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港股投资的风险预警
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近期谷歌反垄断案开始引发关注,市场或担忧此次反垄断调查对谷歌乃至整个科技板块的影响。本文对美国历史反垄断周期进行总结,并对三个反垄断经典案例进行回顾剖析,进而对谷歌以及美国数字科技行业面临的后续可能情景进行推演。
反垄断周期的本质是效率与公平的博弈。美国反垄断大致经历了四个阶段,从反垄断初步兴起,到哈佛学派引领反垄断高峰,再到芝加哥学派崛起后的反垄断退潮。2016年以来,沉寂已久的反垄断思潮有卷土重来的迹象。回顾历史,可以看到反垄断周期的本质是经济效率和社会公平之间的博弈与制衡。在贫富差距较大的时期,反垄断思想更容易传播扩散。在经济萧条和社会动荡的时期,市场更加注重生产效率,反垄断思想往往呈现退潮。
民主党坚定,共和党相对宽松,但近年来两党态度逐渐趋同。美国两党的态度差异可能会导致反垄断呈现小周期波动的特征。从历史上看,民主党对反垄断的态度更加坚定,民主党党纲中提及“反垄断”一词的次数较共和党明显偏多。但如今随着美国社会的撕裂越发严重,贫富差距再度达到历史高位(上一次高位正是20世纪40年代反垄断高峰开启之时),两党在反垄断方面的意见开始趋同,民主党对反垄断的态度严厉,2016年大选后的特朗普任期内“时松时紧”。今年的总统大选并未谈及太多反垄断话题,目前预计两名候选人可能会延续各党派上一任的风格,哈里斯或延续拜登的严厉反垄断执法,特朗普可能会继续当前的科技反垄断执法案件,但会为科技并购开绿灯。
微软,反复拉扯后的“幸免于难”。微软在反垄断案中态度较为“刚硬”,因此过程显的颇为曲折。从市场影响来看,2000年4月法院的结论成为互联网泡沫破裂的直接导火索。从个股表现来看,除个别关键时点对股价形成负面冲击外,反垄断案与股价关联度有限。从盈利来看,反垄断案进入后期阶段时,微软与标普500的EPS比值确实有所放缓,在2001年9月明确公司不需要拆分后,EPS比值再创新高。
IBM,主动妥协后的安全着陆。IBM在整个反垄断过程中一直采取妥协的态度,这为行业上下游提供了更为友好的发展空间,微软、英特尔等IBM上游公司自80年代中期后盈利持续提升。从IBM本身来看,反垄断案对其盈利和股价的影响并不直接,但耗时极长的反垄断纠纷耗费了公司许多的钱财与精力,间接导致了IBM发展滞缓。
AT&T,一分为八后的轻装上阵。AT&T在1984年正式拆分后,新AT&T继承并专注于长途电话业务,反而得到了较好的发展,从相对股价和业绩来看,新AT&T在分拆后的很长一段时间内持续保持向上的发展。
参考微软案例,取消某些独家协议的概率较大。后续谷歌可能会面临两种情形:
一是取消某些独家协议,让用户更容易切换至其他搜索引擎,类似于IBM和微软解除捆绑销售;
二是将安卓操作系统和Chrome浏览器业务部门进行分拆。当前法院认为谷歌案与当初的微软案颇为相似,因此可以参考微软的结论。
我们认为谷歌的情况好于当初的微软,一是源于法院大概率会吸取微软案时的教训,避免做出争议较大的判决;二是谷歌同样会吸取教训,增加与监管部门的沟通。但无论如何,在美国贫富差距再度达到高位、美国两党对反垄断的意见趋同的背景下,谷歌等大型科技公司大概率会迎来更为严苛的反垄断环境。
本次谷歌反垄断案直接影响到其核心的广告业务,可能会导致后续连锁反应,市场或担忧其收入增速下滑,影响AI投入力度,进而导致市场风险偏好下降,引发科技板块调整。
风险提示:科技板块风险偏好受制;全球经济景气不及预期;地缘局势升级超预期。
乌克兰央行正寻求将最小面额的国家货币从“kopiyka”(中文译作戈比)更名为“shah”,放弃这个与俄罗斯货币最小面额单位“kopek”(戈比)过于相似的名称。
乌克兰央行行长安德烈·皮什尼(Andriy Pyshnyi)在周一的一份声明中说,随着俄罗斯全面入侵乌克兰进入第三个年头,这一改变将有助于乌克兰消除与其东部邻国的象征性联系。
皮什尼表示,“我们得出了一个不可否认的结论,即以kopiyka作为硬币的名称,实际上是莫斯科当局占领(乌克兰领土)的象征。”
乌克兰央行称,改变面额名称不会影响通货膨胀,因为此举不会增加经济中流通的现金数量。目前乌克兰格里夫纳已经大幅贬值,日常生活中几乎用不到小硬币,因此这纯粹是一个象征性的举动。
根据乌克兰的货币面值体系,1格里夫纳等于100戈比。
回首历史,作为计划中新硬币名字的“shah”一词,首次使用记录出现在16世纪,即俄罗斯帝国征服乌克兰之前。
在第一次世界大战后乌克兰短暂的独立时期,shah也曾短暂作为一种货币面值。
乌央行在声明称,在开始铸造新的shah硬币之前,央行的倡议必须先得到议会的批准。如果获得通过,新硬币可以兑换相同面值的旧硬币。在新硬币推出后,kopiyka也将继续与shah一起流通。
(1)央行动态
美国居民就业、收入与消费的良好循环仍在延续,对于二季度GDP与居民消费数据的上调,以及7月个人收入与支出数据的良好表现均验证了美国居民消费仍有韧性。而鲍威尔在杰克逊霍尔年会上的演讲肯定了通胀正在向着目标方向前进,同时明确表示“是时候考虑政策调整了”,由此,进一步强化了市场对于9月降息的预期。截止9月1日,CMEFedWatch工具显示市场预期美联储将在9月、11月各降息25bp,12月降息50bp,全年累计降息100bp。
(2)重点数据
美国制造业数据依旧显示出放缓趋势。8月Markit制造业PMI延续下行,已连续两个月位于枯荣线之下,与此同时,7月耐用品订单环比增速虽然大幅反弹至9.9%(前值为-6.9%),但更多是源自波动较大的运输项,排除运输外的耐用品订单环比负增,指向美国经济增长放缓。地产数据依旧低迷,但出现企稳迹象,7月二手房与新房销售年率均出现反弹,随着利率下行,预计消费者负担有望改善,对地产市场形成一定支撑。美国居民消费依旧呈现出良性循环状态,24Q2实际个人消费环比增速上调至2.9%,高于预测值(2.2%),同时,7月个人消费支出环比走升至0.5%,且再度超过个人消费收入增速(环比0.3%)。物价数据方面,核心CPI同比增2.6%,较前值略走升,但仍位于一年以来的低位水平。
日本7月失业率超预期反弹至2.7%。工业产值同比、环比增速均较6月回升。欧元区8月CPI、核心CPI同比增速均下行,通胀正在向着2%目标水平方向回归,预计ECB将于9月、12月各降息25bp。
从近期美联储官员的表述以及经济数据表现看,通胀对于美联储降息的阻力已经基本消失,接下来美联储及市场关注的重点将集中在美国经济增长与就业市场表现。我们预计8月非农就业数据将修正7月由极端天气等暂时性因素带来的影响,就业市场处于平稳降温的状态。我们认为美联储年内将降息75bp,主要的风险点在于就业市场或许会出现超预期的恶化。
海外流动性超预期恶化,地缘冲突超预期
人工智能(AI)与BTC mining之间的能源竞争正在升温。科技公司在改进人工智能的同时,也在与BTC miners争夺能源。这种竞争重塑了美国的能源消耗,因为这两个行业都推动了前所未有的电力需求。
人工智能数据中心在能源消耗竞赛中处于领先地位。据预测,到2027年,这些渴求电力的项目每年将消耗85到134太瓦时的电力。
这大致相当于挪威或瑞典一年的能耗,说明要执行ChatGPT等复杂的人工智能模型,需要使用多么庞大的电力。
这些模型中的每一个都在大型服务器群上运行,如果要为谷歌的每一次搜索运行ChatGPT,估计需要的服务器数量将超过50万台,每年的能耗估计约为29.2太瓦时。
据估计,BTC mining每年消耗120太瓦时的能源。去年,BTC mining消耗了全球0.4%的电力,这是一个庞大的数字。
分析师预计,到2027年,人工智能的能源需求将超过BTC mining,20%的电力容量将转移到人工智能上。
随着人工智能和BTC mining的发展,它们正越来越多地争夺一些相同的能源资源。
亚马逊和微软等大型科技公司都在积极争取能源资产,而直到最近,这些能源资产一直被Crypto资产领域的miners所控制。
竞争日趋白热化,对于一些mining运营商来说,可以通过租赁和出售电力基础设施来赚取现金,而对于其他运营商来说,失去电力供应的风险已成为现实。
这使得对能源的争夺变得如此疯狂,预计到本十年末,数据中心将吞噬美国全部电力的9%,是目前消耗量的两倍多。
值得注意的是,Crypto资产mining更依赖于可再生能源。因为它大约70%的能耗来自绿色能源,而人工智能数据中心则主要依赖于化石燃料。
因此,这两种技术在可持续发展方面的观点存在差异。随着人工智能需求的持续上升,科技公司会权衡其碳足迹与其他替代能源(包括核能)的对比。
科技行业能源消耗的未来极难预测。在人工智能不断挑战极限的同时,其对能源的需求也会相应增加。除非能效开始大幅超越增长速度,否则环境后果必将不堪设想。
根据国际能源机构(International Energy Agency)的数据,到2026年,人工智能和BTC mining的综合能耗将激增至1050太瓦时,相当于一个国家的用电量。
但与大多数高风险的能源竞赛一样,有一个问题始终存在:人工智能和BTC mining能否共存,即不占用地球上的所有资源?
如何做到这一点,取决于这些行业的创新能力和适应可持续能源解决方案浪潮的能力。在它们争夺能源的过程中,技术和环境的未来岌岌可危。
随着能源转型进展加速,以及过去几日袭击澳大利亚东南部的狂风使得这个极度依赖煤炭资源国家的煤炭发电量首次降至该国整体电力结构的50%以下。
根据数据聚合器Open-NEM的统计数据,截至周一,煤炭发电量占澳大利亚总发电量的49.2%,这是该国的每周滚动平均数据首次低于一半。在此期间,澳大利亚的风电场产生大约四分之一的电力资源。
如下统计图表显示,煤炭资源不再是澳大利亚的“王者发电资源”,该国平均每周基准的煤炭发电量首次跌破50%。
据了解,澳大利亚近年来迅速转向太阳能和风力发电,以取代其诸多老化的燃煤电厂,这使其成为能源转型的全球试验案例。这也导致它成为世界上最不稳定的波动性电力市场之一,导致2022年6月电力现货交易出现前所未有的停滞时间。
机构汇编的统计数据显示,去年澳大利亚煤炭发电量从2006年的87%大幅下降到56%,87%也是澳大利亚本世纪以来的最高煤炭发电水平。2023年,澳大利亚风能和太阳能的总产出量占比约为31%。Open-NEM的数据覆盖了澳大利亚的国家电力市场,该市场为澳大利亚80%以上的人口提供电力资源。
全球数据中心对于太阳能等可再生能源的需求在很长一段时间将无比强劲,主要在于人类社会逐渐迈入AI时代带来的电力需求呈现指数级增长态势,叠加全球脱碳化大趋势之下风能、太阳能等可再生能源或将是发电规模的最重要源头,甚至没有之一。
AI数据中心电力需求的激增趋势和全球电动汽车渗透率提高带动的电气化趋势,共同推动增加了对更多电力的需求。美国能源信息署近期预计,随着全球脱碳化步伐加快,大部分供应将来自无碳化的电力来源。
根据BloombergNEF预测数据,预计到2035年,美国总发电量将增加80%,主要得益于近1太瓦的新增太阳能和风能。BloombergNEF表示,公用事业公司们正在竞相从电网系统中去除碳排放,同时增加新的可再生能源发电容量以满足工厂、人工智能和大部分经济电气化对电力的旺盛需求。
根据IEA的主要基线预测数据,在2023-2028年这六年期间,IEA预计全球将新增高达3,684GW的可再生能源装机容量规模,意味着全球可再生能源装机总量将是目前规模的大约两倍,按照IEA这一预测轨迹,预计到2030年,装机容量将至少达到9,000GW左右,大约增加到当前水平的2.5倍。IEA预测,到2028年,可再生能源发电将占全球发电总量的至少42%。
相比之下,国际能源署(IEA)的“加速案例”统计涉及全球各国政府“克服能源转型挑战并更快地实施现有政策”。在此种最乐观的情景下(如上图红色所示),可再生能源增长率将更高,预计到2028年,发电容量将增至8,130GW,使得世界有望实现到2030年可再生能源发电容量增长三倍的目标。
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