一、国际原油市场走势回顾

本周原油期货市场回顾

本周原油现货市场回顾

二、原油期货市场影响因素分析

供需因素

三、原油期货市场走势行情

下周市场展望

黄金和白银正在以疫情爆发以来从未有过的速度持续涌入美国金库。

最新数据显示，周三又有60万盎司的黄金被运到了Comex的金库——主要是Brinks金库。

目前Comex的黄金库存总量已超过了3700万金衡制盎司——相当于1152吨，比整个瑞士还多，这也是2020年新冠疫情导致黄金市场出现重大错位以来的新峰值，同时，没有任何迹象表明这波美国“虹吸”全球黄金的趋势已经结束……

事实上，过去几周有关美国“虹吸”全球黄金的报道，在市场上已经有很多。例如，这几乎引发了多年来最大规模的跨大西洋实物金条流动——大银行的交易员们正竞相从伦敦中世纪街道下的金库和瑞士黄金精炼厂提取黄金，将它们运往大西洋彼岸。

这甚至导致英国央行的金库提取出现了长达数周的排队现象，负责监管伦敦黄金市场的官员接到了来自许多银行家和贸易商的焦急电话，要求简化流程。

不过，迄今行业内似乎几乎没有完全能把整件事阐述明白的报道：那就是为啥美国这边，突然会需要那么多黄金……

对于这波“伦金美运”背后的原因，最常见的市场解释，自然是追逐套利差价。美国总统特朗普的关税威胁，令整个贵金属市场陷入混乱。由于担心特朗普将对黄金征收关税，过去几个月纽约期金价格出现飙升，大幅拉大了与伦敦现货金之间的价格差距，这为能够“飞越大西洋”运送黄金的交易商提供了一个利润丰厚的套利机会。

这一理由确实是最为浮于表面、也最容易捕捉的答案。但在这波浪潮中，还有一个关键的中间角色可能很容易被人们忽视——那些持有大量期货头寸，同时负责帮助清算黄金交易的银行。

为什么这么说，因为你只要看看库存数据的变化就可以知道：Comex黄金库存的增长，几乎主要就来自三大机构的金库——摩根大通、Brinks和汇丰，三者的库存规模总和目前已超过了3000万盎司。

对冲却遭遇了“轧空”

而这背后其实正透露出一个关键的细节：别看纽约黄金库存出现大幅攀升，但至少在美国，能够用于黄金期货交割的黄金依然可能正严重不足。而摩根大通和汇丰这几个跨大西洋市场黄金交易中的最大参与者，其实是对此最为紧张的。同时，一旦它们能保证拥有足够的黄金交割，利润往往也是最为丰厚的。

这与长年来伦敦和纽约这两大黄金交易市场的格局有关：英国几个世纪以来一直是实物(现货)黄金的首选购买地，而众多投资者、机构、矿商和珠宝商也会在纽约商品交易所(COMEX)进行黄金期货合约交易。

这令小摩、汇丰扮演了一个很有意思的角色：他们在伦敦持有金条，其金库也帮助客户提供黄金存放仓储服务，平时也会将金条借出以赚取回报；而与此同时，这些银行也在大西洋彼岸持有大量黄金对冲头寸——通过在纽约出售黄金期货合约来对冲金价下跌的风险。

只要大西洋两岸的金价相近(伦敦金=纽约金)，这种交易似乎就几乎没有风险。不过在去年年底，当纽约商品交易所的金价飙升至远高于伦敦金价的水平时，这些银行在纽约出售的合约便突然出现了亏损。

同时，在以往，黄金期货合约很少真的会实物交割。大多数交易员会在交割实物金条之前，平掉那些用于锁定未来黄金价格的衍生品合约，或进行展期操作。但随着黄金价格的持续上涨，吸引了更多投资者想要持有实物黄金，可以用于期货结算的实物黄金一下子变得极为短缺——正如同一些市场人士形容的，当每个人都想同时获得标的物时，就会造成火车失事。

可以说，本来只是进行对冲的小摩等银行，一时间几乎成了多头头寸的唯一对手方，你甚至可以说它们一定程度上遭遇了“轧空”。

在此背景下，银行虽然可以通过在纽约购买期货来平仓，但此举意味着将这些损失兑现，这会要求银行为大宗商品交易部门拨备更多资本，也将会在数年内削弱这些部门的盈利能力。

对此，退休黄金交易主管Robert Gottlieb表示，另一种选择是，将他们在伦敦持有的实物黄金空运到纽约，然后将其交付给期货合约的所有者……

根据纽约商品交易所的文件，仅摩根大通一家就已表示计划本月将交付40亿美元的黄金。

当然，人们目前无法得知的是，其中有多少货物是为了减少空头损失，又有多少其实是为了套利赚钱。因为无论如何，小摩的黄金空仓几乎不可能真的有40亿美元那么多，在此过程中其多半还是赚的。

坊间传言

最后，有鉴于贵金属市场的不透明性，真正从伦敦金库流出的黄金数量，很可能比官方数据显示的还要多，而同样，流入美国的黄金也不太可能完全进入Comex的金库，这其实也带来了此番美国“虹吸”全球黄金下的“第三层”迷雾：是否还有更了不得的事情？

这其实也是目前一些略带“阴谋论”的猜测滋生的温床。我们日内早间曾报道过，在华尔街，眼下有一种猜测声正愈发嘹亮：特朗普政府是否正打算重估其黄金储备的价值？

重估黄金储备价值所能带来的一个好处是：美国财政部可以将其持有的黄金重新挂钩在一个较高的水平上。美国政府只要改改过去几十年不变的计价规则，将黄金储备的官方价格从1973年设定的42美元/盎司调整至当前市场价格，就能实现约7500亿美元的财政部资产端增幅，从而减少发行国债的必要。

因此如果特朗普政府真想这么做，那么金价的现阶段上涨可能是其所乐见的。重新估价背后的运作方式大体是，美国将通过最大的黄金清算银行在价格变动前进口黄金并抬高价格(就如同眼下这样)。然后，美国便将可以宣布以新价格标注其黄金储备的价值。

此外，正如同宏观策略师Simon White本周撰文提到的另一个容易令人心生遐想的点：目前一个坊间流传已久的传言是，当特朗普打算重估储备黄金价值并现场“查账”之时，美国事实上可能已经并没有传说中的那么多黄金，因为上一次的金库审计已经要追溯到1974年。

当然，这种说法虽然看似迎合了美国虹吸全球黄金的现象，但实在太过“脑洞大开”，也没有切实可靠的证据，暂时也还只能“供君一笑”。

来源: 财联社

“没有，我们没有提前收到通话的消息。”这是德国外长贝尔伯克就美国总统特朗普与俄罗斯总统普京4年多后再度公开通话的最新反应。

据央视新闻报道，美国东部时间2月12日，美国总统特朗普先后与俄罗斯总统普京、乌克兰总统泽连斯基通电话。双方希望结束俄乌冲突并互访。通话后，特朗普表示，乌克兰加入北约不切实际。

与此同时，据央视新闻报道，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示，普京和特朗普已指示工作团队开始为双方会晤进行筹备，双方会晤的时间和地点将在未来工作取得进展后公布。佩斯科夫还表示，普京和特朗普在会谈中并未提及制裁的相关问题，普京邀请特朗普访问俄罗斯并不意味着特朗普会参加俄罗斯胜利日的活动。

与此同时，欧洲外交官正在集体消化美俄领导人在之前通话中就俄乌冲突释放出的最新信号。

在美俄乌提前“通气”的背景下，于当地时间14~16日召开的慕尼黑安全会议（下称“慕安会”）上，欧洲如何应对俄乌冲突最新的变化，为外界关注。

欧洲股市先涨为敬

美俄领导人通话后，欧股在13日创下历史新高。其中，欧洲斯托克600指数上涨1%，在今年一季度的累计涨幅已达到9%。斯托克中型股指数上涨1.1%，触及2022年1月以来最高。德国DAX指数上涨2%，法国CAC指数上涨1.5%，意大利富时MIB指数上涨1%。此外，俄罗斯MOEX指数也涨逾5%。

与此同时，乌克兰企业在伦敦和华沙证券交易所的股票大幅上涨。在伦敦证券交易所，农业控股公司MHP的股票自开盘以来上涨了13.29%，矿业公司Ferrexpo上涨了18.06%。华沙证券交易所的乌克兰公司股票也大幅上涨。比如，乌克兰乳制品公司Milkiland的股票上涨了12.11%，因冲突停产的煤炭公司Coal Energy上涨了6.79%；乌克兰最大的制糖企业Astarta上涨了5.36%；位于冲突前线附近的农业控股公司Agroton和IMK分别上涨了4.56%和3.72%；农业公司KSG Agro上涨了4.85%。

对于冲突缓和后的欧洲经济情景，高盛最新给出了两种研判：有限达成停火协议或者是全面达成和平协议。在前一种情境下，高盛认为，俄乌冲突可能通过一种有限的停火协议来缓解，解决进程较为缓慢，届时欧洲GDP增幅将非常有限，仅在当前基础上提振0.2%；而在后一种情境下，若双方达成的协议覆盖所有有争议的领域，且协议具有法律效力，那么届时对欧洲经济将在当前基础上提振0.5~1个百分点。

俄乌冲突解决绕开欧洲？

与资本市场对美俄领导人通话的热情反应相比，欧洲政界对于这通“没有事先得到通知”的通话更多的是震惊。

据央视新闻报道，在俄美领导人通话的当天，美国国防部长赫格塞思在比利时布鲁塞尔说，恢复乌克兰2014年之前的边界是“不现实”的，美国不认为应该通过乌克兰加入北约来保障乌未来安全。

上述消息发布后，欧盟委员会主席冯德莱恩没有立即发表评论。欧盟外交与安全政策高级代表卡拉斯在社交平台上发文称，“在任何谈判中欧洲都必须发挥核心作用”。

德国政府网站显示，德国、法国、波兰、意大利、西班牙、英国、欧盟对外行动署和欧盟委员会12日发表联合声明称：“我们期待着与我们的美国盟友共同讨论未来解决乌克兰危机的路径。任何谈判乌克兰和欧洲都必须参与其中。”

中国社会科学院俄罗斯东欧中亚所研究员张弘在接受第一财经采访时表示，此次慕安会上，一定会涉及未来的乌克兰安全问题、欧洲的安全问题，而不是所谓的和谈问题，“通过俄美领导人的最新通话，其实涉及和谈的两大基本问题，即乌克兰的领土问题，以及乌克兰与北约的关系，美俄都已达成了战略共识。”

张弘表示，尽管美俄就上述核心问题上达成共识了，但未来不给乌克兰安全保障，不仅乌克兰方面不会答应，欧洲也不会答应，毕竟俄乌冲突延宕至今已从俄乌两国的对立演变为多方地缘派系的冲突，涉及欧盟、北约等多个利益方，因此特朗普与泽连斯基等利益方还会继续沟通，如何在乌克兰不加入北约的前提下，（向乌克兰）提供安全保障，“这是解决俄乌问题绕不开的话题”。

反观当前美欧在俄乌冲突前景中的分歧，张弘表示，这显示了特朗普领导的新一届美国政府急于从欧洲的危机中抽身，转变战略重心。

据新华社报道，美国总统特朗普13日说，美国、俄罗斯和乌克兰三国高级官员将出席14日在德国举行的慕尼黑安全会议。他表示，乌克兰将是旨在结束俄乌冲突谈判的参与方之一，俄乌冲突“必须结束”。

在慕安会正式召开前，《2025年慕尼黑安全报告》正式发布，聚焦“多极化”的国际安全格局。报告强调，当今国际秩序正趋于多极化，这种多极化现象不只存在于国家间，也存在于各国内部。报告重点分析了这种多极化趋势对世界和平与繁荣以及应对全球挑战带来的风险。

来源: 第一财经

技术分析(黄金XAUUSD)

本周重点数据

图1：2月12日美股集体低开

“对等关税”带来的市场波动

美元走强的双向冲击

通胀！拜登通胀上涨！

2月12日，美国总统特朗普在其社交媒体平台Truth Social上突然发贴，以全大写字母写道：“拜登通胀上涨！”美国CPI数据高于预期，该数据支持美联储以更加谨慎的态度对待降息。

图2：芝商所FedWatch工具

强硬的鲍威尔：特朗普动不了我！

不断拉扯下的高波动

图3：微型E-迷你期货合约成交表现

成立近38年来，台积电首次在美国举行董事会，地点是亚利桑那，时间定在2月12日-2月14日。

随后，供应链消息称英特尔正探讨拆分半导体制造部门，并与台积电成立合资企业。在特朗普2.0时代，这则消息无疑给全球半导体产业格局投下了一颗“重磅炸弹”。

受该消息的影响，截至北京时间2月14日，英特尔报24.130美元，涨7.31%，市值1044.83亿美元，续创2024年12月以来收盘新高。

也就是说，特朗普领导的这一届美国政府全力抢救英特尔已成为行业共识。

那么，台积电首次将董事会开在美国，底层逻辑是什么？台积电会被关税冲击吗？它又在英特尔和美国政府的复杂关系中，扮演着什么样的角色？它会多大程度去配合特朗普促成盘活英特尔晶圆业务？

台积电董事会：一年四次，为期三天，最后一天是关键

台积电召开董事会，一年四次，为期三天，地点不是在新竹姥爷酒店、喜来登酒店，就是台北君悦的宝艾厅。

正常流程上，都是从第一天晚上的牛排、红酒的晚宴开始，第二天才会进入会议。上午是负责监督的稽核委员会先开会，董事长不出席，由财务和法务长参与。下午，则是评量管理阶层绩效的薪酬委员会，如果讨论到董事长的薪酬，董事长则必须回避。

第三天才是“真正的”董事会——持续一整天，除了讨论资本支出、人事任命，也会谈竞争策略，当天所有讨论都会列入正式纪录。

目前台积的董事会成员共十名，其中有三位非独立董事，分别为董事长、总裁的魏哲家，荣誉副董曾繁城以及国发基金的刘镜清。

七位为独立董事，分别为：

• 前NXP董事长彼得邦菲

• 前应材董事长，现任美商务部工业咨询委员会主席麦克史宾林特

• 前赛灵思董事长摩西盖佛瑞洛夫

• 麻省理工前校长拉斐尔莱夫

• 美商务部供应链咨询委员会现任联合主席乌苏拉伯恩斯

• 现任美国贝克休斯公司独董琳恩埃尔森汉斯

• 前台湾地区行政负责人林全

十名董事会成员，5名美国人、1名英国人（邦菲爵士），美国人占一半，照顾美籍董事在美国开会合乎情理，甚至不排除未来每年四次董事会其中的一次，将固定在美国召开。

有人就会问了，以前美国人在台积电董事会占比也很高，以前怎么不在美国召开？

所以说，这一次特朗普2.0也是一个重要的影响因素，台积电借这个机会进行主动接触拜码头示好，缓和特朗普团队口头和实际行动的压力，是明智之举。

图注：台积电2025年第一季度董事会决议

按时间推算，2月14日是其董事会召开的最后一天，预计马上会有相关消息放出。

当然，台积电接触美国政府（包括本届特朗普政府）并不是靠在美国召开某次董事会，毕竟其在美国政界一直都有庞大的布局，其董事会成员基本都是半导体产业赫赫有名的企业家和学术专家，而在美国商务部各大咨询委员会名单中，也有大量与台积电有深层关系的人。

台积电会被关税冲击吗？

特朗普这个很难捉摸的领导者，上任前他就高喊，台积电偷走了美国的芯片产业，必须课重税，算是一个下马威。

可问题在于，关税对台积电有多大影响？

台湾地区2024年出口总额为4750亿美元，其中半导体IC出口额1650亿美元，资通讯（电脑、手机、通信产品）出口额1325亿美元，合计占出口总额的65%，剩下为化学，纺织，机械，食品等等。

按地区市场划分，台湾地区出口至美国的金额为1113亿美元，占比23.4%，年增幅46%，这种大幅增长，源自于2024年台湾地区向美国出口的AI服务器产品剧增，这些都划归在资讯通类别当中，出口至美国的IC产品，也就是芯片几乎没有增长，整体仅60多亿美元，还主要是以日月光这样的封装企业为主，份额大概在50亿美元左右。

这意味着，剩下10亿美元左右的出口额，来自台积电、联电等先进前段制造企业，就算整个10亿美元都来自台积电，也只占其营收1.1%，这部分就算按照100%来征收关税，那也影响也只有20亿美元，结论就不言而喻了。

出口到美国的芯片份额很少，与现代消费电子制造基本都在东亚有关。

美国根本不会也不需要进口芯片，更不会进口台积电生产的晶圆，进入美国海关的以电子成品为主，因为美国没有像我们中国拥有庞大的电子代工企业——富士康，工业富联，立讯等。

比如苹果公司向台积电下单手机芯片，但苹果没有制造工厂，它会要求台积电向其代工厂也就是富士康发货，富士康在中国、越南、墨西哥设有制造基地，台积电制造完成晶圆，晶圆经过封装成为一颗颗的芯片之后，向富士康的制造基地所在国家和地区发货。

富士康在河南郑州的工厂，接收来自台积电的芯片，这个环节台积电的报价不含运费以及关税的价格，相关费用由富士康承担，富士康在给苹果组装手机的报价中，再把接收芯片涉及到的运输费用、关税转嫁给苹果。

不过，富士康郑州制造基地属于保税区，会有另一套税务计算方法，最终组装完成iPhone，以成品的形式向美国发货，苹果公司作为收货方必须向美国海关办理清关作业，并缴纳美国针对电子产品手机的进口关税。

所以，即便台积电北美业务占比大，最终承担关税的，并不是台积电，而是像苹果、AMD、英伟达、高通、博通这些大客户。

这里再延伸出一个问题，既然采用台积电芯片的最终产品，关税太高，那客户们会不会转单其他晶圆厂？

这里要考虑两个问题，有没有这样的晶圆代工厂，这是其一。有没有这样的代工能力，这是其二。

高通、苹果都找过三星代工SoC，结果最后大家都纷纷转单台积电，这个话题有太多解读了，这里也不做过多解读。其次，英特尔如果能扛得起大旗，其晶圆代工业务也就不会像现在这样需要输血盘活了，更不用说英特尔自己也得找台积电代工。

最后，再说一点，既然特朗普最喜欢的关税手段无法有效制裁台积电，有什么其他手段吗？反垄断，只不过行政部门不一定有全胜的把握。

美国、台积电替英特尔救火的盘算

按照现在局面，特朗普是铁了心要扶英特尔。根据Digitimes的消息，美政府已经向台积电开出几个方案。

第一，台积电在美国建置先进封装厂，完成前、后段芯片的全环节制造。

目前，台积电在亚利桑那规划的三个厂，都没有封装能力，而是借助安靠（Amkor）在亚利桑那配套封装体系。在第三方的封装能力建成之前，晶圆必须运回中国台湾做封装，且就算安靠封装能力建成，部分先进封装可能还是要依赖中国台湾，如果在美国建立台积电自己的封装能力，则可以省掉这个环节，台积电应该乐见这种动作，前提是有进一步的政策支持和补贴。

第二，台积电将先进封装业务交给英特尔，英特尔的先进封装也不差，可以借此培养英特尔在先进封装的竞争力。

这个方案可行性也一般，首先这意味着安靠这些企业的蛋糕就被英特尔切走了，其次英特尔的先进封装也不差需要辩证来看：

不差，也就意味着仍然是不够好，CoWoS封装对良率的要求颇高，毕竟晶圆上的先进制程芯片、HBM芯片都很昂贵，以H100为例，3000美元的成本，6颗HBM芯片就占总成本一半，所以选择高良率的封装厂是商业行为，很难用强制的方式去限制先进封装必须给谁做，如果良率低一二十个点，那客户就无法交待。

第三，美国官方与台积电、英伟达等大厂合资入股英特尔独立的晶圆代工事业部，当中包括台积电技术入股。

这个方案堪称离谱，很难想象有任何一家企业会去投资入股，尤其是技术入股竞争对手，教他技术把他教明白之后，来跟自己竞争？

如果特朗普想帮英特尔剥离芯片制造工厂，让台积电全部接盘还是比较可行的方案，毕竟接盘后变成台积电子公司，并且获得相应的技术、知识产权。

那么在谈判的过程中，还有延伸出来的一种可能：

第四，台积电和部分美国fabless企业一同出钱，财务投资英特尔剥离的制造企业。对于这一波AI浪潮中赚得盆满钵满的台积电、英伟达这些企业，可行性更高。

在特朗普政府、英特尔的角度，剥离尾大不掉晶圆制造业务盘活公司是核心目标；台积电有资金，纯财务投资经营不用管，技术不用管，破产了也只是财务损失，而且有机会拿到成为纯fabless企业的英特尔的订单，当然也能够一定程度上消除特朗普政府潜在的“围追堵截”。

而对于英伟达这样的企业，AI这波浪潮赚得盆满钵满，和台积电一起当个“冤大头”也不是不可能，毕竟通过配合特朗普政府，财务投资英特尔晶圆业务，来换取特定市场、业务在禁令上的“松绑”，也很合理。

不过，不论什么方案，现阶段只要台积电自身的战略、技术路线不出问题，都不会改变其垄断全球半导体制造的格局。

但对英特尔来说，如果成功剥离晶圆制造业务，就是另一番天地了。轻装上阵成为fabless的英特尔，财务数据上瞬间能有大幅度地扭转，这一点二级市场已经用脚投票了。

来源: 腾讯科技，作者：吴梓豪、苏扬