認知的方式，畢竟它比原先的碳強度和能源強度目標更容易實現。中國可以將重心放在重新定義後的能源強度目標上，以確保至少能實現一個強度下降目標。

文章來源：FT中文網

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Cohen

政治

新一輪巴以衝突爆發至今已有半年之久，3月25日，聯合國安理會終於通過第2728號決議，要求齋戒月期間在加薩地帶立即停火，以實現長久、可持續的停火。這是自去年10月7日新一輪巴以衝突爆發以來安理會首次通過要求加薩走廊立即停火的決議。

安理會成員以14票贊成、0票反對和1票棄權（美國）的表決結果通過了一份由十個非常任理事國提出的決議草案，要求立即在齋月實行所有各方均尊重的停火，立即無條件釋放所有人質，並強調亟須擴大對整個加薩走廊平民的人道援助。

安理會決議的通過無疑有其重要的正面意義和價值，但由於巴以衝突目前所處的複雜困境，未來一段時期內的加薩局勢仍難言樂觀。

安理會決議有難能可貴的正面價值

在新一輪巴以衝突使巴勒斯坦民眾付出超過3.2萬生命代價，加薩陷入嚴重人道主義危機，巴以衝突外溢導致地區緊張局勢不斷加劇的情況下，安理會決議的通過對於凝聚國際社會停火止戰的共識，實現加薩衝突最終停火，避免更大規模的人道危機無疑具有重要的正面意義。

首先，為加薩衝突停火止戰，加強人道救援創造條件。安理會決議要求立即在齋戒月實行所有各方均尊重的停火，以最終實現長久、可持續的停火；要求立即無條件釋放所有人質，並確保人道准入，以解決其醫療和其他人道需求，此外還要求各方遵守其根據國際法承擔的對其所扣押的所有人的義務。決議強調亟須擴大對整個加薩地帶平民的人道援助，並強化對他們的保護，再次要求根據國際人道法以及第2712（2023）和2720（2023）號決議，解除阻礙大批量提供人道主義援助的一切障礙。

眾所周知，自加薩衝突爆發以來，加薩已陷入嚴重的人道災難，甚至已達到令人髮指、無以復加的地步。因此，安理會決議以停火止戰、釋放人質、加強人道救助為主要內容，有助於透過向以色列施壓實現階段性停火乃至最終停火，為加強人道救援創造條件，也有助於為外交斡旋贏得時間。

其次，實現加薩停火止戰是國際社會的共同願望。在投贊成票的14個國家（中國、俄羅斯、英國、法國、阿爾及利亞、厄瓜多、圭亞那、日本、馬爾他、莫三比克、韓國、塞拉利昂、斯洛維尼亞、瑞士）中，既包括英、法等西方國家，也包括日、韓等美國的盟國，當然更有許多發展中國家。由此可見，實現加薩停火止戰，避免加薩陷入更大的人道災難是世界絕大多數國家的共同選擇。

最後，聯合國安理會的權威在遭到嚴重破壞後一定會恢復。事實上，自加薩衝突爆發以來，聯合國安理會多次尋求透過呼籲加薩全面停火止戰的決議，但都因美國的否決而無法通過，這嚴重破壞了聯合國的權威。近半年來，伴隨加薩衝突和災難的加劇，實現加薩停火止戰的正義呼聲不斷加強，即使是整個西方世界以及以色列和美國內部，停火止戰也是絕大多數人的共同選擇。從某種程度上說，正是這種巨大的壓力，迫使美國政府在此次投票中選擇棄權，進而使安理會決議得以艱難通過，聯合國安理會的權威也得到一定的修復。

實現最終停火止戰依舊困難重重

安理會決議的通過無疑為結束殘酷的新一輪巴以衝突帶來了希望的曙光，但是，由於新一輪巴以衝突的複雜性特別是當前所處的僵持困境，以及衝突爆發以來以色列所採取的一意孤行的激進政策，實現加薩全面停火止戰仍存在著許多需要克服的困難，未來一段時期的加薩局勢仍難言樂觀。

首先，以色列發動加薩戰爭的既定方針很難改變。根據以色列政府和以總理內塔尼亞胡的說法，解救被哈馬斯綁架的人質、徹底消滅哈馬斯、加薩不再對以色列構成安全威脅，構成了以色列持續對加沙發動大規模軍事行動的目標所在。自從新一輪巴以衝突以來，儘管以色列重創了哈馬斯，基本實現對加薩的軍事控制，並為此承受了巨大的國內外壓力，國內政治、經濟與社會危機也不斷加劇，但上述三大目標無一獲得全面實現。因此，以色列政府仍在一意孤行地致力於實現上述目標，並成為內塔尼亞胡挽救和延續自身政治生命的殘酷賭博。因此，即使以色列能在安理會壓力下在齋戒月剩餘的時間停火，也很難改變以色列在加薩繼續推動軍事行動的政策偏執。

其次，美國支持和偏袒以色列的政策不會有實質改變。自本輪巴以衝突爆發以來，美國一直在政治、經濟、軍事、外交等方面全面支持以色列，同時在聯合國框架內極力偏袒以色列，並曾先後四次在停火問題上行使一票否決權，不斷阻撓安理會通過巴以問題相關決議草案。這次美國對加薩停火決議投下棄權票，引發了以色列對美國的強烈不滿和指責，但這並不會對美以盟友特殊關係產生致命影響。事實上，美國此次投棄權票並非徹底改變其支持和偏袒以色列的政策，而是根據國內選舉需求、國際輿論壓力進行的一種平衡。這也正如美國總統拜登所言，美國和以色列在消滅哈馬斯的根本目標上並無分歧，其分歧在於美國要求以色列應該對加薩的人道主義狀況有所顧及。因此，儘管美國對安理會決議投了棄權票，但並不會因此在政治、經濟、軍事、外交等方面停止對以色列的全面支持。

再次，巴以雙方以及雙方各自的內部矛盾依然十分複雜。就以色列與哈馬斯的矛盾來看，雙方的根本矛盾並沒有改變，衝突過程中雙方的談判多圍繞釋放人質和人道救援等局部問題展開，雙方在根本問題上的矛盾仍是水火不容。同時，新一輪巴以衝突也大大加劇了雙方的內部矛盾，內塔尼亞胡與國內反對派的矛盾、哈馬斯和巴民族權力機構之間的矛盾都在加劇，這無疑無助於加薩實現最終停火，更無助於重啟巴以全面談判。

此外，巴以衝突的外溢也將對加薩衝突產生掣肘。目前，巴以衝突在紅海方向、黎巴嫩方向、敘利亞和伊拉克方向乃至伊朗方面的外溢仍在不斷加劇，特別是也門胡塞武裝、黎巴嫩真主黨與以色列、美國的矛盾不斷加劇，伊朗與以色列、美國的對抗不斷強化，都反過來對巴以衝突和地區局勢產生了嚴重的負面影響。

文章來源：澎湃新聞

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Kevin Du

股市

過去十年，一直活躍在全球宏觀投資領域的投資者，一定會深切感受到：美國股市幾乎成了唯一的投資選擇。從2010年開始，美國股市的表現就遠遠超過了新興市場。

在投資界，人們往往受到近因效應的影響，認為這種情況會持續下去。然而，如果我們從更長遠的歷史視角來看，事實並非如此簡單。例如，70年代至80年代，以及21世紀初，新興市場的表現都相當出色。

展望未來十年，我們可能會面臨一個多極化的世界：地緣政治分裂、大宗商品地位上升、人口結構和政治變化持續、美國通膨和成長波動性加劇。所有這些因素都指向一個結論：在長期宏觀投資組合中配置新興市場資產是明智之舉。

然而，新興市場過去（現在仍然）被視為投資組合中的異類附加品。晨星公司2020年的調查顯示，全球投資組合中只有7%的資金專門配置給新興市場。相較之下，新興市場在MSCI全球所有國家指數（ACWI）的權重約為15%，然而於全球GDP的比例則接近40%！

換言之，儘管新興市場的估值合理，且宏觀環境為未來十年的穩健回報創造了有利條件，但由於受到近因效應的影響，全球投資者在新興市場的配置普遍不足。

那麼該投資哪些新興市場？以及為什麼？本文為提供了一個長期新興市場投資的框架，並指出了未來十年筆者最看好的三個新興市場。

我們透過基本面和估值來評估最適合投資的新興市場：基本面得分最高、估值最低的國家進入我們的候選名單。我們的重點在於那些可獲得足夠準確數據的新興市場。

基本面評分模型基於四個主要面向：

• 經濟成長(權重25%)

• 機構信譽(權重25%)

• 槓桿(權重25%)

• 外部脆弱性(權重25%)

以下是基本面的總結表：

首先，結構性成長是生產力和勞動力成長的體現，我們在分析中綜合考慮了這兩個因素。同時，我們也將過去10年平均人均已實現GDP（而非預測數據）作為衡量每個新興市場近期經濟表現的具體指標。

東歐（如波蘭、匈牙利）和一些亞洲國家表現良好，而巴西和南非由於人口老化和資源分配不均等問題，經濟成長前景相對黯淡。

此外，各國可以透過有機成長和有效利用槓桿來促進經濟成長。因此，在我們的評估中，私人債務和公共債務都是重要的考慮因素。

其中，若干亞洲國家（如泰國、馬來西亞）的表現很差，這些國家是忘了1997年的危機嗎？另一方面，印尼、墨西哥、波蘭和土耳其等國擁有推動未來成長的槓桿空間。

然而，目前還有一點很關鍵：投資人厭惡波動性和不可預測性。

因此，除了有機成長或信貸驅動型成長外，機構信譽對投資者而言同樣至關重要。一篇2015年的論文顯示，政治不穩定與新興市場的長期報酬呈負相關關係。

為了評估機構信譽，我們綜合了世界銀行的四個相關指標：政府效率、監管品質、法治和政治穩定，並對新興市場國家進行了排名。

此外，我們認為投資者也會透過決策者將通膨保持在可預測範圍內的能力來評估其可信度。因此，我們也根據各國10年CPI的平均標準差進行了排名。

綜合這兩個指標來看，表現最差的國家是土耳其和阿根廷，而除中國外，其他亞洲國家排名也普遍較好——尤其是馬來西亞和印度尼西亞，它們的通膨範圍可預測且制度框架良好。

最後需要認識到的是，大多數新興市場國家都存在外部脆弱性問題：它們要么存在經常賬戶赤字而欠世界其他國家債務，要么存在淨負投資頭寸（NIIP）而欠世界其他國家債務。

在這種背景下，新興市場國家需要外匯存底（主要是美元和歐元）來平衡外部脆弱性。我們衡量了每個國家的淨外匯存底可以涵蓋多少個月的進口額。

土耳其是眾所周知的容易受到外部衝擊影響的國家，而中國則累積了巨額的淨外匯儲備——實際上甚至可能比公開披露的還要多。

現在是時候將基本面和估值結合起來以得出可行的結論了。

圖中，x軸代表國家的基本面得分（右邊為好，左邊為差），y軸表示股市估值（上部分為更便宜，下部分為更昂貴），而右上象限則是價值窪地。同時請記住：新興市場綜合持股佔比不足，不過整體而言這是一種廉價且合理的風險敞口。

從相對角度來看，新興市場的定價與我們的基本模型相符，同時圖中的藍色圓圈標註了新興市場中一些機會。

最終入圍的市場：波蘭、馬來西亞和印尼

印尼坐擁全球逾20%的鎳儲量，而鎳於製造電動車時舉足輕重。印尼已禁止出口未經加工的鎳，意在推動企業於當地設廠，進而提振長期成長前景。儘管這種保護主義策略可能產生某些反效果，惟也預示著印尼未來有望吸引更多投資。

馬來西亞同樣是大宗商品的淨出口國，新政府熱衷於推動結構性改革。馬來西亞擁有連續10年的正經常帳戶餘額和穩健的政策組合，成功吸引了特斯拉(NASDAQ:TSLA)等商業夥伴。

而筆者最心儀的新興市場是波蘭。過去五年，波蘭人均GDP成長率已超越多數歐洲國家，而大量烏克蘭移民的湧入也為其潛在的長期成長提供了輔助。波蘭是一個生產力強勁的經濟體，擁有歷史悠久的製造業專業化優勢，未來可望成為「友岸外判」的重點對象。

值得一提的是，波蘭已躋身世界第五大電動車電池生產國。而新當選的聯合政府由Donald Tusk領導，其取代前政府後對歐洲持更友善的立場，可望為波蘭帶來更多直接和證券投資流入。

土耳其雖然擁有巨大的投資潛力和龐大的人口基礎，惟其政策制定者的可信度仍然較低，因此未能入圍。

結語

受近期偏見左右的投資者往往忽視美國股市以外的市場，惟當前的宏觀環境和低廉的估值為新興市場的長期配置提供了有利條件。整個新興市場領域都充滿機遇，其中波蘭、印尼和馬來西亞尤其引人注目。

文章來源：英為財情

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Owen Li

經濟

中國1-2月工業生產、固定資產投資及出口均強於預期，也較去年12月有所改善，社會消費品零售成長基本符合預期。統計局繼續下修了2023年固定資產投資和房地產活動的歷史數據，這可能部分解釋了這兩個指標同比增長超預期的表現。

經季節性調整後，我們估計實際社會消費品零售和工業生產的環比增速較去年12月有所改善，而房地產銷售和新開工面積則較去年12月和四季度低點小幅回升。

兩會政府工作報告將2024年經濟成長目標設定在「5%左右」、較為進取，但報告的政策定調和迄今的政策支持措施仍較為溫和。兩會後政府公佈了推動設備更新和消費品以舊換新的行動方案，不過方案並不涉及新增的財政刺激。我們認為政策支持有必要進一步加碼以穩定房地產市場和經濟成長，尤其是加大對開發商的信貸支持等。

由於去年年初經濟重啟導致基數較高，我們預期第一季GDP實際年增率為4.1%，較2023年第四季的5.2%放緩。朝前看，隨著全球科技週期進一步回升和美國經濟表現保持穩健，中國出口成長可能會繼續溫和改善。不過，基建投資成長可能不會加速。我們預計房地產銷售和新開工將在第二季觸底，這是支撐居民信心和消費的關鍵因素。

1月-2月經濟數據強於預期

1月-2月經濟數據強於預期。工業生產、固定資產投資及出口年增率均較去年12月改善，且均強於市場預期。社會消費品零售成長率大致符合預期。統計局繼續下修了2023年固定資產投資和房地產活動的歷史數據，這可能部分解釋了這兩個指標同比增長超預期的表現。經季節性調整後，我們估計實際社會消費品零售和工業生產的環比增速較去年12月有所改善，房地產銷售和新開工面積則較去年12月和四季度的低點小幅回升。

2月新增社融大幅弱於預期，信貸年增速回落0.5個百分點至9.0%-9.1%。整體而言，1月-2月經濟數據略強於預期。

房地產銷售年跌幅擴大，但季調後面積較上季小幅反彈。 1月-2月房地產銷售年減20.5%（12月年減13%），而新開工則較去年同期下降29.7%（先前年減10%）。 2023年初經濟重啟推升了基數、拖累了2024年1-2月的年增率。經季節性調整後，房地產銷售和新開工面積均略強於去年12月和第四季平均值。房地產投資年減9%，先前年減12.5%。房地產開發商到位資金仍同比大幅下降24%；朝前看，房地產項目「白名單」機制的推廣落地應有助於緩解部分開發商保交樓的資金壓力，並支撐未來幾個月房地產竣工活動（1-2月年減20%）。與官方月度數據不同，高頻數據顯示房地產活動大幅走弱。 1-2月主要大中城市房地產銷售年減40%，3月前16天年減57%（而去年12月年減10%）。全國百大開發商合約銷售面積在1-2月年減52%（12月年減45%）。統計局繼續下修了2023年房地產活動的歷史數據，這可能部分解釋官方月度數據和高頻房地產行業數據之間的差異。

1月-2月社會消費品零售年增率從12月的7.4%放緩至5.5%，部分由於高基數效應，基本符合預期（市場預期5.6%）。 2024年春節假期期間被抑制的需求明顯釋放，從假期活躍的交通出行和旅遊活動可見一斑。我們估算1-2月經季調後的實際社會消費品零售較上月成長速度較去年12月小幅改善。不過，部分由於低基數效應逐漸消退，出行相關的產品零售（如化妝品、服飾、運動）年增率放緩，餐飲業零售年增率放緩至12.5%（去年12月為30%）。

與之類似，服務業零售年增速放緩至12.3%（2023年為20%）。另一方面，1-2月房地產活動相關產品（如建材、家具、家用電器）的銷售年增率較12月有所改善，儘管基數較高。此外，低基數和降價促銷活動推動汽車銷售年增率上行至8.7%，此前為4%。

1月-2月固定資產投資年增率小幅上升，強於預期。 1月-2月基建投資年增率維持了9%的穩健成長，去年12月年增10.7%。不過，地方政府融資平台融資受到限制，且地方政府土地出讓收入可能在1-2月持續下跌，可能拖累了基礎建設投資成長和相關建築材料需求及價格。在基建各分項中，公用事業投資表現特別強勁（年增25.3%），交通運輸投資增速也有所改善，而高基數拖累水利、環保及公共設施投資較去年同期回落至0.4%。去年四季的1兆特別國債發行（主要目的為支持災後復原重建和提升防災減災救災能力）應有助於支撐後者的表現。另一方面，製造業投資年增速從先前的8.2%意外上行至9.4%。再加上房地產投資年增幅小幅收窄，整體固定資產投資年增率從12月的4%小幅上升至4.2%，強於市場預期的3.2%。統計局將2023年1-2月的固定資產投資規模大幅下修了9%，這部分解釋了今年1-2月固定資產增速強於預期的表現。

1月-2月出口年增率上行至7.1%，強於預期，為去年3月以來最高水準。對美國的出口從12月年減6.9%大幅改善至年增5.0%，不過對歐盟和日本的出口仍較去年同期下跌。對東協出口較去年同期成長，對巴西、俄羅斯和印度的出口較去年同期成長速度上行。在各產品分項中，消費品出口較去年同期大幅成長20.2%，是最主要的超預期類別；電腦和積體電路出口較去年同期大幅成長20.2%，是最主要的超預期類別；電腦和積體電路出口較去年同期成長，反映了科技週期的進一步復甦，而手機出口較去年同期跌幅則進一步擴大至18.2% 。另一方面，進口年增速上行至3.5%，前值為0.2%，也小幅強於市場預期。主要大宗商品整體進口維持年增，但其年增速有所放緩，而IT相關產品進口量則較去年同期大幅成長。

1月-2月工業生產年增率維持在7%（12月為6.8%），強於市場預期的5.2%。官方數據顯示1月-2月經季調後的工業生產較上季成長1%左右，12月環比成長0.5%。高基數效應拖累汽車產業增加價值年增率從12月的20%放緩至9.8%，專用設備產業增加價值年增速從12月的3.6%放緩至2%，電氣機械產業增加價值從12月的10.1%放緩至4.6%。另一方面，科技週期上行和低基數效應推動通訊設備產業增加價值從12月的9.6%上行至14.6%。此外，黑色金屬和非金屬礦物產業增加值有所改善，粗鋼產量較12月年比大幅下跌有所修復，而水泥產量成長仍保持疲軟。產業數據顯示春節假期後建築活動開復工率明顯弱於季節性趨勢，可能拖累了原物料需求及價格。

春節效應推動2月CPI較去年同期正成長，而PPI較去年同期跌幅有所擴大。 2月CPI從先前年減0.8%大幅反彈至年增0.7%，主要2024年春節時點晚於2023年帶來的基數效應。受季節性需求和極端天氣影響，食品價格年減幅收窄至0.9%（前位數為-5.9%）。非食品價格也較上季上漲0.5%，特別是旅遊和旅遊價格以及汽油價格上漲。核心CPI年增速從先前的0.4%躍升至1.2%。

同時，2月PPI年減2.7%（1月年減2.5%）、季減0.2%，符合我們預期。 PPI中的投資品價格進一步下跌，而消費品價格跌幅收窄。 PPI疲軟可能持續抑制核心CPI年增速。我們仍預期PPI將在第三季同比轉正，全年下跌1%左右。

2月信貸年增率回落0.5個百分點至9.0%-9.1%。 2月新增人民幣貸款從1月歷史高點4.92兆回落至1.45兆，比去年同期少增加3,600億。對非銀金融機構的新增銀行貸款躍升至4,050億元（年減3,870億元），而對實體經濟的新增銀行貸款（即社融口徑下的人民幣貸款）大幅走弱至9,800億元、年比少增8390億元。 2月新增居民貸款收縮5,910億元，新增企業貸款回落至1.57兆元，後者主要由票據融資拖累。 2月新增社融1.56兆元，年比少增加1.6兆元，大幅弱於預期，主要來自銀行貸款和影子信貸走弱的影響。

2月官方及調整後社融（剔除股票融資）年增率均大幅回落0.5個百分點至9.0%-9.1%，部分因基數效應。繼去年12月和今年1月的短暫擴張後，2月我們估算的信貸脈衝再度走弱至-0.8%（佔GDP比重）。我們預期信貸成長率在3月可能依然偏弱，第二季或小幅上升，第三季大致持穩，第四季小幅回落，全年年增9.5%左右。

政策與經濟成長展望

春節假期後經濟成長動能放緩。儘管1月-2月工業生產、固定資產投資及出口成長均強於市場預期，但經濟成長下行壓力仍存在。先前被抑制的需求在春節假期強勁釋放，不過高頻數據顯示假期後至3月以來經濟成長動能有所放緩，房地產銷售、春運客運量、整車貨物流量指數和建築項目開復工率均有所走弱（依春節可比口徑）。春節後21天房地產銷售仍較去年同期大幅下跌45%，尚未出現穩定跡象。另一方面，港口貨物吞吐量和貨櫃吞吐量成長保持穩健，這與全球貿易活動改善和1月-2月出口成長強於預期相呼應。

政策維持溫和支持基調。兩會將2024年經濟成長目標設定在「5%左右」、較為進取，但報告的政策定調和迄今為止的政策支持措施仍比較溫和，包括：增廣財政赤字率小幅擴張GDP的1%，以及不會推出大規模貨幣和信用寬鬆政策。政府要求因城施策進一步優化房地產調控，一視同仁滿足民企開發商的合理融資需求，加大對保障房和城中村改造的支持力度，重申要「毫不動搖」地支持民企發展以及出台更多結構性政策推動經濟轉型。兩會後，政府公佈了推動設備更新和消費品以舊換新的行動方案，計劃在2023年-2027年實現設備更新投資年化平均增長5.7%，同時支持汽車、家居產品和家電銷售。

不過行動方案未提及任何額外的財政刺激，這意味著相關財政支持可能已包含在兩會批准的政府預算方案中，整體規模應比較有限。當然，方案也鼓勵「有條件的」地方政府為消費品以舊換新以及設備更新提供補貼，鼓勵相關生產和銷售企業進行促銷活動。

政策支援有必要進一步加碼，但可能尚需時日。我們的基準預測是2024年內央行或再增加3000億-5000億元PSL投放，加大對保障房建設和城中村改造的支持力度，主要提振房地產投資和建設，同時房地產政策將進一步溫和放鬆。

我們預期政府進一步推動化解地方債務風險，而地方融資平台的融資可能繼續受限，特別是嚴格控制12個高風險省份的新建案。後者可能拖累基建投資成長，儘管中央政府加強了資金支持。鑑於經濟成長仍面臨下行風險，我們認為政策支持有必要進一步加碼以穩定經濟成長，包括加大對開發商融資的支持，擴大合格房地產專案「白名單」計畫的覆蓋範圍，加大對「保交樓」的資金支持，支持地方政府直接購買更多市場庫存住房，以及加強對消費的財政支持。但是，這些政策可能只有在經濟數據轉弱、房地產市場進一步下行和更多風險事件暴露之後才會出台。

上半年經濟成長動能仍面臨下行壓力，下半年或將逐步復甦。我們預期第一季實際GDP成長率依然較為疲軟，由於去年經濟重啟導致基數較高，第一季GDP實際年增速可能從第四季的5.2%放緩至4.1%。朝前看，我們預計房地產銷售和新開工面積可能在第二季觸底，有助於防止居民信心進一步下滑。疊加居民收入和勞動市場進一步改善，消費可望繼續溫和復甦。儘管中央政府財政支持更為顯性化且有所加碼，但由於地方融資平台的融資持續受限，基礎建設投資成長可能並不會加速。全球科技上行週期和美國經濟成長穩健更強有望推動今年出口溫和改善。

文章來源：大勢看財經

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Devin

加密貨幣

多位產業分析師表示，四月的比特幣減半只是該加密貨幣今年可能驚人漲幅的一小部分因素。

投資研究員Lyn Alden表示，下個月，比特幣減半將使BTC日產量從目前的每日平均900BTC減少約450BTC。然而，Alden表示，與每天進出加密貨幣交易所和比特幣交易所交易基金（ETF）的法幣流量相比，供應減少量相形見絀。該分析師表示：「事實上，流入或流出的數值很容易超過該值的10倍。」他補充說，對比特幣的整體需求是「比供應緊縮更重要的因素」。

Alden強調，從歷史上看，對比特幣的需求與全球流動性指標更加相關，例如全球廣義貨幣供應量，他指的是反映比特幣價格與全球貨幣供應量（M2）的圖表。

圖：比特幣價格與全球流動性(M2)

「所以我認為減半很重要，但這只是決定牛市發生和時機的眾多因素之一。全球流動性、HODL浪潮和其他催化劑的各種措施結合起來可以發揮更大的作用，」Alden說，並補充說：「由於減半、全球流動性改善的預期以及如此多的代幣在熊市中轉向強手這一事實，我對未來兩年持樂觀態度，因此需求相對較小的增長可能會推動價格上漲。”

10x Research執行長兼首席分析師Markus Thielen表示，當前的漲勢“無疑與2020年和2021年的牛市相當”，牛市最初於2021年4月達到頂峰。

在談到定量分析等工具時，Thielen在加密貨幣於2024年3月13日突破多年高點後一直看好比特幣的價格。

根據歷史價格變化和比特幣最近的新高，10x Research預計比特幣到4月初將達到77,000美元，到2024年5月將達到99,000美元。

「當比特幣創下68,300美元的新高時，我們看到了一波盤中拋售潮，但每一次壓低價格的嘗試都遭到了無情的買盤，」Thielen在3月14日寫道。

該分析師指出，比特幣在2013年2月、2017年2月和2020年11月每次出現新的價格突破時，價格在180天後可能會上漲189%。 Thielen指出，最終，比特幣將在歷史突破後9到11個月後見頂。

圖：比特幣創下牛市新高90天后

Thielen預測，在12月至2025年2月之間，或在3月13日突破後的9至11個月內，比特幣可能會升至令人瞠目結舌的146,000美元。

「雖然調整和回撤隨時可能發生，但交易者可以使用突破水平——68,300美元——作為他們的新線，我們可以認為，在這個水平之上，比特幣在未來幾周和幾個月內可能會大幅走高，」分析師補充道：“儘管比特幣今年夏天有可能攀升至146,000美元，但我們目前仍維持125,000美元的價格目標，因為我們預計這一牛市將持續到2025年。”

eToro加密貨幣分析師Simon Peters強調，目前的比特幣上漲是比特幣首次出現拋物線上漲，並在區塊獎勵減半之前創下歷史新高。

Peters表示，造成這種突破的主因是2024年1月11日美國推出現貨比特幣交易所交易基金（ETF）。

Peters強調：「對比特幣的需求正在迅速超過新的供應，這是我們在之前的周期中從未真正遇到過的情況。」他補充說，在推出ETF之前，需求主要由散戶推動，而當前的周期將「更加機構化」。

Peters表示，比特幣礦工是唯一自然的賣家，因為他們自2023年8月以來一直在積極拋售BTC。

這位分析師表示：「這對我來說表明，礦商已經在當前的漲勢中拋售，為即將到來的區塊獎勵減半做準備。」他補充說，由於現貨ETF的需求量很大，所有拋售都是「出價不錯」。」

「如果我們確實看到現貨ETF流入放緩，這可能表明市場已見頂並失去動力，但值得注意的是，雖然ETF迄今為止一直是上漲的主要貢獻者，但它們不是該領域的唯一參與者。MicroStrategy和比特幣鯨魚等其他實體也在繼續累積。”

同時，Exness金融市場策略師Li Xing認為宏觀經濟發展將推動今年比特幣價格的上漲。

該分析師表示，除了現貨比特幣ETF的推出外，其他經濟發展，例如對美國和其他地區貨幣政策更加疲軟以及利率降低的預期，可能會增強比特幣作為替代價值儲存手段的吸引力。

「此外，地緣政治風險和美國大選的不確定性可能會繼續提振需求，標誌著未來持續牛市的開始，」Li補充道。

比特幣減半計畫每210,000個區塊或大約每四年發生一次，旨在維持比特幣的赤字並抵消通貨膨脹。

自2009年推出以來，比特幣已經歷了2012年、2016年和2020年三次減半事件，其礦工激勵從最初的50BTC減少到目前的6.5BTC。即將到來的2024年比特幣減半將使挖礦獎勵從6.5BTC進一步減少至3.125BTC。

從歷史上看，比特幣減半與減半後的反彈有關。例如，比特幣在2016年減半後的17個月內暴漲約3,000%，並於2017年12月達到20,000美元的歷史里程碑。

文章來源：金色財經

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Cohen

大宗商品

國際銀價第一季行情走勢分析

第一季度，國際銀價呈現先振盪調整後大幅走強勢。

1月至2月，聯準會降息的激進預期持續修復，美元指數和美債殖利率低位走強，對貴金屬價格形成利空影響；但是中東地區地緣局勢緊張化，從避險角度利多貴金屬行情。

貴金屬價格整體呈現振盪運作態勢，倫敦銀運轉區間為21.9美元/盎司至23.5美元/盎司。

3月以來，一方面是紐約社區銀行出現危機、美國經濟走弱與鮑威爾在國會講話言論偏鴿派導致市場對聯準會6月降息的預期升溫，國際黃金價格上漲帶動國際白銀價格上漲。

另一方面，銅價格在礦端偏緊與國內冶煉廠減產等因素影響下大幅走升，帶動國際白銀價格一起走強；疊加白銀技術性破位後受資金青睞，預期搶跑和資金助力，國際銀價被大幅拉升。倫敦銀一度漲至25.44美元/盎司的高點。截至3月22日的第一季度，倫敦銀漲幅為3.71％。

國際銀價運轉影響因素分析

從商品屬性與價格邏輯出發，供不應求格局應該支撐國際白銀價格持續上漲，但是無論是2021年、2022年或2023年，國際白銀價格表現均偏弱；對於白銀而言，供需格局與價格走勢出現偏離，白銀供需數據對價格趨勢影響已弱化。

作為具有貨幣屬性、債券屬性和商品屬性的白銀而言，白銀的供需對白銀行情趨勢的影響相對有限，白銀供需數據僅會影響國際白銀價格的漲跌幅度；而貨幣屬性和債券屬性影響下的國際金價走勢成為國際銀價走勢的核心影響因素。

國際銀價走勢的焦點在於美歐的貨幣政策調整、經濟衰退擔憂及突發的地緣政治局勢。

地緣政治局勢對國際銀價的影響將是短期的，地緣政治局勢明朗化或出現實質進展，貴金屬價格的運作邏輯將會回歸以聯準會貨幣政策調整和經濟衰退預期為核心的宏觀因素。

國際白銀價格更多的是反映貨幣政策走勢和經濟衰退預期的影響，政策轉向寬鬆或經濟衰退預期降溫對國際白銀價格形成較強的利多影響，當預期被市場消化或落地之際，國際銀價將會走出利空出盡的反彈行情。

國際銀價第二季及2024年行情展望

對於2024年，聯準會貨幣政策調整節奏預期、經濟衰退程度和地緣政治局勢等持續影響國際銀價走勢。全球經濟仍偏弱，美國經濟整體或呈現先弱後修復走勢，國際白銀價格整體將呈現振盪偏壓運行態勢。

美國通膨回落，就業市場疲弱走勢，聯準會貨幣政策逐步轉向寬鬆，對國際白銀價格形成利好影響，若寬鬆不及預期則會形成偏利空影響；美國政治及全球地緣政治不確定性依然較大，升級局勢從避險角度利好國際白銀價格，一旦進入相持階段或臨近尾聲，則形成利多出盡影響；美元指數和美債收益率進入下行週期，對國際白銀價格形成利好影響。

2024年剩餘時間，國際白銀價格整體或維持先調整後振盪偏態趨勢；倫敦銀整體在22美元/盎司至30美元/盎司區間偏誤運作可能性大。

第二季度，聯準會降息預期變動將是貴金屬價格走勢的關鍵影響因素，而銅價的走勢能否延續對於國際白銀價格的走勢也有較大影響，美元指數和美債收益率短期反彈、中長期走弱直接影響國際白銀價格走勢，疊加經濟走勢預期與地緣政治局勢影響，國際白銀價格整體表現仍偏強。

筆者建議，倫敦銀關注23美元/盎司至28美元/盎司區間。

文章來源：中國黃金網

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國際銀價第二季及2024年行情展望

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