春节错位影响明显，服务仍然强于实物消费品

经济

摘要:

2025年2月9日，统计局发布1月通胀数据。1月，CPI当月同比0.5%，前值0.1%；环比0.7%，前值0.0%。PPI当月同比-2.3%，前值-2.3%；环比-0.2%，前值-0.1%。

核心观点：春节错位影响下，1月CPI回升，但环比来看弱于历年春节同期，结构上服务价格仍然明显支撑，核心通胀的稳步回升也受此影响，但消费品价格依然偏弱。鉴于春节错位对CPI的影响通胀较大，2月同比大概率会回落。PPI来看，依然处于相对较低水平。年内通胀水平的回升依然需要政策上的加力，短期关注两会确定的赤字力度、特别国债以及新增专项债规模。

CPI环比弱于历年春节同期。CPI同比虽然有所回升，不过环比0.7%略弱于2010年以来春节月均值1.09%。结构上来看，食品偏弱，非食品偏强；实物消费品偏弱，服务偏强。

服务价格表现较好。春节返乡节奏提前，以及春节期间的人员流动、票房、旅游等数据反映出服务消费表现较好。据统计局数据，1月飞机票、交通工具租赁费、旅游、电影及演出票价格分别环比上涨27.8%、16.0%、11.6%和9.6%。1月服务价格环比0.9%，高于2010年以来春节月均值0.75%。非食品分项中，生活用品及服务、交通和通信、教育文化和娱乐环比分别为0.7%、1.7%、1.5%，均强于2010年以来春节月均值。

核心CPI稳步上升，但消费品价格仍相对偏弱。核心CPI环比0.5%，处于历年春节同期上限附近，也带动核心CPI同比回升至0.6%，为去年6月来以来最高。核心CPI的回升主要受服务价格推动，消费品价格环比0.6%，低于历年春节同期，以价换量的现象仍然存在。

猪价稳定，鲜菜鲜果上涨但略弱于季节性。食品环比1.3%，结束了连续3个月的下跌，但略低于2010年以来春节月均值3.29%。其中，春节因素叠加气温下降影响，鲜菜环比5.9%、鲜果环比3.3%，均转涨，但都低于春节均值。猪价环比1.0%，同比涨幅小幅扩大，依然稳定在去年四季度以来12%-15%的区间范围内，对CPI的影响相对有限，而这一趋势至少在上半年可能会延续。

PPI弱于季节性。PPI受春节错位的影响相对偏小，我们仍然延用同期均值比较季节性。1月PPI环比-0.2%，弱于近5年同期均值0.04%。同比上来看，PPI自去年9月起，持续位于-2%至-3%区间内震荡。

石油产业链价格上涨，但难抵开工淡季下需求季节性回落影响。PPI的结构上来看，生活资料环比持平，生产资料环比-0.2%，为去年9月以来首次转负。生产资料中，拖累主要来自于采掘和加工，分别环比-0.2%和-0.3%。分行业来看，供给库存较为充足，煤炭开采和洗选业价格环比-2.2%；开工淡季影响下，黑色金属相关产业链需求回落；油价上行，带动石油和天然气开采价格环比4.5%，燃料加工价格环比1.0%。生活资料中，耐用消费品价格环比转涨。

风险提示：国内政策落地不及预期；消费恢复不及预期；关税政策的不确定性。

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Damon

央行

经济

今年年初，美国通胀几乎没有显示出进一步下行的迹象，而健康的就业增长则支撑了美欧经济，支持着美联储暂时维持利率不变的立场。这也令一个悬念在眼下正“迟迟没有答案”：美联储究竟还能否在今年上半年进一步降息？

去年12月美联储公布的利率点阵图显示，多数美联储官员预计今年将进一步降息两次。但对于何时再度采取宽松行动，许多美联储官员都三缄其口，甚至自己也无法给出一个相对清晰的窗口。同时，根据芝商所的美联储观察工具显示，利率市场的交易员们也普遍对今年上半年能否继续降息感到迷茫，6月会议降息和不降息的概率几乎五五开……

美联储上半年降息还有没有戏？鲍威尔证词携CPI数据本周登场_1

在这一背景下，本周的两件宏观消息面大事，显得尤为受人瞩目……

美联储主席鲍威尔将于周二和周三向国会议员发表半年度证词，他可能会强调经济韧性是央行官员不急于进一步降低借贷成本的一个关键原因。由于经济状况良好，美联储官员也将有时间充分评估特朗普新政府对贸易、移民和税收政策变化的影响。

此外，美国劳工统计局将于周三公布备受瞩目的美国1月CPI数据。媒体调查显示，1月份不包括食品和能源的消费者价格指数将上涨0.3%，为过去六个月内第五次上涨。与去年同期相比，1月核心CPI预计将上涨3.1%，虽然略低于12月份的同比涨幅，但仅比去年年中的水平下降了0.2个百分点。

不难察觉到的是，在2023年和2024年初美国物价大幅回落之后，近几个月来进一步的抗通胀进展已基本上停滞了，而这又伴随着去年年底以来美国就业市场的强劲复苏。美国劳工部上周五的数据显示，截至1月的三个月内，美国就业人数平均增长23.7万——这是自2023年初以来任何类似时期的最高水平！

这或许有助于解释，为什么美联储官员在2024年最后三场议息会议中大幅降息100个基点后，如今却可能满足于暂时维持利率不变。此外，特朗普政府包括关税和驱逐移民在内的多项政策，也可能会导致通胀继续居高不下。

宏观经济学家Anna Wong、Stuart Paul等表示，“鲍威尔此前曾提到，美联储需要看到通胀方面‘真正取得进展’或劳动力市场出现一定疲软，才会考虑调整利率。我们认为1月份的CPI将提供好坏参半的证据。我们预计总体和核心CPI通胀率均将上涨0.3%。”

跨资产启示

从美债市场眼下的处境来看，尽管有着“全球资产定价之锚”的基准10年期美国国债收益率目前已从1月初的高点回落。然而，在交易员开始为关税、减税和不断上升的美国国家债务水平做准备并依然对美国国债价格构成压力之际，该收益率仍比去年9月中旬高出了近100个基点。由于通胀仍然居高不下且经济缓慢增长，美联储上个月暂停了降息。

美国新任财政部长贝森特本月早些时候曾提到，10年期美债收益率是特朗普实现降低利率目标的关键指标。

不过，这一基准收益率是否能实现进一步回落，从而达成“降息”效果，目前来看路径似乎并不明确。不少债券交易员预计收益率将继续维持在高位——并在区间波动，直到经济走向更加明朗。

Columbia Threadneedle全球利率策略师Ed Al-Hussainy表示：“我们现在并不想进行大赌注。”

“一切都还不清楚，”Kornitzer Capital Management和Buffalo Funds创始人John Kornitzer则指出，“无论是关税、对外援助、石油政策还是缩减美国政府规模，一切都一片混乱。”

当然，近期债券市场的相对平静的走势表明，利率走向“正常化”道路上的最大冲击可能已经过去。Janus Henderson Investors解决方案部门全球主管Matt Peron表示，如果长期利率从现在开始只是“缓慢上升”，市场可能就能消化这一点，但他同时警告称，这条道路可能仍会充满坎坷。

Peron表示，“你需要精挑细选，保持较高的质量”。他认为股票的下一个热点将是“GARP”股票——即价格合理的成长股，“但会有一些波动。”

来源: 财联社

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Damon

经济

在世界经济的舞台上，日本经济曾如一颗璀璨的明星，闪耀夺目。20世纪80年代，日本制造业实力强劲，汽车、家电等产品畅销全球，出口贸易顺差不断扩大，金融市场也是一片繁荣，日元在国际货币体系中的地位日益提升，日本企业甚至在全球范围内大肆收购资产，仿佛整个世界都在日本经济的扩张浪潮下颤抖。

然而，自20世纪90年代初开始，日本经济却急转直下，陷入了长达30年的低迷期，被人们称为 “失去的30年”。这30年间，日本经济增长乏力，GDP增长率长期维持在较低水平，甚至出现负增长；物价持续下跌，陷入通缩困境，消费者消费意愿不断降低；企业债务高筑，盈利能力大幅下降，许多企业甚至破产倒闭；失业率上升，社会矛盾逐渐凸显。曾经的经济强国，为何会陷入如此困境？背后的原因值得我们深入探究。

一、资产泡沫的破裂，噩梦的开端

20世纪80年代，日本经济快速增长，资产价格也随之不断攀升。银行系统为了追求利润，放松了对贷款的审查，大量资金流入房地产和股票市场，信贷扩张迅猛。与此同时，日本政府和日本银行实施了一系列刺激政策，降低利率、增加公共支出，进一步推动了资产价格的上涨。

在这种情况下，房地产和股票市场泡沫不断膨胀，到了1989年，日本股市日经225指数飙升至约39000点的高点，东京等主要城市的房价也高得离谱，一套普通住宅的价格可能是普通家庭几十年的收入总和。

但泡沫终究是泡沫，总会有破裂的一天。1990年，日本股票市场率先崩溃，日经225指数大幅下跌，到1992年，已跌至不到15000点。紧接着，房地产市场也遭遇重创，房价大幅下跌，大量投资者和企业面临资产贬值的困境。

那些在泡沫时期使用高杠杆进行投资的企业和个人，纷纷陷入债务危机，无力偿还贷款。金融机构也因为大量不良贷款，资产质量严重下降，面临巨大的危机。

尽管日本政府进行了救助，但金融机构的改革和重组进展缓慢，债务重组难题重重，很多不良贷款未能及时处理，金融体系的风险未能有效消除，这给日本经济带来了沉重的打击，成为日本经济失去30年的导火索。

二、经济结构的顽疾，发展的阻碍

长期以来，日本经济以制造业为主导，出口贸易在经济中占据重要地位。但自20世纪90年代起，这种经济结构开始面临严峻挑战。

一方面，技术进步放缓和生产率提升停滞，使得日本制造业的竞争力逐渐下降。在一些关键技术领域，如信息技术、互联网等，日本逐渐落后于美国等国家，在与新兴市场经济国家如中国和韩国的竞争中，日本在传统制造业领域的优势也不断被削弱。

以汽车产业为例，曾经日本汽车凭借高质量和低油耗畅销全球，但近年来，中国和韩国的汽车企业在技术创新和性价比方面不断提升，对日本汽车的市场份额造成了很大冲击。

另一方面，日本产业结构调整缓慢。随着经济的发展，传统制造业的优势逐渐不再，需要向新兴产业转型。但日本在新兴产业的发展上相对滞后，未能及时形成新的经济增长点。

在新能源、人工智能等领域，虽然日本也有一定的技术积累，但在产业化和市场推广方面，远远落后于其他国家。而传统制造业由于受到成本上升、市场竞争加剧等因素的影响，对经济增长的贡献率大幅降低，导致日本经济增长缺乏动力。

三、政策调控的失当，复苏的困境

为了应对经济衰退，刺激经济增长，日本政府采取了一系列政策措施，但效果并不理想。在货币政策方面，日本央行在泡沫破裂后，不断降低利率，甚至实行零利率政策，还采取了量化宽松等扩张性货币政策，向市场注入大量资金。

然而，低利率环境并没有有效刺激经济增长，消费者和企业对经济前景缺乏信心，即使资金成本降低，也不愿意进行消费和投资。大量资金流入资本市场，却未能转化为实际的生产和消费，无法带动实体经济的复苏。

在财政政策方面，日本政府增加了财政支出，进行了一系列经济刺激计划，大规模投资基础设施建设等。但这些措施导致政府债务率不断攀升，日本的公共债务水平成为全球最高之一，给财政政策带来了巨大压力。

而且，财政刺激计划并没有从根本上解决日本经济的结构性问题，只是在短期内对经济起到了一定的拉动作用，无法实现经济的可持续增长。此外，政府在政策制定和执行过程中，缺乏有效的协调和沟通，政策之间存在相互矛盾的地方，也影响了政策的效果。

四、人口结构的恶化，内需的萎缩

日本面临着严重的人口老龄化问题，这也是导致日本经济失去 30 年的重要原因之一。随着人口老龄化的加剧，劳动力市场活力不足，劳动力数量不断减少，企业用工成本上升，这对日本的制造业等劳动密集型产业造成了很大影响。

同时，老龄化社会导致消费需求持续疲软，老年人的消费倾向相对较低，主要消费集中在医疗保健等领域，而对其他商品和服务的需求不足。消费作为拉动经济增长的重要马车之一，其需求的萎缩使得日本经济增长缺乏内在动力。

此外，日本的少子化现象也十分严重，新生人口数量不断减少，这进一步加剧了人口老龄化问题，对未来的经济发展产生了深远的负面影响。年轻劳动力的减少，意味着创新能力和创业活力的下降，不利于新兴产业的发展和经济结构的调整。

五、外部竞争的加剧，优势的削弱

在经济全球化的背景下，日本面临着来自全球的激烈竞争。一方面，以中国、韩国为代表的新兴市场经济国家迅速崛起，在制造业等领域不断追赶日本，凭借更低的成本和更广阔的市场，逐渐在国际市场上占据一席之地，挤压了日本的市场份额。例如，在电子产品领域，曾经日本的索尼、松下等品牌在全球占据主导地位，但如今中国和韩国的电子产品企业在技术和价格上都具有很强的竞争力，日本企业的市场份额不断被蚕食。

另一方面，美国作为世界经济的霸主，对日本经济也产生了重要影响。1985 年，日本与美国等国家签订了《广场协议》，日元被迫升值。

日元升值虽然在一定程度上提高了日本的国际地位和购买力，但也对日本的出口贸易造成了巨大冲击。日本的出口产品价格上升，在国际市场上的竞争力下降，出口企业面临巨大的压力。

此后，美国在贸易、技术等方面对日本也采取了一系列限制措施，进一步削弱了日本经济的发展动力。

日本经济失去的30年，是多种因素共同作用的结果。资产泡沫破裂是导火索，经济结构问题是内在根源，政策调控失当加剧了困境，人口结构恶化和外部竞争加剧则是重要的外部因素。这30年的经历，不仅给日本经济带来了沉重的打击，也为其他国家提供了宝贵的经验教训。

对中国情况的分析

与日本相比，中国在经济发展路径上有着诸多不同。在经济结构层面，中国近年来大力推动产业升级转型，传统制造业不断向高端化、智能化迈进，同时新兴产业如5G通信、新能源汽车、电子商务等发展迅猛，形成了新的经济增长引擎。以新能源汽车为例，中国凭借完善的产业链和政策扶持，已成为全球最大的新能源汽车生产和消费市场，比亚迪、蔚来等品牌在国际市场崭露头角，与日本传统汽车产业形成差异化竞争。

政策调控方面，中国始终坚持稳健的货币政策和积极的财政政策，注重政策的协同效应和精准发力。在面对经济下行压力时，央行通过降准、降息等手段合理调节市场流动性，同时财政资金更多地投向民生领域、科技创新和基础设施建设，既拉动了内需，又为经济的长远发展奠定基础。而且，政策制定过程充分考虑各地区、各行业的实际情况，避免了政策的盲目性和相互冲突。

在人口结构上，虽然中国也面临着人口老龄化问题，但庞大的人口基数依然为经济发展提供了充足的劳动力储备和广阔的消费市场。同时，中国积极推动人口政策调整，鼓励生育，完善养老保障体系，减轻老龄化对经济的负面影响。并且，中国年轻人的创新活力和创业热情高涨，在互联网、人工智能等新兴领域不断涌现出优秀的创新企业和创业项目。

在外部竞争方面，中国积极推动“一带一路”倡议，加强与沿线国家的经济合作，拓展海外市场，降低对单一市场的依赖。面对贸易摩擦和技术封锁，中国加大自主研发投入，在关键核心技术领域不断取得突破，如华为在5G通信技术上的领先，有力地提升了中国在全球产业链中的地位。

中国在经济发展过程中，通过合理的政策引导、积极的结构调整和不断的创新突破，有效避免了日本曾经走过的弯路，保持着经济的持续稳定增长和发展活力。但我们也应时刻保持警惕，从日本的经验教训中汲取智慧，未雨绸缪，不断优化经济发展路径，实现经济的高质量发展。

来源：“大米读书”微信公众号

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Samantha Luan

经济

DeepSeek的成功是中国经济增长模式的某种映射，即在保证要素投入的同时将要素效率运用至极致，在保证技术和产品质量的同时将产出成本节约至极致。DeepSeek在人工智能领域取得的突破，将在内外两个方面改变中国经济所处的环境，从外部来看，它使得美国针对中国技术领域所奉行的“小院高墙”战略陷入两难，从内部来看，它将促使国内实体经济与人工智能的融合大大提速。

DeepSeek如何触动美国：经济、金融与美元的交织

人工智能作为第四次产业革命的核心驱动力之一，在最近几年日益成为美国经济增长的核心引擎，美国经济对于人工智能领域的依赖程度加深。

在2024年，多数研究机构认为人工智能对于美国经济增长的直接拉动作用将在10年内显现。投资银行高盛认为至2034年，人工智能产业将直接拉动美国GDP增速抬升0.4个百分点。技术公司高知特认为，人工智能将使美国的生产率提高1.7%至3.5%，至2034年将拉动美国的GDP每年增长4770亿至1万亿美元。学术智库布鲁金斯学会认为人工智能有助于降低美国的行政成本和财政支出，在数年内可以累计节约财政支出达9000 亿美元，并可能在2044年之前将年度预算赤字降低约1/5。

除直接促进美国经济增长之外，人工智能还促进了美国资本市场的估值抬升。近年来美国股票市场表现较好，特别是2022年ChatGpt的推出对于美国资本市场形成了正向的刺激。随着美国科技巨头在数字技术以及人工智能领域的投入和竞争，微软、苹果、英伟达、特斯拉等七大科技巨头在标普500市值中的占比，已经从2014年的9.8%上升至2024年的34.6%。

最后，人工智能领域的突破还提振了全球对于美元的信心。自从布雷顿森林体系解体以来，美元指数的走高皆与科技进步相互关联。在以下时间段内，美元指数皆呈现出明显的上行：1980年至1985年，个人电脑领域取得突破，期间的1981年微软发布了DOS系统；1995年至2000年，在个人电脑普及背景下美国出现互联网投融资热潮；2007年至2016年，软件与智能手机跨越式发展，其中苹果公司于2007年首次发布iPhone。2020年美国采取了无限量的量化宽松政策并出现了明显的通胀，理论上而言美元应当走弱，但是由于人工智能技术领域的突破，美元指数在2022年以来总体呈现出升势，当年OpenAI推出了ChatGPT。

而DeepSeek的出现，动摇了美国在AI领域领先的优势和信念。

在DeepSeek出现之前，全球各界普遍认为美国在大模型及人工智能领域的领先优势是“断层式”的，这也是美国政府对华科技限制采取“小院高墙”战略的底层逻辑。然而，人工智能对于美国经济的影响越大，DeepSeek的成功对于美国经济与政策格局所形成的冲击就越显著。

2025年1月20日，DeepSeek的R1模型正式公布使用，1月26日其在中国区和美国区苹果App Store中的免费榜上同时冲到了下载量第一。随后，美国资本市场出现大幅波动，标准普尔500指数在10天之内跌幅接近10%。1月27日这天，英伟达、微软、Meta、亚马逊等美股主要科技公司市值共计蒸发上万亿美元，尽管此后有所反弹。

来自于中国的新竞争变量的出现，不仅冲击了美国在人工智能领域的优势，也冲击了全球各界对于美国在新一轮产业革命中处于显著领先的信念。这也同时意味着，此前关于人工智能的领先对于美国经济增长、资本市场以及强势美元的推演结论可能将发生变化。

正是由于上述一系列的影响，美国企业界和政界对于DeepSeek的反应较为负面。微软认为可能与DeepSeek有关的个人使用OpenAI的API窃取了大量数据。OpenAI向媒体表示他们发现了DeepSeek项目使用了“蒸馏”技术的证据。1月28日，美国白宫新闻秘书卡罗琳·莱维特称，美国家安全委员会已经对DeepSeek进行安全审查。2月3日，美国总统特朗普此前与英伟达首席执行官黄仁勋在白宫会面，讨论了DeepSeek项目情况及收紧人工智能芯片出口问题。

DeepSeek背后的中美人工智能竞争：模式差异与战略选择

首先，DeepSeek模式实质是中国经济模式的映射。

回顾2008年以来中国经济增长的模式，在国内视角看来是基建与房地产投资驱动，在全球视角看来却是制造业投资与供给的驱动。2010 年中国制造业增加值首次超过美国，2022 年中国制造业增加值占全世界比重为 30.2%，2024年该比重进一步上行至31.6%，排名第二的美国其比重仅为中国的一半。

除了“量”的增长之外，中国在制造业领域也体现出显著的技术赶超性质。2012年以来，规模以上装备制造业增加值年均增长8.7%，规模以上高技术制造业增加值年均增长10.3%。2023 年，高技术制造业增加值占规模以上工业增加值比重为 15.7%，比 2012 年提高6.3个百分点。中国制造业出口产品结构也迅速由劳动密集型产品为主向技术密集型产品为主导转型，其中机电产品出口占比从2019年的58.6%跃升至2023年的74.4%，特别是“新三样”（电动载人汽车、锂离子蓄电池、太阳能电池）出口增速较快。

除“量多”与“质优”之外，在较为高端的制造业领域，中国制造还以低成本和低价格为突出特征。对于要素性价比的极致利用，对于技术与质量标准下的极致成本节约，是中国制造业“低价创新”的经济技术特征，无论是在装备制造领域、新能源领域，还是在消费电子领域，都是以高性价比取胜，而这也正是DeepSeek获得成功的经济技术特征。

从成本上来看，根据公开数据，OpenAI的GPU投入成本可能高达每年数十亿美元（含训练和推理），随着模型复杂度提升（如 GPT-5、多模态扩展），成本可能进一步上升。而DeepSeek推出的V3模型仅使用2048块H800 GPU就完成了6710亿参数模型的训练，成本仅为 557.6万美元。从单次训练成本来看，OpenAI的GPT-4模型、Google的Gemini模型、Meta的Llama-3模型，以及DeepSeek的V3模型的成本分别为1至2亿美元、2亿美元、3000万至5000万美元、1000万至5000万美元左右。再从终端的API价格来看，GPT-4模型的输入价格为$ 0.03千token，输出为$0.06/千token，而DeepSeek的价格为$0.01/千token，中文应用场景中的定价更低。

从全球大模型市场来看，虽然美国的大模型技术和大模型投资仍然居于主导地位，但是,以DeepSeek为代表的中国大模型却在成本和数量上取得了优势，从而可能在人工智能领域，至少是在生成式人工智能领域复刻制造业领域的成功。这使得中国技术企业可以用“跨越高墙”的策略来应对美国的“小院高墙”策略。

通常认为，人工智能技术主要依赖于算法、算力和数据三种要素，DeepSeek的创新主要集中于算法的优化层面，但是算法的优化所形成的联动效应又节约了算力和数据。当然DeepSeek自身也承认，其成功是“站在巨人的肩膀上”才能实现的，这一点也无需避讳，技术创新普遍都建立在技术溢出的基础之上。

抛开技术上的争论不谈，DeepSeek的成功在结果上，的确将美国的小院高墙策战略置于了两难困境：一方面，对华过度管制有可能倒逼中国加速自主创新，甚至从算法上的自主创新加快向算力创新过渡，而这一环节正是芯片竞争所集中的领域；另一方面，放松或者放弃管制有可能进一步丧失市场竞争优势，从而在算法和数据领域继续丧失因“干中学”等因素带来的市场收益或创新机遇。

在人工智能领域，也许低价倾销战略要远远优于技术封锁战略，但是很显然，美国已经失去了实施这一策略的窗口，并且陷入到了某种囚徒困境之中。对于美国市场上的竞争对手而言，诸如OpenAI这样的机构或许需要重新反思自己的闭源框架以及技术路径。当地时间2月5日，OpenAI宣布向所有用户开放ChatGPT搜索功能，从这个角度来看，DeepSeek的确帮助推动了技术平权和知识平权。

对于中国的人工智能企业和行业而言，或许不应只考虑国内市场这一内部循环，而是要建立并保持“跨越高墙”的能力，甚至降低跨越高墙的必要性，比如引导高墙另一侧的用户主动跨越到这一边来，正如此前的Tiktok用户涌进“小红书”那样，这就是所谓的参与全球竞争并形成国际竞争力。

DeepSeek驱动下的中国产业跃迁：比较优势与扩大开放

DeepSeek取得突破，打开了实体经济智能化的想象空间。

参考中国互联网经济以及科技公司取得成功的经验，可以想象DeepSeek将很快从技术突破走向商业成功。移动互联经济具有非常强的网络效应，只要用户数量和用户流量能够集聚，即便是针对个体消费用户采取零收费，也可以形成巨大的利润空间。而DeepSeek的低成本优势，恰恰有利于做到这一点，同时也有助于降低中小企业实现智能化的门槛。

从目前DeepSeek可以落地的应用场景来看，人工智能和实体经济的融合将持续提速：在金融服务领域，人工智能可以服务于智能风控、量化投资、合规审计；在医疗健康领域，人工智能可以服务于辅助诊断、药物研发与病程管理；在制造业领域，人工智能可以服务于工业质检、供应链优化及设备运维；在教育科研领域，人工智能可以服务于知识库、知识图谱的构建以及专业知识的传播；在企业管理领域，人工智能和企业ERP系统的连接可以提高企业管理效率和智能化管理水平；在政务服务领域，人工智能可以应用于信息归集、智能审批、政策仿真等公共服务。

除此之外，与人工智能大模型相连接的开发者生态和多模态应用则有可能进一步推动算力、数据、硬件等科技产业链的协同发展。

DeepSeek不应只是中国的，还应该是世界的。

虽然中美在科技领域的角力还会延续，但是正如贸易冲突并不能完全隔绝货物与服务的进出口一样，科技冲突也并不能完全隔绝人工智能领域的跨境交流。美国科技界将DeepSeek视作竞争对手，但却并没有一味地采取隔绝策略，英伟达、微软和亚马逊的部分服务平台已经纳入DeepSeek的模型使用。

DeepSeek以本土化为鲜明特色，并且蕴藏着技术与知识平权的技术理想主义色彩，但是如果不能在英语、德语、日语等非汉语市场参与市场竞争，不得不说将是中国人工智能行业的损失。人工智能是一种生产型服务业，在美西方持续推动高技术制造业领域的本土回流及近岸布局的背景下，中国的生产型服务业有可能形成一种对冲性的力量，比如在货物贸易顺差有可能收窄的同时，生产型服务业的逆差也有可能同时收窄。

即便美国还会继续采取技术封锁并强化小院高墙，但市场交易本身天然寻求最大可能的交易规模和最大可能的低廉成本，违反商业逻辑的政策很难在长期内执行。更重要的是，DeepSeek的开源技术路径使得它天然的具有“开放”特征和“全球”属性，它把技术主导权更好的交到了全球开发者手中。由此，中国在对外开放领域中的政策可能会更加灵活，在美国从全球自由贸易领域中不断退却的过程中，中国有机会扛起全球自由贸易的大旗。

来源：财富中文网

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Owen Li

经济

政治

对内不断“开刀”、对外挥舞关税大棒…上任半月有余的特朗普”干劲十足“。

自从就职当天一口气签下创纪录的行政令之后，据说白宫好多人都因过度疲劳累晕了。

但78岁的他在“努力搅乱全世界”上，根本停不下来。

这不，特朗普最新又重磅出手了，全球金融市场再次陷入动荡。

周五，在非农爆冷以及特朗普新关税威胁加持下，美股全线跳水。

截至收盘，纳指跌1.36%，道指跌0.99%，标普500指数跌0.95%，本周分别累跌0.53%、0.54%、0.24%。

大型科技股普跌，亚马逊市值一夜蒸发超7300亿元，特斯拉一周累跌近11%，创去年10月以来最大跌幅。

不过，中国资产在华尔街投行集体唱多下表现亮眼，纳斯达克中国金龙指数实现四周连涨。

随着贸易风险又来，美元指数刷新日高，重新涨破108关口；美债则跳水。

黄金再创历史新高，盘中一度达2885美元/盎司；本周现货黄金累涨超2%

新关税威胁又来？

继对墨西哥、加拿大等国加征关税推迟后，特朗普又发出新关税威胁。

市场普遍认为，这或是贸易战的重大升级。

美东时间2月7日，特朗普宣称下周将对多个国家宣布“对等关税”措施，并考虑针对汽车征收关税，以实现贸易对等。

他还提出实施全球关税的计划，将在未来几个月对包括钢铁、制药、石油和金属在内的进口商品征收关税。

不过值得一提的是，特朗普最新修改政令，暂停了对来自中国的小包裹征税。

这距离实施该政令仅过去不到一周。

据白宫新闻稿，特朗普在行政令中宣布，对来自中国小包裹的免税待遇将继续有效，直到“建立足够的系统来全面、迅速地处理和收取关税收入”。

不过并未具体说最新行政令的有效时间。

关于俄乌战争方面，特朗普称预计将于下周与乌克兰总统会面，并“可能”与普京对话。

他表示，希望讨论美国在俄乌冲突中向乌克兰提供的财政和军事支持，并将要求泽连斯基确保所有资产的安全。

此前，特朗普曾希望乌克兰可以签订向美国供应稀土金属、换取美国对乌克兰提供财政支持的协议。

乌克兰总统泽连斯基回应称，愿向美供应稀土，换取乌安全保障，希望尽快与特朗普会面。

“解雇”拜登、指示马斯克“血洗”联邦政府

对外“动作”不断之外，特朗普对内“开刀”也没停下

特朗普最新透露，已经喊马斯克去查美国国防部的钱都花去哪儿了。

当地时间2月7日，他表示已指示马斯克带着他的政府效率部团队审查几乎所有事情，包括五角大楼和教育支出等。凭借特朗普赋予的特殊权力，稍早前马斯克已经迅速、硬核地开始“血洗”联邦政府。不过其大刀阔斧的瘦身改革也并非那么容易。当下美国政坛掀起“风暴”。比如各州正提起诉讼，阻止马斯克的政府效率改革接入政府支付系统。

特朗普则对马斯克领导的“政府效率部”予以称赞。另外特朗普最新透露，取消了前总统拜登机密信息权限他在其社媒平台发文称，拜登记忆力差，即使在“巅峰时期”，也不能把敏感信息托付给他。

实施上，这也是特朗普对拜登的回击。按照美国政界传统，前总统即使在离任后也有权接收机密信息。但特朗普在上一次离任之际，拜登曾指示情报界停止向他提供国家安全详情。所以，这一回特朗普暗讽此番操作是“前总统享有的礼遇”。

来源：格隆汇

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Damon

经济

就在中国欢度春节之际，美国商务部公布了美国2024年第四季度的GDP增长速度以及全年经济数据。

根据美国商务部公布的数据，美国在2024年四季度GDP环比折年率增长2.3%，而预期值为2.6%，低于预期。这个所谓的“GDP环比折年率”很多人是看不懂的，而且是西方国家公布GDP时经常采用的统计指标。

在中国，对于GDP增速的统计通常采用“GDP同比增速”，如果按照同比增速计算，美国在2024年四季度GDP同比增长2.48%（季调后），增速最高的时候是上半年，尤其是二季度同比增速超过3%。

那么，通过计算之后，美国2024年全年GDP同比增长2.8%，GDP总量达到29.2万亿美元，仍然是全球第一大经济体。

根据查询数据得知，2023年美国GDP总量为27.72万亿美元，再结合2024年的数据，可以算出过去的一年美国GDP增量为1.48万亿美元，而增速达到了5.3%，和之前公布的2.8%的增速不同，这又是怎么回事？

事实上，5.3%属于GDP名义增速，2.8%属于GDP实际同比增长，前者包括了物价上涨在内的价格因素，而后者并未包括物价因素，所以就有了两种GDP增速。

为了更好对比，我们通常采用的是GDP同比增速，2024年中国GDP同比增长5%，而美国GDP同比增长2.8%，中国GDP总量达到134.9万亿人民币，折合18.94万亿美元。

可以发现中美GDP差距超过了10万亿美元，和2023年的9.3万亿美元的差距相比，差距又扩大了，背后是何原因？

首先，汇率是影响中美GDP差距的重要因素，2023年人民币与美元平均汇率为7.04，当时中国GDP为129.4万亿，折合美元为18.38万亿美元，而美国当时的GDP为27.7万亿美元，中美差距为9.32万亿美元。

但是，到了2024年，人民币与美元平均汇率来到了7.12，这意味着人民币再度贬值了，中国GDP总量为134.9万亿，折合18.94万亿美元，差距达到了10万亿以上。

由于过去几年全球处于美元加息周期内，美元的表现非常强势，这对其他全球货币反而是一种冲击，非美货币几乎无一例外都在贬值。

如果人民币汇率能够回升到6，那么中美GDP将快速缩小，如果按照1：6计算，中国去年GDP将高达22.48万亿美元，达到美国的77%。

如果按照1:5计算，中国GDP将达到美国的90%以上，所以在看待中美两国GDP的时候，汇率的波动会带来较大的变化。

其次，中美两国不同的物价水平，也反映在GDP的差距上。

美国的CPI通胀率较高，而中国CPI较低，中国2024年GDP同比增长5%，但是名义增速却只有4.2%，在包括了物价因素之后，名义增速反而降低了，说明我们的物价和消费低迷，对于GDP增长来说，这是吃亏的。

看看美国就明白了，美国去年GDP同比增长2.8%，但是包括了物价因素之后，名义增速达到了5%以上，而中国名义增速不足5%，正是这一重要因素，导致美国GDP再度大幅提升。

综合来说，正是由于汇率的波动以及两国物价水平的差异，导致了GDP差距的再次扩大。

所以，2025年这种差距能否缩小，就要看人民币与美元的汇率变化，以及中国CPI能否重回温和通胀水平，同时还要看整体经济的发展与增长水平。

如今，川普已经正式上任，同时也宣布要对我们加征10%的关税，对全球其他国家也要加税，川普带来的不确定性因素对全球经济的冲击是不言而喻的。

中美作为全球最大的两个经济体，近些年在经济、外贸、科技、人工智能等多个领域竞争激烈，谁能率先在大国博弈中胜出，要看谁能率先解决自身的难题，从泥潭中快速抽身，同时还要看谁能率先引领第四次工业革命，带来全球经济增长的新增量和新动力。

来源：简易财经live

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Owen Li

经济

大宗商品

黄金作为一种大宗商品，几个世纪以来一直备受追捧，也是现代投资组合中颇受欢迎的资产类别。世界黄金协会发布的数据显示，2024年，金价共计40次刷新历史纪录，全球投资者对其热情出现显著复苏。

摩根大通近日发布全球市场策略师唐雨旋、全球投资策略师Stephen Jury共同撰写的研报，表示2025年继续对黄金持乐观看法，原因在于实际收益率见顶、地缘政治不确定性加剧、央行需求强劲以及预期更多的散户参与。他们认为，对于长期投资者来说，黄金可助益多元化资产组合配置，可能在短期内作为风险事件的保护，长期可作为可靠的价值储存工具，重要的是，黄金能够分散投资组合风险。特摘编如下，供投资参考：

历史上黄金提供了具有吸引力的长期回报，在过去20年年化升值约达8%。尽管如此，黃金价格也表现出显著的波动性——从2011年到2015年期间曾暴跌约40%，直到2020年才完全收复失地。自2023年底以来，黄金经历了强劲的反弹，不断创下历史新高。在撰写本文时（数据截至2024年12月9日），黄金小幅领先于标普500指数，成为2024年表现最佳的资产之一。

展望2025年，我们对黄金持乐观态度，预计到年底其价格将达到每盎司3,150美元。黄金价格受多种宏观因素的复合作用以及供需动态影响。投资者如果希望建立能够经受周期考验的投资组合，了解黄金的独有特性和优势是很重要的。本文旨在分析黄金价格的关键驱动因素以及其近年来的演变情况，同时从资产配置的角度探讨适当规模的黄金投资如何能够助益多元化投资组合配置。

推动黄金价格的因素有哪些？

1.美元汇率水平

由于黄金以美元计价，黄金价格往往与美元价值呈负相关关系。当美元走弱时，黄金对其他货币持有者来说相对便宜，从而导致需求增加。相反，当美元走强时，黄金价格往往走弱。然而，这只是驱动黄金价格的因素之一，有时这种关系会因受其他因素影响而不成立。例如，在2012-2013年期间，尽管美元相对稳定，仅上涨不到1%，黄金却贬值了18%。展望未来，我们认为美元环境对黄金价格仍然相对有利。在美国大选结果公布后，美元经历了显著的升值，目前的美元水平反映了市场对通胀和美元利率的高度预期。

在此基础上，虽然我们认为美元将保持强势，但其进一步大幅上涨的门槛较高。从公允价值的角度来看，美元目前的交易价格比利率差异和其长期平均值所暗示的公允价值高出10-15%。长期而言，美元可能最终会回归均值并且其高估值将会回调。这一回归过程可能尚需时日，因为美元可能会因美国相较其他主要经济体而言，强劲的周期性增长而暂时得到支持。然而，我们预计从当前水平进一步走强的空间有限。总体而言，这一展望表明2025年美元环境对黄金价格的影响较为有限。美元保持强势但进一步大幅走强门槛较高，对黄金价格影响有限基率差的DXY模型

2.实际收益率的变化

黄金价格曾有多个与实际收益率（即经通胀调整的利率）表现出负相关关系的时期。由于黄金本身不产生利息收入，所以实际收益率可以被视为持有黄金的机会成本。当实际收益率下降时，黄金相对于现金和固定收益证券等有息资产变得更具吸引力。这种负相关关系很大程度上解释了自1990年代以来黄金价格上涨的原因，因为实际收益率呈现结构性下降趋势。2008-2012年和2019-2021年黄金价格的大幅上涨，是因为全球量化宽松和零利率政策大幅压低了收益率，导致实际收益率跌入负值区间。

然而，黄金价格与实际利率的走势在过去两年中相关性变低。2022年初，在通胀顽固高企和俄乌战争爆发后全球供应链危机加剧的背景下，美联储开始了前所未有的激进紧缩周期。实际收益率从极低的负值区间大幅上升，达到了自2008年全球金融危机以来的最高水平。2022年，10年期美国实际收益率史无前例地上升了250个基点，而后于2023年又上升了20个基点。然而在这种环境下，黄金价格表现出极强的韧性。尽管波动显著，2022年间金价回报基本持平，而在2023年实现了13%的正回报，年终录得创纪录的每盎司2,068美元。这种相关性是否永久性地破裂了？我们认为这只是暂时发生了变化，并可能在未来重新恢复。我们观察到，目前黄金仍然对实际收益率的变化作出反应，但这种反应是不对称的——当收益率上升时，黄金价格下降幅度较少，而当收益率下降时，黄金价格上升幅度更大。为什么会出现这种情况？答案主要与近期供需动态的变化有关。2022年以来，实际利率大幅上升，而金价却维持韧性金价与10年期美国实际收益率对比情况

3. 供需动态情况

所有大宗商品价格的核心驱动力都是供需关系。虽然黄金价格受到许多其他宏观因素的影响，但是如上所述，供需关系仍是一个非常关键的因素。全球黄金开采及回收量多年来保持相对稳定，因此需求端的变化对黄金价格尤为重要，且由于其金融特征，黄金的需求组成与其他商品有所不同。黄金的需求主要来自三个关键来源：工业、投资和央行储备管理。

工业需求

珠宝制造。珠宝需求约占黄金年总消费量的50%。作为美丽、永恒和地位的象征，黄金备受青睐，尤其是在亚洲，印度和中国的需求尤为强劲。技术。大约10%的黄金需求来自工业和技术用途，包括电子、牙科、航空航天等行业。

投资和储备管理

虽然投资和储备管理需求占黄金总消费量的比例较小，但二者是推动黄金价格的重要周期性因素。近年来，外汇储备管理者(中央银行)的影响更加明显。

央行

历史上，各国央行一直是黄金的重要买家。在19世纪，大多数国家将其货币的价值与黄金挂钩，这被称为金本位制。各国央行需要持有足够的黄金储备以支持其货币，并允许货币兑换成黄金。金本位制系统纪律严明，但事实证明在危机时期是不可行的。最终，各国政府发现需要扩大货币供应，摆脱金本位制的限制，因此二战后该制度被废除，并由布雷顿森林体系取代。该体系将美元以固定价格与黄金挂钩，并将国际货币与美元挂钩。不出所料，事实证明这一系统亦非行之有效，随着美国开始出现大额赤字，压力开始显现。最终，美国在1971年完全放弃了美元与黄金的挂钩，导致布雷顿森林体系的崩溃。这使得黄金价格可以在国际市场上自由浮动。

尽管不再需要持有黄金作为储备资产，但黄金的稀缺性使其成为对中央银行具有吸引力的价值储存工具。多年来，这一角色的重要性时有起伏，但正如下图所示——在过去20年中，全球央行现在将黄金在其外汇储备的比例保持在约20%。尽管如此，发达市场和新兴市场央行在黄金配置方面存在显著差异，新兴市场央行的持有量远低于发达市场。

经过长时间的停滞，近年来央行的购金量显著上升。根据世界黄金协会的统计，2022年全球中央银行的净购金量达到创纪录的1,082吨，是过去10年平均年购金量的两倍多。这一强劲的购买势头在2023年继续保持，以1,037吨的速度快速推进。尽管金价大幅上涨，2024年前三个季度的购金量仍达到693吨，与2022年的速度相当。中国人民银行是近年来购金量最大的央行，也在暂停数月后于11月恢复购买黄金。来自央行的强劲需求被认为是近期实际收益率上升期间，黄金价格保持韧性的主要驱动力。

展望2025年，央行的购金前景依然强劲。根据世界黄金协会最近的一项调查（见下图），超过80%的主要央行表示将在未来一年内增加黄金持有量。央行增加黄金储备的原因众多。与美国不结盟的国家近来开始寻求减少其储备组合中的美元比例，因为他们意识到持有美元储备可能受到制裁的风险。随着发达国家走出了全球金融危机后超低通胀的时代，其政府也希望增加一些保护措施，以应对更高且更为波动的通胀率。尽管黄金的稀缺性使其能够作为通胀对冲工具，但这种作用通常属暂时性。

零售和机构投资者

许多投资者在投资组合中持有黄金头寸。这些投资可以通过交易所交易基金（ETF）、期货市场、期权或结构性票据进行。取决于不同的考量，一些投资者也偏好持有实物黄金，如金条、金币以及与单独编号的金条挂钩所有权证书。自2004年推出以来，零售投资者越来越多地持有黄金ETF，并在2020年新冠疫情导致全球封锁期间创下纪录。

自那时以来，黄金ETF持有量逐渐下降，现已回落到疫情前的水平。零售投资者对ETF的需求通常是由对通胀、冲突或危机的担忧以及相对利率水平驱动。这些投资者的投资期限通常较短，但可以有效地推动价格。机构投资者的投资期限则更为长期，因此通常选择持有实物黄金。特别是养老基金和基金会，这些机构投资者往往持有黄金数十年。对冲基金和大宗商品交易顾问采用的投资策略更具投机性，但可能对价格走势产生长期影响。

我们对黄金的展望

在接下来的12个月里，我们对黄金保持乐观态度。黄金的需求前景依然强劲：受结构性趋势推动，央行或将延续其购买量；而由于现金利率下降，来自零售投资者的资金流入可能在未来一年持续增加。尽管通胀前景存在一些不确定性，美联储仍会从目前高度限制性的水平下调政策利率。现金投资回报率下降的前景可能促使零售投资者重新平衡其投资组合，增加对黄金的配置，而这一部分的需求在过去两年的反弹中基本缺席。

自5月／6月以来ETF持有量开始上升，大致与现金收益率的下降相吻合，证实了上述趋势。尽管如此，零售投资者通过ETF购买仅增加了4%的持有量，这使我们相信黄金交易远未达到拥挤的程度。此外，我们预计在特朗普政府执政期间，黄金价格将获得两个利好因素：1）对美国财政赤字的持续担忧可能驱动投资者增配黄金；2）在贸易紧张和地缘政治风险上升的背景下，央行可能进一步分散其美元储备。我们目前的展望预计黄金价格将在年中达到每盎司2,900至3,000美元，并在年底达到每盎司3,100至3,200美元。

黄金在投资组合中的作用

我们认为持有黄金的重要理由之一，是其能够作为投资组合中的风险分散工具。黄金在2022年的表现完美地展示了这一点。当时全球股市下跌了19.46%，同时全球债券市场下跌了16%，而黄金则上涨了3%。从现代投资组合理论的角度来看，分散投资于低相关性资产可以改善整体组合的风险调整后回报，这便是多元化配置的好处。

黄金历史上与股票和债券等传统资产类别的相关性较低，有时甚至为负相关。在我们看来，在资产配置持有部分黄金是明智之举，可将其作为稳定投资组合的压舱石，有助于提升投资组合的长期回报。

来源：东方财经杂志

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