当心了！玩票式选情正在营造三重市场威胁

富拓

经济

政治

摘要:

2024的美国总统大选注定不一般！

文体界名人打破禁忌谈政治，泰勒·斯威夫特、碧昂丝等大牌歌手纷纷站队哈里斯；而依照历史惯例，“应该”支持民主党的硅谷精英们反而倒向特朗普。

目光转向金融市场，所谓的特朗普交易已充分激发交易员的“动物精神”。美元、美股、美债收益率近来倔强挺升；加密币、黄金上周齐创历史新高，涨势仿佛上了“涡轮增压”。

各种玩票式行为还包括网红券商的业务创造力，经纪公司Robinhood上周表示将推出押注大选结果的合约，角色似乎在朝博彩公司进一步靠拢。

风险资产乐观过头？

高盛对于风险资产的看法特别乐观，认为无论哈里斯还是特朗普胜选，股市都会继续上涨。

该行美股策略师David Kostin之前声称，一旦大选结果确定，美股继续走高的道路是明确的。只是两人的促涨方向不同：特朗普胜选更有助比特币、传统能源和区域银行，哈里斯胜选则更加利好人工智能，半导体。

该行还认为，市场对于“大选结果难产”将制造风险的担忧是“多虑”了。

这种洋洋自得的看涨情绪难免让人感觉不安。撇开高盛“乌鸦嘴”的名声不提，如果特朗普获胜，市场在累积相当涨幅后，首先要面对“利好兑现”的压力。

相反如果哈里斯获胜，那么现有特朗普交易所激发的涨幅势必部分退却，而前者的助涨作用能否匹敌疯狂的特朗普？前景高度存疑。

Kostin预计一年后标普500指数将来到6000附近，对比现有水平虽然涨幅不大，但要知道，股指今年涨幅累计已达20%。

小心美元兑现“预期差”

至于候选人对汇市的影响，目前市场投票已明确偏向特朗普胜选。

正如我们反复提出，特朗普上任将引发美元强势；如果共和党席卷国会参众两院，美元多头将更加无所顾忌。相反民主党拿下国会两院的场景对美元最为不利。

至于大资金近期动作，对冲基金正以史上最高速度涌入美元多头头寸。以花旗为例，该行对特朗普交易的押注集中在汇市；尤其是美元兑欧元多头上。

期权市场交易情况反映出，投资者对欧洲央行12月降息50基点的风险定价为40%，意味着欧元还将承受不小压力。

不过该行警告称，历史数据显示，选举结果揭晓之前，资产价格可能已完成了绝大部分波动。所以了结特朗普交易头寸可能才是更为明智的选择。

据悉，花旗已平仓了和特朗普交易相关的“通胀看涨”头寸——通胀保值债券，这一标的会跟随通胀预期提升而上涨。

8月动荡再现？

此外，国际货币基金组织(IMF)新近发出的一则警告也被市场忽略：

大选给市场和决策者都带来了“高度不确定性”。

IMF在最新的全球金融稳定报告中指出，在地缘局势剑拔弩张的背景下，特朗普与哈里斯的尖峰对决所营造的深度风险，迄今为止还没有反映在资产定价上。

该机构因此警告，这样一种“缺口”孕育着8月全球金融市场大抛售卷土重来的风险。

当时市场对美、日两国央行货币政策预期倒转，诱发了日元套利交易的集中平仓，直接导致日本股市直线跳水，西方股市则集体跟跌。

IMF的报告同时提到的风险还包括：贸易及行业保护政策，潜在的报复行动，国家债务水平上升以及全球政治危机等。

密切留意市场败像

肯定有人会问美股和美元是不是在选举因素推动下涨得有点快？

先来看美元指数4小时图：美指本月涨速的确有放缓迹象，叠加震荡指标(MACD, RSI等)不同程度的顶背离信号，让市场涨势前景存疑。

后市需格外关注高位小型箱体的突破情况：上下限分别位于104.75和104.00。

如果下破，短线行情将倾向于释放涨超风险，下一明显支撑指向103.50的波段前低。

但若突破上限，多头还将在去年10月高位结构颈线位105.50，以及连接去年10月今年4月高点的缓跌阻力线一带遭遇集中抛压。一并突破将有望颠覆近两年来的震荡拉锯状态。

美股方面，标普500指数和纳斯达克指数依然接近历史高位，但道琼斯指数已率先显露力竭迹象。

道指过去7个交易日仅有1日上涨，且下行已逼近8月来升势下轨，检验强势持续力。

股指潜在支撑位于9月下旬至10月上旬低位成交密集区41850，跌破将令波段上涨常态败坏，真正的阶段调整也将就此上路。

反观上行机会，如果回升收复9月前高42700，那么升势支撑将被验证有效，股指也将回归挑战新高的轨迹。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Thomas

大宗商品

欧佩克+再度推迟石油增产计划，为提振疲软的原油价格，欧佩克将延长减产措施一个月。

周一，欧佩克在一份声明中表示，世界上最大的石油出口国沙特和包括俄罗斯、伊拉克、阿联酋和阿尔及利亚在内的其他七个国家将把减产措施延迟到12月底。

值得一提的是，OPEC+于6月份首次宣布，将在10月份逐步增加石油产量，预计日产量将增加220桶，约占全球供应量的2%。然而，随后该组织在九月宣布将延期至至少十二月，如今又再次延长一个月至12月底。

分析表示，将减产再推迟一个月也使该组织能够将2025年产量水平的决定推迟到美国大选之后。欧佩克+成员国将于12月1日在维也纳举行面对面会议，预计届时将做出最终决定。

消息公布后，WTI原油开盘走高1.2美元，目前报70.72美元/桶，布伦特原油报74.35美元/桶。过去12个月，布伦特原油价格下跌了近 14%，上周五价收于73美元/桶，9月份曾一度跌破 70 美元，创下2021年12月以来的最低水平。

焦点重回需求疲软！OPEC第二次推迟增产计划，油价小幅走高_1

Onyx Commodities Ltd.石油研究主管Harry Tchilinguirian表示：市场条件占了上风，OPEC+的决定表明它不能忽视当前的宏观经济现实，全球经济逆风令石油需求增长放缓。

过去一年，油价对中东冲突升级做出了反应，但随着宏观经济因素重新成为焦点，油价往往会缩减短期涨幅。上周一以色列对伊朗的袭击并未针对石油和核设施，导致市场平静下来，油价下跌逾6%。

美国大选不确定性称关键扰动因素

咨询公司Rystad Energy AS高级副总裁 Jorge Leon表示：考虑到中东的地缘政治紧张局势，以及或许更重要的美国总统大选，OPEC+将自愿减产的解除时间推迟一个月是完全合理的，我们认为这次选举将非常重要。

咨询公司Energy Aspects Ltd.研究主管Amrita Sen表示：对我而言，情绪影响比数字更重要，市场一直错误地认为OPEC+想要向市场注入大量石油以重新夺回市场份额，但事实上他们主要关注点仍然是控制石油库存。

花旗和摩根大通分析师此前分析表示：明年油价将跌至60美元的区间，如果欧佩克+打开油阀，油价甚至可能会更低。

国际货币基金组织表示，这对利雅得构成了金融威胁，利雅得需要接近每桶100美元的油价来实现王储穆罕默德雄心勃勃的经济计划。

来源: 华尔街见闻

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Devin

经济

股市

上周，亚太区股市多数下跌，其中东南亚股市涨跌互现。

截至上周五收盘，日本股市周内微涨0.37%或139点，结束两周下跌，报38053.67。韩国股市也连跌三周，继续低于2600点水平，全周跌1.59%，报2542.32点。澳大利亚S&P/ASX200指数周跌1.13%或92.5点，报8118.8点。

东南亚股市多数下跌。截至上周五，印尼雅加达综合指数（JKSE）周跌2.46%或189.4点，报7505.26点；马来西亚吉隆坡综合指数上周微涨0.13%，报1603.98点；新加坡海峡指数周跌1.06%或37.98点，报3555.43点；菲律宾马尼拉指数报7142.96点，周内跌2.34%或171.27点；泰国SET指数周涨0.05%，报1464.17点；越南胡志明指数周涨0.17%，报1254.89点。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽向21世纪经济报道记者分析称，上周东南亚股市分化显著，反映了区域经济复苏的差异性。

此外，全周呈现“过山车”走势的日股也引发市场关注。虽然上周五日股尾盘跳水，下跌逾1000点，但全周来看仍录得微涨。对此，李徽徽表示，近期日本股市的上涨还是与日元贬值正相关，这主要由于美联储降息幅度预期衰减，尤其对出口型公司有显著利好，因为弱日元提升了日本企业的价格竞争力和利润空间。此外，日本政府推动的企业治理改革也提升了市场信心，吸引了更多国际投资者入场。

东南亚股市走势分化

过去一周，东南亚股市几乎以跌势收场。在此情况下，泰国和越南股市的上涨显得尤为亮眼。

李徽徽表示，“泰国和越南的股市上涨源自对其增长前景的乐观预期。泰国政府积极的财政刺激政策叠加旅游业的回暖，使得市场对泰国经济复苏抱有信心。越南则借助其强大的制造业吸引力，特别是在电子和纺织等行业吸引了大量国际资本，逐步提升其区域竞争力。”

近期，泰国财政部表示，央行必须采取措施促进经济增长、消费和投资，预计将在今年晚些时候推出更多经济措施。泰国财政部长表示，希望2025年经济增长接近3.5%，接近潜在水平，并计划提供550亿泰铢的低息贷款以刺激房地产市场。

除了财政政策发力，泰国还在推动旅游方面下功夫。泰国旅游部称，泰国2024年外国游客预计将达到3600万人次，2025年预计外国游客人数为3900万人次。

近期，越南也表现出经济向好的一面。越南政府数据显示，在今年前九个月，创立的新企业超过121000家，比2023年同期增长3.42%，预计2024年新企业数量将超过159000家，这是连续第三年创下纪录增长。李徽徽表示，泰国和越南市场短期内还将继续获得资本关注，并保持上涨势头。

另一方面，印尼、菲律宾等国家股市都下跌。李徽徽认为，菲律宾和印尼股市的下跌反映了更深层次的问题：其金融和经济结构对高位美元和资本外流高度敏感，尤其是菲律宾，其近期经济增速放缓，外汇储备下降，资本市场较为脆弱。展望未来，李徽徽认为，东南亚股市的分化还将持续，“泰国和越南有望成为资本流入的主要目的地，而菲律宾和印尼若不调整结构性问题，股市短期内仍将面临压力。”

中国对马来西亚投资激增

根据房地产行业领导者，总部在吉隆坡的亚洲房产科技公司居外IQI(Juwai IQI)集团的数据显示，中国对马来西亚的外国直接投资（FDI）正在激增。

居外IQI(Juwai IQI)集团创始人兼集团首席执行官安萨里卡西夫（Kashif Ansari）向记者表示，“虽然中国的FDI正在激增，但也在三个方面发生了令人惊讶的变化，”安萨里称，中国投资的规模和经济影响对马来西亚具有重要意义。来自中国内地的公司对马来西亚的投资金额，相当于马来西亚当前年度GDP的7%，即1264亿令吉（300亿美元）。2023年底，中国在马来西亚的投资达到了疫情后的新高，这一势头一直延续到2024年上半年。其间，来自中国的投资出现三大显著变化。

安萨里表示，一是中国资本出现从G7经济体转移回亚洲特别是东南亚的趋势。马来西亚及其邻国是直接受益者。仅去年，中国公司就向马来西亚、越南、印度尼西亚和新加坡各投入超过10亿美元。这些资金流向了汽车、房地产、半导体和原材料等行业。

二是来自中国的投资更加有战略性和长期性。过去，中国公司专注于大型的一次性收购，但现在，重点已经转向绿地投资，这些公司正为长期发展建立新的产能。安萨里称，“近些年，中国的投资中有近99.5%是绿地项目，而不仅仅是收购，相比疫情前大幅上升。这对马来西亚来说是个好消息，因为这些项目不仅带来资本，还带来专业知识、创新和就业机会。”

三是中国民营企业成为投资马来西亚主力军。2024年，国有企业仅占中国对马来西亚直接投资的10%。“民营企业将马来西亚视为其增长战略的关键部分。他们在这里设立运营，雇用本地人才，并将其全球生产能力的一部分定位在马来西亚。”安萨里说。

报告认为，马来西亚受益最多的行业之一是制造业，特别是半导体制造。此外，信息和通信技术等先进行业的投资也在迅速增长。

日韩股波动持续

上周日股经历“过山车”行情，周五尾盘几乎跌去全周涨幅，全周仍录得微涨。

李徽徽向记者表示，日本股市近期大幅波动背后，其实是对美债收益率走高和全球风险情绪升温的反应。尽管日元贬值有利于日本出口，但对进口成本和通胀的推动则可能削弱消费端的活力。日本股市短期内或能依赖政策和汇率的支持，但长期来看，外部经济环境趋紧、日本加息对流动性“抽水”以及政策空间受限使日本股市面临下行风险。

近期，高盛在报告中重申了其对日本股市“相对谨慎和防御”的立场。高盛认为，股东回报改善的积极影响，大多被风险因素所抵消，其中包括日本近期的政治不确定性。

韩国股市录得连续三周下跌，上周五更跌至七周多以来的最低点。与此同时，韩元走软，指标债券收益率也有所下降。数据显示，韩国10月出口增速放缓至七个月低点，不及市场预期，受到全球需求降温以及美国大选的不确定性的影响。

李徽徽表示，日韩股市面临的主要挑战是全球供应链分化和半导体行业的竞争压力。特别是韩国，若其政策改革能够有效缩小“韩国折扣”，吸引外资，股市中长期或有上行空间。至于日本，如果日元持续贬值可能会使经济对出口的依赖增强，但与此同时也会加剧进口成本和通胀压力。总体而言，他认为日韩需要更多依赖内需驱动，并提升高科技及自主创新能力，以应对全球供应链变化带来的不确定性。

来源: 21经济网

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Kevin Du

政治

经济

经济或通胀是美国选民关心的头号议题。拜登政府10月31日公布的经济数据显示：美国通胀已下降至2.1%，接近美联储设定的2%的目标；首次申请失业救济人数为21.6万人，较前次数据减少了1.2万人并低于23万的预期。这些数据表明，美国经济表现良好。国际货币基金组织（IMF）估计，美国今年的经济增长速度将超过德国、法国和英国等其他发达经济体。

但是，美国的通胀和美联储降息的压力仍然存在。多年来物价上涨给美国选民造成的负面冲击非常大。一些民调显示，近一半的美国人认为美国经济正处于衰退之中。盖洛普咨询公司10月下旬的民调显示，52%的美国民众认为现在比四年前更糟糕。那么，美国政府最新公布的经济数据，会对选民投票意向产生影响吗？

根据7大战场州（亚利桑那州、佐治亚州、密歇根州、内华达州、北卡莱罗纳州、宾夕法尼亚州和威斯康星州）的最新民调数据，特朗普和哈里斯选情焦灼。除了移民、堕胎和医保等议题，经济议题对双方的争夺摇摆选民最为关键，而通胀水平或价格水平最能影响选民的心理。战场州的摇摆选民如何看待当前的通货膨胀水平对个人生活成本的影响，将决定个别战场州的选举结果。根据早期投票（已超过6000万张）的结果，仍有5%至10%的选民可能会在大选投票日当天改变投票意向。

低利率 vs 高物价：战场州摇摆选民更侧重哪个？

自2020年以来，受疫情和俄乌冲突的影响，一些战场州的通货膨胀率高于全国平均水平，尤其是亚利桑那州等阳光地带。现在，虽然通胀率下降至接近疫情前的水平，但价格并未回落。根据拜登政府的数据，虽然这些地区的价格现在正在下降，但中大西洋地区的州（比如宾夕法尼亚州、新泽西州和纽约州）的价格上个月上涨了3.4%，比全国平均水平高出整整一个百分点。尽管通胀率有所下降，但多数美国选民对美国经济的感受仍是“糟糕”或“不佳”。

许多美国人倾向于将通货膨胀与他们在商店支付的实际价格混为一谈。经济学家考虑通胀率，选民则关注具体价格。换句话说，只要价格仍然居高不下，选民就会不满。这也解释了为什么YouGov8月民调显示超过1/4的美国人误认为当前的通胀率超过10%（即实际通胀率的四倍以上）。

独立咨询公司牛津经济研究所通过“物价冲击模型”和“痛苦指数模型”预测通胀率和物价水平对选举结果的不同影响。根据“物价冲击模型”，如果选民关注在拜登-哈里斯政府期间商品和服务价格的累积上涨，则特朗普将会胜出。该所首席美国经济学家伯纳德·亚罗斯（Bernard Yaros）表示：“如果这种心态在选举日当天普遍存在，我们的所谓物价冲击模型将显示特朗普以297张选举人票赢得选举人票。”特朗普预计将以超过90,000票的优势赢得宾夕法尼亚州。

相比之下，“痛苦指数模型”的衡量标准是全国失业率和年度通胀率，如果选民关注通胀率下降以及相对较低的失业率，哈里斯将击败特朗普。比如，如果宾州选民关注最近的价格下跌，哈里斯预计将以70,000票的优势赢得该州。

也就是说，如果战场州足够的摇摆选民或独立选民依然纠结于2021年、2022年的高通胀和关注现在的高物价，那么，特朗普就有可能胜出。如果摇摆选民关注通胀率的下降，而非价格水平，哈里斯就有可能胜出。

比如，关键摇摆州宾州尤为重要。亚罗斯及其团队研究发现，宾夕法尼亚州人的家庭年收入处于全国中位数（73000美元），似乎比其他许多州的人对通货膨胀更为敏感，总统选举前通货膨胀每增加1个百分点，就会导致数以万计的宾夕法尼亚州人投票反对现任总统。所以，决定宾夕法尼亚州以及其他战场州胜负的关键问题是：选民是关注2020年以来物价的累计上涨，还是为过去一年通胀率的下降。

如果亚利桑那州、佐治亚州和威斯康星州等其他战场州的选民通过“物价冲击模型”看待通胀，这些州的选民也可能转向支持特朗普。而且，根据相关研究，美国人对高通胀的厌恶程度远远超过其他负面经济数据，比如失业率的上升。因为失业只影响经济的局部，而高通胀则是影响所有人。

虽然无法预测哪种模型会占据上风，但可以确定的，通胀的确会冲击低收入人群的可自由支配支出，促使他们更加关切高物价和对执政者的不满。

特朗普主打经济牌，哈里斯较为审慎

美国《纽约时报》（New York Times）和锡耶纳学院（Siena College）大选前最后一次民调显示，经济（31%）、堕胎（15%）和移民（15%）仍是美国选民最为关心的议题。特朗普在经济议题上占据优势，但哈里斯也在不断缩小与他的差距。9月份，特朗普在经济议题上的优势明显，领先哈里斯13个百分点，但上周该差距已经缩小至6个百分点。不过，从全国层面看，这种民调数据的缩小并未转化为实际上对哈里斯个人的支持。《纽约时报》分析认为，哈里斯支持率之所以上升，得益于那些不将经济当做头号议题的选民，这部分选民更重视反对堕胎禁令、民主威胁等问题。

“未决选民”当中，经济议题依然是特朗普的优势。哈里斯获得提名以来在经济议题上拉小同特朗普的差距，但选民在经济议题上对特朗普信任度比哈里斯高23个百分点。在关键的战场州，特朗普在经济议题上领先哈里斯。在亚利桑那州，特朗普领先哈里斯6个百分点；在宾州，特朗普领先11个百分点。战场州关心经济议题的选民注重贸易和就业问题。这方面特朗普主张的关税战更占优势。

美国近来的经济数据相对较好，拜登、白宫记者会和经济顾问委员会一致在向美国宣传通胀已经缓解，经济已经复苏且市场正在实现强劲的增长。这对哈里斯有利。但她避免将自己的竞选同拜登政府公布的经济数据联系起来。

特朗普主打经济牌，竞选强调的是经济现状糟糕、国家前景暗淡的一面。他将通胀问题和消费价格上涨同拜登的能源政策和俄乌冲突联系起来，承诺如果当选，将让通胀“消失”。哈里斯则比较审慎，竞选期间并未过多强调美国经济复苏向好，在本周华盛顿的竞选“总结陈词”中，她甚至承认通胀带来的创伤仍在愈合，承认美国多数人的生活成本仍然太高，并承诺解决高房价和食品价格等经济痛点，比如承诺禁止食品杂货哄抬价格，并降低儿童保育和医疗保健成本。

或许，她的团队也认识到，美国经济数据背后的真实现状和选民的真切感知还有一段距离。尽管美国人对经济前景悲观，但消费者仍在消费。美国9月核心个人消费支出（PCE）物价指数环比上涨0.3%，同比增长2.1%，是自2021年以来的最低水平，略高于美联储设定的2%目标。所以，消费者信心指数与实际消费支出之间的脱节，也是此次大选摇摆选民意向模糊的原因之一。

除了经济因素外，移民和堕胎议题也将影响摇摆选民，但综合来看，特朗普在经济和移民问题上的占据上风，哈里斯则在堕胎议题上占据优势。最终结果如何，需要观察摇摆州选民对这三个议题的不同观察视角和重视程度。

来源：“中美聚焦”微信公众号

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Thomas

经济

中国香港人口反弹，扭转疫时萎缩之窘，截至2024年中的全港人口有753.18万，按年虽微跌0.1%，但较疫情前即2019年底的752.05万，却是不跌反升。可是，若看劳动人口及就业人口，最新6月至8月分别有380.08万和370.85万，比较2019年中最高峰时的399.39万和387.97万，依然少了近20万人，或4.8%和4.4%。人口回升固然可喜，不过劳动力的持续减少，对未来经济社会的负面影响却不容小觑，必须强力兼尽快同时扭转跌势才成。

老龄化：五年间12万人退休；少子化：每十年出生少10万

为何人口增加了，劳动力反而下降？根本原因乃在老龄化与少子化，尤其老年人口增加、壮年人口却在减少，无可避免意味着劳动人口萎缩。最新数据显示，香港60至64岁的劳动人口有31.62万，而2019年同期相关人口则有29.03万——初看下来，岂不是劳动人口增加了？关键在于，两者不能直接比较，而应纳入五年期间老了五岁的考虑。所以，正确的追踪性比较，比较对象应为2019年55至59岁的劳动人口，当时有44.04万人；也就是说，五年后的同一群60至64岁的劳动人口里，有12.4万人退出了劳动市场，背后主因相信乃是退休。12万人是个什么概念？文首指，这五年间香港劳动人口减少19.3万人；换言之，即单纯老龄化退休因素，已占了劳动人口萎缩约64%。

展望未来，形势如何？若按上述趋势看，亦即每老五岁，五年之后就有近三成的55至59岁人口退休；那么，基于最新相关劳动人口有近40万，即五年之后又恐有12万劳动人口流失。当然以上只属推算，如果香港有效实现退休年龄延长，肯定有利纾缓问题恶化，事实上最新60至64岁的劳动参与率已增至49.2%，就连65岁以上的亦有13.9%，两者均较五年前升约2个百分点。可是，年龄不会逆转，更多长者迟早都会退休；要根本解决人口老化问题，重点还在于增加壮年人口，何况鼓励长者劳动的作用有限，充其量仅延长几年工作时间，稍稍纾缓燃眉之急罢了。

可悲的是，少子化对劳动人口的负面冲击，也在日渐浮现。香港出生人口减少，早非今日之事。回顾60、70年代每年有约80万婴儿出生，80年代中开始降到70万水平，90年代中进一步跌至60万左右，到千禧年后更跌穿了50万，2010年左右因内地夫妇来港产子而回升到80万甚至90万，惟叫停“双非”之后数字又回落到50万水平，而疫情三年更锐降至30多万至40多万的历史低谷。

最新15岁至24岁和25至29岁的劳动人口，分别有18.28万和34.97万，较五年前的27.88万和43.35万明显大减，分别都减约10万之谱。追本溯源，这岂不由于相关人口的出生年份，亦即千禧年前后的十余年间，香港出生人口每隔十年就跌十万吗？有人归咎此乃所谓“移民潮”所累，实是严重地短视兼偏颇，缺乏历史回望的视野。

同样地展望，因应疫情三年的出生数字锐减，值得留意的是2023年经已全面通关复常了，出生数字仍仅约3.32万，当中虽涉怀胎十月的因素，亦即迟至2024年才可真正显现有否“报复式生育”潮流。但无论如何，这几年的低出生数字必然导致日后的低劳动数字，事实上不少幼儿园已面对收生不足问题，若干年后肯定会蔓延到小学、中学、大学等。更重要是，即使现在出生数字回升了，港府最近也新推措施鼓励生育，不过跟年龄无法逆转类同，过去几年的出生人口少了，这一代的劳动人口必然会少，何况鼓励生育从来知易行难，否则全球各地亦毋须因此大为惆怅，此实非香港的单一现象。

青黄不接，厌恶难当；职场老化，累及创新

当中，老龄化劳动力流失有两个面向：一是许多低技术工种人手不足，因为回归初期较多流入的低学历中年妇女，现已逐步踏入退休之龄，此所以现在洗碗工、清洁工等岗位最常面对招聘难的问题，新生代又不再那么刻苦耐劳，不愿从事相关厌恶性工作；二是高技术工种同样青黄不接，毕竟资历多寡与职位高低某程度是挂钩，当前不少管理级岗位也同时请不到人，因为老资格者退休了，却找不到相应经验者接棒。

至于青年劳动人口减，也令香港职场老化问题凸显。只要有外游经验，就不难发觉其他地方的餐饮界从业员多由青年担任，而香港则是中老年人士。这某程度份属观感问题，但对其他行业的发展却影响重大。毕竟，创科乃未来大势所向，而青年往往最熟悉新科技，也往往有最多创新想法，故改革多由新一代推动，中老年人则多属保守派；若然一个经济体过于老化，难免会活力不足，亦较容易落后时势。

既要高端人才，也要基层劳工

如何是好？有谓“不假外求”，现在香港情况正正相反，乃是“亟须外求」。其一，是必须输入补充壮年人口，以取代因老龄化而流失的劳动力。其二，是必须输入补充年轻人口，否则青年劳动力会现断层——这不限于15至29岁的年龄段，也见诸将来的“疫下一代”年龄段。

港府近年积极“抢人才”，截至8月底各项输入人才计划共收到逾36万宗申请，其中近23万宗获批，抵港人才超过15万人。国际管理发展学院最新发布的《2024年世界人才排名》，香港排名亦重返十大之列，从去年的第16位升至第9位，其中人才“就绪者”排名升至第4，“投资及发展」升至第13，在财务技能、管理教育成效以及管理层薪酬位列全球前5名。凡此种种，显示香港在吸引人才方面取得不错进取，有效补给劳动力。

惟如前述，“抢人才”不应限于高端人才，也应兼顾基层劳工。其实港府亦有看到问题，故于近一年前推出补充劳工优化计划，雇主可申请输入技术员级别或以下的劳工，但大前提是优先聘请合适的本地工人填补空缺，空缺若进行了四星期本地招聘还招不到人才可申请。跟上述人才计划有20多万获批、逾15万人抵港比较，相关针对基层劳工的计划，截至今年中仅批出1.4万名外劳。1.4万名是甚么概念？如前所述，过去五年间香港劳动人口少了近20万，当中高端工种的占比，肯定不会较基层劳工还要多。此所以，香港“有工无人做”的问题依然严重，劳动力供应持续紧张；失业率近期均徘徊在3%左右，某程度不是百分百的好事。

香港最新两季GDP维持增长约3%，在劳动人口减少的基础上，意味每一位劳动者的生产力有所提升。可是，这是受惠于高质生产力，即朝更高增值的方向发展，抑或是“十个煲、九个盖”之下，因为超时加班而增加生产？前者固然是好事，后者则未必是好。

始终，人口增加了，但劳动力减，即抚养比率上升，每个工作人口要支撑更多非工作者。一个地方，不单劳动质素愈高愈好，劳动人数也是愈多愈好。在老龄化、少子化势将持续的基础上，输入更多外劳特别是高端基层一并输入，乃是香港不可回避和必须前推的大方向。

来源：东方财经杂志

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中金公司

经济

国内公募FOF行业发展：现状与困境

政策发展：制度建设铺垫十年，公募FOF已行至七载

我们回顾公募FOF在国内的政策萌芽，至今已满十年。早在2014年，证监会便首次提及FOF的定义，需满足80%以上投资于其他基金份额。直至两年后，证监会再次发布针对公募FOF的投资业务指引，明确除ETF联接基金外，公募FOF所投子基金应满足运作期限不短于1年、最新规模不低于1亿元。随后，2016至2017年间，有关FOF基金经理任职条件、FOF发行审核要求、FOF估值业务等精细化文件陆续面世，为公募FOF的正式推出搭建了制度基础，我们也因此把该时期称之为公募FOF的萌芽阶段。

2017年10月首批公募FOF发行，国内公募FOF的发展也随之步入快车道。随着公募基金市场的持续扩容，伴随着个人投资者风险偏好的转向，公募FOF也迎来其发展的时代机遇，2017年10月，首批6只公募FOF正式问世。2018年2月，证监会发布关于养老目标基金投资指引的征求意见稿，同年9月，首批养老目标日期FOF问世，公募FOF也迎来了阶段性的蓬勃发展期。2022年4月，个人养老金顶层设计正式出炉后，11月证监会明确将养老目标基金纳入个人养老金的投资范畴，公募FOF的养老份额也随之正式登上舞台。

行业格局：数量升而规模降，机构密集入场布局

发展历程

从公募FOF的历史发展节奏来看，我们依据市场新发与存量特征，划分2017-2019年为起步期，2020-2021年为扩容期，2022年以来为困境期。

起步期（2017-2019年）：2017年四季度，首批公募FOF成立，6只产品分别出自华夏、南方、嘉实、建信、海富通和宏利基金，平均募集份额约为28亿份。2018年三季度末，养老目标日期FOF获批发行，随后便迎来为期一年左右的阶段性增量规模增长。直到2020年前夕，公募FOF存量规模持续稳步增长，初步形成了“以养老FOF为主、普通FOF为辅”的产品格局。

扩容期（2020-2021年）：2020年下半年以来，公募基金规模持续扩张，伴随着股票市场行情趋暖下权益资产赚钱效应凸现，公募FOF进入快速扩容阶段，2020-2021年间，公募FOF市场存量规模由不足500亿元迅速提升至突破2,000亿元。在此期间，机构纷纷入场布局，2021年三季度迎来公募FOF产品发行高峰，单季度募集份额接近300亿份。截至2021年末，布局公募FOF产品线的公募机构达到65家，存量产品数量240只，合计管理规模2,222亿元。

困境期（2022年至今）：2022年下半年以来，虽然公募基金市场规模整体呈现持续扩张态势，然而公募FOF市场却面临着“存量数量上行、存量规模下降”的困局。一方面，机构布局热情延续，另一方面，产品的市场热度有所降温。在此期间，公募FOF市场规模下降或受到多重因素的叠加影响，包括权益市场行情走弱下的赚钱效应退坡、前期管理业绩未达预期、管理模式的投资者接受度尚待提升等。

截至2024年二季度末，公募FOF存量产品数量上行至499只，然而存量规模已下行至1,395亿元，其中，相较于2021年末，养老FOF规模下行43%，数量增长78%；普通FOF规模下行31%，数量增长159%。

产品结构

如依据投资目标，我们一般将公募FOF划分为养老FOF和普通FOF两大类，其中，养老FOF又可进一步细分为养老目标日期FOF和养老目标风险FOF。近年来，普通FOF的规模占比整体呈现先上升、后稳定的趋势，截至2024年二季度末占比超五成。目标日期养老FOF近年来有扩容趋势，规模占比升至15%，而目标风险养老FOF规模占比压缩至31%。

如依据投资类型，我们将公募FOF划分为偏债混合型FOF、偏股混合型FOF、平衡混合型FOF、债券型FOF、股票型FOF，以及目标日期型FOF。从产品结构来看，截至2024年二季度末，偏债混合型FOF规模占比高达44%，偏股混合型FOF和目标日期型FOF位列其后，分别占比30%和15%，债券型FOF和股票型FOF数量相对较少，分别为18只和7只。

风险收益

偏债混合型FOF与“固收+”基金的穿透后资产配置特征较为相似，然而近年来偏债混合型FOF表现相较之下有更大提升空间，2024年上半年累计收益中枢-0.54%，最大回撤中枢-3.14%，相比之下，“固收+”基金累计收益中枢1.67%，最大回撤中枢-1.95%。

持仓特征

细分子基金投资类型来看，公募FOF持仓基金相对集中在中长期纯债型基金、灵活配置型基金和偏股混合型基金，截至2024年中，整体法测算下的子基金持有占比分别为21%、14%和14%，合计占比接近半数。

此外，相对另类的投资品类也逐渐受到部分公募FOF产品的关注。近一年，QDII股票型基金和QDII债券型基金的持仓占比呈现一定的抬升趋势，2024年中的配置比例相较2023年中分别提升1.88ppt和1.09ppt。公募REITs也于2023年首次出现在公募FOF持仓中，不过截至2024年中的持仓占比仅为0.06%。香港互认基金的持仓比例也有小幅上行，截至2024年中占比0.31%。相比之下，股票多空和商品型基金的关注度维持低位，截至2024年中持仓占比分别仅为0.18%和0.57%。

为把握不同细分类型公募FOF的资产配置特征，我们尝试计算产品穿透后的股票及转债仓位，并关注其变化趋势。以穿透后股票仓位为例，我们的计算方法如下。

从细分类型公募FOF的穿透后权益仓位情况来看，偏债混合型FOF可以类比为“固收+”基金，截至2024年中的穿透后股票仓位约18.6%，穿透后转债仓位约2.0%；偏股混合型FOF的穿透后股票仓位长期在70%以上，截至2024年中为74.3%，转债持仓占比相对较低，截至2024年中仅为0.3%。

客源结构：需求端以个人投资者为主，目标日期FOF机构占比抬升

公募FOF需求端以个人投资者为主，惟有债券型FOF的机构偏好程度相对更高，截至2024年中机构持有占比超过六成。除此之外，偏债混合型FOF与偏股混合型FOF主要受到个人投资者青睐，机构投资者持有比例长期在10%以下，截至2024年中的机构持有占比仅为7.3%和5.0%。平衡混合型FOF与目标日期型FOF近年来愈发受到机构投资者关注，机构持有比例呈现抬升趋势，截至2024年中分别占比22.5%和29.0%。

从自持比例来看，偏股混合型FOF（1.0%）和平衡混合型FOF（0.9%）的内部持有比例相对高于其他细分投资类型产品。

机构格局：供给端机构格局趋于稳定，头部管理人规模优势凸显

头部机构格局趋于稳定，2022年以来，兴证全球基金、易方达基金和交银施罗德基金始终位列公募FOF管理规模前三大机构，其合计管理规模也随着公募FOF行业热度的退坡而呈现下行趋势，截至2024年二季度末管理规模分别为164.0亿元、110.9亿元和108.8亿元。

头部管理人规模优势凸显，截至2024年二季度末，前十大机构管理规模占比达到65%。

美国公募FOF行业发展：趋势与经验

发展历程：受制法规限制初期蹒跚，养老配套政策助力扩容

在对美国公募FOF行业进行梳理之前，首先需要指明的是，与国内FOF作为一种投资类型，其持有基金资产仓位不得低于80%的明确定义不同，FOF在美国资管市场更多是作为一种投资策略的形式存在，因此其相应产品往往会在招募说明书里表明自身以投资基金资产作为投资管理策略，但并没有明确的基金资产仓位约束限制。

我们按美国公募FOF政策发展节奏与关键数据节点，划分1985-1995年为起步期，1996-2002年为发展期，2003-2013年为扩容期，2014年以来为成熟期。

起步期（1985-1995年）：1985年先锋基金（Vanguard）发行了美国第一只公募FOF产品，正式拉开公募FOF行业的开端。其后在养老领域研究的带动下，1994年推出了第一只目标日期FOF产品。在1995年之前，普通FOF、目标日期FOF、目标风险FOF等目前主流类型就均已在市场中出现，但产品个数一直不多。截至1995年公募FOF发展已过10年时，仍仅有70余只FOF产品。这是因为届时按“1940投资公司法”的条例，公募基金不能将超过10%的仓位投资于其它基金，若要发行FOF产品，基金公司需要在发行该产品时向SEC申请豁免许可。因此在公募FOF前路未明的彼时，较繁琐的发行流程与较高的发行成本使得公募FOF在前十年起步较缓慢。

发展期（1996-2002年）：以上的现象在1996年出现转机，“1996国家证券市场促进法”条例对“1940投资公司法”中对基金投资基金资产的限制做出修订，移除了10%的基金资产投资上限，允许基金无仓位上限地对基金资产进行投资。在此环境下，美国公募FOF迎来第一轮快速发展期。截至2002年末，公募FOF产品个数从1995年底的71只上升至299只，平均每年新增33只产品；同期规模从144亿美元升至727亿美元，复合年化增长率26%。

扩容期（2003-2013年）：进入21世纪后，多项养老金相关法案进一步助推公募FOF产品扩容，尤其是2006年发布的“养老金保护法案”中引入的“合格默认投资选择机制（Qualified Default Investment Alternative, 后文简称QDIA）”大力助推了目标日期FOF的数量与规模增长。该段时期，美国公募FOF行业无论是新发数量、存量规模、资金流入都呈现快速且稳定的扩张模式。规模从2002年的700多亿美元上升到2013年1.2万亿美元，复合年化增长率29%，产品数量同期更是从不足300只大幅增至近1200只，年均增加81只。

成熟期（2014年至今）：在经历两轮发展后，美国公募FOF产品市场逐渐进入稳态。产品数量达到动态平衡不再呈现增长趋势，每年新成立基金与清盘或合并基金的数量较为相当，整体市场产品数量大致维持在1250~1300只的范围。产品规模虽然仍在上升，但FOF产品相对全部非货币公募基金的规模占比不再保持上行趋势，开始稳定在9%上下。且上升的规模主要由存量规模资本增值带来，净流入资金额相比存量规模的占比则迅速下降到个位数，近3年资金流入占存量规模占比不足1%。因此产品规模增长速度明显降档，从2014年至2024年中，美国公募FOF规模复合年化增长率为8%，截至2024H1规模达2.77万亿美元。

发展趋势：ETF投资趋势已现，机构头部化愈发明显

伴随着近40年的发展历程，美国公募FOF在产品类型、投资形式、投资方式、机构竞争格局、机构管理形式上都呈现出较为明确的发展趋势，我们从中一一梳理其现象并分析其成因，以佐后续对国内公募FOF行业发展前景与路径的思考。

产品类型与投资形式

目标风险类型的FOF产品在市场上需求渐少。从2014年开始，目标风险FOF几乎每年都呈现资金净流出的态势。产生该趋势的原因我们认为主要的原因有以下几点：

一是目标风险FOF采用固定不变资产类型配比中枢的构建方式。这种方式的优点是资产配置逻辑简单清晰，因此在FOF行业发展前期该类型产品有较强的吸引力。但美国公募FOF行业发展中后期的主要推动资金是养老金，在2006年QDIA机制引入后，对于需要为雇员设置默认养老金产品的雇主而言，与其费力沟通思考不同年龄段雇员适合什么样固定风险偏好的产品，根据其预计退休年份直接选择一个目标日期FOF要容易的多。这也是为何我们能观察到自2006年以后，目标日期FOF产品资金净流入仍在上升的同时，目标风险FOF的资金流入则进入下行通道，乃至从2014年开始处于资金流出的境况。

第二个原因依然也跟固定不变资产中枢有关，在其简单清晰的资产配置优点背后，对应的是缺乏配置灵活性的缺点。由于FOF产品对于不少投资者的存在意义在于其提供资产配置的功用。如果一个投资者真的只需要70%权益仓位30%固收仓位的固定配置，除了买这个资产配比的目标风险FOF，他/她也可以用70%的资金买一个股票类普通FOF同时再用剩下30%的资金买一个债权类普通FOF。虽然后者会给投资者带来更多调仓再平衡的额外工作量，但同样也提供了更为灵活的选择范围。这也是我们能看到伴随着目标风险FOF产品资金净流出的同时，普通FOF资金净流入的原因之一。

目标日期类型FOF产品逐渐达到稳态。目标日期FOF的规模占比（相对于所有FOF）在经历长期稳定上升后从2019年开始稳定在65%的水平，同时其净资金流入也显著减少。我们认为其原因：一是整个公募FOF的规模在公募资管市场已到达一定瓶颈。二是作为养老产品而言，其本身就具有一定生命周期，当前期产品随着时间推移逐步接近乃至超过对应产品目标日期，随着其投资者相继退休乃至死亡。对应产品的资金大概率面临资金流出，甚至转型清盘的压力。三是目标日期类型产品内部资金流有所分化，除了公募FOF有目标日期类型产品，集合投资信托（Collective Investment Trusts，后文简称CIT）中的目标日期类型产品在2013年开始也大力发展，截至2024H1以1.85万亿美元规模反超目标日期FOF规模。同时自2016年后目标日期CIT每年有大量资金流入，这对目标日期公募FOF也有一定资金分流的影响。

以股票型与债券型FOF为主的普通类型FOF仍将具有较大需求

虽然中后期的公募FOF发展主要是依赖养老金的流入，但普通FOF的规模也一直在稳步增长，市场资金持续流入。尤其从2020年开始，普通FOF是唯一一个每年均保持资金净流入的FOF类型，同时近5年里除了2023年，其它年份普通FOF也是资金净流入最多的类型。普通FOF内部按股票型FOF、债券型FOF、混合型FOF等区分的话，资金流入主要来自股票型FOF与债券型FOF这两类。

内部FOF仍将是美国公募FOF的主要形式

纵观整个美国公募FOF发展阶段，内部FOF始终是主流形式。从1993年开始，内部FOF的规模占所有FOF规模占比一直在80%以上，进入成熟期内部FOF规模占比基本维持在85%左右，且外部FOF产品从2015年开始资金流入也大幅减少。其主要原因一是内部FOF在费率上有明显优势，大部分内部FOF产品往往会减免母基金或者内部子基金管理费，从而在市场上显示出低费率竞争力。二是内部FOF对于子基金的认知程度与控制协调能力更强，在管理上更为便捷。

投资方式

ETF作为投资品种在公募FOF中的重要性日益凸显

公募FOF作为以主要投资其他基金的形式存在的产品，在子基金形式的选择上大多会考虑共同基金与ETF产品。统计近30年美国持有ETF与共同基金的公募FOF产品个数占比，一个明显趋势是通过购买持有ETF的形式来进行投资管理的FOF产品越来越多。同时结合美国公募FOF底层子基金配置中ETF规模占比不断上升的现象，可见ETF已成为美国公募FOF中越来越重要的投资配置手段。

之所以美国公募FOF对于ETF使用频次与权重不断提升，一是由于在已较成熟的美国权益与债券市场中共同基金做出超越基准指数业绩的难度较高，空间较小。公募FOF在运作过程中相对更重视自上而下对各类风格beta的配置，而不过多期望挑选出能稳定带来高额alpha的基金。因此选择透明度更高的ETF产品更有利于基金经理对账户中各类风格暴露的控制与管理。二是ETF在费率上具有优势，无论是持有费率还是交易费率，相比于共同基金使用ETF可以更为有效减少FOF的管理成本，从而提升在同类产品中的竞争力。

资产直投比例下降，专注资产配置

美国公募FOF对于投资基金的仓位权重并无要求，因此理论上美国FOF有非常灵活的空间可以进行资产直投（直接投资股票、债券等资产标的）。然而可以明显看出，美国公募FOF对于股票与债券等资产直接投资的倾向在2000年之前较高，但随后直接投资的意愿逐步降低。

理论上来说，产品越不追求资产内部的超额收益，其内部直投比例越少。美国公募FOF直投比例下降的现状与趋势，进一步验证表明其定位更多在于满足投资者的资产配置需求。同时普通FOF、目标风险FOF、与目标日期FOF整体直投比例从大到小依次减弱，也符合业界对它们配置属性从弱到强依次递增的直观印象。

对衍生品的利用程度逐步上升

REITs市场在美国较为成熟，但美国公募FOF中对REITs资产的配置并不高，配置REITs的公募FOF产品个数占比长期不超过5%。相较之下美国FOF对于衍生品的利用程度较高，从2003年开始呈现逐步提升的趋势，截至2024H1，18%的美国公募FOF在管理投资中使用衍生品工具。其中利用较多的衍生品工具包括股指期货，收益互换，利率互换，股指期权，债券期货，股票期权等。

竞争格局

美国公募FOF行业机构头部化特征整体呈现先抑后扬的格局。在起步阶段与发展初期，随着参与布局的机构逐渐增加，机构集中度逐步下降，竞争变得更为分散。至2006年，前五机构旗下FOF规模市占率总和降到最低的50%，前十机构与前二十机构市占率分别降到67%与83%。但此后随着FOF业务逐渐成熟，即使参与FOF布局的机构依然增加，但头部化程度开始稳定的趋势性上行，截至2024H1，仍有176家机构布局FOF产品，其中前五机构市占率已上升至75.8%，前十机构与前二十机构市占率也分别升至86%与93%。

在竞争格局逐渐清晰的业态环境下，不同机构基于其进入市场的时机与自身禀赋，采用不同的布局方式。头部机构往往利用其先发优势，大力发展规模空间最为稳定的目标日期FOF，例如Vanguard、T. Rowe Price、Nuveen、BlackRock，其目标日期FOF产品规模占比基本都在90%及以上。一些在资产内部主动配置能力更强的机构可以在普通FOF上发力，例如Fidelity、MFS、Dimensional、PIMCO等，其普通FOF产品规模占比均在60%以上。也有部分如John Hancock、Jackson等采取差异化竞争，主要布局目标风险FOF产品。同时值得注意的是，基本没有头部机构采用全面均衡布局的策略。

团队管理方式

由于FOF产品在管理层面涉及多项维度，包括大类资产配置，不同资产内部风格配置，不同资产内部基金标的选择等，FOF产品更多会采用团队协作多人共管的管理模式。截至2024H1，仅不足1成的公募FOF产品为单基金经理制。不同类型FOF产品由于在定位上稍有差异，因此管理模式结构上也能观察到一定不同。目标日期FOF往往多为系列产品，且产品管理中对大类资产配置与不同资产内部选择均有投研需求，故而目标日期FOF几乎全部都是多人共管制度，其中5人及以上团队共管的产品比例达到85%。普通FOF类型中存在不少单资产FOF产品，例如股票型FOF或债券型FOF，由于该类产品不涉及到资产配置，也仅需要对单个资产维度进行投研，因此普通FOF的单人管理占比是各类FOF中最高的，达18%。

因地制宜的破局之道：路径与展望

环境局限：国内FOF行业面对的约束

通过前文分别对中美两国公募FOF行业的梳理，该节中我们将深入分析与总结我国公募FOF行业近两年陷入困境的原因。其中一个重要方面是其当下所受到的金融环境机制的各项约束。

多方因素致使养老金引流不畅

自我国2022年推动布局个人养老金第三支柱以来，FOF作为当前制度唯一允许的养老公募产品形式，目标日期FOF与目标风险FOF理应在资金流入规模扩容维度占据优势。然而现实却是自2022年下半年开始，在整体公募规模逐步上升的过程中，公募FOF开始了连续8个季度的规模萎缩。这意味着虽然制度上已备置了引导个人养老金流向FOF产品的通道，但实际上当下的引流效果不佳。

不少研究者对于中美两国在同样具有个人养老金引流机制的情况下却出现截然不同结果的现象略有疑惑。我们认为虽然形式上同样是将FOF产品作为个人养老金的主要流向目标，但中美市场环境与引流机制却有重要差异：

其一，中美民众金融资产配置偏好不同。美国民众在资产配置上相对更为重视金融资产尤其是权益金融资产的配置，相比之下，中国民众在资产配置上相对更为偏好房产与存款。我们认为这与我国民众整体的风险偏好相对美国民众更低有较大关系，相比波动与价格不确定性更高的金融资产，民众更愿意将资金配置在以往认知中更为稳定或保险的房产与存款上。而风险偏好整体更低的重要底层原因之一，则是民众人均收入与可支配收入相比发达国家仍有差距。常理而言，当一个人预期可支配收入能超过其正常生活与“安全心理账户额度”（这里安全心理账户额度是指，因担心一些如家人疾病、临时失业、家居损坏等意外事件发生而认为应该预留以备不时之需的金额），其剩余资金往往具有更低的风险敏感性。因此当可支配收入较高时，一个人往往体现出更高的风险偏好。因此即使公募FOF是目前唯一能接收个人养老金资金的公募产品，在有其它价格波动更低的保险产品与定期存款这些选择时，公募FOF也较难获得较大占比的个人养老金资金流入。

其二，中美个人养老金引流FOF渠道重心不同。美国养老体系是以社会保障、雇主养老计划和个人养老账户这三支柱构成。其中社会维度的第一支柱由美国的联邦社保基金构成，企业维度的第二支柱由“确定缴款（DC）计划”与“确定给付（DB）计划”这两类雇主养老计划构成，个人维度的第三支柱由各类个人养老账户组成，包括传统型IRA、罗斯IRA与雇主发起式IRA。相比于通过完全个人自由支配的个人养老账户IRAs，美国目标日期基金与目标风险基金这类养老基金更多是由相对半强制的第二支柱账户来进行购买与持有。统计DC计划与IRAs持有的美国养老基金规模，其中DC计划的比重长期超过70%。更进一步看养老基金中目前规模占绝对优势的目标日期基金持有人结构，其规模中70%左右由DC计划持有，20%左右由IRAs持有，剩下10%由各类其它投资者直接持有。其背后逻辑也较为容易理解，与我国的企业年金与住房公积金类似，养老第二支柱中的DC计划与DB计划均是雇员与雇主共同出资，对于雇员而言参与这类计划相当于直接获得一些由雇主给予的“免费”资金，因此参与热情往往较高。结合在2006年引入的QDIA机制——雇主在雇员未对其养老账户中资金设置投资对象时，可以免责将雇员养老账户资金投向QDIA所包含的产品（其中主要以目标日期基金、目标风险基金、与其他专业管理账户为主），养老基金尤其是目标日期基金得以获得相对稳定持续的养老资金流入。而我国目前向养老基金引流的渠道以第三支柱为主，完全依赖个人养老账户持有人的主动投资决策，且个人养老账户机制从2022年推广至今刚满2年，尚处于起步阶段。因此我国公募FOF产品当下难以从养老账户中获得大量稳定资金流入也就不足为奇了。

所处生态定位竞品众多

站在FOF产品的功能定位角度，其为投资者提供的功用相对于其它资管产品一个重要优势是体现在多资产配置与选择上。因此大部分公募FOF也的确是混合型基金。美国公募FOF中混合型FOF占比常年在80%以上。

而混合型产品作为公募基金里的一个生态定位，除了FOF形式，还有直接投资多种底层资产标的的混合型基金。美国公募FOF的规模扩容能较为顺利的进行，除了前序所述的养老政策配套机制的支持，也与美国公募资管行业为其在混合型产品这个生态定位中留下足够空间不无关系。在美国公募基金生态环境中，投资者对于各类产品的定位期待更为精确细分，对于直接投资底层资产的基金产品的要求往往是专精做好单一资产内部标的的优选。因此能观察到即使把货币基金规模剔除，美国非FOF基金中混合型基金的规模占比基本也不会超过10%，近20年也依然在持续下降通道中。截至2024H1，非FOF非货币基金样本内混合型基金规模占比已降至不足5%。

然而国内FOF产品在从2017年开始的发展历程中则没有如此轻松的生态环境。非FOF非货币公募集样本中，混合型基金规模占比长期维持在30%~45%之间水平。受“固收+”概念助推，2020年与2021年混合型基金规模占比均在40%及以上。在同一生态定位面对大量其它竞品使得国内公募FOF产品天然面对更为激烈的竞争，而更让局面雪上加霜的是，由于混合型基金中偏股型基金或“固收+”基金能够更为灵活直接地管理其底层股票或债券，因此往往公募FOF在面对这些竞品时风险业绩天然处于更为劣势的局面。以不同混合型产品截至2024H1的近三年业绩统计项的中位数为例，积极型产品中虽然偏股FOF相比偏股基金在波动水平上更有优势，但收益表现明显落后；更显著的对比则来自稳健型产品，无论从收益率、波动率还是夏普比率等角度，偏债FOF相比同生态位的“固收+”基金在各维度上均稍逊一筹。

当然随着国内市场与资管行业日渐成熟，公募产品结构中非FOF混合型基金的规模占比在近两年开始显著下滑，2023年及2024年（截至6月底）两年分别以24%与20%的规模占比连续创下新低。这对于国内公募FOF未来发展无论是从底层标的区分度还是生态定位空间的角度，都将更为有利。

破局路径：结合机构自身禀赋，远近并重因地制宜

公募FOF规模连续萎缩，在外部环境约束众多的情况下，机构是否还应该大力布局FOF赛道？如果布局，应该布局哪些细分类型产品，投研团队应该如何设置，怎么提高产品在市场中的竞争力？在本节中将给出我们的思考。

应该采用何种布局？

如果我们看美国公募FOF历史上从萌芽到成熟的发展路径中到底哪类产品更值得布局，似乎很容易就能得出“目标日期FOF”的结论，毕竟其规模一路快速增长，直至成熟期占据近65%的规模占比。然而一类产品的发展壮大离不开其适配的发展环境，忽视底层环境简单类比往往容易得到似是而非的结论。考虑到中美在资本市场成熟条件，投资者配置偏好，乃至金融机制上均有差异，当下中国资管机构应该如何布局FOF赛道值得更细致的讨论。

目标日期FOF可作为长期布局路线，但不适合作为当下短期发力方向

对于我国大部分的资管机构，目标日期FOF不应作为短期发力的方向。在上一节的论述中我们可以看到目标日期FOF作为一种偏长期资产配置定位的养老产品，其资金来源可以分两种情况讨论：投资者自主购买与官方通道引流。对于投资者自主购买的场景，其适配的投资者往往是可支配收入相对较高，风险偏好较强同时对该笔投资资金久期不敏感的人群。我国目前整体仍属于发展中国家，2023年中国居民人均可支配收入39218元，离美国等发达经济体居民人均可支配收入尚有差距。因此目前还不具备拥有大量自主购买目标日期FOF的投资者群体基础。而对于官方通道引流的场景，由于当下的引流渠道仅限于养老第三支柱且未有相对强势的引流机制，因此当下也较难通过官方通道获得大量稳定养老金流入。故而我们认为目标日期FOF虽然是未来承载养老金的重要产品形式，但对于当下短期而言，即使大力投入投研与宣发，其能带来的规模提升与商业回报大概率难达期待。

然而站在长期布局的角度，我们依然认为目标日期FOF是值得资管机构，尤其是头部资管机构在前期铺垫布局的FOF产品。理论上来说，配置工具属性越强的产品，其规模的先发优势越突出。作为一种长期资产配置养老产品，当外部环境变化从而适合该类产品扩容时，我们预计有较长管理经验且完整目标日期FOF产品系列的先发公司或将成为最大受益者。

单资产普通FOF是相对保险的发力方向

在大部分优秀机构投资者尚能相对容易获得超额指数基准收益的时候，单资产普通FOF可着力于自下而上选基，挑选出更有能力获得alpha的基金经理所管产品。而在未来市场相对更为成熟，基金经理们较难获得大量alpha时，对于资产内部风格配置的需求仍将成为主流。因此从需求侧来说，单资产普通FOF无论短期还是长期都值得发力布局。尤其是对于中小机构，如果FOF团队人数并不多，那么单资产普通FOF相比于涉及多资产配置的其它FOF类型更适合成为小团队做精品店的拳头产品。

目标风险FOF短期发力偏债FOF，长期布局偏股FOF

对于以风险与配置特征清晰作为卖点的目标风险FOF，在FOF的发展初期阶段，往往相对更容易被投资者接受。这一点在美国公募FOF发展历程中也有所体现。因此对于公募FOF发展尚不足10年，当下投资者群体以个人投资者为主导的我国FOF市场，客户的长期配置需求仍被短期资本升值的需求盖过。我们预计我国市场中目标风险FOF在短期内的需求远超目标日期FOF。而对于目标风险FOF内部不同风险收益特征条线，考虑到目前投资者整体风险偏好仍较低，以2024中报披露数据统计的养老金投资类型占比为例，其中权益类资产占比仅5.37%，固收与货币类资产占比94.63%。我们认为短期内偏债FOF产品更值得发力。但考虑到偏债FOF在生态定位上有很多其它“固收+”竞品，因此如何把偏债FOF的收益做上去将是产品能否快速扩容的关键。

基于机构自身禀赋选择是否内部化与被动化

除了“目标日期FOF会成为主流FOF类型”以外，美国公募FOF行业呈现出的其它明显趋势还包括FOF内部化与被动ETF化。我国资管机构在FOF产品布局时是否也应该考虑内部化与被动化呢？美国公募FOF大多得以内部化有两个先决条件：一是大部分投资者对FOF产品的需求或预期仅仅是一个资产配置产品；二是基金公司内部产品线足够完备以覆盖资产配置的工具箱。这两个条件中第二项我国大部分资管机构都能满足，但条件一对当下我国投资者群体过于苛刻。由于目前大部分公募FOF投资者的期望还包括能通过FOF投资获得一些超额收益，因此FOF基金经理的目标并不仅仅是挑选出能符合对应所需投资风格的产品，还需挑选出其中能带来alpha的产品。这就使得单纯从公司内部挑选相应产品面临很大的困难。

因此是否布局内部FOF更多应取决于公司是否有对于强配置属性FOF产品的长期布局规划，如果机构自身各资产与各风格产品线较为完备且本身有长期布局资产配置属性FOF如目标日期FOF的战略，那么选择内部化会是较为可行的路径。对于大部分FOF团队，我们认为当下无需追求绝对的内部化，实际上目前国内内部FOF产品占比仅3%，根据自身实际需要与公司本身优势方向动态选择一定比例的内部产品会是更好的选择。

同样ETF作为一种赛道投资工具，其天然也更适合管理beta而非追求alpha的资管产品。我们认为较为适合发展被动ETF的机构应具有以下几个禀赋之一：一是FOF团队有布局beta轮动的产品；二是FOF团队在长期布局强配置属性的产品线；三是同基金公司有完备的ETF产品线，此时被动FOF除了可以完成本身配置任务还能进一步与同公司ETF团队产生业务上的正向循环。

是否应该团队协作？

美国公募大多采用多基金经理共管制度，我国资管机构在FOF产品大多以单基金经理制为主，20%左右产品采用多人共管，且共管人数也大多都为2人共管，很少有3人及以上的共管产品。那具体哪种管理方式更适合FOF赛道？多人共管或者团队协作的优势是业务细化带来的投研边际投入回报比的上升，劣势则是人力成本与绩效归因成本的增加，因此具体产品更适合哪种管理体系正取决于这两者的权衡。

对于形成系列的目标日期FOF产品（如到期日从2030，2035，…一直到2050的XYZ目标日期养老FOF系列），其管理逻辑在同一系列多个产品中理应一致。由于目标日期FOF涉及到不同资产的投研，此时多人共管整个系列在投研回报上较有优势，同时因为多人同时管理多只产品，实际上整个系列平均摊到单只产品的管理人数并不多，在人力成本上也并不会带来太大的负担。因此多人共管团队协作更适合这类FOF产品线。

而对于一些单资产普通FOF产品，由于整个投研集中在单一资产，且大概率与FOF团队中的其它产品并无显著共性。此时增加额外的基金经理对于投资决策更大可能是带来额外的内耗而非产生更多的边际产出，因此该类FOF产品线更加适合单基金经理制度。

绝对业绩与相对业绩谁更重要？

提高业绩是增加产品竞争力的直接方式，业界普遍认同业绩越好的产品往往后续更有可能获得更多资金流入。那对于公募FOF赛道而言，业绩提高对后续资金流入到底有多重要，以及应该将重点放在努力提升绝对收益上，还是提高相对业绩更重要？针对美国市场，我们测算不同类型公募FOF季度资金净流入与前一季度产品业绩的截面相关系数来表征该类产品相对业绩对资金流的影响，同时测算产品季度资金流序列与收益率序列的时序相关性来表征该类产品绝对业绩对资金流的影响。

时序相关性上，普通FOF与目标风险FOF这两类产品显示出资金流入与前期业绩的较高相关性，而目标日期FOF的资金流与前期业绩时序相关系数平均值仅2.9%。表明普通FOF与目标风险FOF投资者对于其绝对收益更为敏感，往往会基于其前期收益增加或撤出资金，而目标日期FOF投资者对其产品定位更偏长期资产配置，故而对于一段时间内的绝对收益不是特别敏感。另一个目标日期FOF产品“资金-业绩”时序相关性低的原因则在于目标日期FOF有大量来自DC计划的稳定现金流，因此作为一类产品整体其资金流对前期绝对业绩的敏感性并不高。

而截面相关性的结果则又有变化。首先能看出在任何时期不论哪类FOF产品，前期相对业绩好对后续资金流入都是正向影响。普通FOF与目标风险FOF的“资金-业绩”截面相关性均是前高后低，即在FOF行业发展初期，这两类FOF的相对业绩对后续资金流入影响较大，但近10年的截面相关性已有所下降，表明在FOF行业成熟期里，普通FOF与目标风险FOF的资金流入对于相对业绩已不是很敏感，而目标日期FOF的相对业绩往往更能预测出后续其截面内资金流向。结合上述时序相关性部分结论，可以看出目标日期FOF的资金流入虽然对整体绝对收益不敏感，但会基于相对业绩在该大类产品内部进行资金切换。

综上，我们可以得出参考推论：在FOF行业初期，所有类型FOF产品的相对业绩对后续产品规模扩容都很重要；发展到成熟期后，对于目标日期FOF而言相对业绩比绝对业绩更重要，而对于普通FOF与目标风险FOF而言则是绝对业绩更需要关注。

哪些降费方式可行？

除了提高业绩，有效降低费率也是提升产品竞争力的一种方式，我们认为较为可行的降费方式包括：降低换手，采用内部FOF，以及采用被动FOF。但采用这些方法的适用场景不尽相同。

降低换手是美国公募FOF采用的降低成本方式之一，但其效果成立的前提是大部分公募FOF定位在资产配置上。而对于定位在通过选择交易基金从而获得超越基准的alpha收益的产品，降低换手往往也意味着削弱信号收益。因此对于具有轮动或选基属性的产品往往并不适合采用降低换手的方式。

虽然一些轮动策略的FOF产品没法采用降低换手来减少成本，使用被动ETF来作为策略执行的工具亦能有所帮助。美国公募FOF中往往使用较高换手策略的产品其对ETF的应用也越多。同样的，应用被动ETF产品对资产配置定位的FOF也能有效降低管理成本。不过对于国内而言，ETF产品在股票市场充分布局的同时，在其他资产如债券与商品上的布局尚难说完备。因此债券型FOF可能短期暂难以充分利用这一点。

最后采用内部FOF形式的产品，其子基金全部为自家公司产品，因此在费率调整上有很大的灵活性，可以有效避免二次收费叠加造成的费率上升。美国公募FOF内部FOF产品实际费率长期低于外部FOF产品50bp以上，这也是为何内部FOF是美国公募FOF主流形式的原因之一。但采用该方式的局限性在于基金公司需要有相当完备且业绩不差的各类产品线，因此一些中小基金公司可能难以完全利用内部FOF带来的降费优势。

展望未来：外部环境不断向好，公募FOF发展可期

自2017年面世以来，在面对投资者金融配置偏好较弱、养老金引流渠道强度不高、同生态定位竞品竞争激烈等外部环境约束的同时，适逢近两年权益市场表现较为低迷，中国公募FOF行业在规模发展上陷入困境。然而，我们也能观察到影响公募FOF发展的外部环境都正朝有利方向发展：

潜在空间维度：参考美国公募FOF市场，当达到成熟期时，美国公募FOF规模相对整个非货币公募市场占比维持在9%左右，而中国公募FOF规模占比较小。截至2024H1，美国公募FOF占比8.8%，中国公募FOF规模占比仅0.8%，尚有充分的规模扩容潜力。

同生态竞品维度：与绝大部分FOF产品处于同一生态定位的混合型基金占比不断下滑，2023与2024年连续两年刷新新低，截至2024H1中国混合型基金规模占比近10年第一次达到20%以下。

投资者土壤维度：随着A股市场逐渐成熟，主动管理获取超额收益的难度逐渐上升，能获得的超额空间也日益下降。在投资者教育与市场实际感受的双重影响下，大部分投资者的预期也逐渐由强调获得大量alpha转为更为理性的跟随beta。同时随着国家持续发展，人均可支配收入稳步上升，可以预期未来居民的金融资产配置偏好也会进一步增强。届时将会是养老资金大量流入FOF产品，尤其是目标日期FOF产品的理想契机。

综上所述，我们认为中国公募FOF行业虽暂处困境，但未来可期。公募FOF行业困境的因与解_26

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Devin

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经济

在20世纪60年代，共和党人Everett Dirksen出任参议院少数党领袖。他曾提出警告，称联邦支出存在失控风险，并留下了一句名言：「这里花掉10亿，那里再花10亿，很快你就要谈论真金白银了。」

近些年来，现代货币理论（MMT）的支持者一直坚称，美国联邦政府能够通过巨额预算赤字来支持社会福利项目，且不会产生任何重大的经济或金融负面后果。

然而，在2022年和2023年，通货膨胀急剧上升，MMT所谓「政府可通过本币借款随意增加债务来支持支出」的论调逐渐失去了信服力。但如今，这一理论似乎又再度得势。

尽管我们对MMT持保留态度，但也不得不承认，当前政府采取的大规模财政刺激措施确实有助于抵消货币政策的紧缩影响，从而在一定程度上避免了经济衰退（此外，还有婴儿潮一代退休后的消费等刺激性因素在发挥作用）。不过，尽管同比通胀率已经有所回落，但当前的价格水平仍然远高于疫情爆发之初（见图表）。

图：CPI分项因子

更为令人担忧的是，MMT实质上是一种代际间的财富转移。婴儿潮一代在享受政府支出的同时，却并未通过税收收入来完全承担这些支出。相反，他们却设法为自己积累了高达79.8万亿美元的净资产（见图表）。

按世代划分的家庭净值

可以预见的是，他们的许多子女将在未来继承这些财富。然而，与此同时，婴儿潮之后的一代却将不得不承担巨额的政府债务（见图表）。

目前，美国的公共债务总额已经达到了35.5万亿美元，其中包括27.7万亿美元的美国国债和7.2万亿美元的政府内部债务。后者实际上是政府对自己的欠款，用于弥补社会保障、医疗保险等公共信托基金的挪用。

美国公共债务总额vs公众持有的美国国债

而且，这笔债务的规模还在迅速扩大，仅仅为了支付财政部的净利息支出，每年就将以超过1.0万亿美元的速度增长（见图表）。

美国财政部公众支付的实际净利息

我们之所以讨论这个话题，是因为财政部近日公布了其可流通债券的借款预估。据预测，2024年第四季度的融资需求将达到5460亿美元，而2025年第一季度的融资需求则将增至8230亿美元。

这或许能够解释为什么尽管美联储在9月18日将联邦基金利率下调了50个基点，但是美国债券收益率会从9月16日的3.62%一路攀升至近期的4.27%。当然，我们此前就预计经济指标改善也会推动这一趋势，且这一趋势不是2023年8月至10月期间债务危机的重演。

我们还一直强调，当债券市场开始对联邦赤字和债务感到担忧时，我们也会同样感到忧虑。随着债券市场逐渐认识到11月5日的选举并不会改变当前鲁莽的财政政策方向，这种担忧可能正在逐渐变为现实。

目前，我们预测到年底时，债券收益率将在4.25%至4.50%之间波动。而标准普尔500指数则可能在今年年底时维持在5800点左右，现在的标普指数正因对债券市场对新政府政策的反应感到不安而波动。

正如Everett Dirksen所言：「这里花个10亿，那里花个10亿，很快你就要谈论真金白银了。」

来源：英为财情

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来源：英为财情

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