特朗普更激进的关税政策或对中国消费企业出海带来负面影响：特朗普对中国经济影响较大的政策就是通过加征关税来实现去全球化。特朗普在竞选期间宣称上台后将大幅提高关税，将所有进口产品的关税提高至10%，而针对从中国进口的产品关税提升至60%以上。一旦实施，无疑将对中国消费品出口带来非常大的负面影响。然而，我们认为特朗普上台后最终是否能兑现其关税政策依然存在不确定性，短期对出海企业来说，市场情绪的影响大于基本面。对于出海企业，我们认为市场需要留意以下三点：

目前看来，特朗普对中国更加激进的关税政策主要是针对在中国本土生产并直接出口至美国的商品（比如中国家电类产品）。因此，我们判断对于在海外有充足的产能或者供应链来满足美国市场订单需求的消费品企业（比如泡泡玛特、申洲国际、名创优品等），受到美国对中国大幅加征关税的影响相对有限。当然，美国政府若决议提高全球关税征收幅度，则对所有消费品出海企业都会有一定的影响。

特朗普上台将使中国出口型消费企业加快对海外产能以及供应链的布局。由于海外的生产、人工和采购成本总体而言高于国内，而生产效率则低于国内，海外产能或供应链占比的提升很可能对消费企业短期的利润率带来负面的影响。

我们认为，如果本次特朗普上台后采取分批、选择性加征关税的路径来降低对美国经济造成的负面影响，我们预计那些美国对中国依赖度较高的品类可能在关税加征初始阶段受到的冲击较小，而那些依赖度较低的品类可能受到的冲击更大。因此，我们判断食品饮料和烟酒等产品的出口将较早受到影响，而玩具与纺织服饰类产品短期受到的影响或比较小。

特朗普当选有望加快中国消费市场国产替代的脚步：特朗普对美国本土企业降低企业税的政策利好美国本土企业的利润表现，从而利好美国资本市场表现。另外，共和党上台有望放松对资本市场的监管力度。以上两个因素可能导致资本短期更倾向于流入美国。叠加美国加大关税对中国对美出口的负面影响，我们认为人民币短期可能承压。在这一背景下，出境游的需求可能降低，而国内旅游的需求有望进一步升高。另外，进口商品在中国的需求可能减弱，部分消费行业（比如化妆品、婴配粉）国产替代的步伐有望进一步加快。

短期市场情绪可能承压，但长期依然取决于消费信心的恢复：特朗普的主要政策（包括加大关税以及削减企业税）都可能导致美国国内的通胀压力重新加大。因此，我们认为特朗普上台可能会导致美联储降息进程的放缓，从而限制中国进一步放松货币政策的空间。这短期可能降低市场对中国消费力和消费信心恢复的预期，令市场情绪承压。然而，我们认为长期来看，中国消费力的提升更多依赖于消费者自身信心的恢复以及中国自身经济的发展前景。

消费行业后续要如何布局？我们认为站在当前的时点，投资者依然应该坚定选择基本面稳健、业绩确定性强的消费赛道与消费企业。我们重申我们对中国消费行业的四大选股和投资逻辑：

有能力通过出海驱动收入增长的企业：出海不仅能为企业打开发展和增长的空间，还能减小公司对单一市场的依赖，分散地域带来的政治与经济风险。尽管特朗普当选短期对于出海型消费企业的市场情绪会带来负面影响，但我们依然坚定看好同时满足以下条件的出海型消费企业：具有成熟的海外产能与供应链；具有强大的品牌力与产品力；在营销和渠道方面能够迎合海外的需求。

有能力迎合低线市场消费需求的企业：在高线市场消费需求日益饱和的情况下，低线市场不断提升的消费意识以及消费升级的需求为消费企业带来进一步的发展空间。消费企业必须在产品创新、性价比、营销、销售渠道等方面迎合低线市场消费者需求，才能有效拓展在低线市场的份额。

低估值叠加优厚股东回报的企业：较低的估值水平叠加较高的派息比例最终将为投资者带来丰厚的股东回报（表现为较高的股息率）。面对较大的市场不确定性，基本面稳健且股息率较高的投资标的能够更好地抵御股价的潜在下行风险。

短期具有明显业绩催化的企业：在资金流左右行业整体表现的大背景下，短期基本面显著改善或品牌向上趋势明显的消费品企业有望录得好于市场预期的业绩表现，从而为投资者带来超额收益。

投资风险：消费需求放缓；政策刺激效果减弱。

在2024年美国大选中，特朗普击败哈里斯，重返白宫。此次胜利固然有多方面因素，但经济问题无疑是特朗普赢得民心的核心“王牌”。选民们在高通胀、就业压力和日益上升的生活成本下，将目光聚焦于经济现状与未来前景，而特朗普以明确的经济议题和务实的政策主张，成功打动选民。

在2024年美国大选中，特朗普击败哈里斯，重返白宫。此次胜利固然有多方面因素，但经济问题无疑是特朗普赢得民心的核心“王牌”。选民们在高通胀、就业压力和日益上升的生活成本下，将目光聚焦于经济现状与未来前景，而特朗普以明确的经济议题和务实的政策主张，成功打动了焦虑的选民。本文将分析特朗普在经济问题上的优势，及其对哈里斯政策的批评，为何在这场竞争中取得了最终的胜利。

美国的高通胀问题在此次大选中显得尤为突出。自2021年疫情结束后，通胀压力持续加剧，曾经在2022年年中达到9.1%的峰值，创下40年来新高，虽然拜登、哈里斯政府采取了加息等措施使通胀率在2024年9月降至2.4%，但高通胀的余波尚未完全消退。根据美国的一项统计显示，2024年食品价格较2019年上涨了近25%，住房成本同比增长18%。这些数据表明，通胀虽然缓解但依然在高位徘徊，民众的生活成本压力并未得到根本改善。根据民意调查，特朗普都被认为是在经济问题上最可信的候选人。

2021至2023年的高通胀水平，削弱了美国公众对执政政府的支持。特朗普敏锐地抓住了选民对生活成本上升的痛点。在竞选期间，他不断批评拜登、哈里斯政府的应对策略，指责其在货币政策上的滞后反应导致物价飙升，并承诺将实施税收改革、增加生产供应等具体措施，以解决物价上涨问题。在他的一场演讲中，特朗普计划在上任第一年内努力将能源价格削减一半。他说：“在我的领导下，美国将致力于实现一个雄心勃勃的目标，即将能源和电力价格至少削减50%。我们希望在12个月内，最多不超过18个月实现这一目标。”特朗普还提出了一系列具体政策，如放宽能源开发限制以降低油价、减免中低收入人群的税收负担等，这些措施在经济前景不明朗的情况下赢得了选民的广泛共鸣。

拜登、哈里斯政府上台后，虽然疫情过后的经济复苏带动了部分行业的就业增长，但整体就业市场的表现未达预期。民意调查显示，近三分之二的选民认为，在总统拜登的领导下，国家走上了错误的道路。对此，特朗普在竞选中反复强调他的“美国制造”政策。他在多个关键州的集会上承诺将重新推动制造业回归，特别是通过减税和降低能源成本，吸引制造业企业回到美国本土。这种实实在在的就业承诺打动了中西部等制造业州的选民，帮助他赢得了这些“摇摆州”的关键票数。

据盖洛普（Gallup）民意调查，美国人最关心的经济问题，是总体经济状况（24%）和通货膨胀水平（15%）。在非经济问题中，22%美国人最关心移民问题，其次是政治领导力（17%）。特朗普正确无误地抓住了这一点，他对经济议题的解读不仅停留在批评，而是清晰地提出了切实可行的解决方案，尤其在税收和能源领域，他提出了一系列具体的政策措施，赢得了中小企业和普通民众的支持。

减税承诺：特朗普承诺多次在竞选集会上承诺，如果他赢得连任，他将再次大幅削减个人所得税，而且减税受益人将包括上、中、下所有阶层的美国人，这与现任总统拜登呼吁要对美国企业和富人加税的政策形成鲜明对比。这种直接降低税收负担的政策对普通工薪阶层和小企业主尤为具有吸引力，而相比之下，哈里斯政府对于中产阶层的税收政策调整幅度较小，未能有效回应基层民众的实际需求。

能源政策：过去几年，美国的能源价格持续走高，对中低收入人群产生了显著影响。特朗普在竞选中承诺重新开放国内的石油和天然气开采，尤其是在得克萨斯州等油气资源丰富的地区。他表示将废除哈里斯政府在能源领域的部分限制，以增加供给、降低成本。统计显示，2024年美国的汽油价格较2019年上涨了50%，这是特朗普利用的一个重要议题，他指出能源成本增加是导致通胀的一个重要原因，而他主张的“能源独立”政策显然与选民对低成本能源的需求相契合。

美国的农村和郊区选民对拜登政府的经济政策早有不满，尤其是面对通胀和就业市场的双重压力，农村选民表现出对经济改革的强烈需求。农村选民的投票行为将可能在这场竞争中发挥关键作用。特别是，农村选民的党派忠诚度正在发生显著变化，尤其是在宾夕法尼亚州和北卡罗来纳州等关键摇摆州，特朗普在这一人群中的支持率高达3比1。这一比例较2016年的62%和2004年的57%有了显著提升，显示出农村地区对共和党的日益倾斜。在宾夕法尼亚、威斯康辛等关键摇摆州，农村和郊区选民的支持成为特朗普取胜的重要基础。特朗普在竞选期间不断强调他的“回归传统价值”的经济政策，通过保护制造业、减少税收和加强本土经济活力等措施，直接回应了乡村和郊区选民的关切。此外，他还提出了对农业生产的支持政策，包括减少农业税收、增加农业补贴等，这些务实的政策主张使得大量农村选民对其产生信任。

在竞选中，特朗普展示了卓越的社交媒体运作能力，将经济问题转化为易于理解的具体案例与数字。通过平台如“X”（原推特）和其他社交媒体，他的团队频繁发布相关数据和简明的图表，展示拜登、哈里斯政府在通胀、就业、税收等方面的“失误”。相比之下，哈里斯团队在社交媒体上的表现较为谨慎，对经济数据的解释较为繁琐，未能有效地向选民传达出自身的政策优势。

特朗普阵营利用社交媒体强化了经济议题的影响力。例如，他在社交平台上发布一系列帖子，指出过去四年通胀上涨的幅度和对居民生活的影响，并以案例强调普通家庭生活成本的增加。这种直接而简明的表述吸引了大量选民关注，使得特朗普成功将经济问题塑造成其竞选的核心焦点。

特朗普的经济政策主张具有强烈的务实色彩，特别是在经济前景不确定的情况下，他提出的稳健增长和降低成本的承诺让选民看到了“切实的未来”。与之相比，哈里斯的经济政策虽然侧重于社会公平、气候变化等前瞻性问题，但对大多数选民而言显得过于抽象，未能切实回应当前的生活压力。例如，特朗普在竞选中多次强调自己对未来四年的经济发展蓝图，提出了提高制造业就业、恢复本土经济活力的愿景，并且明确列出了具体步骤。而哈里斯侧重的气候变化政策和绿色经济理念，尽管受到部分城市选民的欢迎，但对于乡村和低收入选民而言，显得“遥不可及”。

综上所述，特朗普之所以能够战胜哈里斯，经济问题无疑是其取胜的关键。通过明确的减税、就业、能源和消费价格等方面的承诺，特朗普将选民的焦虑转化为支持，将复杂的经济议题转化为简明易懂的政策主张，从而获得了广泛的支持。而拜登、哈里斯政府对通胀与经济问题的应对不足，且态度含混、暧昧，加之对未来经济蓝图的缺乏具体实施方案，显得扑朔迷离、不可琢磨也更加无法理解，使其在选民中的吸引力大打折扣并受到影响。

此次选举结果揭示了美国社会对经济问题的高度敏感，以及对务实政策的需求。特朗普以清晰的经济议题为核心，成功向美国民众展示了他重视本土经济、减轻生活成本的形象。对于未来的美国政治而言，如何有效应对选民的经济诉求，或许将成为决策者需要深入思考的核心课题。

疫情后，全球大宗商品需求相较长期趋势始终存在超调。2020年以来大宗商品需求曲线被动脱离长期路径。历经数年，我们看到全球铜、石油，国内钢材等主要大宗商品需求依然未能完成疫后的均值回归进程，特别是2024年下半年以来，全球主要经济体增长同步放缓，进一步加剧了大宗商品需求的超调幅度。我们认为大宗商品下游需求正处于新、旧动能切换的过渡期，新需求兴而未立，旧需求效率受损，或是近年来有效需求难以稳定增长的内核原因。

能源转型为有色金属带来绿色需求增量，但尚未完全抵消传统需求的拖累。疫情后全球铜消费较长期趋势的超调幅度较小，核心支撑在于随着绿色转型稳步推进，全球单位GDP铜消费强度受益于绿色需求占比抬升而高于长期趋势。但全球铜消费量仍较长期趋势存在一定偏离，或显示绿色需求增长亮点暂未能够完全抵消传统需求增长放缓的影响，或是新、旧能源需求增长接力中存在的合成谬误。

存量主体“未雨绸缪”，抬高新兴主体增长接力的体量门槛。经济体的城镇化和工业化进程是大宗商品需求内生扩张的核心驱动，也是20世纪以来四次大宗商品市场超级周期形成的必要条件。近年来，以印度为代表的新兴经济体在经济增速与消费强度上均具备优势，新、旧经济体的需求增长接力正在进行时。但在逆全球化和能源转型大势下，以OECD国家和我国为代表的存量需求主体“未雨绸缪”，单位GDP石油需求强度的下降斜率更为陡峭，叠加经济增长有所放缓，抬高了新兴经济体接力增长的体量门槛。

经济转型影响商品消费强度，国内工业品传统需求面临挑战。国内钢材消费见顶，主要反映我国在经济增长结构调整阶段，大宗商品需求强度的相应调整。地产是我国钢材消费增长的第一大驱动，我们测算2000-2020年间国内粗钢产量中约40%来源于房地产建设的直接需求，且还并未考虑地产产业链上相关的机械、家电等钢制品。近年来，国内新开工和施工面积下降或直接影响国内螺纹等钢材品种的消费，表现为建筑业在我国单位GDP钢材需求强度中的贡献收缩较多。

往前看，我们认为大宗商品需求超调后的修复方向或相对确定，其中既包含了均值回归的必然趋势，也有先破之下政策发力而带来的后立空间。大宗商品下游需求或有望普遍受益于宏观条件改善，实际幅度或因品种而异。其中，我们判断有色金属需求增长或有望在传统需求企稳和绿色占比抬升的共振下更为稳健；石油等能源需求有望边际企稳，新兴经济体的增长稳定接力或仍待其需求体量的进一步扩张；国内黑色金属需求或继续承压，我们维持谨慎判断。

大宗商品供给侧的长期矛盾或并未改变，例如传统能源上游投资不足导致供需周期性矛盾、工业金属上下游产能投资错配导致行业结构性矛盾等。随着需求超调或有望修复，我们判断2025年大宗商品基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。其中，符合产业逻辑的供给调整，例如短缺或过剩担忧中的增产或减产，最终结果或大概率是基本面的再平衡。相较之下，受制于长期矛盾的供给调整存在有违产业逻辑的风险，可能会加剧供需错配，带来合成谬误下的交易机会。

对于存在远端短缺预期的品种，例如具备绿色需求增长前景的有色金属，供给侧释放增量或促使当下市场再平衡。展望2025年，全球铜精矿的增量释放可能为铜市场的远期短缺提供一定缓冲。中长期，我们依然看好铜的绿色需求增长前景，铜价的长期表现或仍可期。而对于供应持续过剩的品种，例如近年来处于增产周期的谷物，我们预期新季供给侧的边际收紧或有望出清过剩，缓解库存累积压力。我们认为2025年美豆种植面积可能有所调减，供需过剩或逐步转入再平衡阶段。

对于基本面偏紧、库存较低，或存在远端短缺预期的品种，我们认为供应秩序的主动约束或被动约束可能加剧基本面错配。例如，石油市场中，在需求增长修复的情形下，2025年以美国为代表的非OPEC国家原油增产空间或依然受限，我们认为OPEC+的产量政策或继续主导供给秩序，地缘局势等外部风险的影响或也难言消散。此外，电解铝供给侧的弹性偏低，可能在明年带来短缺风险。受制于存量产能利用率已至高位、产能天花板渐行渐近，以及海外供应释放有限，我们预计2025年全球电解铝产量增速将进一步下降，叠加政策支持力度加码或将有效托举光伏、新能源车以及特高压等领域的新能源需求，或对冲传统需求逆风，我们预期2025年全球铝基本面或存短缺风险，价格中枢有望上移。

展望2025年，我们判断全球大宗商品市场或仍处于大周期底部的调整阶段，中、美经济增长同步修复或有望驱动需求均值回归，但或尚不足以带动市场走出周期底部。上游投资不足和供给弹性偏低并未改变，大宗商品基本面的分化主线可能转向供给侧的调整变化。

能源：低库存，高风险。石油存量需求有望企稳，增量贡献依然可期，或进一步消耗剩余产能空间，OPEC+有序增产的基准情形下，紧平衡格局或不会改变，地缘风险可能带来额外供应冲击，油价中枢有望抬升。LNG液化产能释放带来的结构性压力临近，天然气价格底部可能取决于需求恢复空间。动力煤方面，国内市场价格上有顶下有底。火电需求或将达峰，限制动力煤的需求空间，而煤炭供给弱弹性与边际成本支撑使得价格下行空间亦比较有限。

有色金属：行稳致远。铜供给侧矿冶矛盾仍将持续。而广义电气化消费提升对冲传统需求放缓，对需求不必太过悲观。国内铝产能天花板渐行渐近，海外产能释放缓慢。地产需求若不进一步走弱，同时政策继续加码能源转型，或支撑铝需求增长。

黑色金属：下行未止。国内结构性需求压力或将会持续，钢厂利润难见好转。上游原料需求也将进一步承压，铁矿进入供给释放周期，价格中枢或进一步下移。焦煤方面，蒙煤供给对国内市场的压力或将维持，印度需求若有起色叠加日韩等国家周期性回暖，海运煤市场或有支撑。

农产品：筑底盘整，静待曙光。供给不确定性下降，多数品种维持宽松预期。我们预期谷物或筑底盘整，软商品或受益于需求预期好转而触底回升，1H25相对看好天然橡胶和糖价；随着东南亚主产区供给扰动逐步消散，1H25豆棕价差或有望回归；国内豆粕、玉米等饲用原料供给充裕，随着大麦和高粱进口政策逐步收紧，饲料价格有望小幅走强；生猪方面，能繁母猪产能回升、新生仔猪供给逐步上量，1H25国内猪价大概率高位回落。

贵金属：双重属性的边际博弈。逆全球化背景下，主权国家债务压力加重、地缘政治风险抬升，宏观环境不确定性加大，黄金、白银等实物避险资产的价值中枢迎来长期重估机会。展望2025年，美联储预防式降息后，经济增长预期改善或驱动市场风格向顺周期切换，贵金属价格或转为高位震荡，价格波动或取决于投机和避险需求的边际博弈。

9月24日，国新办举行新闻发布会，中国人民银行行长潘功胜首次提出创设证券、基金、保险公司互换便利，首期操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模。10月22日至24日，中金公司、国泰君安相继公告完成互换便利项下股票买入。

互换便利（SFISF）是以一定比例换券的方式进行操作：通过允许符合条件的证券、基金与保险公司等非银机构“以券换券”的方式，将沪深300成分股、股票ETF、债券等资产作为抵押以获取如央行票据这样的高等级流动性资产。非银金融机构获得更高流动性资产后，可通过质押式回购的方式质押高流动性资产，在遵循风险自负的原则下将获得资金投入股市。这种“以券换券”的操作方式决定了其本质上是一种资产置换行为，通过两次转换以间接的方式为非银金融机构提供流动性，提高了这些机构特别是证券公司的股票增持能力。

互换便利（SFISF）这种“以券换券”的操作方式决定了其本质上是一种资产置换行为，流动性较低的权益类资产被从非银金融机构转移到央行，而央行票据或国债等高流动性资产则被央行置换给非银金融机构。在“质押—回购”的两次转换中，一方面，由于非银机构利用从央行换取的高流动性资产进行质押融资，从而对银行间债券市场以及股票市场的流动性产生一定影响；另一方面，央行不直接参与购买股票或者ETF，从而不涉及增加基础货币的投放，因此，也可以将互换便利工具视为是，央行在不投放狭义货币情况下，提升股市流动性的托底性货币工具。

创设证券、基金、保险公司互换便利（SFISF），体现了中央促进股票市场稳定发展的态度和决心。针对证券公司参与互换便利业务的相关规定，如，换入的国债和央票等不纳入“自营非权益证券/净资本”分子计算范围，且相关的自营权益资产、做市持有的权益资产不纳入“自营权益证券/净资本”分子计算范围等，意味着，这一业务不消耗证券公司的净资本，对于证券公司风险控制指标的影响也相对有限，从而有利于激发券商使用该工具，为资本市场注入增量资金。

风险提示：工具实施不及预期；经济复苏不及预期；外部风险事件。

中国居民并不是缺少购房能力，而是预期偏弱导致刚需递延与积压，这一点与上世纪九十年代的日本楼市有所不同。中国的房地产政策更多侧重供给，房企出险导致竣工风险暴露，进而影响居民对于住宅交付的担忧。但政策并未直接遏制需求，居民承受的压力是要小于当时的日本家庭。

在2018年之前，中国地产调控更侧重需求，通过短时间快速加息或降息、收紧限购限售等手段进行政策调控。但2018年后，调控需求的政策工具动用频率明显减少，贷款利率未再出现大幅调升的情况，直到2021年房地产市场开始走弱时，个人住房贷款利率都一直持平于5厘至5.6厘附近。

以2018年“资管新规”为代表，政策侧重开始向供给侧转变，2021年“三条红线”加强房企融资监管，也拉开了本轮地产调整的序幕。

以2018年资管新规为标志，政策开始侧重对房企供给侧融资监管的收紧，2021年“三条红线”是监管政策趋于强化的标志。而由于房企前期杠杆过高的问题，短期流动性问题引发信用风险一次性暴露，房企信用融资增速由10%以上大幅下滑至负数区间（-10%），史上罕见出现房地产信用融资先于销售资金走弱的现象，房企比居民先承受压力。融资收缩也触发统计局对地产基数进行调整，数据上时点完全对应，这也是调控供给的“连锁反应”。

日本政策调控更多侧重需求，短期大幅加息降息，1990年代地产泡沫破灭也更多源于政策遏制需求、与中国不同。日本调控时供需政策均加码，但更侧重遏制需求。为应对“广场协议”后货币宽松与金融自由化带来的资产泡沫，日本于1989年5月开始采取一系列紧缩政策，贷款利率迅速从2.5厘提高到1990年8月的6厘。此外，1990年3月底日本央行出台《控制不动产融资总量的通知》，控制金融机构对住宅的融资余额，直接触发了1991年房地产市场的大幅调整。

人口增长方面，当下中国与日本1990年代均经历人口增速下行、老龄化率较高的问题。日本人口增速由1985年0.6%，下滑0.3个百分点至1990年0.3%。人口结构方面，1985年前日本老龄化率提升速度并不快，年均提升0.25个百分点左右，但此后老龄化率加快提升，1990年后年均提升0.5个百分点，1994年达到14.4%，与当下中国老龄化率（14.3%）接近。在人口问题暴露的同时，地产销售均出现大幅调整。1991年前日本地产销售持续改善，但1991年大幅回落41.3%。

人口流动类需求对地产需求影响更大，中国城镇化率明显低于同期日本近14个百分点。过去20年中国地产销售走强并非单纯源于人口增长，同期中国人口增速基本处于1%以下。销售高增更多源于城镇化提速带来的人口流动类需求。数据上也表现为城镇购房年龄人口与城镇化率明显正相关。我们采用世界银行统一口径进行中日对比，当前中国城镇化率为64%，明显低于日本同期（1993年，77.7%）。从这个意义来说，当下中国地产需求空间仍大于1990年代的日本。

地产销售方面，中日均明显回落，但特征不同，地产调整初期日本销量下行幅度更深，而阶段性下行周期却短于当下中国。通过将2021年中国和1990年日本对应，比较地产调整前后销售面积的表现。在地产调整前，中日地产销售面积均持续上升。而在地产调整的第一年，日本地产销售降幅高达41.3%，明显大于同期中国（-21.8%）。但日本地产销售在下滑第三年后即出现阶段性反弹迹象（1993年），1994年销售面积更是超过地产调整前。但中国地产销售调整第四年时销售仍在下行（2024年）。

中国房企压力大于日本。其一体现为新开工下滑幅度更大、时间更长，而日本新开工下行一年后即回升。中国在房企信用风险暴露后，新开工已持续收缩四年，目前水平较2020年最高值已下滑68%，下滑幅度大于同期销售面积（下滑45%）。反映中国政策更侧重调控供给侧房企的特征。而日本新开工1991年明显下滑14.4%，但1992年即恢复正增长（1.5%），1994年甚至恢复至地产调整前水平。

其二体现在房地产价格方面，中日房价下行幅度接近，但中国房企出险后拿地主体减少，导致地价下行幅度明显大于日本。通过OECD（经合组织）统一口径可比数据，在地产调整后，日本全国平均房价指数3年下滑10%，与中国同期下滑幅度（-12%，OECD可比口径）基本接近。但地价方面，日本地价指数在地产调整后13年下滑32%，而中国地价下滑32%只用了4年。

居民端，中国居民大规模预防式储蓄，中低收入群体储蓄率高于高收入群体，居民仍保有购房能力，但预期转弱。日本储蓄增速则明显下滑、购房能力下降。中国地产调整后居民储蓄增速上升，截至2024年9月，居民储蓄相对地产调整前（2020年底）增加56万亿元人民币，相当于2011年至2020年总和。

其中，低收入群体储蓄率上升幅度高于高收入群体，按人均可支配收入对省份数据进行排序可以发现，近3年低收入省份新增储蓄率平均为20%左右，西藏（33%）、山西（26%）较高，而高收入地区除北京储蓄率较高以外（24%），上海、浙江、江苏均处于15%以下。而反观日本，1991年后，储蓄存款增速在5%至6%附近，甚至还慢于地产调整前速度（9%）。

从宏观来看，居民在地产调整中行为更多演化成预防式储蓄，中低收入群体储蓄率上升的情况也非常明显，不仅是高收入群体增加储蓄。说明中国居民购房能力仍在，但预期偏弱，与日本购房能力与预期双弱有所不同。从微观来看，2020年前，中国居民收入增速与地产销售增速变化方向相反，意味着居民在弱经济下对政策刺激地产的预期，投资性需求占主导。而2021年以来首次长时间的地产调整，打破了居民关于房价刚性上涨的预期、金融属性被挤出，地产销售增速开始与收入增速同向变化。

作为房企提供的主要商品，商品属性出问题（住宅交付与质量不被居民信任），是导致期房现房分化与居民观望的关键。同时，作为租房的主要群体，青年就业压力已持续导致房租CPI同比下滑至0以下，也会拖累租金回报率，进而影响地产企稳的必要条件。而从未来人口结构来看，置换性购房（40岁以上），以及为长大后子女购房（20至25岁）年龄段人口增速仍在上升，但结婚年龄段人口增速或将下滑至-7%（2027年），加之居民生育意愿也在下滑，就业问题也会连带影响居民结婚生育的规划，中短期地产需求面临适龄人口、生育意愿均下滑的双重压力。

若人行进一步降息推动租金回报率与贷款利率利差扩大，财政支持“保交楼”与稳定就业和生育，且避免现房流动性“虹吸”期房的问题，地产或可见到止跌回稳。从中长期看，发挥中国较海外更明显的城镇化空间优势，在二、三线房价收入比已充分调整后，以工业化引导更均衡的城镇化，或是地产回稳的长远之计。在总人口陷入负增长背景下，引导城镇化空间释放、促进人口流动类需求非常关键，中国城镇化率跟可比经济体相比仍有8至10个百分点的上升空间。而全球经济史证明，城镇化的推进有赖于工业化的再提速，通过可贸易部门的产能转移引导人口在区域间更均衡流动。而目前二、三线房价收入比已调整回2015年前水平，近4年装备制造业、电子产业链等已在向中西部转移，成都、长沙等城市人口在2019至2023年增长20%以上。

本次印尼调研拜访了雅加达和万隆的多家消费领域公司，并就东南亚和印尼消费市场情况，以及各行业发展历程和前景做了深入交流。所拜访公司中，土生土长的当地公司包括印尼按需服务TOP2巨头GOTO，和印尼乃至东南亚TOP1零售渠道商Alfamart；国内背景的当地公司包括印尼3C数码配件TOP1品牌商WOOK，长保面包TOP1品牌商AOKA，冰激凌TOP1品牌商艾雪和现磨咖啡连锁TOP4品牌TOMOROCoffee；国内出海品牌包括OPPO，名创优品和格力，也都是当地各自细分领域领导者。

印尼渡过亚洲金融危机后至今的二十余年间，GDP实际增速常年维持在5%以上。根据Euromonitor数据，2023年印尼人均GDP为4941美元，人均可支配收入为2869美元，均约相当于中国2010-11年水平。调研过程中，公司也普遍反馈各行业无论从渗透率、产品或发展模式都和中国10-20年前有诸多相似之处；并普遍认为自2018年中美贸易战后，受益于国内部分供应链转移，印尼经济发展可谓日新月异，未来各行业发展潜力和机遇无限。从产业格局角度，印尼上游资源丰富，下游消费市场庞大，但中游制造业相对薄弱，中资企业机会巨大。从行业竞争角度，受殖民历史和较早全球化影响，印尼国际品牌聚集，西方文化浓厚，贫富差距较大，消费品牌集中在价格带高低两端，当地中产阶级的扩大将为中端品牌的发展创造大量机会。从衍生需求角度，2C端看，印尼人储蓄意识不强，偏好超前消费，根据Euromonitor数据，印尼2023年人均消费支出占可支配收入比重达91%，远高于中国的61%，小贷企业在当地仍有机会；2B端看，当地企业贷款利率高，中资企业的资金需求仍有缺口。

根据Euromonitor数据，2023年印尼零售市场中传统/现代/电商/其他渠道各占约37%/30%/32%/1%，其中电商渠道增速最快，2018-2023年复合增速约38%。TikTok完成对Tokopedia75%股份收购后，二者整合的新平台有望在短时间内跃升为印尼最大的电商渠道。然而电商渠道在印尼并非普适，一是因为物流成本较高，二是因为电商平台服务费率近期有所提升，品牌需要更高的终端售价才能使模型成立。线下渠道方面，雅加达等印尼大城市不乏优质的高端商场，以及依托商场开设的超市和大卖场，但要真正实现触达全印尼消费者，只能依靠Alfamart和Indomaret两大便利店巨头，以及数以百万计的街边商铺。前者适合已在国际有一定知名度的品牌；后者“农村包围城市”的路线适用性更广，但由于其地理分散、价格敏感、账期较长且合规困难等原因，本地相对成功的创业品牌普遍采用自建多级经销体系的方式实现覆盖，这也往往是公司核心竞争力的体现。

中资企业出海不能照搬国内经验，无论产品、渠道还是品牌建设都应因地制宜，以本地化为中心发展组织、产品、营销、供应链等体系。此外，就与各公司交流反馈，中资企业水土不服多发于：

宗教：印尼是世界上穆斯林人口最多的国家，宗教是不可触犯的红线，宗教行为会影响当地企业运营和消费行为习惯，也能带来巨大的市场机会；

政府关系：印尼政府对外资企业管控日渐严格，对中国公司促进当地就业、科技和环保等方面发展有要求，只有发展依法依规，坚持长期主义才能实现双赢；

基础设施：印尼交通基建落后，全国缺少成规模的铁路货运网络，岛间基本靠船运，岛内基本靠公路。同时，印尼工业电力供应基建相对落后，工厂建设需要提前和当地电力部门协调，也要自备发电机以应急。