当下市场聚焦：

海内外市场“波动率”或均将面临新一轮上行压力

美国经济一旦确认“硬着陆”，将可能导致美债违约风险

银行与主权债务的紧密联系（Doom loop），随着不良率快速攀升亦导致欧洲边缘国陆续出现违约的“连锁反应”。以希腊政府为例，投资者看到评级调降后，抛售其主权债，由此催生了“国债收益率飙升→偿债负担更大→财政整顿以满足监管标准→经济进一步衰退→政府最终破产”的循环。

如何推演美国联邦政府可能面临的债务困境甚至危机？

美元信用一旦削弱，将明显降低全球持有美元需求，令美债违约风险进一步抬升。这意味着，美国政府将面临着难以正常完成“还本付息”，届时，美联储将不得不重启扩表以承接政府债务的再融资需求——即美债出现“技术性违约”。

风格及行业配置：维持“大盘价值防御”策略

风险提示

由于中东地缘政治风险(以色列开始在黎巴嫩境内发动地面袭击)与利比亚恢复供应的前景相互影响，油价在第四季度初企稳。

12月布伦特原油价格周一小幅上涨，接近每桶72美元，WTI原油价格超过每桶68美元。以色列军方表示，已经开始对黎巴嫩南部的真主党目标进行有针对性的袭击。据知情人士透露，在两个敌对政府达成妥协后，利比亚正准备恢复生产。

上个季度，全球原油基准价格暴跌近17%，今年以来的跌幅更低。对欧佩克+将履行恢复生产计划的预期，对价格构成了压力。

欧佩克+将于周三举行在线监测会议，因为该联盟准备增加产量。俄罗斯副总理诺瓦克(Alexander Novak)上周表示，欧佩克将于12月开始恢复供应，目前没有讨论任何新的提议。

自从以色列在上周五杀死了伊朗支持的黎巴嫩真主党领导人以来，以色列一直在加强对黎巴嫩真主党的攻击。到目前为止，油价尚未对冲突升级做出反应，中东地区的原油产量基本上没有受到敌对行动的影响。

来源: 智通财经

投资建议

来源：华福证券

随着美联储“大转向”开启首降，全球宽松大潮声势日渐壮大。

在过去的一个月，美联储大力降息50个基点，欧洲央行、加拿大央行、印尼央行、南非央行降息25个基点；英国央行、日本央行、澳大利亚央行等“按兵不动”；通胀压力下俄罗央行意外加息100个基点，巴西央行小幅加息25个基点。

数据来源：各央行官网、21世纪经济报道

为加大货币政策逆周期调节力度，支持经济稳定增长，中国人民银行决定从9月27日起，公开市场7天期逆回购操作利率由此前的1.70%调整为1.50%，同时下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率约为6.6%。

整体而言，在美联储大力降息后，发达和新兴市场央行的货币政策也有了更大空间，可以视经济发展动态采取更灵活的货币政策，应对经济压力，而无需过度担忧外部均衡情况。随着美联储“大转向”奏响宽松冲锋号，降息大潮正“渐入佳境”。

美联储“预防式”大力降息

随着美联储政策重心从抗通胀转向稳就业，一度很“纠结”的美联储最终还是选择了大力降息。9月18日，美联储宣布降息50个基点，将联邦基金利率目标区间从5.25%～5.5%降至4.75%～5%。上一次美联储降息还要追溯到2020年3月新冠疫情暴发初期，两次降息已经相隔四年多。

数据来源：美联储、21世纪经济报道

昔日通胀误判的教训还历历在目，加息曾姗姗来迟，降息不能再度迟缓，此次美联储大力降息50个基点可谓是情理之中。

在通胀风险趋弱、劳动力市场下行风险增加之际，美联储选择货币政策“大转向”来提振劳动力市场，不想让软着陆泡汤是关键原因。美联储主席鲍威尔表示，通胀水平已更接近目标，通胀的上行风险已减弱，而劳动力市场的下行风险则有所上升。

整体而言，美联储希望实现双重使命。鲍威尔强调，美联储正在努力，“在恢复价格稳定的同时，又不会出现失业率痛苦上升的情况，这种情况有时会伴随着通货紧缩而出现。”投资者应将美联储降息50个基点视为其“坚定承诺”实现目标的信号。

此次降息后货币政策仍偏紧，美联储此次降息更多地是为了让货币政策脱离高度限制性水平。虽然美联储降息50个基点，但预计至少到2025年的一段时间内，利率仍将处于限制性区域。美联储仍然认为通胀要到2026年才能回到2%的目标水平。2024年核心PCE通胀率中值从2.8%降至2.6%，2025年核心PCE通胀率中值从2.3%降至2.2%，2026年核心PCE通胀率中值维持在2.0%。

尽管经济增速放缓，但美联储仍描绘了一幅“软着陆”画卷。2024年美国GDP增长预期从2.1%下调至2%，未来三年的增长速度都将保持在这一水平，长期增速保持在1.8%不变；今年的失业率预期从4%上调至4.4%，未来三年分别为4.4%、4.3%和4.2%。

对于经济前景，鲍威尔明确表示，美国经济目前没有衰退的迹象，也不认为经济衰退即将到来。美联储现在越来越相信，在调整政策利率的同时，就业市场的强劲势头可以保持下去。经济活动继续以“稳健的速度”扩张，预计今年下半年的增长速度将与上半年相似。美国经济状况良好，降息50个基点旨在保持这种状况。

从官方的非正式预测来看，50个基点的降息或许不会成为常态。备受关注的利率点阵图显示，19位政策制定者对2024年末美联储利率预期的中位数落在4.25%至4.5%之间。这意味着，他们整体认为到年底还会在当前的基础上再累计降息50个基点，每次25个基点。

不确定性仍是未来货币政策基调。当被问及美联储下一次的行动时，鲍威尔表示，在风险平衡的考虑下，这次美联储选择将利率下调50个基点，但未来并没有设定任何固定的利率路径，将逐次召开会议来做出决策。“所有人都不应当认为降息50个基点是新的趋势，不应该仅仅基于这一次的降息就得出这样的结论。换句话说，不要押注接下来降息50个基点。”

对于备受关注的中性利率，鲍威尔称他也不知道具体水平在哪里，但应该要比疫情前高得多。美联储点阵图显示，2025年末利率将落在3.25%至3.5%之间，这意味着明年将累计降息100个基点。2026年将降息50个基点，长期利率维持在2.75%至3%之间。

经济压力下欧洲央行再度降息

今年6月欧洲央行开启降息周期，成为加拿大央行之后第二个降息的G7央行。在7月“按兵不动”后，9月欧洲央行再度降息。

9月12日，欧洲央行公布利率决议，将存款机制利率下调25个基点，主要再融资利率和边际贷款利率下调60个基点，非对称降息旨在通过调整存贷款利差确保缩表时市场状况可控。此次降息后，主要再融资利率、边际贷款利率和存款机制利率分别为3.65%、3.90%和3.50%。

数据来源：欧洲央行、21世纪经济报道

在欧洲央行再度降息背后，疲软的经济是关键原因。9月6日，欧盟统计局数据显示，第二季度欧元区GDP终值环比增长0.2%，低于初值0.3%；同比增长0.6%，符合预期。受制造业拖累，德国第二季度GDP下滑，这也是欧元区经济疲软的关键原因。

欧洲央行已经下调了经济增长预期，目前预计今年欧元区GDP将增长0.8%，低于三个月前预计的0.9%；预计2025年GDP增速为1.3%，此前为1.4%；预计2026年GDP增速为1.5%，此前为1.6%。

通胀前景方面，欧洲央行预计，今年整体通胀率为2.5%，明年为2.2%，与6月预测持平，但高于欧洲央行2%的目标。由于服务业通胀居高不下，未来两年核心通胀预期被上调，欧洲央行预计今年核心CPI增速为2.9%，此前预计为2.8%；2025年核心CPI增速为2.3%，此前预计为2.2%。

由于经济逆风继续，接下来欧洲央行大概率会在10月继续降息。9月30日，欧洲央行行长拉加德亮相新一届欧洲议会，出席经济和货币事务委员会听证会，她明确表示，欧元区的政策制定者们对能够控制通胀变得“更加乐观”，这种情绪会反映在下一次的货币政策会议中。

通胀压力下英国央行“按兵不动”

尽管欧洲央行、美联储等纷纷降息，但英国央行暂时采取了间歇式降息策略。

9月19日，英国央行货币政策委员会（MPC）以8票赞成、1票反对的投票结果决定将利率维持在5%，这一谨慎的行动与美联储降息50个基点的决定形成了鲜明对比。与此同时，英国央行宣布维持每年减持1000亿英镑政府债券的缩表速度。

数据来源：英国央行、21世纪经济报道

尽管英国央行先于美联储降息，但节奏明显慢得多，8月初英国央行下调基准利率25个基点至5%，但如今已被单次降息50个基点的美联储赶超。

顽固通胀是关键原因。9月18日，英国国家统计局公布的数据显示，8月CPI同比上涨2.2%，与7月持平；核心通胀同比上涨3.6%，高于7月的3.3%；英国央行密切关注的服务业通胀在8月升至5.6%，高于7月的5.2%。

英国央行行长贝利表示，他对利率进一步下降持“乐观态度”，但英国央行首先需要看到更多物价压力降温的证据。英国央行称，到年底通胀率可能升至2.5%左右，低于上月预测的2.75%左右，主要是因为油价下跌。经济方面，英国央行预计第三季度经济增长将放缓至0.3%，略低于8月预测的0.4%。

尽管短期“按兵不动”，但未来英国央行仍将继续降息。贝利也表示，英国央行应该能够逐步降低利率，这一路径将取决于价格压力是否持续缓解。“保持低通胀至关重要，所以我们需要谨慎，不要过快或过大幅度降息。”

货币政策分化难掩宽松主基调

在降息的主基调下，各大央行并非铁板一块，另类的日本央行处于货币政策正常化的观望阶段。

9月20日，日本央行维持利率不变，但暗示未来会加息。日本国内经济状况正在改善，这有助于继续推动政策正常化，退出多年来的非常规货币刺激政策。

日本央行行长植田和男在新闻发布会上称，货币政策决定将取决于当下的经济、价格和金融发展情况。日本的实际利率仍然极低，如果经济和物价预期达到，日本央行将提高利率。

不过，10月日本央行不太可能加息。植田和男强调，如果数据允许，日本央行将再次上调基准利率，但现在不会急于这么做。“在制定政策时，日本央行需要仔细评估国内外金融和资本市场的发展，以及这些发展背后的海外经济形势等因素，我们有足够的时间。”

在各大央行货币政策有些许分化背后，转向宽松仍是当中的主基调，降息大潮才刚刚开始。美联储大力降息已经打开了全球宽松空间，多数央行降息只是或早或晚的问题。

在美联储“大转向”后，南非央行也将回购利率下调25个基点至8%，科威特央行降息25个基点至4%，巴林央行下调隔夜存款利率50个基点至5.5%，阿联酋央行下调隔夜存款利率50个基点至4.9%，卡塔尔央行下调存款利率55个基点至5.2%。

甚至在美联储降息前，由于已预计到美联储会采取降息行动，9月18日印尼央行已经出人意料地宣布将基准利率下调25个基点至6%，这也是2021年2月以来印尼央行的首次降息。印尼央行指出，投资者现在预计美联储降息的速度将快于今年早些时候的预期，这应该会支撑印尼盾。

亚洲通胀率上升幅度低于世界其他地区，在目前尚未降息的非美央行中，不少都位于亚洲地区。而随着美联储降息后潜在的货币贬值风险缓解，更多亚洲的央行会有更多动力加入到降息阵营中。摩根大通预计，印度央行有望在10月降息，韩国央行和泰国央行也可能将在年底前采取行动。

展望未来，美国经济下行压力会逐渐加大，美联储将继续降息，全球流动性环境和融资条件将进一步改善。随着美联储大幅降息吹响宽松冲锋号，本轮全球降息大潮声势将愈发壮大。

来源: 网易财经

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来源：民生证券