两个背离，如何破局

经济

摘要:

在基本面数据相对较弱，市场博弈政策预期的情况下，估值驱动逻辑相对更明显。

背离一:赚钱效应与指数走势的背离

市场震荡下行，但微观企业赚钱效应好于指数。中报分子端修复出现波折，周期型高股息延续调整，银行大幅下挫拖累指数，大盘近两周延续弱势。从微观企业赚钱效应看，近两周上涨个股比例接近六成，涨跌家数比接近1.3，远好于1月底2月初水平。5月以来经历单边下跌、估值溃缩幅度更大的中小成长更易企稳。在基本面数据相对较弱，市场博弈政策预期的情况下，估值驱动逻辑相对更明显。

背离二：中期分红状况与红利资产表现的背离

2024年中报分红企业家数达到近10年最高位，红利指数承压但“股息合理”样本表现并不差。2024年中报分红家数超过650家，目前正在实施+实施完毕的分红预案近百家，机械、医药、化工中期分红个股样本较多，中期分红实施完毕后2024年内全A广义股东回报率(分红+回购)超过3.5%。从红利指数的表现看，银行、周期型红利资产暴露较多的中证红利、上证红利8月以来承压，但股息率高于沪深300且静态股息率小于7%的标的整体依旧相对抗跌。

短期破局:自下而上关注分红潜力，银行回调充分后仍有底仓配置价值

现金流视角下布局红利扩散。一级行业方面，通信、农业、有色未分配利润环比改善，公用事业、食品饮料、农业经营性现金流状况进一步改善，后续或具备一定分红潜力。二级行业方面，成分股个数大于20的全A非金融行业中，经营性现金流占营收比较高且边际提升的包括养殖业、医疗器械、电力、化学制药、光学光电子，上述行业中报经营性现金流占营收比大于12%，且边际改善幅度大于3pct。

从基本面与交易的边际变化看银行底仓配置价值。

（1）基本面维度，传统红利资产分子端增速与ROE相对疲软，后续若出现存量房贷调降，叠加提前还贷意愿提升，投资者焦虑银行的息差缩窄压力；

（2）交易层面，传统红利资产策略容量较大，战略资金定价效应较强，ETF与险资视角下当前加仓意愿不足；

（3）后续展望，待回调后前向股息率超过5.5%，仍有底仓配置价值。

长期破局：沿资本周期寻找优势行业

基于行业周期与产能周期定位各行业top quarter和bottom quarter，寻找优势行业。当前处于top quarter的推荐行业包括：工业金属、贵金属、化学纤维、专用设备、黑电、小家电、照明设备、专业连锁、贸易、消费电子、国有大行、股份行、航运港口。

配置建议

（1）红利类资产中，电力、通信服务长期底仓配置，当前自下而上在中下游筛选，后续关注广谱利率下行、回调充分、战略资金加仓下的银行超额共振。

（2）估值修复初期，部分业绩尚可的双创与新质生产力细分赛道阻力较小，大盘成长或为本轮降息优势风格。

风险提示：海外选举结果和政治博弈的不确定性；海外地缘冲突加剧；

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John Adams

央行

经济

当地时间9月12日，欧洲央行公布利率决议，将存款机制利率下调25个基点，主要再融资利率和边际贷款利率下调60个基点，非对称降息旨在通过调整存贷款利差确保缩表时市场状况可控。此次降息后，主要再融资利率、边际贷款利率和存款机制利率分别为3.65%、3.90%和3.50%。

对于降息举措，欧洲央行表示，基于管理委员会对通胀前景、潜在通胀动态和货币政策传导力度的最新评估，现在采取进一步措施缓和货币政策限制程度是合适的。

接下来具体的货币政策路径仍不明朗。欧洲央行表示，尽管投资者预计到今年年底欧洲央行还将进一步放松货币政策，但欧洲央行不会预先承诺未来几个月的具体利率路径，管理委员会将继续遵循依赖数据和逐次会议的方式来确定适当的限制水平和持续时间。

鉴于欧洲央行没有释放连续降息信号，市场将此视为“鹰派”降息。中航证券首席经济学家董忠云对21世纪经济报道记者分析称，这是欧洲央行尝试在通胀与经济之间建立新平衡的结果，这从欧洲央行上调今明两年核心通胀预测，同时下调今后三年经济增长预测上也有所体现，货币政策需要在防范通胀再次抬头风险与防范经济衰退风险之间进行取舍与权衡，这也同时解释了欧洲央行7月的按兵不动以及为何拒绝给出未来清晰的政策路径。正如欧洲央行所言，未来政策走向将“依赖数据”“逐次分析”，采取相机决策的方式，通胀与经济表现将继续作为主导未来市场预期的要素。

虽然金融市场已经完全消化了欧洲央行12月再次降息的预期，但10月是否降息仍是未知数，只能等待经济数据来吹散迷雾。

经济压力推动再次降息

在欧洲央行再度降息背后，疲软的经济是关键原因。

9月6日，欧盟统计局公布欧元区二季度GDP终值，第二季度欧元区GDP环比增长0.2%，低于初值和预期的0.3%；同比增长0.6%，符合预期。今年第一季度，欧元区GDP环比增长0.3%，同比增长0.5%。受制造业拖累，德国第二季度GDP下滑，这也是欧元区经济疲软的关键原因。

与此呼应的是，S&P Global与汉堡商业银行 (HCOB) 公布的数据显示，欧元区8月制造业PMI初值为45.6，低于7月的45.8，创8个月新低；服务业PMI为53.3，高于7月的51.9。“欧洲经济火车头”德国表现更差，8月制造业PMI为42.1，低于预期的43.3；服务业PMI为51.4，也低于预期的52.3。

在中泰证券研究所政策团队首席分析师杨畅看来，经济指标提示欧元区经济前景存在风险，欧元区通胀回落，9月议息会议成为降息的合适窗口。9月货币政策声明仍提到“由于工资继续高速上涨，通胀仍然很高”，但相比6月添加了表述：“劳动力成本压力正在缓和，利润状况缓冲了工资上涨对通胀的影响；融资条件仍然受到限制，经济活动仍然低迷，反映出私人消费和投资疲软”，限制性政策驱使通胀逐步缓解，但在经济活动上的弊端显现，政策制定对于经济的考量有所上升。

欧洲央行还下调了经济增长预期，目前预计今年欧元区GDP将增长0.8%，低于三个月前预计的0.9%；预计2025年GDP增速为1.3%，此前为1.4%；预计2026年GDP增速为1.5%，此前为1.6%。

需要警惕的是，未来制造业的困境可能扩散。法国兴业银行分析师Anatoli Annenkov表示，在最近的数据中，最令人担忧的是欧元区企业信心减弱，服务业似乎也处于不稳定状态。第二季度，欧元区缺乏内需，制造业的疲软可能会蔓延并开始对原本强劲的劳动力市场产生更大的影响。

董忠云分析称，相较于美联储，欧洲央行面临的经济风险和挑战可能更大，这使得欧洲央行更早开启降息，但考虑到汇率和全球资金流动的约束，后续欧美在降息节奏和最终降息幅度上预计不会形成过大的差异，欧洲央行相较于美联储很难体现出显著的“独立性”。

核心通胀压力阴霾笼罩

尽管经济疲软，但在核心通胀压力下，欧洲央行无奈“鹰派”降息。

欧盟统计局数据显示，欧元区8月调和CPI环比增长0.2%，高于7月的0%。8月调和CPI同比增长2.2%，低于7月的2.6%。剔除食品和能源后，8月核心调和CPI同比增长2.8%，低于7月的2.9%，但处于相对高位。

更糟糕的是，由于工人工资大幅上涨推高了通胀率，8月欧元区服务业通胀率升至4.2%，为去年10月以来的最高水平。近一年来服务业通胀率一直徘徊在4%左右，7月为4%。

因此，欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上对未来行动几乎没有透露任何信息，只是重复称，欧洲央行坚持依赖数据、逐次会议逐次分析的决策方法，没有预先承诺。因此，市场将这次视为“鹰派”降息。

在欧洲央行利率决议公布前，美国银行原本认为，欧洲央行在降息的同时，会为快速、连续降息定下鸽派基调。但欧洲央行占多数的鹰派官员表示，劳动力市场仍太热，欧洲央行不能坐视不管，顽固的服务业成本表明，潜在的价格压力加大了通胀可能再次飙升的风险。

尽管欧元区经济增长正面临下行风险，但拉加德表示，只要有需要就会保持足够的限制性，将把货币政策的限制性保持足够长时间。

通胀前景方面，欧洲央行预计，今年整体通胀率为2.5%，明年为2.2%，与6月预测持平，但高于欧洲央行2%的目标。由于服务业通胀居高不下，未来两年核心通胀预期被上调，欧洲央行预计今年核心CPI增速为2.9%，此前预计为2.8%；2025年核心CPI增速为2.3%，此前预计为2.2%。

欧洲央行还提醒，今年余下时间通胀可能再次上升，部分原因是之前能源价格的大幅下跌将不再影响通胀率同比涨幅，但通胀率应该会在明年下半年触及目标水平。

Quilter Investors投资策略师Lindsay James分析称，欧洲央行9月降息肯定会让消费者和企业松一口气，这可能会帮助欧洲大陆走向更好的经济复苏，但欧洲央行今年是否会再次降息仍有待观察。与其他央行相比，欧洲央行的回旋余地要小得多。10月进一步降息并非完全不可能，欧洲央行将一如既往地严重依赖接下来的数据。

货币政策路径迷雾重重

通胀放缓但难言胜利，经济前景蒙阴，欧洲央行接下来的路并不好走。

对于10月会议会否降息，拉加德没有给出任何承诺，她认为要一直保持到限制性达到足够水平，因为欧洲央行的目标是让通胀及时回到目标。

在拉加德的新闻发布会之后，市场减少了对下个月欧洲央行降息的押注，预计10月降息的可能性仅为20%，而利率决议公布前约为40%。“鹰派”利率决议推动了欧元区国家国债收益率走高，欧元兑美元上行，美元指数走低，推动国际金价再创新高。

需要注意的是，欧洲央行管理委员会的官员们尚未排除在10月17日议息会议上降息的可能性，鉴于欧元区经济增长面临下行风险，欧洲央行官员们希望在10月的会议上保留降息这一选项。一些欧洲央行官员认为，经济衰退风险正在上升，高利率目前对经济增长的限制远远超过了需要的程度，这加大了通胀可能低于目标的风险。

对于接下来的利率路径，杨畅分析称，今年欧洲央行在10月、12月还有两次利率决议，欧洲央行依旧未在本次决议对特定利率路径作出预先承诺，当前市场主要预期欧洲央行10月暂停降息，12月再进行一次25基点的降息，但并未完全排除10月降息的可能性。

一些机构认为，12月开始欧洲央行可能会连续降息。高盛首席经济学家Jan Hatzius预计，由于欧元区经济增长疲软，欧洲央行将以比先前预期更快的速度下调利率。欧洲央行将从今年12月份开始连续降息，而不是每隔一次会议降息一次，并将欧洲央行的终端利率预测下调了0.25个百分点至2%。

展望未来，杨畅认为，欧元区工资增速回落、劳动力压力缓解、消费信心低迷，核心通胀反扑空间不大，经济下行压力更需要被重视，在地缘冲突等因素不超预期抬升能源价格的情况下，需要更加关注欧洲央行超预期连续降息的可能。预计年内欧洲央行将进一步降息25—50个基点，警惕欧元兑美元表现弱于预期的可能，后续还需要对欧洲以及美国经济着陆情况进一步跟踪。

文章来源：21世纪经济报道

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Damon

经济

最近几年带有“芯片战争”之类的书籍和文章特别流行。其中一个绕不开的话题就是80年代和90年代的日美半导体摩擦。很多人简单把日本半导体产业的衰退简单地归结为美国对日本的打压。如果我们对日美半导体摩擦的思考，简单地停留在美国的打压上面，对我们今后产业和技术的发展可能会有一些不正确的影响。事实上日本和美国之间，从60年代到现在的60多年，存在过很多的、多个行业的贸易摩擦和技术的缠斗。系统的回顾和思考这些贸易摩擦和技术的竞争，对我们今后制定产业政策或者企业确立正确的竞争策略是有很大启发的。

为什么很多产业美国对日本的打压是不成功的？

从上世纪60年代的日美纺织产业摩擦到今天，日美之间的贸易摩擦和技术缠斗在很多领域都发生过。在不同的时代，在不同的领域，美国对日本施加过不同方法的压力。从总体来讲，其实美国成功的少，不成功的多。笔者关注明治维新之后日美之间的150多年的缠斗很多年了，一直在思考这个问题。回顾60年代以后的10多次的日美之间的缠斗，得出的基本结论是：

美国对日本的打压，如果是伴随着美国的技术升级和产业格局变革的情况，往往是成功的。美国对日本的打压，如果不能伴随美国企业的技术升级和产业格局的变更，往往是不成功的。

日本汽车行业的缠斗

现代社会，每个人都知道半导体产业是最重要的产业。时光倒流多年，钢铁产业、电视机产业、汽车产业和机床产业在那个时代都是非常重要的产业。当时的人们，应该没有几个人了解芯片是怎么回事。70年代中期，日本的彩色电视机出口一直是全世界第一。1979年，日本的钢铁产量成为全世界第一。1980年左右，日本的汽车产量成为全世界第一。1981年，日本的机床产量成为全世界第一。

这些产业其实美国都对日本施加过压力，而且日本都做过不同程度的让步。而且，彩色电视机领域和钢铁领域，欧洲和美国的态度是一样的，也是对日本采取了很严厉的态度。当时处在冷战的时期，日本基本都是采取主动限制自己对欧美的出口数量的方式，平息了日本和欧美之间的贸易摩擦。

汽车产业是民生产业当中最具有战略价值的产业。日美之间的贸易摩擦从1982年开始，持续了10年左右。60年代初期，日本生产的汽车质量比较差，连美国的高速公路都没办法跑。70年代汽车产业因为三个原因，日美汽车产业之间的力量对比悄悄地发生了变化。（1）1973年和1979年，发生了两次石油危机。1979年的原油价格是1972年的9倍以上。石油价格的上涨，让日本小型车的优势得到了消费者的认可。（2），70年代的汽车尾气环境污染日益严重，美国出台了苛刻的汽车尾气管制法规，也就是所谓的Muskie法。日本的本田公司率先研发成功了符合法律规定的汽车发动机。（3）经过战后30年的发展，日本制造业整体的产品质量稳定性增强。通过5S和戴明奖的普及，日本汽车行业整体的产品质量稳定性提高。以丰田生产方式的普及为标志，日本汽车行业的生产效率明显提高。也就是日本汽车品质好价格低。

在这个背景下，日本像洪水一样对美国出口汽车。1982年，美国的三大汽车公司二战后第一次全部陷入赤字。在这个背景下，产生了所谓的“日美汽车摩擦”。当时美国的综合国力依然比较强，而且一直标榜自由贸易。日本采取的措施是主动限制了自身对美汽车出口的数量，维护了一直主张“自由贸易”的美国的面子。日本的汽车工业协会发挥了行业协会的巨大作用，和日本政府协商，对出口数量作出了限制。也就是1983年之后的对美出口数量不超过1982年的水平（大约为168万辆）。日本汽车行业每家公司的出口数量，按照1982年之前的实际的出口业绩，按比例进行了分配。之后，出口数量有所调整，但是日美汽车摩擦一直持续了10年左右。

日本汽车企业初期的对应办法是开发更加高端的车型，出口数量不变的情况下，获得更高的利润。最终解决办法是日本汽车厂商到美国开设工厂。2009年，美工通用汽车公司申请破产保护。但是这个时候，日美之间也没有产生新的汽车摩擦和政府间的磋商。

目前，丰田汽车依然是全世界汽车生产台数最大的企业。2023年，中国所有汽车企业的利润加起来，也抵不过丰田一家企业。但是，最近几年日美之间的汽车行业的力量对比，微妙地发生了变化。这是因为汽车行业迎来了百年一遇的技术变革，也就是汽车的电动化和智能化。虽然特斯拉的生产量远远不如丰田，特斯拉的市值轻松超过了丰田。

80年代，美国对日本汽车产业的打压最终也没能够压制住日本汽车产业的发展，美国的三大汽车企业慢慢地衰败了。美国对日本的成功的逆转是因为成功地抓住了汽车行业百年一遇的技术变革。这是美国90年代的互联网革命的延伸，也是美国不断涌现的企业家的结果。

日美机床产业的缠斗

制造业领域，机床产业的重要价值仅次于半导体产业。没有高质量高精度的机床，就不可能有高质量的工业产品。一直到上世纪70年代，日本都在大量地依赖欧美进口的机床。但是日本在1981年成功成为全球第一大机床生产国家。目前，日本、德国、瑞士和美国这四个国家垄断了大部分的高端机床市场。

这就有问题，机床这个战略性产业，为什么日本能够成功逆转美国？80年代中期，美国对日本的机床产业进行了彻底的调查和研究。也有施加过压力，但是没有能够再次超越日本。

日本机床产业之所以能够成功超越美国，有3个主要的原因。（1）成功的抓住了机床的数控化这个百年一遇的技术变革机会。全世界第一台数控机床诞生在美国MIT。但是日本在产业化方面全世界做得最好。最大的贡献者就是诞生在富士通这个计算机公司的发那科公司。富士通公司50年代就开始研发机床的数控系统，后来这部分工务独立出来，成为发那科公司。发那科公司为日本的机床企业提供数字控制软件。各个机床企业负责生产硬件。（2）美国的机床产业的最大用户是美国军工企业和大型工业企业。但是日本60年代和70年代，机床的主要用户是中小企业。因为日本的中小企业要为大企业加工各种零部件和模具。这就要求日本的机床产业提供高精度，耐久性好，容易操作，相对廉价的机床。不同的市场环境，打造了不同的产品路线。（3）日本的汽车产业一直稳定发展，为日本的机床产业提供了非常稳定的客户。机床产业和汽车产业是相互成就的关系。

今天日本的机床产业整体的实力也好过美国。这是因为机床行业的技术构造没有发生变化。

类似的现象在钢铁产业也能观察到。日本的钢铁产业从质量角度赶上美国是70年代的事情。当时日本钢铁产业对美国和欧洲出口过多，造成了贸易摩擦。这个时候，日本也是采取了主动降低出口数量的方式平息了摩擦。但是70年代以后，美国的钢铁行业也是一直在走下坡路。其本质原因还是钢铁行业没有发生大的技术变革和国际分业。

日本和美国在半导体产业的缠斗

日本的半导体产业从上世纪50年代到80年代中期，都一直在拼命学习和导入美国技术。80年代后期，日本的半导体产业明显超过了美国。主要原因是日本在制造业的品质控制能力超过了美国。其背后，有东亚人的吃苦耐劳。东亚人的吃苦耐劳在后来的韩国和台湾地区的半导体产业的崛起当中也发挥了重要的作用。

80年代，日本和美国之间发生过日美半导体摩擦，美国对日本的半导体产业进行过无情的打压。但是，打压只是给了美国半导体企业一个喘息的机会。美国半导体行业成功逆转日本有两个主要的原因，一个是半导体和互联网以及软件的结合。典型的例子就是Intel公司和微软公司的操作系统的完美结合。形成了一个非常完美的技术生态和技术壁垒。另外一个原因是在美国主导下，半导体产业链进行了全球范围的分工。

90年代以后，美国拉上了多个国家对日本进行了“群殴”。韩国、台湾地区和荷兰的崛起就是这个大背景的产物。

90年代以前的美国和日本的半导体产业是一个国家内的产业体系。日本80年代以前需要大量地依靠美国的设备和原材料，之后慢慢实现了国产的替代。90年代日本光刻机成为全球的霸主。当时的半导体产业充其量是一个国家体系内的部分分业体系。但是，90年代以后，半导体产业成为了一个国际分业的产业体系。

半导体产业的上游是设计软件，半导体生产设备，各种半导体材料。中游是各种半导体芯片的制造和封装。下游是应用半导体的各种电子产品。目前，美国在设计软件和半导体生产设备方面依然是全世界第一。半导体的制造和封装，目前台湾地区是全球第一。

目前的半导体产业的格局，对美国来讲并不是一个最理想的结果，是一个次优的结果。美国对日本半导体产业的打压，维护了美国相对的优势，但是美国并没有能力把半导体产业所有领域的东西都夺回来。比如，半导体材料，日本今天也是遥遥领先的全世界第一。半导体生产设备领域，美国日本荷兰三分天下。

韩国是“小日本”，台湾是美国的“虚拟工厂”

90年代以后，日本半导体产业相对衰弱了。韩国、台湾地区和荷兰相对崛起了。这其实是一枚硬币的两面。

荷兰是把日本的光刻机市场的优势打掉了。韩国是把日本DRAM领域的优势打没有了。而台湾地区取代日本，成为半导体产品制造领域，“质量高价格优”的代名词。

笔者一直在琢磨能不能用一句话来形容，半导体领域新崛起国家（地区）的特点。结论就是，韩国是“小日本”，台湾是美国的“虚拟工厂”，荷兰是“全球高科技的低洼地”。

笔者之所以说韩国是“小日本”，是因为韩国的财阀结构是和日本类似的。韩国的代表性财阀就是三星。三星电子的发展过程及业务结构和日本当时所谓的综合电机公司是有很大相似性的。日本的综合电机公司就是东芝、日立、NEC、三菱电机、索尼等公司。公司自身有非常丰富的电子消费品产品线。事实上，三星在90年代的发展模式也是和日本综合电机企业类似的。也就是利用自己消费电子产品赚到的钱，积极投入到半导体的研发和生产。进行逆周期的投资。而日本的综合电机企业，因为受到了泡沫经济破灭的影响和国内市场的饱和，没有能力像三星一样，开展非常有魄力的半导体投资。其结果就是一点点地开始落后。

台湾地区是美国的“虚拟工厂”。台积电成立以来，其业务的60%以上一直都来自美国的半导体设计企业。台湾地区半导体产业的飞速发展，是因为台湾地区成功承接了美国半导体产业中的制造和封装的环节。台湾岛事实上是美国的虚拟工厂。

而且，在这里需要指出的是。台湾半导体行业的企业家，其实就是两类人构成的，一类是美国留学回来的，一类是台湾本土的。1949年之后，台湾去美国留学工作的渠道一直是顺畅的。台积电的张忠谋就是一个典型的代表，张忠谋回到台湾之前已经获得美国国籍。90年代以后，从美国回到台湾的科技人员超过了2万人。台湾岛的半导体产业实质上是美国半导体产业的延展。而台湾地区70年代以后，实施了培育电子产业的产业政策。在90年代这个特殊的转型期，通过留美回国人才发挥的纽带作用，抓住了飞腾的机会。

荷兰光刻机是全球技术的荟萃。荷兰光刻机中的光源是美国的，镜头组是德国的。荷兰之所以这样做，也是没有办法的办法，因为荷兰本国没有完整的产业链和应用市场。日本的尼康公司和佳能公司的光刻机主要是依靠企业自身的技术积累，这两家公司都是照相机和精密仪器起家的公司。荷兰ASML从成立那一天起，就必须盯住全球的技术和全球的市场，否则就活不下去。90年代，美国和韩国在发展ASML方面利益是一致的。道理很简单，任何一个企业都不想完全依赖一个设备供应商。荷兰和其他国家（除掉日本）的利益是一致的。

日美之间的半导体摩擦，受益的是韩国、台湾地区和荷兰。其结果是美国夺回了产业的主导权，但是并没有夺回所有细分领域的主导权。

来源：FT中文网

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平安证券

经济

发展银发经济是国际社会普遍使用以应对人口老龄化的基本解决方案之一，日本相关产业已形成可实现盈利的商业运营模式，对提升老年群体平均生活质量作用显著。我国老龄化节奏与日本较为相近，经济社会文化与日本相似程度较高，因此日本应对老龄化的措施、发展银发经济的经验，对中国有很强的借鉴意义。

背景概况：

日本人口老龄化问题出现较早，老龄人口占比居高不下，截至2022年，日本65岁及以上人口占比达到30%，老龄化形势十分严峻。为契合老龄社会发展，日本政府陆续制定了一系列政策：其一，设立介护保险制度为国民养老提供金融支持。其二，为市场化企业经营提供税收优惠，推动智能技术、养老住房、介护服务等产业融合发展。其三，为老年人提供就业支持。在上述政策支持下，日本银发经济取得长足发展，介护服务、养老用品、居家改造等受益于介护保险体系的银发产业将成为日本经济的重要增长点。

金融支持：

为提供常规化养老介护保障，日本在二十世纪末先后提出三版“黄金计划”，并于2000年建立介护保险制度，通过税收、保险金等方式整合社会力量，为老年人提供预防、医疗、护理、康复以及日常生活照料服务，减轻养老支出负担。日本介护保险制度主要由参保人、保险基金和服务供应商三方组成。从保险基金角度来看，介护保险筹资主要包含“税收+保险金”两部分，保证介护保险财源的稳定。从参保人角度来看，日本“介护保险”制度将居住在日本的40岁以上群体纳为筹资对象，针对参保人健康状态提供不同程度的介护服务。从服务供应商角度来看，介护保险是日本养老机构能够实现盈利的核心要素。需要介护的老年人接受介护服务、购置老年用品、改造适老化房屋，相关费用在一定范围内由保险承担90%，超出部分自行承担。

介护服务：

为满足老年人个性化需要，日本已逐渐发展出“居家-机构-社区”三位一体的养老模式。以介护保险为介护服务提供资金保障，承担介护费用的90%，既可缓解老年人资金压力，也激发了介护服务产业活力。其一，日本居家养老可以分为“全程居家+上门照护服务”以及“日间照料中心照护服务+夜晚居家”两种形式，老年人只需负担全部照护费用的10%，约为人民币890元/月。其二，日本机构养老可依据机构运营主体分为公立机构以及私立机构两类，分别以公立真寿园特别养护老人之家以及私立银座太阳城项目为例，老年人需负担的费用分别为4942元/月以及19547元/月左右。其三，日本社区养老以“持续护理退休社区（CCRC）模式”为主，通过产权出售获得盈利，以千叶稻毛Smart Community养老社区项目为例，费用约为10000-27000元/月，大部分费用超过限额，需老年人自行负担。

老年用品及适老改造：

基于《介护保险法》，被认定为需要介护的保险参保人，可将介护保险用于租赁或购置生活护理类、监护助行类老年用品，以及实施住房适老化改造工作，最高额度为20万日元，最高比例为总费用的90%，带动卫生用品、人工智能技术、医疗机械等相关产业个性化发展。对于生活护理类用品，日本成人失禁护理用品市场占有率较高，规模呈现逐年攀升态势，市场发展较为成熟。同时，日本成人失禁护理用品品类众多，老年人可针对自身情况选取不同类型。对于监护助行类用品，日本强调智能技术与健康检测需求融合，利用核心IT技术，在慢性病管理、居家健康养老、个性化健康管理、互联网健康咨询等方面向家庭、机构、社区提供实时高效介护服务，创新设计出呼叫及定位、健康监测/检测以及安全防护等终端设备。对于居家改造类工程，日本住宅适老化改造工作涉及多方社会主体，利用社会组织、科研团队、建筑事务所等多方力量为老年人提供住宅改造服务。

经验借鉴：

（1）搭建完善的长期护理保险筹资机制，拓展多元的参保收益方式。一方面，借鉴日本经验，我国可在长期护理保险制度构建初期设定合理的筹资模式和参保人群范围，并设置合理的评估模式。另一方面，目前我国长期护理保险基金的参保收益方式仅包括提供照护服务，借鉴日本经验，可考虑在完善筹资机制的基础上，逐步拓展长期护理保险的参保收益方式，纳入购买老年用品及实施居家改造。

（2）针对个性化需求匹配多元化服务，构建产业生态圈。一方面，为满足老年人多元生活需求，借鉴日本经验，我国养老社区可根据老人不同身体机能状况，提供包括居住、文化、医疗、护理、陪伴于一体的复合服务。另一方面，构建产业生态圈，探索产出稳定现金流的商业模式。其一是小循环，将护理、康复、医疗等刚需型服务模块纳入自身运营体系，通过自主运营，创造生态竞争优势，形成利润增长点。其二是大循环，将旅游、培训、娱乐、金融等非刚需型服务模块交给专业服务商运营，形成完善的养老服务生态系统。

（3）提升老年用品类别丰富度和细分差异化，解决适老化改造的资金问题。一方面，日本以提升老年人生活质量为出发点设计了丰富的产品，在满足基本需求基础上，提升老年人使用的安全性、卫生性、智能性。我国老年用品与服务尚处于发展初期，针对性产品供给有限，仍需提升产品的类别丰富度和细分差异化。另一方面，我国现有居住环境对适老化改造需求巨大，单一公共财政的投入难以维系。面对这一问题，我国可借鉴日本经验，设计完善的长期护理保险制度等相关机制，为居家、社区、公共交通等场景的适老化改造工作提供资金支持。

风险提示：

（1）日本银发经济发展经验与我国不匹配。若全球经济步入深度衰退，或将拖累我国经济与金融市场走势，导致我国银发经济发展难度高于日本，日本银发经济发展经验不适用于我国当前经济形势。

（2）人口老龄化持续恶化。我国人口老龄化现象严重且尚无向好势头，或将加剧政府支持老年人衣食住行的压力。

（3）我国长期护理保险政策实施不及预期。为适应当前老龄化加深势态，我国长期护理保险制度有待完善，若相关政策推进不及预期，或将影响银发经济发展情况。

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John Adams

大宗商品

央行

随着全球主要央行放松货币政策和美国总统大选激烈竞争，黄金多头坚定看涨金价将飙升至新纪录，并预计将触及3000美元/盎司的里程碑。

周五，现货黄金一度创下2572.81美元/盎司的历史新高，有望创下2020年以来最强劲的年度表现。由于地缘政治和经济的不确定性以及央行的强劲买盘，避险需求推动金价今年迄今上涨逾24%。

花旗研究北美大宗商品主管Aakash Doshi表示，受美国降息、ETF需求强劲和场外实物需求的推动，金价可能在2025年年中达到3000美元/盎司，到2024年底达到2600美元/盎司。

上周，世界黄金协会表示，8月全球实物支持的黄金ETF连续第四个月出现资金流入。

随着9月18日美联储下一次议息会议的临近，市场目光目前聚焦在美国即将自2020年以来首次降息。低利率往往对黄金有利，因为黄金是非生息资产。

CME的FedWatch工具显示，投资者目前预计美国降息25个基点的可能性为59%，降息50个基点的概率为41%。

Zaner Metals副总裁兼高级金属策略师Peter A. Grant表示，如果即将公布的数据显示经济增长存在风险，且就业市场疲弱，将提高美联储在11月或12月降息50个基点的可能性，这将增加金价上涨的动力，并将金价升破3000美元的时间提前。

目前，全球各大央行都在积极降息，欧洲央行周四才刚刚宣布了今年第二次降息25个基点。

世界黄金协会市场策略师Joseph Cavatoni表示：“我们也在评估其他刺激西方投资者需求的因素，包括即将到来的美国大选可能会增加不确定性，以及黄金作为对冲即时事件风险的工具。”

即将于11月5日举行的美国总统大选可能会推高金价，因潜在的市场波动可能会促使投资者转向避险黄金。

RJO Futures高级市场策略师Daniel Pavilonis表示，达到3000美元/盎司的目标是可能的，并补充道，这种情况可能是由选举后的政治动荡推动的。

投资银行和分析师越来越看好黄金，其中华尔街大行高盛对黄金的近期上涨表现出最高的信心，称黄金仍是其对冲地缘政治和金融风险的首选工具。

盛宝银行商品策略主管Ole Hansen表示，地缘政治风险、财政担忧和货币政策的潜在变化，尤其是在美国总统大选之后，共同构成了黄金作为硬资产的看涨理由。

澳大利亚麦格理本周上调了金价预测，目前预计明年第一季度金价将达到2600美元/盎司的季度平均周期性峰值，并有可能飙升至3000美元。

麦格理分析师表示：“尽管发达市场财政前景面临挑战的背景对黄金来说在结构上仍然是积极的，但可以说，金价已经体现了很多因素，明年晚些时候可能出现周期性逆风。”

文章来源：智通财经

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由于市场押注日本央行年内将进一步收紧政策，同时也在为美联储下周的降息做准备，日元兑美元创年内新高。

日元周五连续第四天上涨，涨幅高达1.1%。触及1美元兑140.29，为去年12月底以来的最强。美国方面，美联储决策者仍在考虑是降息25个基点还是50个基点，交易员提高了下周降息50个基点的押注。

超过半数的日本央行观察人士认为，该行12月将加息。与此同时，交易员们认为美联储今年的宽松幅度将超过100个基点。

在利差缩小的背景下，日元自今年年中触及数十年来最弱水平后出现反弹。自6月底以来，日元已累计上涨超过14%。

一些对冲基金在期权市场上加大了对日元走强的押注，预计其将延续涨势。

Jefferies Financial Group Inc．全球外汇主管Brad Bechtel表示，如果美联储下周降息50个基点，日元兑美元汇率可能突破140。这将是一年多以来的最强水平。

“随着下周美联储会议和日本央行会议带来波动性，日元可能在下周突破140关口。”三菱日联信托银行驻纽约负责销售和交易的Takafumi Onodera表示。“现在没有强烈的理由卖出日元。”

来源: 新浪财经

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备受市场关注的美国8月通胀数据出炉，这是美联储9月18日会议前的关键经济指标。

当地时间9月11日，美国劳工部公布的数据显示，8月，美国CPI同比增长2.5%，涨幅较7月收窄0.4个百分点，为2021年2月以来最低水平；但8月核心CPI环比略有反弹，8月核心CPI环比上涨0.3%，较7月环比增幅扩大0.1个百分点。

总的来说，8月美国通胀数据略超市场预期，CPI同比继续回落，但核心CPI环比略有反弹。

在业界看来，由于8月通胀数据平稳、核心CPI略微回升，进一步提升美联储9月降息25bp（基点）的概率。

中国首席经济学家论坛理事、启铼研究院首席经济学家潘向东接受《中国经营报》记者采访时表示，由于当前美国通胀水平已经连续5个月回落，加之此前美联储主席鲍威尔提示利率已经到了调整的时机，因此9月份美联储降息将成为定局。由于仍需要关注核心通胀可能反弹的风险，由此预计美联储9月降息幅度可能在25bp，同时预计2024年全年降息幅度在50bp左右。

Fed Watch数据显示，9月美联储降息25bp和降息50bp的概率分别为85%和15%，前值分别为66%和34%。同时，联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回落至4.2次，前值为4.6次。

除了通胀因素，非农就业数据的表现对降息影响更为关键。

潘向东告诉记者，8月美国“贝里尔”飓风影响效果减弱后，新增非农就业人数回升，且失业率从7月的4.3%降至8月的4.2%，同时裁员人数保持稳定。这表明美国经济大幅下行风险（硬着陆）较小，这也降低了美联储9月首次降息50bp的必要性。

广发证券最新研报指出，通胀不是关键，就业数据走势更为重要。

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔表示，8月新增非农不及预期且前值进一步下修；同时，失业率位置仍不高，但已较去年低位上升0.8%。基准情形下应会有降息，但不应有大幅降息。

值得一提的是，近一个月来，美联储官员接连释放鸽派信号。美联储理事沃勒近日发言表示货币政策决议依赖于数据，对降息的规模和速度持开放态度。

鲍威尔8月23日在杰克森霍尔全球央行年会上也明确表示，降息的“时机已经到来”。该表态发出了迄今为止最明确的降息信号。稍早，美联储公布的7月份货币政策会议纪要也显示，绝大多数与会者认为9月份降息可能是适当的。

受美联储降息预期的影响，美元的下跌速度加快，引发市场的关注。

9月11日，美元指数出现快速下挫，美元兑日元一度跌至141.5155，创下年初以来新低。有统计数据显示，美元指数自4月份的高点以来已经下降了接近5%。

就此现象，潘向东对记者表示，由于美联储开启降息周期，这往往意味着美国经济走弱，短期内将带动美元指数温和回落；但中长期而言，美元指数走势取决于美国经济相对欧日经济的强弱趋势。

然而，高盛外汇分析师Isabella Rosenberg表示，即将到来的美联储降息对美元构成的下行风险有限，因为其他央行也在放松政策。之前欧洲央行、英国央行等已经开始放松政策。

来源: 新浪财经

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