市場對中國增量財政政策有五大誤讀

從環比來看，核心CPI通膨率微跌0.03個百分點到0.28%，符合市場預期。整體CPI年增速略微加快0.06個百分點到0.24%，亦符合預期。其中，食品價格成長減慢，能源價格較上季跌幅大幅收窄至-0.02%。以年比看，美國整體CPI因為低基數效應反彈0.2個百分點到2.6%，而核心CPI維持在3.3%不變（圖表2）。

從環比細分數據來看，房屋價格CPI再次反彈，核心商品CPI和超級核心服務CPI有所回落（圖表1）：

核心商品價格季增10月下滑（10月：0.05%，9月：0.17%）。這主要得益於服裝價格因為換季結束而下降，較上季CPI通膨率從9月的1.14%轉為-1.46%。教育和通訊商品價格環比跌幅也持續擴大。不過，運輸商品CPI通膨率持續加快到0.81%（9月：0.25%），得益於二手車CPI的改善。

房屋價格季增10月反彈0.16個百分點到0.38%。從細分數據來看，外宿（主要是飯店）價格10月大幅反彈，環比通膨率從9月的-1.93%升至10月的0.40%。業主等價租金月增通膨率9月暫時回落後，再次反彈0.07個百分點到0.40%。同時，主要居所租金環比通膨率基本維持穩定。

超級核心服務（剔除住房外的核心服務）較上季CPI增速回落0.25個百分點到0.30%。我們在上個月的數據點評中曾指出，9月超級核心服務CPI的激增或和9月超預期的就業市場表現有關，隨著10月就業數據超預期下行，超級核心服務CPI亦如期回落。細分來看，運輸服務季增通膨率從9月的1.35%大幅下降至0.44%。其中，汽車保險價格月增速轉負至-0.11%（9月：1.19%）是主要推動力，機票季比通膨率維持不變在3.19%。此外，醫療照護服務以及教育和通訊商品較上季CPI通膨率均回落約0.26個百分點，分別到0.39%和-0.16%。不過，娛樂服務CPI季增從9月的-0.47%大幅改善到10月的0.70%。

10月非農新增就業下滑超預期，或不僅受颶風和罷工等場外因素影響。首先，美國10月非農新增就業人數僅增加1.2萬人，遠低於市場預期的10萬人（圖表4）。同時，8-9月新增就業數據顯著下修，各下調8.1萬人和3.1萬人。美國勞工統計局（BLS）估算罷工或造成10月數據4.1萬人的就業損失。其次，失業率從9月的4.051%回升到10月的4.145%（圖表5），這數據或併不受颶風天氣影響。然而，平均時薪環比和年增率均有加快，或因為場外因素影響工作時長關係。不過，聯準會更看重的季度僱用成本指數年增率三季顯著下滑0.2個百分點到3.86%（圖表6）。此外，滯後的JOLTS職缺/失業人數比率9月微降至1.09（8月為1.1，圖表7）。 10月非農新增就業數據剔除場外因素後依然走弱符合我們先前的預期－勞動市場並未觸底反彈，仍處於走弱週期之中。

在5-7月核心CPI環比通膨率大幅下降之後，8-10月的讀數穩定在0.28%以上，反映了美國通膨的高黏性，但尚不至於引發再通膨。 10月資料細節恢復到9月資料前較為常見的框架內－核心商品CPI和受勞動成本影響較大的超級核心服務CPI不再是推動核心CPI的主要原因，核心CPI的高韌性主要還是由於房屋價格的黏性、尤其是業主等價租金。不過在聯準會更看重的核心PCE通膨率中，房屋價格的權重相對低很多，聯準會或不會過於擔憂因房屋價格而造成的核心CPI高韌性。此外，根據房價對房租的領先情況（圖表3），我們認為房租CPI終將回落。我們維持核心通膨將在波折中溫和下行的基本判斷。服裝、二手車和機票等價格此後或仍維持較高波動性。

基於10月就業通膨數據以及11月聯準會會議，我們維持12月會議降息25個基點的預測，不過仍有30%的機率12月會暫停降息。雖然好於預期的9月通膨和就業數據曾引發市場對美國經濟不著陸的討論，但是10月就業數據剔除場外因素依然下滑意味著就業市場仍在走弱中。而10月通膨數據大致符合市場預期，或不會影響聯準會的利率決議。在此背景下，我們認為聯準會短期的政策重心或仍在就業市場上，12月或仍會降息25個基點。然而，鑑於11月聯準會會議開啟了暫停降息的可能性，如果接下來發布的10月實體經濟數據依然偏強，11月就業數據顯著回暖，那麼我們也不能排除12月暫停降息的可能性。

風險提示：聯準會未及時對經濟走弱做出反應而引起經濟衰退；降息過快、地緣政治風險以及關稅戰導致再通膨風險；川普的政策主張區別於他競選期的主張。

2024年11月6日，美國大選初步結果落地，川普獲選美國第47任總統。倫敦金現價單日最多跌超3%至2700美元/盎司下方，黃金境內外價格出現分化，滬金在人民幣匯率貶值對沖下跌幅為2%，倫敦銀現價跌幅達4.5%至31.16美元/盎司。或源自：大選落地後，地緣層面不確定性溢價有所收斂；從政治立場而言，川普較哈里斯更傾向於「不好戰」；黃金短期出現一定超買跡象，獲利盤存在短期了解需求。回溯歷次美國大選，結果落地後的金價調整符合歷史法則。匯率而言，美元一度上破105，人民幣匯率一度貶至7.20。這符合川普「對內減稅、外加稅、限制移民」等政策向「通膨動能增強-美元/美債利率上行」的傳導路徑。川普表達了對數位貨幣的支持，並或在未來一定程度影響聯準會的獨立性。至2024年11月10日，比特幣期貨價格上升至8.1萬美元，FOMC12月利率決議降息機率亦明顯調降。根據CME FedWatch聯準會12月18日降息25bp的機率為65%，關注後續川普及鮑威爾對貨幣政策表態。

2024年9月18日，聯準會降息落地後，美債利多出盡的後出現調整。同時，伴隨川普大選支持率的走高，美債利率大幅反彈，美元也明顯走高。黃金區間最高漲幅亦超過9%，二者的同向運作和傳統定價框架有所背離。這主要源自於市場避險情緒顯著升溫時，金融屬性短期或讓位，由避險需求主導。一方面，美國大選臨近的政治博弈之下，市場對後續美國經濟及產業政策支撐黃金附著「不確定性溢價」；另一方面，南北韓局勢升溫及巴以衝突使市場避險情緒走高，推升金價。回溯來看，二者的同向連結在2022年3月俄烏衝突、2023年3月SVB風險事件發酵時亦有呈現。

我們認為避險需求、川普政治主張為影響金價運作的中短期邏輯。中長期而言，黃金價格運作方向的判斷還需回到聯準會的貨幣政策週期、全球經濟基本面、去美元化的底層邏輯。其一，FOMC仍處於降息週期，雖降息節奏可能收斂，但回溯歷輪完整降息週期，可以發現商品中黃金表現明顯佔優。其二，全球央行「減持美債、增持黃金儲備」的趨勢不改，未來新興市場仍有明顯購金空間。其三，美國債務槓桿擴張水準與金價呈現同向性。以美國存量公債規模與GDP比值來衡量，至2023年美國公債槓桿率達123%，2024年或進一步提升。債務規模的提升及高額的年度利息支出引發市場對美國主權信用的隱憂，黃金作為更為「安全」的資產受到青睞。其四SPDR Gold Shares ETF等部分全球主流黃金ETF在過去兩年整體對黃金淨減持，但2024年H2以來開始轉向淨增持。年末金價或步入盤整期，但以上因素或使金價調整幅度受限，雖2022年10月至今，黃金累計漲幅接近68%，後續賠率可能收斂，但黃金牛市或仍未盡

全週而言，10Y美債利率回落7bp至4.37%，10Y中美利差倒掛值報收219bp。國內方面，股債共振走強。 10Y公債利率下行4bp至2.10%關口，30Y國債利率下行4bp至2.28%。 2024年11月8日，第十四屆人大常委會有關債務置換方案的落地，指向我國未來財政工作的重心仍在於主動式全面化債。 2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額將從14.3兆元降至2.3兆元，對債市整體利多。經濟資料層面，根據國家統計局，10月CPI年減為0.3%，為近四個月的新低值；10月PPI年比-2.9%，較去年同期降幅為年內最高值，指向物價水準仍偏弱，國內有效需求仍待進一步政策深化後釋出。整體而言，債券供給因素影響以及經濟基本面向上修復斜率的彈性或有限，但權益市場的階段拉升可能從風偏角度影響債市表現。目前至年末，我們傾向於認為國內債市或維持震盪偏壓運作。

風險提示：美國經濟衰退風險、海外銀行業危機蔓延、國際地緣摩擦超預期。

德國汽車產業正遭受接二連三的衝擊。從歐盟對中國電動車進口加徵關稅終裁生效之際，到高舉關稅大旗的川普強勢回歸，而出口大國德國也被稱作為川普“最鍾愛的對手”，德國汽車首當其衝，再到德國總理朔爾茨解僱財長林德納，德國政府陷入崩潰。

在這風起雲湧的大環境當中，德國和德國汽車業在眾爭端當中的處境耐人尋味，也是觀察歐盟對華政策的出台和執行，甚至中歐美關係上一個很好的切入點。在歐盟針對中國電動車進口反補貼稅上，德國是少數的明確持反對立場的一方，當然，歐盟成員國頭號經濟大國的反對立場最終仍無法改變事態的發展。德國的反對立場非常好理解，德國汽車業的命運與中國市場和中國經濟緊密相連，即使在緊張的地緣形勢下，即使在歐盟和德國國內“去風險”的口號之下，即使中國經濟發展速度放緩之下，德國汽車產業絲毫不敢怠慢中國市場。

在智庫榮鼎集團近日發布的歐盟企業在華直接投資研究報告描畫了德企，尤其是德國車企如何塑造歐對華直接投資的整體畫面。先來看整體畫面，2024年上半年，德在華FDI佔歐盟對華投資總額的57%，2023年時為62%，2022 年則為創紀錄的71%。而這些高比例都歸功於汽車業相關的投資。自2022年以來，德國汽車相關產業在華FDI 約佔歐盟對華投資總額的一半。榮鼎研究顯示，在經歷了2015年至2018年的逐步下滑、2019年至2022年因幾起大額收購而一度跌宕起伏之後，歐盟在華FDI再次進入增長當中。自2023年第一季以來，歐在華投資（包括綠地投資和收購）保持快速成長，並於2024年第二季達到38億歐元。該金額是過去十年來的第二高水平，接近2010年代初時的投資盛況。當時，歐盟投資者對中國的興趣一度高漲。

綠地投資上的成長尤其明顯。榮鼎研究稱，在過去幾年，綠地投資成長迅猛，並於2024年第二季達到36 億歐元，該高度是有記錄以來歐盟在華綠地直接投資的最高季度水準。而且，這並非偶然。自2022年以來，歐盟在華綠地直接投資平均每季達18億歐元，高於2019年至2021 年三年間的平均水準12.5億歐元。而從交易數量來看，成長並不突出，顯示近期單一綠地投資項目成長顯著。榮鼎研究同時指出，投資的真實金額甚至比他們預估的還要高。在政治和媒體對歐在華投資審查日趨嚴格的情況下，公開揭露的交易也有可能減少。而且，研究專注於通常超過100萬歐元的大型交易，這也可能導致低估中小企業在華投資。

榮鼎研究預測，在未來一年，已完成的歐盟在華直接投資可能會維持在高位。榮鼎對新公佈的FDI的追蹤顯示，2024年第二季已高至57.4 億歐元，為過去五年的最高水準。當然，並非所有公之於眾的投資都會最終得到落實，但這些投資表明，至2024年底和2025 年，歐盟對華FDI將持續增加。

再來看整體畫面中關鍵細節部分。榮鼎研究稱，和以往任何時候相比，德國及其車企更大程度地推動和塑造歐盟在華投資。 2022年至2024 年上半年，德在華投資佔歐盟對華直接投資的65% 以上，高於2019年至2021年期間的48%。 2023年，歐洲在華直接投資Top5皆來自德國。這些比例越來越歸因於汽車產業，在過去兩年半時間，汽車業佔歐盟對華直接投資總額的一半，這些還沒有考慮到汽車相關的其他產業。而在2019年至2021年間，比例約為三分之一。德國汽車製造商正在加強對中國的投資力度，以應對來自中國車企的激烈競爭，並趕上中國國內的電動化速度。這與日本、美國和其他歐洲其他車企形成了鮮明對比，許多其他車企正在減少中國業務或正調整對中國市場的態度。

自從歐盟經貿上對華去風險的基調建立以來，自從德國發布「中國戰略」以來，似乎每過一段時間，類似的問題就會被拋出來：德國汽車去風險去得怎麼樣了？德國車企顯得似乎在逆政治意願而為。而另一個讓德企顯得「逆勢而為」的是歐企眼中的中國經濟情勢與商業環境。中國歐洲商會2024 年商業信心調查顯示，儘管2023年初中國重新開放，但市場商業信心呈現持續下降趨勢。中國經濟並未如預期的那樣實現強勢反彈，相反，企業正面臨更多不確定性。中國國內市場需求疲軟、產能過剩加劇和持續的房地產困境等結構性問題，以及市場准入和監管壁壘等障礙，持續阻礙歐洲在華企業的發展。再來看歐盟對中國電動車進口徵收反補貼稅，德國汽車業在其中的處境和立場讓德國汽車成為了在貿易爭端之下的一支孤軍。

榮鼎研究將其歸結為德國車企考量全球市場之後做出了權衡。研究指出，和在中國的市場份額都有所下降得所有其他外國汽車製造商相比，德國車企在華市場的表現相對較好，尤其是在豪華車領域。既然有些車企選擇離開，也正是德國車企爭取更多市場佔有率的機會。更何況，歐盟汽車市場，中國以外的其他亞洲市場也在萎縮當中，而因為日美車離開中國轉向美國，美國市場的競爭會更加激烈。研究同時指出，雖然歐委會不顧德國政府的反對，成功地實現了對從中國電動車進口徵收反補貼稅，但從長遠來看，很難想像歐盟對華政策會違背其最大經濟體和成員國所認定的利益。

歐盟對中國電動車進口徵收反補貼稅只是不同利益方之間的較量，雖有暫時的勝負，卻不是最後的結局。而川普回歸，為反補貼稅帶來了第一個懸念，也為德國汽車業帶來更大的不確定性。

2024年10月，新增社融約1.4兆，年減4,483億元，社融存量較去年同期下降0.2個百分點至7.8%。其中：

政府公債和人民幣貸款分別較去年同期少增加5,142億元和1,849億元，分別拖累社融年增0.15和0.07個百分點，是社融的主要拖累分項。隨著地方專案債發行接近尾聲，政府公債對社融的支撐作用減弱。去年四季地方政府發行1.4兆特殊再融資債、中央政府增發1兆特別國債，今年11月8日國務院宣布2024-2026年每年安排2兆地方專案債限額用於支持化債，理論上後續這部分專案債啟動發行，對社融並不產生總量上的拉動，而只會影響其結構。

貸款核銷、存款類機構資產支持證券等其他分項較去年同期多增2,442億元，未貼現銀行承兌匯票年增1,138億元，分別拉動社融年增率0.01及0.03個百分點，對社融增長起到一定支持作用。

其它分項與去年同期增量相近，外幣貸款、信託貸款、企業債券和股票融資均較去年同期少增，委託貸款年增。

2024年10月，新增人民幣貸款5,000億元，年減2,384億，貸款存量較去年同期下降0.1個百分點至8%。其中：

居民短期和中長期貸款分別年增1543億和393億，分別拉動貸款存量年增率0.06和0.01個百分點，居民部門貸款是10月表內貸款的主要支持因素。 9月底央行開始推動降息降準和降低存量房貸利率，對於減少居民提前還貸行為起到立竿見影的效果，隨著各大行定於10月25日起統一批量調整存量房貸利率，政策效果還將進一步顯現，對信貸增速止跌有重要作用。

企業中長期貸款及票據融資年增2128億和1482億，分別拖累貸款存量年增率0.11和0.06個百分點，企業短期貸款也較去年小幅多降，企業部門貸款成長仍顯疲軟，是貸款增速繼續下行的主要原因。

非銀金融機構貸款增加1,100億元，年比少增加860億，拖累貸款存量較去年同期成長0.04個百分點。這或與9月底以來股市活躍度提升後，先前入市支持資金減少流入有關。

2024年10月M1年增速回升1.3個百分點至-6.1%，M2年比回升0.7個百分點至7.5%。

其中部分原因可由去年形成的翹尾因素解釋，M1中翹尾因素貢獻了0.6個百分點，M2中翹尾因素貢獻了0.5個百分點。之所以在社融和貸款成長持續下行的情況下，M1和M2增速均出現回升，或有兩方面主要原因：

隨著股市活躍度提升，以及支持資本市場穩定發展兩項工具正式推出落地，非銀金融機構存款繼續高速增長，對貨幣派生起到積極作用；財政支出節奏加快，財政存款加速轉化為企業存款，加快貨幣派生。後續隨著一攬子增量政策落地見效，M1可望隨著實體經濟資金循環的改善而進一步回升，縮小與M2之間的剪刀差。

風險提示：穩定成長政策落實效果不如預期，海外經濟衰退程度超預期，地緣政治衝突升級等。

據媒體引述消息人士報道，美國官員表示，伊朗上個月向拜登政府提供書面保證，不會試圖暗殺美國當選總統川普。伊朗此舉旨在緩和其和美國之間的緊張關係。

報道稱，伊朗於10月14日向美國發出了這一訊息，這是對美國政府9月私下向伊朗發出的書面警告的回應。

川普上週贏得了第二個總統任期，他將於明年1月接任美國總統。

美國官員先前透露，美國向伊朗政府發出警告，要求伊朗停止所有針對川普和前美國官員的陰謀，並稱美國將把任何謀害川普的企圖視為戰爭行為。

美國司法部上週五公佈了一起案件的起訴書，稱美國聯邦調查局（FBI）挫敗了一起伊朗方面試圖暗殺川普的陰謀。

今年8月，美國聯邦檢察官指控一名與伊朗有聯繫的巴基斯坦男子密探暗殺川普，這促使美國政府在競選期間加強了對他的安全保護。

同時，在川普第一個總統任期內參與伊朗政策的三名官員——時任國務卿邁克·蓬佩奧、時任伊朗特使布萊恩·胡克和時任國家安全顧問約翰·博爾頓如今仍在接受特勤局的保護，原因據稱是面臨來自伊朗的威脅。

據悉，伊朗之所以試圖暗殺川普，原因是川普在2020年1月下令美軍使用無人機暗殺伊朗將軍卡西姆·蘇萊曼尼。

伊朗方面否認了有關其試圖暗殺川普的指控。

先前有媒體報導稱，川普將在再次上任後延續其第一任期內的政策，繼續對伊朗極限施壓，而伊朗試圖暗殺川普的消息將明顯影響他第二個任期對伊朗的態度。

不過，最新消息稱，川普的顧問、世界首富馬斯克日前在紐約會見了伊朗常駐聯合國代表伊拉瓦尼，雙方探討如何緩和美伊緊張關係。

在第十一屆港股100強頒獎典禮上榮獲多項大獎的「股王」騰訊（00700.HK），於11月13日港股盤後發布了備受矚目的第三季財報。

看似股王第三季成績單的獲利端表現相當爆炸，其實符合美銀、中金等投資預期之內。在11月14日的交易中，投資人情緒呈現出謹慎樂觀的態度，騰訊股價錄得0.10%的下滑，但相較於恆生指數1.96%的跌幅以及恆生科技指數3.08%的跌幅，整體表現仍顯勝出。

我們將從七大看點為廣大讀者剖析股王第三季財報。

2024年第3季，騰訊收入增長未及雙位數，按年增長8.13%，至少1,671.93億元（單位人民幣，下同），但是非會計準則經營溢利則實現了雙位數增長，年增18.59%，至612.74億元，非會計準則股東應佔淨利更按年大增33.15%，至598.13億元，反映其持續經營業務的獲利能力有所改善。

從2024年第3季開始，騰訊將網路廣告更名為行銷服務，以便更能體現其線上行銷平台提供的廣泛行銷解決方案和配套技術服務。

我們留意到，騰訊的三大核心列報分部加值服務、金融科技及企業服務、行銷分部，於2024年第3季的毛利率均較上年同期有所提升，提升幅度分別為2.0個百分點、6.9個百分點和0.7個百分點。

按分部來看，增值服務毛利率為57.5%，按年上升1.9個百分點，主要因為利潤較高的服務收入佔比提高，加上音樂和長視頻業務的利潤得到了改善，加上低利潤的直播串流收入佔比較低。

行銷服務毛利率增加至53.0%，年增0.7百分點，主要受到高利潤的影片編號及微信搜一搜收入成長帶動。

金融科技及商業服務毛利率增加至47.8%，年增6.9個百分點，主要因為雲端業務的成本效率提升，財富管理服務收入成長，以及電商技術服務費增加，以及企業微信和其他商業服務的變現率提升。

經營開支方面，第3季，銷售及行銷開支為94.11億元，年上升19.0%，主要因為海內外市場的新遊戲促銷及宣傳費用增加；研發開支為178.9億元，年上升8.7%，主要為包括AI在內的策略領域投資增加，研發支出佔營收的比重由上年同期的10.6%上升至10.7%。

非會計準則股東應佔淨利率擴大至35.77%，去年同期為29.05%，上季為35.57%。

此外，第3季的資本開支顯著上升，按年上升113.54%，至170.94億元，管理層透露，經營性資本開支為147億元，按年上升122%，主要用於GPU服務投資。非經營性資本開支為24億元，年增74%，主要用於CIP。

2024年第3季度，騰訊的國際遊戲營收為145億元，年增9%；本土市場遊戲營收年增14%，至373億元。

騰訊的首席策略長James Mitchell對遊戲產業的看法：不論是海外還是國內，業界最稀缺的資源是常青遊戲，同時新遊戲的賽道競爭越來越激烈。

James 補充，對於那些投資得宜的熱門遊戲來說，讓它們長盛不衰的機會比以往任何時候都更具吸引力。

騰訊的策略是發揮不同工作室的優勢。

騰訊有許多有能力的工作室，有很大部分尤其擅長玩家對戰玩家遊戲，他們將繼續加倍發揮自己的優勢。而騰訊以外的許多工作室擅長內容端的故事驅動遊戲，例如《黑神話▪悟空》。

另一些工作室則擅長戰略遊戲，例如《寒霜啟示錄遊戲(Whiteout Survival)》。對於這類工作室，騰訊會尋求投資，有時騰訊會透過發行遊戲而加深並增進與這些外部工作室的投資關係。

James相信這種策略是正確的，即利用內部工作室和投資以及與外部工作室的合作關係，讓每個工作室都能專注於自己最擅長的領域。

對於遊戲業務未來發展的策略，劉熾平表示將維持並擴大常青遊戲數量，同時創造有潛力成為常青的遊戲。不過騰訊未來在遊戲開發方面，將聚焦於出精品，而不是以量取勝。

2024年第3季，騰訊的行銷服務營收年增16.6%，至299.93億元，得益於廣告主對影片號碼、小程式及微信搜一搜廣告庫存的強勁需求，加上巴黎奧運相關品牌廣告的較小幅度貢獻。不過，這一正面影響或不再出現在第4季。

從產業分類來看，遊戲及電商產業的廣告開支年增，超過房地產及食品飲料產業縮減的開支。分部毛利則年增18.2%，至158.94億元。

具體細分領域的表現：

1）影片號的行銷服務收入年增超60%。

由於該公司係統性增強微信的交易能力，廣告主增加了對其行銷工具的使用率，以推動內容曝光和銷售轉換。

2）小程式的行銷服務收入全年強勁增長，因其小遊戲和短劇提供高價值回報，並增加閉環需求。

3）搜一搜收入按年增長超一倍，主要得益於商業化檢索量與點擊率的增加，搜一搜利用大語言模型的能力，加強了其對複雜檢索及內容的理解，提升了搜尋結果的相關性。

James展望2025年，宏觀經濟環境將是整體廣告市場定調的重要背景因素，因為這決定了消費者信心進而影響其消費行為。

在這一背景下，騰訊的相對錶現將取決於：

首先，其廣告科技和利用GPU的能力，利用神經網路繼續將點擊率從目前非常低的水平提高到更高的水平，從而機械地轉化為更多的收入。

其次，對具體庫存的部署，特別是視頻號和微信搜一搜：在視頻號方面，騰訊在第3季度適度增加了廣告負載，這為其披露的60%以上的同比增長做出了貢獻，但廣告負載量仍顯著低於同業。

根據James提供的數據，目前同業水準約為15%，而其目前的水準或僅3%-4%。

展望未來，隨著廣告量的增加，James表示，有信心騰訊可以繼續超越行業平均水平，而不需要電子商務的主動貢獻。一旦廣告量達到同業目前水平的三分之二，也就是大約10%水平，或就能真正進入閉環，再開啟電子商務，廣告將變得越來越重要。

但他也提到，從其成長軌跡來看，這種情況還需要數年時間。

因此，他認為隨著廣告技術的改進、影片帳號廣告負荷的提高，以及微信搜尋的成長，騰訊將在未來幾年繼續超過整體廣告市場。從而在保持市場份額的同時，逐步開放電商的閉環，這將對其更有利。

微信小店的目標是要在微信內部創建和開發一個統一可靠，讓商家經營索引化和標準化商品店面的電商平台。這些產品將成為微信內部的資料結構，代表產品資訊。

同時，商家將接受認證和品質監控，以提升消費者的體驗和為產品提供更大的品質保障，並引流－店鋪體驗將整合到微信服務生態中，從而為其他應用帶來新的流量，例如能觸達聊天、群組聊天和朋友圈，以及其他的媒體屬性，例如公眾號、小程式、搜尋、視訊號碼和推薦引擎等等。

簡單來說，微信小店可以讓其知道商家在販售什麼產品，然後能透過微信生態系統為其引流。

微信小店與小程式的差別：

劉熾平表示，小程式第3季的2兆交易額，實際上大部分是服務收入，但並非實體商品交易。

微信小店的意義在於：用戶在小程式交易，騰訊不知道交易內容，不知道小程式賣出了什麼東西，而商家也難以透過小程式吸引到自然流的新客戶。

但如果產品透過微信小店販售，則商家就能夠觸達微信社群平台的所有流量端，包括通訊、社群平台以及視訊號，這給予商家比小程式更優質的體驗。

劉熾平提到，微信小店的基礎設施仍有許多需要改善的地方，還要增加許多功能，提升客戶服務和體驗，還要提供許多商家工具。一旦這一切都完成了，其就會把這個基礎設施與各種流量商店連結起來。並強調管理層沒有從短期的角度來看待微信小店的前景，而他相信，隨著其真的打造出所有這些產品、功能和實用程序，那麼增長就會隨之而來。

對於前景，他表示中國最近的刺激經濟措施非常具有建設性，也非常及時，管理層對更長遠的經濟前景有信心。他相信經濟成長將會恢復，只是時間上可能不太確定，而且這些措施也需要時間來實施和發揮效果。就目前的宏觀經濟環境而言，在宣布有關政策後，10月份交易貨值上升。

第3季中國零售業有較低的單位數成長，但微信的支付收入卻按年下降。

劉熾平認為差異主要有兩個原因：

1）在這一年中，騰訊都在清理品質較低的交易，特別是經常虧損的交易量。這實際上影響到其整體支付量。

2）微信支付的覆蓋範圍並不代表整個中國的零售消費，它實際上更傾向於小額的日常支付。因此，當其評估支付業務時，更關注的是交易數量，而不是交易量或收入，而交易數量實際上比去年同期增加了10%左右。

劉熾平認為，目前AI最有用的主要在內容推薦和廣告定位方面，因為這兩個用例中的人工智慧引擎能令用戶增加用時。同時，它也為其應用程式帶來更高的增量定位率和回應率，這兩者實際上都對業務和廣告收入有直接的好處，提升了視訊號碼和收入表現的規模化。

IaaS的收入現在只佔人工智慧的10%。但話雖如此，他認為AI的收入實際上低於美國的雲端公司。

主要原因是，

第一，中國並沒有真正的大型企業市場。美國很多企業其實都在適應AI，在測試AI如何為他們的業務做出貢獻時，他們大量地購買算力，這在中國還沒有發生。

第二，在美國有一個非常大的軟體即服務（SaaS）生態系統，所有人都在嘗試將AI添加到他們的功能中，從而向客戶收取更多費用。 SaaS生態系在中國並不是很活躍。

第三，中國的AI新創企業也較少，這些企業實際上在大量購買算力。

因此，中國在雲端運算方面的AI有一定規模，但他認為不會像在美國那樣爆炸性成長。至於AI將如何滲透到騰訊不同的產品和服務，他認為還是在內容推薦和廣告方面。同時，它實際上是一個生產力工具，每個人都在頻繁地使用，例如，助手工具大大提高了營運和營運效率。

騰訊所有的產品都在測試混元，並嘗試將AI整合到生產流程和使用者體驗用例中，以提高效率和使用者體驗。現在，他已經看到越來越多的人使用其產品和服務的相應功能。但可能還需要幾個季度才能看到大規模的實際用例。

至於變現，James提到元寶不會嵌入商業搜尋結果。目前，騰訊也專注於提升元寶對使用者的吸引力，而不會聚焦於未成熟的變現。

James表示，與阿里巴巴（BABA.US）旗下淘寶的合作才剛開始。

James指出，十月淘寶使用微信支付的案例很可觀，這對騰訊有利，因為這增加了其整體電商、數位支付服務總支付額（TPV）以及收入。對淘寶也有好處，有理由相信在淘寶內部使用微信支付的客戶中，大部分是淘寶的新客戶。

James認為，隨著微信支付用戶在淘寶上交易變得越來越容易，淘寶在微信上做廣告也會變得更加可取。

2024年第三季，騰訊產生自由現金流585億元。

於2024年9月30日，騰訊的現金淨額為954.62億元，較上季末增加237.05億元，年初增加了407.22億元。

儘管第3季資本開支顯著上升至170.94億元，騰訊仍有十分充裕的現金可自由分配。

此外，騰訊於上市企業投資的公平價值達6,125億元。我們估算，這些上市企業的投資帳面價值約為4,190.16億元，公允值是其帳面價值的1.5倍，這意味著騰訊若出售這些上市投資，可鎖定不俗的回報。

劉熾平表示，2024年的回購目標是1,000億港元，現在已稍微超過900億美元，今年的回購金額很有可能超過1,000億。

他指出，騰訊在向股東返還現金方面處於有利地位，因為其經常性業務實際上正在產生大量現金流，同時又有一個非常大的投資組合，基本上是自籌資金，這些投資不會從其經營性現金流提領任何資金。相反地在分派股份或出售大型資產時，還能提供額外的報酬。

James也提到，騰訊正積極優化投資組合。在過去的幾個月裡，隨著各類資產市場的大幅反彈，騰訊一直在積極減持投資，以回收資本。

劉熾平指出，基於雲端業務的發展和AI的投資，騰訊有一個漸進的資本支出計劃，但與許多美國公司相比，資本支出計劃的相對規模屬於正常水平。因此，他認為騰訊明年有望產生大量的自由現金流，用來派息和股票回購。