详解油服设备、工程机械、光伏设备出海中东新机遇：沙漠里寻找新蓝海

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摘要:

“一带一路”合作深化，受益中国EPC总包商出海中东。中东地区“一带一路”油气合作深化，国内油气产业链迎来机遇。

油服行业：

“一带一路”合作深化，受益中国EPC总包商出海中东。中东地区“一带一路”油气合作深化，国内油气产业链迎来机遇。中国与中东地区国家为重要的战略合作伙伴，2023年中国进口原油共计5.7亿吨，其中来自OPEC成员国原油共计2.4亿吨，占中国总进口比例42.3%，中国进口原油占OPEC总出口的24.3%。国际油价高位维稳下，中东油气国家扩产意愿加强，油服市场迎来机遇。2020-2024年中国对外主要投资&建设项目中能源板块达1462亿美元，对沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、阿曼、安哥拉（非洲）6国能源行业投资&建设项目累计达440亿美元，其中主要的油气项目为242.5亿美元，中石油、中石化、杰瑞集团等EPC总包商在中东具有大量的投资&建设项目往来。我们认为，国内油气产业链受益于“一带一路”合作深化，中国&中东友好合作增强、国内EPC总包商出海，海外在手订单能见度高，海外营收有望迎来高增速。

工程机械板块：

中东基建景气度持续旺盛有望复刻国内工程机械上行大周期，国内龙头持续加码中东布局。中东基建项目为国内工程机械拉动较大出口需求。沙特未来城基建投资总额达5000亿美元，基建加码带动工程机械高景气度，有望复刻我国2008年以来两轮工程机械上行大周期。2023年我国出口沙特工程机械产品总额36亿元，2020~2023年CAGR=64.7%，截止至2024年7月，沙特、阿联酋等国已成为我国多种工程机械产品出口量前十的国家。国内工程机械龙头深度布局：【三一重工】2024年已获得超50台250吨全地面起重机+80台电动重卡订单，超1600台三一重工产品参与沙特未来城建设；【徐工机械】渠道遍布中东关建国，已建立22个网点与7个备件中心；【中联重科】中东地区收入占比达27%，2024H1中东地区收入同比+20+%；【柳工】签约多家头部经销商，加强合作深耕中东。

光伏设备：

乘“一带一路”与中东能源转型之风，国产设备商迎出海机遇。中东经济结构调整强化中东能源结构转型进程，在中东光照和土地等资源禀赋及政府补贴加持下，中长期内中东地区的光伏装机和资本开支增长将保持强劲。Infolink预测中东地区的光伏新增装机量将从2023年的21-24GW逐年提升到2027年的29-35GW。除了满足中东地区本身具有较大的装机需求以外，中东地区的光伏产能还可辐射至非洲、南亚、欧洲、甚至是需求更大且利润率更高的美国市场。在中东区域市场需求吸引和本土化发展趋势下，中国光伏产业链正加速在中东地区的产能布局。我们认为，不论是海外光伏企业本土建厂，还是国内光伏企业出海建设产能，选择中国设备商都是必然的，核心逻辑在于国产设备商竞争优势明显——技术水平高且迭代快、性价比高、交付能力强、售后响应速度快。目前中国光伏设备商海外收入占比较低，未来随着中东等地区的光伏产能快速扩张，未来国产设备商海外收入的成长空间较大。

投资建议：

中国EPC总包商带动油服产业链出海中东，油服海外业务处于高速拓展期。推荐国产工业阀门龙头【纽威股份】、国内民营油气设备及服务龙头【杰瑞股份】；中东地区基建持续高景气度，看好中东工程机械出海需求。重点推荐【三一重工】【徐工机械】【恒立液压】【中联重科】【柳工】；重点推荐单晶炉龙头晶盛机电、切片机龙头高测股份、HJT整线设备龙头迈为股份、串焊机龙头奥特维。

风险提示：

下游资本开支不及预期、汇率变动风险、地缘政治风险。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Devin

经济

中国香港住宅租金持续攀升。美联物业首席分析师刘嘉辉指出，美联“租金走势图”8月份以实用面积计算的私人住宅平均呎租报约37.88元，按月升约1.26%，连升6个月，并创自2019年9月后的59个月(即近5年)新高。值得留意，随着租金持续攀升，最新呎租较2019年7月份约38.33元的历史高位仅低约1.17%。

租金与楼价走势背驰的情况罕见，连续两年“租金升、楼价跌”为历史首次出现。以2023年至今计算，“美联楼价指数”跌约12%，而美联“租金走势图”则升约13%，两者背驰情况持续加剧。

回顾8月份的租金按月表现，十大屋苑之中有6个屋苑呎租上升。当中美孚新邨按月升幅最大，按月升约4.3%；黄埔花园及映湾园分别升约2.2%及约1.9%；太古城与嘉湖山庄则齐升约1.7%；沙田第一城亦录1.6%的按月升幅，平均呎租直逼45元；反观，余下4个屋苑平均呎租则按月下跌，康怡花园跌幅最大，跌约2.8%;丽港城、新都城及海怡半岛则按月轻微下跌约0.9%、约0.5%及约0.3%。

铁路盘方面，8月份部份铁路沿线屋苑的按月呎租升幅比起十大屋苑更突出，当中上环站帝后华庭按月升约7.4%，佐敦站港景峯及旺角站SKYPARK呎租分别升约6.9%及约6.8%；朗屏站朗屏8号与黄大仙站现崇山各录约6.1%及约5.4%按月升幅。

来源: 智通财经

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开源证券

经济

我们复盘日韩利差损阶段看认为当前中国寿险业利差损风险可控。

应对长期利差损风险，需要资产和负债两端同步发力，负债端优化产品结构+降低负债成本，资产端拉长久期+重视交易机会和高股息权益投资。

相比日本长达20年的利差损风险，我们认为我国寿险行业利差损风险相对可控，得益于监管层调降负债成本积极且新单置换速度较快，资产端受益经济独立自主，预计下行空间相对有限。

从日本经验看，出海投资带来较好的投资收益，虽然需要面临汇率和利率波动的影响。展望看，2024年负债端延续高景气，个险转型见效，银保价值提升，全年NBV有望实现高质量增长，下半年低基数下业务景气度有望延续。当前板块估值和机构持仓仍在低位，业务景气度和政策端带来超额收益支撑，资产端催化有望驱动板块估值持续回升，继续看好寿险板块机会。

日本篇：

优化产品结构+调降负债成本，固收兼久期和交易+增海外+稳权益。

我们认为1990年泡沫经济破灭后日本寿险业经历20年漫长利差损的原因是：

通胀及行业竞争造就的高预定利率+重储蓄的产品结构下存量负债成本高企：

90年代后寿险高渗透率+泡沫破灭后居民重储蓄，新单契约负增放慢负债成本置换速度；

寿险投资端收益率跟随利率、股市、房市失速下跌。

2010年后日本寿险业走向正利差，得益于：

负债端：建立预定利率动态调整机制+提升保障型产品占比。1995年建立评估利率与市场利率挂钩的动态调整机制，把握“长寿风险”和“少子老龄化”机遇通过产品创新+挖掘细分市场+降低投保标准+保费低额化等方法提高保障型产品占比。

资产端：固收拉长久期+交易配置（70bp），增配海外证券（70bp），国内权益上行（30bp），贡献2011-2022

年寿险行业总投资收益率2.2%超10Y国债190bp。国内债券占比约50%，票息收益率稳定在1.5%以上，得益于日本超长期债券持续供应以及充足期限溢价（近20年30Y-10Y溢价86bp），险企主动拉久期。交易配置归类类似国内OCI科目，日本第一生命近10年平均交易收益率约0.5%。海外证券占比22%，以欧美债券为主（20.6%），票息收益高（超3%）但波动较大。行业/三家样本险企平均股票占比6%/12%，2012年后股息+资本利得双提升。

韩国篇：

负债成本持续压降，久期匹配好+权益主归OCI+贷款地产稳收益。

以韩国三星人寿2009年以来韩国10Y国债持续下行，存量负债成本高企，预定利率跟随下行，当前净投资收益率与负债成本基本匹配。

负债端：2009年后固定+浮动保单负债成本骤降。负债成本自2009年6%降至2023年3.3%，浮动利率保单准备金占比持续提升。资产端：2011-2023年一般账户投资收益率达3.5%，超10Y国债80bp，主要通过债券（34bp）、贷款（33bp）、房地产（9bp）贡献。固收/权益占比约80/20%，主动拉长久期下资负匹配在9年，贷款（18%）和地产（2%）贡献高收益，股票90%归类OCI，基金+衍生品等占比提升。

中国映射：

监管呵护调降负债成本，中国寿险业利差损风险可控。

以中国人寿、中国平安、新华保险、中国太保四家险企样本看，2011-2017年为利差走阔阶段，2012年以后净投资收益率中枢有所下行，VIF打平收益率攀升受储蓄险占比提升影响，2023年4家险企平均利差140bp。我们认为2024年迎来寿险业存量负债成本下行拐点：

主因2023年和2024年监管窗口指导主动下调传统险预定利率和分红万能险结算利率，8月主动建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制；

全面深化报行合一有望优化渠道成本，提升费差益；

上市险企主动调整产品策略，预计分红险吸引力提升，头部险企竞争力提升。4家平均NBV打平收益率自2023年3.06%下降50bp至2024H1的2.56%。

风险提示：长端利率下行和资本市场不及预期；寿险公司改革转型慢于预期。

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Samantha Luan

加密货币

在经历新一轮市场的大震荡之后，随着比特币价格的回升，整个市场的恐慌情绪减弱不少。

伴随着山寨币的屡次崩盘，从“山寨牛还有没有？”的质疑、到各种专业投资者离场的声音，过去一两个月对比特币之外的加密市场来说，是阴霾密布的。但不管市场情绪多恐慌，当被问及接下来的市场最看好哪个赛道时，“比特币生态”依然是呼声最高的。

尤其是近期机构大仓位买入比特币、ETF持仓比特币数量持续增加、以及Stacks和Fractal Bitcoin等比特币生态发展的如火如荼，大有带动新一轮市场行情的气势。

01 机构持仓及ETF

作为华尔街比特币持仓大户，最近MicroStrategy又在买买买了。

据最新SEC文件显示，MicroStrategy在过去一个多月购买了1.83万枚比特币，共计投入约11.1亿美元，均价60655美元左右。目前MicroStrategy总持仓比特币达到24.48万枚，占比特币总发行量的1%。

时隔三年，MicroStrategy再次豪掷11亿购买比特币，对刚刚有点复苏迹象的加密市场来说，无疑是一注强心剂。

尽管过去几个月市场看起来摇摇欲坠，“牛市不再”的Fud声音四起，但是，SEC披露的2024年第二季度13F文件显示，在比特币价格下跌的情况下，美国机构纷纷都在逆市加仓比特币ETF：

据Bitwise首席投资官Matt数据，第二季度持仓比特币ETF的机构从965家增长到了1100家，超过130家机构在第二季度首次购买了比特币ETF，而且这些机构持有的比特币ETF总量占比也从18.74% 增至 21.15%。

所以，尽管市场波动剧烈，甚至在趋势不太明朗的情况下，这些机构并没有被吓跑，而是继续加仓买入。可以想象，如果是牛市的话，入局比特币ETF的机构以及购买的量会更加可观。

从比特币ETF发行至今持有的比特币数量趋势图来看，过去9个月，这一数据大体上保持持续上升的趋势，就算加密市场剧烈波动期间，整个比特币ETF持币数量变动也不大。

因此，尽管市场波动，比特币的恐惧与贪婪指数一度进入极度恐慌区间，美国机构大户也依然在持续试水以及买入。

比特币ETF持有的比特币数量变化图

02 分形比特币

Fractal Bitcoin（分形比特币）可谓是最近市场上最吸睛的项目之一了，除了相当大方的Airdrop吸引大量关注外，Fractal Bitcoin 上线短短几天，总算力已经超过241EH，达到比特币总算力的38.1%，其热度可见一斑。

Fractal Bitcoin价格及算力一览，来源：UniSat Explorer，2024年9月16日

Fractal Bitcoin由Unisat团队推出，作为在比特币生态中深耕、且获得BN等顶级机构投资的团队，推出之后收获这样的热度也在预期之内。

Fractal Bitcoin也是比特币的Layer2，号称“目前唯一的原生比特币拓展方案”，主打和比特币更强的兼容性、以及共享安全性，在不改变比特币原代码的前提下，提高交易速度，将交易确认时间提升到30秒，相对于比特币主网的至少10分钟来说，TPS提升20倍以上。

关于Fractal Bitcoin和其他Layer2及侧链的区别，引用其创始人的说法是“如果说其他 L2 和侧链是另修了一条高速公路，那 Fractal 则是可以修无数条与比特币主网并行的高速公路。每一条路可以是去扩展比特币主网，也可以是去拓展另一条路。”

当然，关于比特币扩容的方案很多，最终极的目标肯定是既能最大程度上共享比特币的安全性、又能极大地提升TPS，就像Fractal Bitcoin所要实现的目标一样，但目前几乎没有真正落地的。

自从比特币生态爆火以来，Layer2这个赛道一下子挤满了各路选手，除了原来的Stacks、RSK等老牌Layer2之外，还有转型进来的RGB++，以及BEVM、Merlin等一众新Layer2，不可谓不热闹。

但是，到底谁能真正扛起比特币生态Layer2的大旗，将DeFi、GameFi、NFT等带入比特币生态，同时将海量沉睡的比特币引入整个加密流动性的大池子，目前来看还需要进一步观察和验证。

03 Stacks Nakamoto升级

作为比特币生态中知名度最高的Layer2，Stacks在8月28日迎来了Nakamoto升级。

对于Stacks来说，这次升级意义重大，主要有四点:

1）STX 产量减半：在Nakamoto升级之后，Stacks的产量将从每个比特币区块的1000枚STX奖励变成500STX，STX 的通胀压力大大降低。

2）60 倍以上TPS改进：通过这次硬分叉将Stacks的区块生产和比特币的区块时间脱钩，区块确认时间从原来的10分钟以上降低到10秒，TPS提升60倍以上。

3）更好的安全性：Nakamoto升级之后，新的共识机制将Stacks链的历史数据写入比特币区块中，在不改变比特币区块数据的前提下，无法篡改Stacks区块数据，让Stacks链的安全性进一步增强。

4）去中心化锚定币sBTC上线：升级后约一个月将上线sBTC，这是第一个完全去中心化的比特币锚定币，无需许可、开放参与，对于比特币巨鲸来说更有吸引力。

随着Stacks Nakamoto升级正式完成，比特币的Layer2之战将会更加激烈。毕竟，Stacks主链的安全性在相当长的时间内经受住了市场的考验，而且在升级之后安全性大幅提升，同时TPS优化幅度也很大。再加上Stacks本身欧美认可度高、还是第一个SEC合规的Token项目，目前生态发展水平在一众Layer2里面也是发展最好的，已经有一定的先发优势，显然是比特币Layer2争霸中妥妥的重量级选手。

04 小结

当然，除了这些之外，比特币生态最近还有其他不少新动作，比如8月下旬的Babylon主网上线开启质押，短短三个小时就达到1000枚BTC的质押上限，Airdrop预期加上Babylon豪华的融资背景，市场关注度相当不错。以及最近比特币生态中的几个OP_CAT协议打新，也是一片如火如荼的景象。

不管怎样，相比其他生态的寡淡甚至熄火，比特币生态的造富效应和火热是看得见的，在铭文、符文相继熄火之后，持续有创新有活力，而且大量资源资金进入，确实值得期待。

来源: 金色财经

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Thomas

政治

经济

16日一早，有“欧洲首都”之称的布鲁塞尔阴云密布，临近中午又下起了蒙蒙细雨。上千名工人从火车北站一路游行到欧洲议会附近的卢森堡广场，现场标语、燃烧弹、口号声交织一片。该场抗议活动旨在声援面临裁员风险的奥迪车厂员工，更是在警示欧洲汽车行业面临的严峻挑战。

两个月前，大众汽车旗下的奥迪宣布重组其位于布鲁塞尔南部的工厂。该工厂有大约3000名员工，主要生产奥迪Q8 e-tron电动汽车。“他们在电动化方面搞砸了，”52岁的奥迪员工卡里姆·乔基说，这家工厂本来寄托着欧洲汽车巨头孕育电动汽车发展的希望，但由于销量不佳，失血严重，奥迪的电动汽车之路已是崎岖难行了。

这次抗议游行只是冰山一角。近几个月来，欧洲汽车制造商接连出现震荡。奔驰、保时捷等欧洲车企也相继宣布调整或放弃此前大力宣传的电动汽车产销目标及投资计划。而欧洲最大的汽车集团大众汽车，甚至正考虑关闭德国的一家汽车工厂和一家零部件工厂以削减成本。据悉，这将是大众汽车历史上首次关闭德国工厂。

欧洲汽车制造商的电动化转型之路之所以难行，原因众多。从宏观政策环境来看，欧盟绿色新政的不确定性，及欧洲一些主要国家政府在财政压力下难以提供足够的税收和补贴等激励措施，影响了欧洲车企的战略规划。同时，欧洲传统车企习惯于享受内燃机技术长年领先带来的红利，不愿或难以应对发展电动汽车带来的技术创新压力和高昂的研发成本。

电动汽车的核心技术包括电池、电机和电控。尤其是在电池技术上，欧洲车企的研发实力相对落后，生产成本较高。在传统汽车公司从内燃机车型转向电动车型时，车辆设计和生产工艺的更新以及软件系统开发都需要大量投资，导致车企难以在短期内实现盈利，转型动力不足。

从欧洲电动汽车的消费环境来看，虽然欧洲多国在大力推动充电基础设施建设，但整体上仍相对滞后，充电站覆盖不足使得消费者对电动车的续航里程存在担忧。购车成本较高也影响了电动汽车的市场接受度和购买意愿。此外，汽车租赁公司因电动汽车残值较低，也对大规模采购电动汽车持谨慎态度。

由此，欧洲汽车制造商陷入恶性循环。电动汽车研发之路越是阻碍重重，消费者购买电动汽车就越发犹豫不决；而消费者对电动汽车需求不旺，导致车企更难有信心和决心大力发展电动汽车。

据欧洲汽车制造商协会数据，欧洲电动汽车发展不及预期，电动汽车市场份额从2023年的14.16%下降到2024年的12%，选择购买电动汽车的欧洲消费者不足30%。英国骏特商务咨询公司报告显示，7月欧洲注册的全新电动汽车约13.9万辆，比去年同期下降约6%。

而欧盟执意对进口自中国的电动汽车加征关税，客观上也加剧了欧洲车企电动化转型难度。一旦加税，德国宝马、大众等在华生产电动汽车的欧洲车企均不能幸免，导致欧洲消费者难以平价购买到优质的电动汽车，既影响欧洲电动汽车市场发展，也令欧盟雄心勃勃的绿色转型之路愈加坎坷。

大众汽车子公司西雅特汽车公司旗下的库普拉品牌首席执行官韦恩·格里菲思忧心忡忡。他说，如果欧盟委员会对进口自中国的电动汽车加征关税，那么该品牌将“全军覆没”。“这使公司的整个财务前景面临风险。”他说，欧盟声称调查初衷是保护欧洲汽车产业，“但对我们而言却产生了相反的效果”。

德国波鸿汽车研究院院长费迪南德·杜登赫费尔也表示，德国汽车产业正越来越多地输给全球竞争对手。德国电动汽车补贴戛然而止实际上阻止了更多的电动汽车上路，并使欧洲汽车产业倒退。

中欧数字协会主席路易吉·甘巴尔代拉告诉记者，加征关税对欧洲消费者以及汽车行业可持续发展和创新都构成重大挑战。欧盟此举最终可能适得其反，导致电动汽车成本上升，欧洲消费者难掏腰包。

在欧盟委员会公布的对华电动汽车反补贴调查终裁披露中，欧盟官员承认没有发现中国电动汽车对欧盟汽车制造商造成实质性损害，但辩称欧盟看到了所谓的“风险”。

欧盟仅仅基于“损害威胁”而强行推行贸易保护主义措施的做法违反世贸组织规则，这也是产业界无法接受的。多家欧洲企业和商业协会不断警告，欧委会不公平地利用贸易工具阻碍电动汽车自由贸易，加剧贸易冲突风险，无助于增强欧洲汽车工业竞争力和绿色转型。此举非但难以解决眼下欧洲车企电动化转型之困，反而向全球合作和绿色发展发出了错误信号。

随着欧盟公布反补贴调查终裁结果日益临近，更多业内人士表示，依靠加征关税无法解决欧洲汽车业困境，欧盟及其成员国应听取中欧汽车产业界声音，客观理性看待中国电动汽车发展及市场机遇。

事实上，良性竞争与合作比孤立更能推动产业进步。甘巴尔代拉说，通过对中国企业进行战略性投资或建立合资企业等途径，欧洲汽车制造商可获得先进技术、供应链和快速增长的消费群体。这不仅能加强欧洲汽车行业，还能促进全球范围的合作和创新。同样，应鼓励中国电动车企在欧洲投资和生产，通过让生产更接近市场来降低成本、创造就业并为当地经济作出贡献，这将有助于中欧汽车产业共同成长。

来源: 新华社

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中国银行

经济

销售：

1-8月百强房企销售金额同比-39%，销售销售权益比例升至高，对项目仍保留了较大的话语权和操盘权，CR5为75.3%。

百强房企销售均价仍能保持正增长。1-8月百强房企销73.2%，同比+2.7pct。头部房企权益比例明显更售均价为1.80万元/平，同比+1.6%，增速显著好于全国商品房销售均价（1-7月同比-7.0%）。CR5、CR10、CR20销售均价增速相对更高，分别为26.0%、15.2%、7.3%，一方面是因为头部房企相对布局能级更高的地区，房价更具韧性，销售修复相对较好；另一方面或因头部房企产品力和品牌力相对更好，定价相对更高，同时相对降价促销的力度更小。

今年以来绿城、滨江、越秀、华发、保利置业的市场地位显著提升，1-8月销售额同比降幅最小的为绿城；滨江、越秀、华发、保利置业销售排名提升较多，滨江销售目标完成度较高（1-8月达72%）。

百强房企集中度三年间从53%降至32%，下降20pct。

行业竞争格局持续优化，民企持续出清，1-8月民企销售占比下降至38.7%；央企占比提升至43.3%；地方国企稳定在18.0%。

拿地：

在新房市场持续走弱、土地供应持续放缓之下，百强房企拿地量持续收缩，拿地强度减弱。1-8月百强房企拿地金额5533亿元，同比-42.5%；拿地强度21.4%，同比-1.4pct；拿地建面同比-27.8%；楼面均价同比-20.3%。头部房企拿地更加聚焦优质地块，CR5、CR10拿地建面同比降幅相对最大、拿地强度相对最低，但楼面均价同比上涨。企业投资目前仍在等待楼市回暖的信号出现，核心城市内具备低密度、区位优越等条件的优质地块，对企业仍然具有较大吸引力。

1-8月百强房企拿地金额集中度（拿地金额/全国300城土地成交总价）为38.1%，较23年全年提升1.4pct。

在整体投资谨慎的大环境下，国央企仍在趁低位补仓核心优质资产，民企拿地占比持续下滑至不足3成。1-8月地方国企拿地金额占比3.0pct。

1-8月拿地金额靠前的有绿城（347亿元，同比-39%，拿地强度47.6%，较23年提升15.3pct，央企、民企拿地金额占比26.9%、25.4%，较33.2%）、建发（332亿元，-43%，23年分别下降12.3、42.7%）、越秀（301亿元，-6%，42.8%）、滨江（273亿元，-38%，37.7%）、保利（268亿元，-60%，12.1%），为龙头央企和区域深耕型房企。

融资：

1-7月行业国内外债券、信托、ABS发行规模3118亿元，同比-33%，从绝对值来看，融资规模仍处于历史较低水平；平均发行利率3.06%，同比-0.74pct。主流房企中，保利、首开、金融街、华润、中海债券发行规模较大，均超过60亿元。1-8月已到期偿还了6283亿元，占全年到期总量的80%，9-12月还有1665亿元待偿还。2025年3、6、7月为国内外债券到期小高峰，到期规模分别为983、901、899亿元。

行业财务指标分析：

上半年营收同比下滑，业绩出现亏损；利润率、现金流均承压。

营收业绩：

上半年行业营收8113亿元，同比-22.0%，降幅较23年全年进一步扩大，由于缩量，同比持续负增长，按照2-3年的工程进度来计算，地产竣工持续承压；行业归母净利润为-114亿元（23年同期为21年下半年以来新开工明显盈利400亿元），超过八成房企业绩出现亏损或下滑。业绩普遍亏损或下滑有多方面原因：

低利润的地块持续进入结算期，整体行业毛利率持续承压；

资产和信用减值计提规模增加，上半年行业资产和信用减值损失163亿元，同比扩大98亿元；

资产处置收益下滑，为更快回笼资金，公司对资产交易和股权处置都采取了更加坚决的行动，部分交易价格低于账面值。上半年行业资产处置收益为-15亿元（23年同期14亿元）；

由于上半年非并表合作项目收益减少，投资收益同比-40.3%。

公司合联营项目结算利润提升，利润分配更偏向少数股东，进一步削弱母公司的盈利能力，上半年少数股东损益为60亿元，同比虽下降61.8%，但仍然盈利。

盈利能力：

指标持续下行，上半年行业毛利率为为-0.7%、-1.4%，同比分别下降6.0、5.2pct。我们认为2022年以来土地端确有出现利润率改善的情况，后续行业结算端15.1%，同比-3.0pct，业绩亏损的情况下，净利率、归母净利润率分别的盈利能力有望触底回升。此外，三费率明显提升，一方面是因为营收同比下滑，另一方面是因为利息收入同比大幅下降。上半年行业三项费用率为10.2%，同比+1.8pct。

偿债能力：

房企去杠杆取得一定成效，有息负债规模总量持续压降；但受销售回款、融资减少等因素影响，货币资金显著下滑，行业短期仍面临较大的偿债压力。6月末行业有息负债2.93万亿元，同比-2.1%；剔除预收账款后的资产负债率为69.0%，同比-0.6pct；由于货币资金的减少，净负债率为83.5%，同比+8.0pct；现金短债比为0.90X，同比-0.39X。现金短债比降至1.0X以下，整体行业仍面临较大的偿债压力。

现金流：

6月末行业货币资金7740亿元，同比-22.9%，22年以来持续出现双位数负增长，经营性现金流与筹资性现金流均承压。

上半年行业经营性现金流净流出542亿元（23年同期为净流入1292亿元）。虽然房企普遍谨慎投资，购买商品、接受劳务支付的现金（土地投资+施工建安投资）同比-22.0%至5392亿元，但受销售持续低迷、按揭首付比例下调等因素影响，销售回款同比降幅更大，上半年销售商品、提供劳务收到的现金（销售回款为主）同比-37.3%至6813亿元。

筹资性现金流持续为负，上半年净流出388亿元，较23年同期净流出1267亿元有所减少；（取得借款收到的现金+发行债券收到的现金）/偿还债务支付的现金为106%，同比+7pct，大于100%，行业整体借新还旧的能力有所改善。

TOP20房企财务指标分析：

头部房企、央国企、区域深耕型优质房企在成长性、盈利能力、费用管控能力、财务健康程度均较高、现金流管理能力等方面均具备更大优势。

成长性：

央国企与区域深耕型房企仍能盈利，混合所有制与民企内部显著分化。24H1净利润同比-73%。

从销售规模划分来看，二梯队房企（销售规模在1000-1500亿元）注重规模增长，营收同比TOP20房企营收同比-15%；归母+11%，销售规模在1500亿元以上、500-1000亿元的房企营收同比降幅也相对较小。500亿元以下规模的中小型房企营收相对较弱，且出现亏损。

从标的公司属性来看，24H1地方国企营收同比+6%，央企营收同比基本持平，地方国企与央企归母净利润同比分别下滑严重，龙湖、绿城、滨江仍实现盈利，而融创、金地均亏损。

从区域布局策略来看，区域深耕型房企营收同比+9%，27%、29%；而民企与混合所有制房企营收均同比-26%，业绩均亏损，企业分化也较为归母净利润同比-26%；全国性房企营收同比-19%，归母净利润同比-82%。

盈利能力：

头部规模房企、央国企的利润率水平显著更高。24H1业后，归母净利润率5.5%，同比-1.4pct。

从销售规模划分来看，1500亿元以上规模房企利润率水平显著高于其他梯TOP20房企毛利率13.3%，同比-3.6pct；剔除亏损的企队，毛利率、归母净利润率为净利润率为4.2%、4.3%。混合所有制房企毛利率、归母净利润率为10.8%、-4.9%，民企为11.6%、-5.6%。17.1%、5.8%。

从标的公司属性来看，央企、地方国企毛利率为15.3%、14.1%。

从区域布局策略来看，区域深耕型房企与全国布局房企的毛利率水平基本相当。

具体来看，TOP20房企中上半年仅中海、华润、龙湖、新城毛利率大于20%，万科、滨江、中交、融创毛利率相对较低，均不足10%。

费用控制能力：

明显分化。头部房企由于规模化效应以及管理红利，地方国企、区域深耕型房企由于管理半径相对较小，整体三费率相对更低。24H1TOP20房企三项费用率9.5%，同比+1.1pct。

从销售规模来看，头部房企三费率相对更低，1500亿元以上规模房企三费率仅5.8%；500亿元以下规模的房企费用率相对较高，达14.4%。

从公司属性来看，地方国企的三费率相对较低，仅为6.6%，同比-0.1pct；民企三费率相对最高，高达13.4%，同比+3.2pct。

从布局区域策略来看，区域深耕型房企的三费率为10.9%，同比+1.7pct。5.9%，相对较低，同比改善了0.3pct。

偿债能力：

头部房企、央国企、区域深耕型房企有息负债合理增长，同时杠杆率保持相对较低的水平。

从有息负债情况来看，6月末TOP20房企有息负债规模2.97万亿元，同比-1%。头部房企、央国企、区域深耕型房企有息负债同比正增长，一方面是央国企信用优势下，受益于融资放松，另一方面，近两年地方国企、区域深耕型房企仍在拿地与开发，融资需求相对较高。

从三道红线指标来看，6月末TOP20房企剔除预收账款后的资产负债率、净负债率和现金短债比为67.2%、87.5%和2.13X。我们发现，有息负债增长较快的头部房企、央国企、区域深耕型房企的三道红线指标反而表现更好，这主要是因为这三类房企现金流表现更好。

现金管理能力：

头部房企和央企货币资金同比降幅相对较小。6月末TOP20房企货币资金9710亿元，同比-16%。

从销售规模划分来看，1500亿元以上、1000-1500亿元销售规模房企货币资金同比降幅相对较小，分别为11%、8%，其余各梯队同比降幅均超过两成，一方面因为销售回款相对较弱，另一方面是因为融资较小且偿债支出相对较大。

从标的公司属性来看，央企货币资金同比-9%，降幅相对最小，这主要是因为央企仍能保持筹资性现金流净流入，且销售相对好于民企，销售回款表现也相对较好；而民企和混合所有者房企融资相对不足，偿还债务支出相对较大。

投资建议：

我们认为，短期内板块投资机会主要聚焦在市场修复和政策变化。当前行业信心脆弱，其核心是经济基本面的持续走弱和房价下行。经济的改善才是根本。单就行业来说，房价是当前需重点关注的指标，若核心城市房价预期改善，重点布局的房企或将率先受益，当前新房房价整体的下跌幅度是小于二手房的，但成交韧性不及二手房。二手房价对居民的心理预期影响更大，对置换决策有重要影响，所以还要持续跟踪二手房房价的变化。

“去库存”政策实际落地情况或是板块估值修复的关注焦点，近期各地地方政府陆续出台了收购存量商品房用作保障房的相关细则并开始逐步落地，建议持续追踪进展情况及政策效果。此外，进入到9月，或将有一波交易政策的行情，需积极关注增量政策。目前来看，美国降息预期若兑现，国内可能也会有一波降息行情，目前国内降息降准预期明确；另外需求端若真要刺激居民购房，政府需作出部分让利，在购房税费减免方面需进一步突破，切实降低购房成本。整体行业需持续关注“金九银十”的反馈。

现阶段我们建议关注三条主线：无流动性风险且拿地销售基本面仍然较好的房企；政策宽松后预期能够有显著改善的底部弹性标的；二手房成交量提升带动的房地产经纪公司。

风险提示：

房地产调控升级；销售超预期下行；融资收紧。

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Thomas

俄乌冲突

当地时间周一(9月16日)，俄罗斯总统普京签署了一项总统令，将俄罗斯武装力量的编制人数增加至2389130人，其中150万是现役军事人员。这是俄乌冲突以来，俄方第三次扩大军队规模。

普京上一次签署类似总统令是在2023年12月，当时他要求将俄罗斯武装力量编制人数增加至2209130人，其中包括132万名军事人员。

也就是说此次增加了18万军事人员，前两次则分别增加了13.7万人和17万人。

在周一的总统令中，普京还责成俄罗斯政府通过联邦预算向俄罗斯国防部分配必要的资金，以推动扩军政策的执行。

上次扩大俄罗斯军队数量时，克里姆林宫发言人佩斯科夫解释说，此举是西方国家对俄罗斯发动“代理人战争”的结果。“当然，我们国家的安全必须得到保障。”

“这与西方国家集体发动的战争有关。这是一场代理人战争，包括间接参与军事行动的要素，以及超越法律框架的经济战、金融战、法律战等要素。”

俄罗斯国防部当时也表示，增加军事人员数量的决定是由于北约继续扩张所构成的威胁，以美国为首的北约成员国大幅扩大了在俄罗斯边境的军事存在，部署了更多的防空系统和打击武器。

佩斯科夫周一表示，近期对是否允许乌克兰使用西方武器打击俄罗斯领土的讨论，只是美国在将自身介入乌克兰冲突“正式化”。实际上，美国专家和军人早已在未获得所谓授权的情况下，介入乌克兰冲突。

佩斯科夫强调，俄总统普京就此事的表态非常明确。普京上周表示，北约、美国和欧洲国家直接介入俄乌冲突将大大改变冲突的本质，这将意味着他们与俄罗斯开战，俄方将根据所面临的威胁做出适当决定。

与此同时，俄罗斯军队正在乌克兰东部持续推进，已在长达1000公里的广阔前线的部分地区取得进展，并试图将乌克兰军队从俄罗斯的库尔斯克地区驱逐出去。

俄罗斯国家杜马国防委员会主席安德烈·卡尔塔波洛夫表示，增加现役军事人员数量是改革武装力量计划的一部分，目的是逐步增加军队规模，以适应当前国际形势。“由于与俄罗斯接壤的芬兰加入了北约，俄罗斯现在需要组建新的军事单位来确保其西北部的安全。为了执行这一进程，需要增加军队人员。”

来源: 财联社

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行业整体亏损，利润率与现金流走弱，房企销售和投融资均持续缩量

销售：

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TOP20房企财务指标分析：

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普京签署总统令，将俄罗斯军事人员扩增至150万人

来源: 财联社

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