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本周,美国CPI数据即将公布,预计会较大程度影响市场对美联储后续降息的预期。欧洲央行将公布利率决议,会后官员将发表讲话,都将在欧洲经济预期方面为市场提供重要参考。
欧洲央行本周可能决定再次降低借贷成本,这一次将伴随相当技术性的变化。
市场普遍预期欧洲央行官员周四将下调关键存款利率25个基点,这是全球同行调整政策的标准幅度,但同时主要再融资利率和边际贷款利率预计将下调60个基点,这一调整幅度则没有那么常见。
随着决策者缩减大规模债券持仓和长期贷款,此举意在给金融体系注入润滑剂。他们的目标是通过调整存贷款利率之差,确保欧洲央行在资产负债表萎缩之际保持市场状况可控。
存款利率目前为3.75%。主要再融资利率高出50个基点,报4.25%,边际贷款利率为4.5%。
三个指标之间的不对称价差是欧洲央行负利率时代的遗留问题。为了对抗通缩并刺激经济,决策者曾将存款利率下调至零以下,但他们没有对其他两个利率采取同样的措施。
欧洲央行势将缩小存款利率与主要再融资利率之间的差距,从50个基点缩小到15个基点。后者与边际贷款利率之间的利差将保持在25个基点。
如果结果符合观察人士的普遍预期,那么利率将分别降至3.5%、3.65%和3.9%。
不是。市场借贷成本追随欧洲央行存款利率的变化。
其他两个利率超过25个基点的调整被认为是必要的技术性调整,以应对近年来金融体系和货币政策的变化。它们是对该机构运营框架进行长达15个月评估的结果,早在3月就已宣布。
近年来银行从欧洲央行的借款一直较低,因此此举对整体融资状况的影响将很小。
自从欧洲央行2015年开始大规模购买债券、流动性过剩以来,隔夜市场利率一直追随存款利率。
但一段时间以来,政策制定者尚未将所有到期债券收益都用于再投资。长期贷款也将到期,因此资产负债表一直在快速收缩。
随着官员们继续推进缩减危机时期的刺激措施,这一过程还将继续。总有一天流动性将不再充裕,在没有新资产购买的情况下银行将需要重新开始举债。市场波动很可能是其带来的一个副作用。
政策制定者的主要目标是将这种波动保持在最低限度。收窄存贷款利率差也会缩小隔夜市场利率间可能的波动差距。在与同业的互动中,没有一家银行愿意接受利率低于存款利率或支付高于主要再融资利率的利率。
9月10日,海关总署发布数据显示,2024年前8个月,中国货物贸易(下同)进出口总值28.58万亿元人民币,同比(下同)增长6%。其中,出口16.45万亿元,增长6.9%;进口12.13万亿元,增长4.7%;贸易顺差4.32万亿元,扩大13.6%。
8月份全国进出口总值37522.7亿元,环比上涨2.1%,同比上涨4.8%。其中出口22008.1亿元,环比增长2.9%,同比增长8.4%;进口15514.7亿元,环比增长1%,同比持平。8月份进出口顺差为6493.4亿元。
美国劳动力市场降温证据确凿,美联储9月降息也几乎板上钉钉,尽管降息幅度和速度仍存在争议。
对于债券交易员来说,降息幅度与速度却是个头疼的问题。曾误判美联储加息节奏的交易员们发现预测降息也同样令人烦恼。
当前市场观点分歧严重,一方面认为降息交易已经提前进行,美债利率大幅下行早已定价和消化了美联储未来的降息;另一方面认为,美联储降息或许更加激进超出市场预期,美债仍有上涨空间。不过,共识是美债后续走势或取决于美联储降息节奏。
随着美联储9月18日的会议临近,市场普遍预期美联储将自2020年以来首次降息,这一预期此前已推动美债大幅上涨。
目前,对政策敏感的美国2年期国债收益率已从4月的5%以上一路降至3.7%左右,10年期国债收益率也已从4月的4.5%以上来到3.7%的水平。美债如虹的涨势已经反映出市场对未来美联储降息的定价。较低的借贷成本也促进了公司债券和股票的上涨,缓解了金融市场的压力。
一些投资者认为,美债已经大幅抢跑市场。
管理着9.7万亿美元资产的Vanguard的高级投资经理John Madziyire表示,美联储需要降息,这一点大家都知道,但关键在于速度。如果降息过快,可能会导致通胀重新加速。他认为,目前的债券市场涨势过快,已经采取了“战术性短期看跌”的立场。
Nuveen的首席投资官Saira Malik也表示,市场可能对美联储降息的速度过于乐观,认为10年期国债收益率可能会从当前的3.7%回升至4%左右。摩根大通资产管理的Bob Michele同样认为债券市场已经超前了美联储的行动,经济虽在放缓,但并未恶化,他更倾向于投资收益率较高的公司债券,而不是国债。
但TCW集团的Jamie Patton却持有完全相反的观点。Patton认为市场的预期还不够充分,短期美国国债可能还有上涨空间。她说道,“美联储将不得不以比市场预期更快、更激进的速度降低利率。”
贝莱德高级投资组合经理Jeffrey Rosenberg也发出警告,美联储降息可能超出预期。他说,若9月降息50个基点,可能预示着(对经济的)担忧,这或引发市场剧烈动荡。
彭博文章报道称,尽管市场对美联储降息的预期较高,但曾经多次市场判断均被打脸,交易员曾低估了美联储的加息幅度,随后又过早押注美联储将逆转政策,结果遭受了新的损失。疫情后的经济表现超出预期,曾令美联储和华尔街的预测屡次落空。
美债市场仍存在风险,但多个分析师的共识是美债的走势与美联储后续降息速度及幅度相关。
对于9月降息幅度,高盛在研报中点评美联储官员讲话称,美联储领导层认为9月降息25基点是基准情形。
在我们看来,这些言论与我们对美联储在9月降息25个基点是一致的,但如果劳动力市场继续恶化,美联储领导层愿意在之后的会议上降息50个基点。
据华尔街日报报道,Spartan Capital Securities首席市场经济学家Peter Cardillo表示,“(8月)新增非农就业岗位超过10万个的事实削弱了美联储在9月份会议上降息(50个基点)的可能性。然而,此前数月的数据下修表明,美联储今年至少需要累计降息75个基点。”由于美联储今年还有三次会议要召开,因此每次会议只需降息25个基点就能达到上述目标。
对于全年降息节奏,芝商所的数据显示,尽管投资者认为美联储9月降息25个基点的可能性更高,但他们实际上押注美联储到年底时将累计降息100个基点或更多。
申万宏源证券则认为,年内美联储降息的节奏为:25bp+25bp+25bp。其指出,美联储降息的节奏取决于经济基本面。经济“着陆”的方式决定了美债利率的下行斜率和空间。衰退情况下,美联储降息幅度更大。而通胀的走向是美联储政策立场转变的主要矛盾。如果驱动通胀反弹的力量是暂时的,那么降息交易更可能反复,而非反转。
资产端,美联储总资产为7.123万亿美元,环比上月下降820亿美元。用于投放流动性的主要政策工具使用量均呈现下降态势,机构基本未使用回购,央行流动性互换降至1.45亿美元,贴现窗口(PrimaryCredit)余额16.8亿美元,较7月峰值大幅下降。SVB风险事件后推出的银行期限融资计划(BTFP)余额989亿美元,保持收缩趋势。
负债端,准备金余额为3.24万亿美元,流动性总量仍旧充裕。隔夜逆回购(ONRRP)账户余额约8020亿美元,其中面向海外的逆回购余额为4131亿美元,面向本土的逆回购余额为3889亿美元。8月第一周逆回购余额降至3000亿美元以下,随后有所回升。8月初受到日元carry trade unwind影响,美股波动率抬升后市场避险情绪一度高涨,ONRRP账户吸收了一定的流动性冲击。随着美联储降息临近,市场对经济数据和货币政策的敏感性显著上升,需要警惕流动性冲击的反复和深化。目前TGA账户余额7571亿美元,按照财政部预估三季度末的TGA余额为8500亿美元,除税收外预计将主要依赖付息美债净发行进行弥补。根据8月的季度再融资资料,三季度私人部门面临的短债净发行总量约为3770亿美元(未考虑财政部回购情况),而前两个月已经累计净发行3560亿美元,因此9月市场面临的短债压力较小。伴随美联储开展回购,进入8月后美债市场流动性也有进一步缓和迹象,但绝对值仍处在高位。
8月联邦基金市场表现稳定,联邦基金平均日成交量为940亿美元,在正常区范围内。99分位和1分位联邦利率差值已经降至本轮加息以来的10分位以下。货币市场基金余额继续走高,达到62.6万亿美元。TGCR频繁高于ONRRP,货币市场基金进入三方回购的动力增强。近两月IORB和SOFR的差值重心略有下移,隔夜回购市场的成交量也出现上升趋势,表明资金倾向进入回购市场获取更高收益。流动性虽然呈现扰动模式,但暂时未有恶化迹象。
8月初日元兑美元的货币互换基差略有抬升,显示离岸美元流动性趋向紧张。受到日元套息交易反转的影响,市场恐慌情绪抬升,风险资产遭遇抛售,美股、日股波动率加剧。在美国经济数据走弱共振之下,美元资产下跌和美元走弱一度演变为预期悲观的衰退交易。随后日本央行释放不急于加息的信号,美联储也表示经济尚不需要快速降息,稳定了市场对美日同盟维护金融稳定的信心,流动性冲击受到限制。从7月日本机构投资者的资本流动数据上看,其对于海外资产的配置仍有一定需求,日本个人投资者更是持有美元多头配置,并通过NISA账户持续购入海外股票。因此短期资本流动并不支撑美日央行货币政策相向而行状态下,资本将快速流出美元资产的设定。但是美国经济数据的走弱对降息的迫切诉求,以及日本央行对加息的表态变化,叠加美国大选前期的不确定性,令市场对宏观变量的敏感度大为提升,流动性修复略显吃力。8月末美股在反弹震荡后再次拐头向下,并在9月初出现下行迹象,美元指数也顺行走弱。
在日元对美元升值带动下,8月人民币兑美元汇率升破7.10,全月升值幅度达到1.89%。8月末在岸人民币掉期点快速收窄,意味着隐含的中美利差走缩。在岸人民币汇率、离岸人民币汇率和人民币中间价三价合一后,人民币贬值压力已经大幅减轻。人民币升值动力增强,供需关系也出现显著改善。2022年之后人民币贬值压力逐渐抬升,2023年开始人民币付汇购汇率持续高于收汇结汇率,且差距不断加大。通过外汇管理局公布的数据估算,2010年-2021年平均收汇结汇率(剔除远期结汇)约为59%,而2022年至今年7月的平均收汇结汇率约为54%,按照少结汇5%来估算,则约有4413亿美元“少结”。8月末在人民币升值预期下,出口商囤汇行为松动,市场对结汇的预期又反作用于人民币汇率的升值。
乌克兰拥有超过2.2万公里的天然气管道,几十年来一直是欧洲能源市场的关键参与者。但到今年年底,这些战略资产可能会搁浅。
尽管在供暖季节到来之前,谈判正在加紧进行,但莫斯科和基辅之间的一项将俄罗斯天然气输送到欧洲的协议在12月到期之前不太可能续签。这将在关键时刻阻止天然气流入欧洲。西顿霍尔大学(Seton Hall University)国际关系学教授Margarita Balmaceda专门研究后苏联国家的能源政治,她说,“天然气过境乌克兰的终结确实代表着一个缓慢酝酿的时代的终结。”
对于欧洲大陆紧张的能源市场来说,这意味着更多的不确定性,而俄罗斯将失去通往欧洲的两条天然气管道中的一条。但乌克兰可能面临的风险最大,因为它将失去维持其能源基础设施的资金,以及长期以来作为西方盟友负担得起的能源渠道的战略地位。
50多年来,天然气流动一直是连接俄罗斯、乌克兰和欧洲的一个关键特征。自苏联解体以来,过境问题一直是俄罗斯和乌克兰关系的一部分。纠纷曾导致2006年和2009年的供应中断,令几个欧洲客户在严寒天气中断电数日。乌克兰国有能源公司Naftogaz JSC和俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom PJSC)目前的过境协议是在2019年底达成的,当时欧洲的能源地图看起来完全不同。经过这条路线的天然气目前只占非洲大陆供给量的不到5%,但这仍足以对能源安全产生影响。
对乌克兰来说,痛苦的现实是,没有人比基辅更需要续签天然气运输协议。总部位于基辅的咨询公司ExPro Consulting的分析师Mykhailo Svyshcho估计,在财务上,它每年可能会损失多达8亿美元的中转费用。这已经仅相当于过去的三分之一。
尽管与俄罗斯自2022年俄乌冲突以来从欧洲客户那里损失的数十亿美元相比,这只是一个小变化,但在克里姆林宫寻求将能源联系武器化之后,可能需要的不仅仅是恢复该协议,以恢复资金流动。大多数客户都设法找到了替代品。在俄罗斯打击乌克兰之前,德国一半以上的天然气需求依赖俄罗斯,之后德国增加了从挪威的管道输送,并增加了从世界各地进口液化天然气的设施。它现在不需要通过乌克兰的管道进口。也就是说,大门并没有完全关闭。
由于德国制造业面临压力,一些反对党和商界领袖呼吁恢复从俄罗斯以更便宜的价格输送天然气。在通往德国的北溪天然气管道于2022年9月遭到破坏后,乌克兰路线将是最可行的路线。奥地利和斯洛伐克是仍在通过乌克兰运输燃料的主要接收国,它们表示准备放弃与俄罗斯相连的管道。斯洛伐克最大的天然气供应商SPP表示,在冬季到来之前,情况比较好。奥地利是在假定乌克兰的天然气将在明年1月停止供应的情况下开展工作的,维也纳政府希望这将使它能够解除与俄罗斯天然气工业股份公司的合同。
不过,莫斯科也有其他出售天然气的路线,包括经土耳其的管道、扩大与中国的联系以及液化天然气货物。但是通往欧洲的管道路线是有限的,因为网络由于破坏或制裁而关闭 ,并且根据彭博社的计算,以目前的价格计算,乌克兰每年损失的天然气量大约相当于65亿美元。这是克里姆林宫续签协议的强烈动机。俄罗斯总统普京上周敞开了大门,称他准备在2024年后继续通过乌克兰输送天然气。
尽管乌克兰急于维持该网络,但它正试图守住红线。泽连斯基发誓要将“俄罗斯分子”排除在该国的运输网络之外,以切断克里姆林宫的资金流。相反,基辅正在寻找其他供应商来帮助它利用这些资产,但该系统中缺乏俄罗斯天然气可能会使该网络成为比现在更大的军事目标。乌克兰与阿塞拜疆举行了过境谈判,阿塞拜疆已经向欧洲8个国家供应天然气,正在就向欧洲至少另外三个市场输送这种燃料进行讨论。
哥伦比亚大学全球能源政策中心的研究员Anne-Sophie Corbeau表示,现实情况是,阿塞拜疆的天然气产量不足以在短期内完全替代俄罗斯天然气,任何替代协议都可能包括重新转向俄罗斯的天然气。
她说:“在同样的价格水平贴上阿塞拜疆的标签,将纯粹是对俄罗斯天然气的粉饰。”与哈萨克斯坦和其他中亚供应商的供应协议也可能是一种选择,但在协议到期之前制定计划的时间很紧。
由于能源供需平衡仍然紧张,俄罗斯天然气几乎肯定会失去经乌克兰的路线,这可能会引发欧洲市场的波动。挪威的天然气供应中断或液化天然气的运输问题可能与寒流相结合,导致价格飙升。Vattenfall Energy trading GmbH的交易主管Frank van Doorn表示:“在这个供暖季,仍有可能出现短缺。实际上,鉴于前两个冬天都很温和,我们还没有受到考验。”
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