多种增长势头和优先政策带来多元化机遇

经济

摘要:

美联储一如市场普遍预期降息，但预计通胀在 2025 年将维持在 2% 以上，显示宽松周期将较为温和，今年仅降息两次，而我们则预期或将降息三次共降息 75 个基点。在经济增长方面，财政刺激措施及较乐观的市场情绪对美股有利。

美联储偏鹰派的语气意味甚么？

虽然美联储在 12 月份一如预期降息 25 个基点，但美联储暗示2025 年仅降息两次，放慢宽松步伐的迹象令市场感到意外。我们现在预期美联储将于 2025 年 3 月、6 月及 9 月份的政策会议中分别降息 25 个基点，令 2025 年 9 月份的联邦基金利率目标范围降至 3.50% - 3.75%。

根据联邦公开市场委员会的预测，通胀率将由 2024 年的 2.4% 上升至 2025 年的 2.5%，这显示实现 2% 的目标需要更长的时间，可能要到 2026 年才能实现。然而，2024 年的经济增长预测则由 2.0% 上调至 2.5%，经济增长预计将保持于稳健水平，并高于长期趋势。

随着美联储宽松周期的力度减弱，股市将需要依赖更具韧性的经济增长（财政刺激的支持）及强劲的盈利潜力。我们仍然偏好美国股票，并聚焦于受结构性趋势及优先政策所推动的行业，包括信息科技、通讯服务、金融、工业及医疗保健。

2025 年市场隐含的美联储政策预期

我们对股票及债券于今年的表现有何预期？

随着大部分主要央行在 2025 年预计将继续降息（日本央行除外），我们认为债券及股票表现仍值得关注。

股票估值继续受到环球低利率的支持；美国股市受强劲的盈利增长、创新动力、长期结构性趋势及特朗普政府支持性政策的推动有望持续造好。同时，日本的通货膨胀趋势、印度及东盟地区的强劲结构性增长，进一步增强我们对这些市场的乐观态度。英国股市吸引的估值、更佳的盈利增长前景及英国政府的政治稳定性，令其在欧洲市场的表现较为出色。

尽管特朗普的扩张性财政政策立场、放宽监管措施及增加关税可能对通胀及利率的前景带来不确定性，促使我们将环球及美国投资级别债券的观点下调至中性，但债券仍然是分散投资组合风险的关键工具，它提供相对稳定的潜在收入来源并有助投资者应对市场的不确定性。我们继续偏好 5 至 7 年久期的投资级别债券，因其收益率仍然吸引。

多元化投资组合策略的表现

投资者应如何调整投资组合以应对美国关税风险？

在美国大选结果公布后，我们调降了对欧元区、德国和墨西哥市场的观点，以应对日益增加的贸易不确定性。在亚洲，我们保持精挑细选及多元化的策略，将韩国及亚洲（日本除外）股票的看法下调至中性，同时将重点放在具有内需推动增长机会的市场，包括日本、印度及东盟经济体，以及倾向依赖区内贸易及跨境投资的企业。

由于中国对美贸易顺差显著，我们认为中国政府将加大刺激政策力度，以提振内需。我们对中国股市保持中性看法，并期待 2025 年 3 月份全国人大会议将提出更明朗化的政策。由于更高的关税亦可能有损美国消费者情绪及企业盈利，我们认为美国政府偏向逐步实施新关税。

一个良好的股债混合投资组合有助于进一步强化多元资产策略的吸引力，让基金经理把握增长机会，同时通过主动债券管理策略来应对不断的市场变化，以减轻下行风险。

对美国贸易顺差的经济体更容易受到美国关税风险影响

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Samantha Luan

政治

经济

近年来，从全球化到本地化的转变标志着中欧商业合作动力结构的深刻演变。这一变化来自于让生产者更贴近消费者的迫切需求，正在重塑中欧两个地区满足本地需求的方式，促进经济包容性的发展。我们需要认识到，本地化并不与全球化相悖；相反，它是对全球化框架的重新构想，一种由新技术赋能、有助于构建更具分散性和适应性的全球网络的框架。通过优先考虑本地化，企业正在适应现代供应链挑战，并满足消费者不断变化的需求。这种做法不仅加深了欧洲与中国之间的联系，还为建立更具韧性和可持续性的伙伴关系奠定了基础。

然而，建立这种伙伴关系不仅仅需要战略上的契合，它还依赖于双方的互信和透明度。克服文化及业务层面的差异仍然是一项重要挑战，加强沟通以及建立共同治理框架能够为更全面且持久的合作铺平道路。毕竟，信任是任何成功关系的基石，在这一背景下，它将决定中欧合作的未来轨迹。

对数字化转型和可持续发展的共同追求为中欧的共同成长和信任培养提供了强有力的平台。欧洲和中国都认识到，一致的技术目标与环境目标会带来巨大机遇。这种双重关注为打造更加绿色、更具包容性的全球经济提供了契机，在此过程中，合作性举措能够推动本地乃至全球范围的重大进步。一个典型的例子是宁德时代（CATL）与宝马之间的合作，双方专注于开发可持续的电池技术，以支持欧洲汽车的电动化转型。此类合作不仅推动了技术创新，还凸显了地区间统一环境目标的重要性。匈牙利计划在德布勒森市实施一项 20 亿美元的基础设施项目，将该国第二大城市打造成欧洲最大的电池生产中心之一，显示了中欧在本地化方面的商业合作如何能够惠及当地经济。同样，欧洲芯片制造商意法半导体（STMicroelectronics）宣布与中国第二大定制芯片制造商华虹半导体公司合作，计划在2025年底前在深圳生产微控制器芯片。这些合作项目展示了创新驱动型伙伴关系超越国界、培养全球责任感的潜力。

这一合作愿景的核心是对人力资本的投入。对于中国和欧洲而言，投资于劳动力发展对于跟上技术快速发展的步伐至关重要。旨在培养数字技能和革新技能的培训项目能够让员工为应对未来需求做好准备。与高校的合作在培养新一代人才方面也起着关键作用，新型人才不仅应具备专业技能，更应准备好在新兴行业中推动创新。中国和欧洲高校（特别是意大利和法国高校）近期达成的合作项目强调了将人才置于经济进步核心的重要性。今年早些时候，同济大学举行的中法大学校长论坛探讨了如何通过可持续的高等教育培养工程人才。同样，意大利总统塞尔焦•马塔雷拉出席的中意大学校长对话会促成了新的高校合作协议，并启动了一项扩大欧洲青年来华交流的计划。

成功合作的另一个支柱在于增强供应链的韧性。新兴技术为强化供应链运营提供了前所未有的机遇，确保了企业能够灵活应对各种干扰。数字工具带来了更好的透明度和更高的效率，这是打造稳健且在全球市场具有竞争力的供应链的关键所在。例如，京东物流与欧洲企业合作优化跨境电商供应链，就彰显了技术驱动的供应链韧性的潜力。通过采用新技术，企业能够应对不确定性，并建立起在日新月异的世界中蓬勃发展所需要的灵活性。

对于寻求拓展欧洲业务的中国企业来说，采取战略性和协作性的方式对于建立信任至关重要。成功不仅仅意味着进入市场，还需要深入了解当地动态，致力于遵守欧洲的法规和商业惯例。中国企业必须明确自身目标，并寻求与欧洲企业建立伙伴关系以实现这些目标。与当地政府和行业机构进行公开对话是发现机遇和应对监管框架的重要第一步。合作举办活动，如研讨会和论坛，也能够促进更紧密的联系，更清晰地了解项目的可行性。

遵守欧洲法规——包括欧盟的外国直接投资审查机制、《通用数据保护条例》以及碳边境调节机制——对于确保顺利进入欧盟市场至关重要。除了遵守法规外，通过与成熟的欧洲企业合作，利用当地专业知识有助于中国企业克服进入市场面临的挑战。这些合作能够提供对语言、文化和传统影响下的当地市场细微差别的宝贵见解。

与值得信赖的欧洲合作伙伴建立合资企业可以进一步巩固这些关系，共同分担投资风险并共享资源。此外，与学术机构和研究中心合作能够获取当地专业知识，同时提升创新潜力。此类合作伙伴关系不仅有助于与公共机构建立良好关系，而且表明了向当地经济做出积极贡献的承诺。

中欧双边关系即将进入一个新时代，这个新时代寓意着双方对可持续发展和数字化赋能的未来的共同愿景。2025年将迎来中欧建交50周年，这一里程碑是回顾已取得的进展、展望未来几十年更深层次、更具活力的伙伴关系的重要时刻。政策制定者、企业和学术机构应优先开展能够发挥双方共同优势的合作项目，确保长期发展和互利共赢。通过拥抱合作、创新和以人为本的举措，中欧可以成为全球进步的领导者。这不仅仅是一种互利的伙伴关系；更展现了两大经济体携手应对当今时代的挑战和机遇的宏伟愿景。携手并进，我们可以推动意义深远的变革，开创一种惠及全世界的合作模式。

来源：FT中文网

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Damon

俄乌冲突

距离美国当选总统特朗普正式就职仅剩10天，而他将如何实现自己尽快结束俄乌战火的誓言仍是未知。特朗普对乌克兰问题立场的不确定性，正促使各方加紧采取行动。

据中新社报道，当地时间1月9日，乌克兰国防联络小组会议在德国莱茵兰-普法尔茨州的拉姆施泰因空军基地举行。该机制由美国主导，在协调对乌提供军事及经济援助方面起到关键作用。乌克兰总统泽连斯基会上呼吁各方继续援乌，并称欧洲和世界即将迎来“新的篇章”。

泽连斯基的表态，似乎与2025年开年乌克兰在库尔斯克发起新一轮大规模攻势相呼应。与此同时，俄罗斯总统普京与特朗普的会面也已被提上日程。特朗普9日公开表示，普京希望和他会面，二人的会晤正在安排之中，但未提供具体时间。俄总统新闻秘书佩斯科夫此前称，特朗普团队未提出与普京接触的要求，但普京曾多次表示愿意且有必要进行对话。

特朗普对乌表态“更务实”

特朗普团队近期对何时结束俄乌战火的表态似乎变得更加“务实”。与此前“24小时内”结束战争的目标不同，特朗普已将时间表重新定为“半年内”，其所推选的俄乌冲突特使凯洛格则称希望在特朗普上任100天内终结战火。

特朗普“和平计划”曾传出多个可能版本，涉及拒绝邀请乌克兰“入约”、要求乌方做出领土让步等。但有欧洲官员日前向英国《金融时报》透露，从近几周与特朗普团队的讨论情况看，后者尚未决定如何解决冲突，对乌支持或将在特朗普就职后继续，因为特朗普的整个团队都希望“看起来有实力、强大”，也想避免拜登政府自阿富汗灾难性的撤军在乌克兰重演，因此正重新调整对乌方针。

凯洛格此前已于8日强调称，特朗普“并不是想给普京或俄罗斯人什么好处”，而是想“拯救乌克兰主权”，将确保“公平公正”。他还称，拜登犯的最大错误是“他从未与普京进行过任何谈判”。就在一天后，特朗普对外宣布了正在筹备与普京会面的消息。

目前尚无二人会面的更多具体信息。但有克里姆林宫前高级官员和与普京讨论过安全保障问题的官员向《金融时报》称，普京在任何对话中的主要目标都是制定新的安全协议，确保乌克兰永远不会加入北约，并确保以美国为首的北约撤出其部分在欧洲东翼的军事部署。另据塔斯社8日报道，特朗普过渡团队认为，在美国权力交接后，俄美有可能达成重要的安全协议，包括有关乌克兰、北约以及确定俄美红线的协议。

此前有媒体曝出，一架由俄特种航空中队驾驶、通常负责运送俄高级官员的“神秘专机”于12月26日凌晨抵达纽约，随后又飞往华盛顿。俄方对此回应称，飞行旨在进行“外交官员轮换”。但也有猜测认为，美俄高级别官员的“闭门对话”可能已经开始。

在特朗普重返白宫进入倒计时之际，乌军1月5日对库尔斯克发起大规模进攻，而此时距离去年8月乌军越境突袭已过去半年。此次行动未能显著缓解乌军在乌东地区压力，俄军近几个月来在当地快速推进，并于1月6日宣布控制乌军在乌东重要物流枢纽库拉霍沃。

但对于可能到来的俄乌和谈而言，库尔斯克战场仍是乌克兰重要的“筹码”。美国陆军战争学院教授约翰·纳格尔（John Nagl）在接受媒体采访时称，乌克兰的重心是美国的支持，乌军在俄境内取得的任何进展“都将使新政府难以称这场战争是一场失败”。

欧盟高官：已准备好“接棒”美国的领导角色

除俄乌两国外，特朗普重返白宫带来的不确定性也笼罩在欧洲上空。

泽连斯基在9日举行的乌克兰国防联络小组会议上呼吁西方国家在特朗普就职后继续支持乌克兰，并称在乌部署外国部队是迫使俄罗斯走向和平的最佳工具之一，但未说明外国部队驻乌的目的是作战还是维和。

关于由欧洲派兵监督俄乌和平协议执行情况的讨论数月来愈发频繁，法国、德国、意大利、波兰、英国等被认为可能成为驻军主力，而特朗普据称已排除美国参与驻军计划的可能性。但有媒体披露，相关讨论仅限于个别国家，尚未到达北约整体层面。9日会议后，与会国家未就向乌派兵一事发表声明。

拉姆施泰因援乌机制由即将卸任的美国防长奥斯汀牵头建立。该机制会否因特朗普上台受到影响，目前仍是未知。有北约官员向美国政治新闻网Politico透露，美国已与几个欧洲盟国在非正式会晤中探讨，如果特朗普政府不感兴趣，应由谁继续主导这一机制。英、德在潜在领导人的名单中名列前茅，但欧洲官员仍希望先观望美国新任防长态度。

欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯在9日表示，她希望特朗普领导下的美国将继续大力支持乌克兰，但欧盟已准备好在必要时“接棒”美国担任领导角色。同日，北约宣布自美国手中接管波兰的防空系统的指挥权和控制权，协助保护波兰境内对向乌提供援助而言至关重要的物流节点。美国有线电视新闻网（CNN）称，此举是酝酿数月之久的更广泛努力的一部分，目的是将援乌重担从美国转移到欧洲国家。

然而，特朗普近期对盟友提出了更多要求，在美国盟国内部引发一定担忧。特朗普近日还要求北约成员国将国防支出提高到GDP的5%。目前，最接近此目标的是波兰，其2024年国防开支占GDP的4.12%，2025年目标为4.7%。去年7月北约峰会后，北约围绕提高目前占GDP总值2%的国防开支门槛争论不休。波罗的海三国及瑞典曾表态支持增加军费，但其他欧洲国家仍在国防与社会开支之中艰难寻求平衡。

《华尔街日报》报道称，对于经济普遍疲软的欧洲而言，大幅增加军费开支十分困难，其军工生产力也难以应对急剧增加的需求。5%的高门槛或为特朗普“退约”或拒绝在北约受到攻击时履行防卫义务的借口。在美国不退出北约的情况下，特朗普与盟国对抗的日益加剧也可能削弱北约及其威慑力。

来源：澎湃新闻

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John Adams

经济

大宗商品

周五，受美国原油库存下降影响，国际原油价格基准——布伦特原油期货价格上涨逾 2%，突破每桶 78.5 美元，达到 10 月份以来的最高水平。高盛表示，美国极端寒冷天气导致俄克拉荷马州库欣的库存水平降至 2014 年以来的最低水平，此外，油价上涨还因大宗商品交易员们对当选总统唐纳德·特朗普领导下的美国政策的担忧有关，包括可能对伊朗实施的制裁以及可能扰乱能源流动的全球贸易冲突，全球石油供应预期正在加速收紧。

高盛在近日发布的一份研报中表示，上周，布伦特原油价格出现上涨，主要原因是美国东北部和欧洲的寒冷天气支撑了取暖用油的强劲需求。同时，经合组织石油商业库存的最新预测显示，库存量已降至比去年同期低3000万桶的水平。此外，油价首次突破100日移动均线，触发了算法交易，进一步推高了油价。高盛预计，近期美国与西北欧地区的气温大幅下降将使石油需求增加10万桶/日，这尤其将进一步支撑柴油价格走势。自12月初的低点以来，柴油价格已经回升了10%以上。

高盛在研报中表示，上周，由于中国独立炼油厂持续承压，中国石油需求进一步低于高盛的预期，同时利比亚原油产量现值预测略有上升，高盛的可追踪净供应量增加了20万桶/日。高盛汇编的美国本土48州原油产量以及加拿大总液体产量现值预测也分别比高盛12月的预期高出20万桶/日。在特朗普就职前两周，受制裁产油国的石油出口保持稳定，委内瑞拉原油出口去年达到五年高点，高盛汇编的伊朗精炼原油产量现值预测在过去两个月基本持平，但是该机构现在看到了伊朗原油出口可能下降的早期迹象。

高盛表示，从价格方面来看，积极的一面在于，经合组织石油商业库存减少了900万桶，上周新兴市场原油库存也大幅减少。由于俄罗斯、哈萨克斯坦和伊拉克的产量下降，12月OPEC+的减产执行率大幅上升。此外，高盛表示，在上周，石油净管理资金持仓增加了5900万桶，柴油持仓规模的回升抵消了汽油持仓的正常化，但仍处于较低的第18百分位水平。

从价格方面来看，不利因素则在于，高盛对美国本土48个州原油产量的现时预测比高盛12月的预期高出0.2百万桶/日，原因是上周美国能源信息署(EIA)发布的月度报告显示，美国10月原油产量普遍超出预期，且过去两个月管道隐含的产量规模进一步增加。

达拉斯联邦储备银行第四季度能源调查显示，尽管原油价格下跌，但生产商对资本支出的预期仍持乐观态度。高盛预计，在即将召开的能源会议上，将能进一步了解大型生产商对产量的预期。

在12月的首次读数中，高盛汇编的加拿大目前总液体产量预测也超出了该机构12月的预期，达到了0.2百万桶/日。此外，阿根廷11月的石油产量同比增长12%，创下22年来的新高。

文章来源：智通财经

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Kevin Du

经济

预计2024年低收入和中等收入国家（LMIC）官方记录的汇款流入额达到6850亿美元。据信，汇款的真实规模（包括通过非正规渠道的汇款）甚至更大。据估计2024年的汇款增长率为5.8%，远高于2023年的1.2%（表1）。

注：e = 估计；LMIC = 低收入和中等收入国家

2024年接收汇款最多的五个国家是：印度，估计流入额 1290 亿美元，其次是墨西哥（680亿美元）、中国（480亿美元）、菲律宾（400亿美元）和巴基斯坦（330亿美元）（图 1）。在较小的经济体，汇款流入在国内生产总值（GDP）中的占比很大，凸显出汇款对经常账户和财政缺口融资的重要性。位居榜首的是塔吉克斯坦（占 GDP 的 45%），其次是汤加（38%）、尼加拉瓜（27%）、黎巴嫩（27%）和萨摩亚（26%）（图 2）。

图1：2024年接收汇款最多的低收入和中等收入国家（估计）

图2：汇款GDP占比最高的低收入和中等收入国家，2024年（估计），按GDP占比（%）（注：GDP = 国内生产总值；e = 估计值；由于数据有效性原因，也门、索马里和南苏丹的数据未包括）

经济合作与发展组织（OECD）高收入国家在新冠疫情爆发后的就业市场复苏一直是汇款的主要驱动力。美国尤其如此，外国出生的工人就业稳步恢复，比 2020年2月疫情前的水平高11%（见图 3）。相比之下，本地出生的工人就业水平已恢复到疫情前的水平。西班牙裔工人也出现了类似的模式，成为拉美加勒比地区汇款流入强劲的因素。

图3：美国的外国和本地出生人口的就业水平，2020年2月指数=100

从地区来看，预计2024年南亚地区汇款流入增幅最大，高达11.8%（图4），主要原因是印度、巴基斯坦和孟加拉国的汇款流入持续强劲。据估计，中东和非洲地区的汇款流入增长了5.4%，主要原因是埃及的汇款流入在2023年下降14.6%之后的反弹。

在其他地区，预计2024年拉美加勒比地区的汇款增速从上年的7.5%放缓至5.5%。预计 2024 年墨西哥的汇款流入额达到680亿美元左右，增长3%。墨西哥是迄今为止该地区接收汇款最多的国家，也是世界第二大汇款接收国。危地马拉是拉美加勒比地区的第二大汇款接收国。

除美国强劲的就业市场外，汇款持续流入墨西哥和危地马拉的另一个原因是有大量过境移民通过这些国家（根据美国海关边境保护局的数据，主要是来自古巴、中国、厄瓜多尔、海地、印度、尼加拉瓜和委内瑞拉等国的移民）。边境巡逻队2024 年11月在边境逮捕的移民人数比 2020年7月以来的任何一个月都少，而墨西哥南部边境的移民人数似乎正在增加。

预计欧洲中亚地区的汇款流入也增长3%，从上年下降8.7%后止跌回升。中亚国家主要来自俄罗斯的汇款流入常态化，抵消了乌克兰的汇款流入持续疲软的影响。据估计，2024年东亚太平洋地区（不包括中国）的汇款流入增长为3.3%，撒哈拉以南非洲地区增长2.4%。

图4：2023年和2024年汇款流量的总体和区域增长模式，增长率(百分比，同比)（注：LMICs = 低收入和中等收入国家（保加利亚、帕劳和俄罗斯在25财年移至高收入国家类别）；e = 估计值）

值得注意的是，低收入和中等收入国家的汇款流入持续超过其他类型的外部资金流入。汇款甚至显著超过了外国直接投资（图5）。预计 2024年汇款与外国直接投资之间的差距将进一步拉大。在过去10年里，汇款增长了57%，而外国直接投资下降了41%。由于人口趋势、收入差距和气候变化驱动的巨大移民压力，汇款可能会继续增加。因此，各国需要关注汇款的规模和韧性，设法利用这些资金流动来推动减贫，提供教育卫生融资，促进居民家庭的普惠金融，改善国有和非国有企业的资本市场准入。

图5. 汇款额继续超过外国直接投资和官方发展援助的总和（单位：10亿美元）（注：FDI = 外国直接投资；ODA = 官方发展援助）

来源：世界银行

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Devin

经济

图：中国汽车产业在近年高速发展，正是创新驱动型增长的典型例子。

中国经济在新的发展阶段面临成本提高、人口老龄化和国际市场上贸易保护主义盛行三方面变化。保持经济增长，关键要转变增长模式，走向创新驱动型增长。从经济学的角度看，就是要提升全要素生产率，重点是提升创新能力。

中国已经进入经济发展新阶段，有三方面的变化值得重视：

第一是成本水平变化。中国经济的低成本优势不再，想要继续依靠低成本优势发展的产业会变得愈来愈困难。改革开放之初，中国的人均GDP（国内生产总值）约为156美元，是当时世界上最贫穷的国家之一。在经济学的语境中，贫穷还有另一层含义，就是成本低。在低成本的前提下，只要产品质量还过得去，容易找到市场，这在经济学中被称为低成本优势。

改革开放相当长的一段时间里，中国利用低成本优势，以及中国人民的聪明智慧和辛勤劳动，经济实现快速增长。2023年中国人均GDP已达到12700美元，距离世界银行规定的高收入国家门槛只有一步之遥。这意味着我们的收入水平提高了，生活水平改善了。但与此同时，成本水平也上升了。

当前的低端制造品市场，很多已经被来自孟加拉国、巴基斯坦、印度、越南等国家的产品所占领，因为这些国家的生产成本比中国低。在此情况下，中国面临的挑战不言而喻，只有做出更好的、附加值更高的产品，进一步提高效率，才能在国际市场上拥有竞争力。

第二是人口结构变化。人口老龄化带来了巨大挑战。改革开放后，中国享受了相当长一段时期的人口红利。人口红利指的是在整个人口中，年轻劳动力的人口数量不断增加，在总人口中的占比不断上升，这对经济发展肯定有利。但这一趋势在约10年前开始发生逆转，目前中国老龄化人口在人口总量中的占比已达15%。按照联合国的标准，中国社会已经呈现出中度老龄化的特征。劳动人口不断减少，老龄人口不断增加，老龄化对经济增长会带来一定冲击。

第三是国际市场环境变化。从全球化到贸易保护主义盛行。过去40多年，中国经济发展很大程度上是依托全球化的世界经济环境。特别是上世纪八十年代，社会主义市场经济刚刚兴起就遇到全球化的好时代，各国都在开放市场，中国的出口和直接对华投资在拉动中国经济增长中发挥了极大的作用。现在这两方面的拉动面临愈来愈大的困难，全球化市场中的限制愈来愈多，全球化趋势已经发生逆转。

特朗普再次当选美国总统，在大选期间他声称要对从中国进口的产品征收60%的关税，最近又在社交媒体上扬言党政第一天就要对中国产品加收10%的关税。国会的一些政客也提出要取消中国永久性最惠国待遇（PNTR）。

出口重心转向南方国家

在上述三大挑战叠加的背景下，要做出怎样的改变，才能保持经济增长？笔者认为关键是增长模式要发生转变。过去40多年支持中国增长的这一套习以为常的做法，将来已经很难持续。要转变增长模式，必须更多地靠创新，从过去建立在低成本水平优势基础上的粗放式、要素投入式增长，走向创新驱动式增长。

对于创新驱动型发展，如果要落实到一个简单的指标，从经济学的角度看，就是要提升全要素生产率。中央提倡加快发展新质生产力，对经济学者而言，最终也是要落到全要素生产率。什么是全要素生产率？就是在给定投入的情况下，能有多少产出？产出愈多意味着全要素生产率愈高，经济发展更高效。想要提高全要素生产率，一个很重要的手段就是提升创新能力。

改革开放初期，中国的创新主要是模仿和学习。当前中国人均GDP已经接近高收入国家门槛，我们距离国际经济技术的前沿也愈来愈近。这时候中国更需要原创式的创新，把自主创造转换为生产力。

中国汽车产业的发展历程就是很好的例子。虽然起步较晚，中国汽车业从刚刚入世时的一穷二白，发展到今天已经实现连续15年汽车产销全球第一，连续9年新能源汽车产销全球第一，2023年中国的汽车出口量已经位居全球第一。在第4次科技革命的加持下，中国汽车业成功实现“换道超车”，以传感器、信息通信、大数据、高精度地图等为代表的智能网联汽车与全球技术先进国家并驾齐驱，以动力电池、充换电基础设施等为代表的新能源汽车已经遥遥领先。这足以说明，在创新驱动型增长方面，中国还是大有可为。

目前来看，中国“新三样”的主要市场在欧美，但欧美市场面临的困难变得愈来愈多，不确定性愈来愈大。在这样的情况下，笔者建议把目光更多地放到全球南方国家，也就是发展中国家。“全球南方绿色发展计划”的思路是受到二战结束时美国实施的“马歇尔计划”的启发。那时候，美国斥巨资支持欧洲国家重建、复兴，最后达到了利人利己的效果。

新能源产品对发展中国家而言极具价值，发展中国家都面临着绿色转型的任务，需要新能源产品。这些国家没有技术、缺乏资金，凭借自己的力量很难生产出新能源产品。“全球南方国家绿色发展计划”可以使用商业性工具、政策性工具，甚至直接援助，支持全球南方国家绿色转型和经济发展。这样做的好处是多方面的，作为一个发展中大国，长期贸易顺差对中国的发展不利；短期看也需要海外市场消化产能。

过剩产能问题在国内是长期存在的，不是今天才有。过去中国把过剩的产品出口到国际市场，没有引起太大反应。所以，就算每年都存在过剩产能的问题，可以通过出口消化。很多企业家也认为，只要能卖得出去，只要有市场，就不算过剩。随着地缘政治矛盾日益突出，西方一些政客认为只要存在潜在影响，就会拿中国的产能做文章，这是必须清醒认识到的国际新环境。

创新须数量质量并进

必须认识到中国已经从小国经济转变为大国经济。小国经济和大国经济有什么差别？主要进出口量的增减会不会影响国际市场的均衡。用老百姓的话说就是大国“卖什么，什么变便宜；买什么，什么变贵”，这是大国经济一个典型特征。如果这时候还像过去一样大量地向国际市场出口产品，确实会影响国际市场的均衡，引发一些国家的忧虑。

对此，必须引起重视。今天的美国政府依然想把制造业吸引回美国，为本国的小镇蓝领青年创造就业。从经济学角度看，这既不合理也不可行。但从美国政府的角度看，这是大国经济必须考虑的问题。中国既然已经成为大国经济，就要多考虑别国可能的反应，提早加以应对。

拜登的前总统经济委员会主席Brian Deese在2024年9月-10月期的《外交关系》上发表文章，倡导“清洁能源马歇尔计划”。他在文章中提到：“在中国也有人提出类似的倡议计划。”既然美国和中国都在考虑相似的问题，笔者认为可能有上中下三种情形：一是上策，中美合作带动全世界实现绿色转型。美国有技术、有资金，但没有产品；中国是有资金、有产品。倘若中美能携手合作，这不仅是中美共赢，更是全世界的共赢。二是下策，即相互拆台，各做各的。三是中策，假如中美能各自找到自己的合作伙伴，即便是各起炉灶，对整个世界而言也是好事。

但随着特朗普即将上台，美国实施“清洁能源马歇尔计划”的可能性几乎已经不再存在。事实上，有传言特朗普团队在准备再次退出巴黎协定。

客观而言，长期存在的贸易顺差可能对中国不利，因为很多公共政策的制定思维不是由经济学分析来主导。当年特朗普之所以发起贸易战，其思维就是典型的“交易思维”，即买我的东西，就是我的朋友；不买我的东西，就是占我便宜。历史上也有很多政治、军事冲突事件，根源就在于贸易严重失衡。

因此，学会和经济伙伴共同发展、共同成长，或许是未来保持高水平对外开放的思路，也是中国成长为大国经济的一门必修课。

下一步的经济增长主要靠创新。但是到底能做什么，不能做什么，最终要看各自的能力。过去，企业的竞争优势主要是靠成本低，现在则要靠产品与服务的独到性。希望企业不要盲目追逐地方政府的优惠政策，最终使得创新数量上升但质量下降，要多专注自己擅长的事。

来源：大公报

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Samantha Luan

债券

经济

循例展望2025年美债市场之前，我们需要对去年初展望进行回溯，年初的预判主要有四点：

一是，美债高波动行情还将延续。

二是，美债曲线的倒挂大概率将得到扭转。

三是，10年美债收益率有望下行至3%左右的水平，期间受市场预期变化影响，不排除阶段性重返4%及上方的水平。

四是，10年期美债收益率隐含的期限溢价重返正值状态。

与预期相对，2024年美债市场的实况是：

一是，2024年美债虽延续高波动行情，但波动弱于2023年。以10年期美债为例，年初开盘3.88%，年末收盘4.57%，年中最高和最低分别为4.74%、3.6%，年内最大振幅114BPs，低于2023年的177BPs。

二是，美债收益率倒挂情况得到扭转。10年期与2年期、3个月期美债收益率的利差分别于8月份和12月份由负转正，截至2024年12月31日，10年期与2年期、3个月期美债收益率的利差分别为33BPs、21BPs，此前，10年期与2年期、3个月期美债收益率分别持续倒挂25个月和26个月。

三是，10年期美债收益率隐含的期限溢价转正。2024年10月中旬，10年期美债收益率隐含的期限溢价开始由负转正，并持续上升，截至2024年年末，期限溢价已升至0.5%，扭转了2016年以来多数时间为负值的状态。

从上述对照回溯来看，我们大幅高估降息周期开启后10年期美债收益率的谷底水平，造成高估的主因是高估了美联储降息幅度，年初我们曾预计2024年美联储降息幅度会有150BPs，而实际降息幅度只有100BPs，而对于2025年的美债市场，美联储降息路径确实也是最大的变数，而本轮降息以来，美联储释放的政策路径信号始终也是在变化。

美联储在2023年6月份会议的点阵图显示本轮政策利率终点水平为5.6%，略高于之后7月加息周期结束时的实际水平，当时联储释放的降息路径为：2024年降至4.6%，2025年降至3.4%，但之后其政策路径一直处于调整中，按照联储最近释放的信号，2025年将降息50BPs（见表1），但目前市场仅预期美联储降息25BPs（见表2）。

数据来源：美联储

数据来源：CME

实际上，从2年期美债收益率及其隐含的期限溢价变化情况来看，当前市场已经开始定价2025年美联储不会降息的预期。2年期美债收益率自2024年降至3.6%低点之后，就开始持续回升，至目前已升至4.3%，与政策利率水平相当，而同期隐含的期限溢价由-0.5%下方回升至0.05%，即2年期美债收益率的回升主要源自期限溢价，显示出当前的市场不仅已经开始定价不降息，甚至有可能定价2025年会加息。

数据来源：Wind

按照目前美联储的政策路径与市场预期，2025年美债收益率整体曲线水平很难行至4%的下方，如果再通胀风险确实令美联储收紧政策环境的话，美债收益率曲线还将继续上行，这是我们对2025年美债市场预判的基准情景。

数据来源：Wind

但与2024年相比，2025年美债市场面临的潜在波动风险将明显加剧，理由主要有两点：

一是目前美国联邦政府债务余额已超过36万亿美元，相应承担的利息支出规模已接近美国国防支出。按照白宫预算办公室的预测，2025年美国联邦政府的利息支出占GDP比重将突破3%，突破1万亿美元，超过国防支出占比，若美债收益率进一步上行的话，实际利息支出压力会更大。

数据来源：Wind

二是高利率环境还将继续支撑美元超买行情，美国经济占全球比重在26%左右的水平，但美元指数再次接近110，明显高于经济相同占比时期的水平，美元指数被持续高估，叠加特朗普上任后“MAGA”经贸外交政策对全球供给体系的冲击，非美经济体将再次受到“美元与商品”的双紧缩影响，届时非美经济体将再次面临类似2020-2022年期间的囧境，并产生较大外溢性。

上述两个风险的显化都会直接削弱美国的金融稳定，进而一定会影响到美联储的政策。因此，2025年美债市场的平衡将更加艰难。

数据来源：Wind

来源: 界面新闻

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高盛把脉原油市场：油价突破百日均线触发算法交易 石油需求将因寒冬而扩张

文章来源：智通财经

2024年低收入和中等收入国家汇款流入预计为6850亿美元

注：e = 估计；LMIC = 低收入和中等收入国家

图1：2024年接收汇款最多的低收入和中等收入国家（估计）

图2：汇款GDP占比最高的低收入和中等收入国家，2024年（估计），按GDP占比（%）（注：GDP = 国内生产总值；e = 估计值；由于数据有效性原因，也门、索马里和南苏丹的数据未包括）

图3：美国的外国和本地出生人口的就业水平，2020年2月指数=100

图4：2023年和2024年汇款流量的总体和区域增长模式，增长率(百分比，同比)（注：LMICs = 低收入和中等收入国家（保加利亚、帕劳和俄罗斯在25财年移至高收入国家类别）；e = 估计值）

图5. 汇款额继续超过外国直接投资和官方发展援助的总和（单位：10亿美元） （注：FDI = 外国直接投资；ODA = 官方发展援助）

来源：世界银行

中国经济转向创新驱动型增长

图：中国汽车产业在近年高速发展，正是创新驱动型增长的典型例子。

出口重心转向南方国家

创新须数量质量并进

来源：大公报

2025年经济展望：美债平衡将更艰难

数据来源：美联储

数据来源：CME

数据来源：Wind

数据来源：Wind

数据来源：Wind

数据来源：Wind

来源: 界面新闻

风险披露

高盛把脉原油市场：油价突破百日均线触发算法交易石油需求将因寒冬而扩张

图5. 汇款额继续超过外国直接投资和官方发展援助的总和（单位：10亿美元）（注：FDI = 外国直接投资；ODA = 官方发展援助）