从全球价值链洞察对华关税影响

经济

摘要:

（1）美国关税政策不确定性仍高，关税政策路径对我国出口造成扰动；（2）全球价值链相关数据测算方式较多，不同测算方式下结果可能存在误差；（3）发达国家制造业回流超预期，全球贸易需求不及预期

新冠疫情加速全球价值链重构：新冠肺炎疫情爆发以来，全球价值链贸易被加速重构。其一，在新冠肺炎疫情爆发后，欧美发达经济体经济增长明显放缓，而新兴市场国家受影响相对较小，成为了全球经济增长的主要动力，承接了更多的全球需求；其二，疫情冲击下全球产业链分工体系的脆弱性有所凸显，各国日益重视供应链产业链的安全，包括美日在内的国家开始扶持产业链回归本土。在此背景下，东盟、拉美等地区在全球价值链贸易中的地位明显提升。这一轮全球价值链的重构表现为三种形式，一是本土化，部分延申在外的价值链环节回流国内；二是区域化，区域价值链联系加强；三是多元化，广泛布局可替代的价值链。三种形式的价值链重构都会带来全球范围内的产业转移，本土化要求制造业回流，区域化和多元化也将带来全球生产的重新配置。

我国仍处于全球价值链偏下游的位置：从我国全球价值链参与度的变化趋势来看，2017 年开始的中美贸易争端是我国全球价值链参与度发生转变的一个重要节点，2017 年以前我国全球价值链前向参与度逐步提升，后向参与度逐步走低，整体呈现从全球价值链下游向上游转移的过程，且在 2016 年前向参与度首次超过后向参与度。而在 2017 年中美贸易争端以来，我国全球价值链前向参与度整体有所下行，后向参与度再度走高，整体仍偏向下游加工组装的角色。究其原因，包括美国在内的欧美主要经济体在重要原材料以及核心技术零部件等领域对我国施加了封锁与遏制，部分核心领域的“卡脖子”技术是我国从全球价值链下游向上游转移的主要制约。

关税或通过全球价值链对我国出口带来间接冲击：美国的关税政策在对我国直接出口美国产品造成影响的同时，也会通过全球价值链的渠道对我国出口至其他国家的中间产品出口造成间接影响。一方面，对于我国出口的中间产品或者我国进口再出口的产品而言，其在多次转口的过程中也会伴随着多次的关税累计，尽管部分关税不直接由我国承担，但多重税赋压力下主要贸易伙伴对中间品的进口需求或受到影响；另一方面，在全球价值链的视角下，总出口被拆分为国内增加值和国外增加值两部分，我国出口中间产品的国内增加值即使仅占中间产品总值的一小部分，也会以产品总值为基准加征关税，这可能会出现某些产品需要付出的关税高于产品的国内增加值，即该产品的出口并没有带动经济的实际增长。

全球价值链视角下我国对美出口贡献度大于传统贸易视角：横向对比各国出口中国内增加值占比来看，截至 2022 年，我国总出口中国内增加值占比达到了 83.6%，处于全球较高水平，高于墨西哥、加拿大、巴西和越南等已经被加征关税或有较大概率被加征关税的经济体，这一定程度上反映我国在全球价值链渠道上受到关税的间接影响或相对较小。从美国进口的角度出发，截至 2022 年美国从中国进口金额占比为 16.5%，而美国从中国获得的增加值占比为 19.4%，对比之下 2022 年美国从墨西哥进口金额占比为 14.0%，从墨西哥获得的增加值占比为 9.8%。而与2018 年相比，2022 年美国从中国进口金额占比降低了 4.7 个百分点，从中国获得的增加值占比反而增加了 2.7 个百分点。结合这两个数据可以看出，其一，美国进口份额的高低并不意味着实际需求的高低，从增加值拆解的角度更能反映美国进口对我国的依赖程度；其二，尽管中国对美直接出口有所下滑，但通过转口贸易的形式，出口产品的增加值最终经由第三方国家流到了美国，从这个角度讲，加征关税并没有减少美国对中国出口产品的实际需求。

电气设备和精炼石油出口或更易受到关税影响：从行业结构出口的增加值拆解来看，我国出口行业中纺织服装、食品饮料、皮革制鞋和非金属矿物制品的国内增加值相对较高，这些行业产品出口的增加值更多留在了国内，而在中高技术的电气和光学设备、机械设备以及石油化工等资源品领域，我国产品出口的国外增加值偏高，表征我国出口仍旧处于“量重于质”阶段，在中高技术领域出口更容易受到外部环境变化的影响。进一步从我国对美出口的行业增加值拆解来看，其结构与我国整体出口的增加值拆解结构相类似，截至 2022 年对美出口中精炼石油（29.9%）和电气设备（24.3%）的国外增加值占比均较高，这些行业其更容易受到加征关税的冲击。

我国如何应对全球价值链重构：第一，继续加大科技支持力度，力争早日突破“卡脖子”技术对我国高技术制造业嵌入全球价值链的制约。横向比较来看，截至 2024 年我国 R&D 支出约为 3.6 万亿元，占 GDP 比重约为 2.68%，增速较前两年有所放缓，而美国、日本和德国等发达经济体 R&D 支出占 GDP 比重多高于 3%，表征我国在研发投入方面仍有进一步提升的空间。第二，加强区域协作，通过构建区域内部的价值链以避免多重关税带来的负面影响。相关研究表明 2018 年美国加征关税后，部分国家的反制措施会通过全球价值链将部分税负转移至我国，因此我国应深化与“一带一路”国家以及 RCEP 成员国等在内国家的区域协作，构建稳定、高效的区域价值链，尽可能的规避外部环境变化所带来的额外成本。第三，适时推出一系列具有针对性的支持举措，鼓励企业加速出海。在关税政策影响下，我国企业应加速出海进程，积极布局海外供应链的建设，以规避加征关税所带来的负面影响。1 月 15 日，工信部发布了《中小企业出海服务专项行动》，从跨境金融服务、人才服务等六个维度对中小企业出海提供了政策支持，而往后看，政策可进一步聚焦于拓宽出海企业融资渠道、降低出海企业税负等角度展开，切实解决出海企业的后顾之忧。

风险提示：

（1）美国关税政策不确定性仍高，关税政策路径对我国出口造成扰动；（2）全球价值链相关数据测算方式较多，不同测算方式下结果可能存在误差；（3）发达国家制造业回流超预期，全球贸易需求不及预期。

全球化经历了两次国际分工，第一次是生产与消费的分离，一些国家生产，另一些国家消费，消费者不必再依赖于国内供应链，生产者也不只面向国内市场。第二次是生产内部的分离，同一件商品生产过程的不同环节，根据更精确的比较优势，在全球各地划分分工。

第二次国际分工后，形成了全球价值链贸易，全球贸易模式从货物贸易向任务贸易转变。而近些年随着逆全球化进程的再次抬头、中美贸易争端以及地缘政治等事件的影响，国际分工面临进一步的调整，全球价值链重构的进程有所加速，我国在全球价值链中的地位也发生了显著变化。在此背景下，复盘全球价值链的发展历程并总结我国在全球价值链中扮演角色的变化，对于我国未来进一步实施高水平开放，化解贸易保护主义对我国出口可能带来的风险、保护我国产业链供应链安全等方面具有重要意义。1. 本土化和区域化：全球价值链重构的新特征

新冠疫情加速全球价值链重构我们以全球价值链参与度衡量全球价值链的发展趋势，前向参与度表征某一经济体出口产品的国内增加值占该经济体出口总额的比重，前向参与度越高表明该经济体主要出口中间产品和服务，处于全球产业链的上游；后向参与度表征某一经济体出口产品的国外增加值占该经济体出口总额的比重，后向参与度越高表明该经济体主要通过使用进口的中间产品和服务进行再出口，处于全球产业链的下游。

图一展示了 1995 年以来全球价值链的前向参与度及后向参与度变化，从全球层面来看，全球价值链的发展历程经历了三个阶段：第一阶段是 1995 年-2008 年金融危机前，受全球经济和贸易快速增长带动，全球价值链贸易快速发展，前向参与度和后向参与度均出现明显提升，而全球价值链贸易占全球贸易的比重也在 2006 年突破了 50%；从全球价值链洞察对华关税影响_1

第二阶段是 2008 年金融危机至 2020 年新冠肺炎疫情爆发前，受对外直接投资增速放缓、劳动力成本上升以及贸易保护主义抬头等因素影响，全球价值链贸易进入发展相对缓慢的阶段，前向参与度和后向参与度增速均明显放缓，特别是 2017 年中美贸易争端后，全球价值链贸易的进程受到阻断，前向参与度和后向参与度均出现了不同幅度的下滑；第三阶段是 2020 年新冠肺炎疫情爆发以来，全球价值链贸易被加速重构。

其一，在新冠肺炎疫情爆发后，欧美发达经济体经济增长明显放缓，而新兴市场国家受影响相对较小，成为了全球经济增长的主要动力，承接了更多的全球需求；其二，疫情冲击下全球产业链分工体系的脆弱性有所凸显，各国日益重视供应链产业链的安全，包括美日在内的国家开始扶持产业链回归本土。在此背景下，全球价值链贸易呈现出本土化、区域化等特征，且东盟、拉美等地区在全球价值链贸易中的地位明显提升。从全球价值链洞察对华关税影响_2

此外，全球价值链贸易的发展与全球化的发展息息相关。1980 年代以来，全球价值链贸易经过了两个阶段。第一阶段是从 1980 年代到 2008 年国际金融危机前夕，全球价值链贸易快速发展，占国际贸易的比例超过一半，达到 51.8%。第二阶段是 2008 年至今，全球价值链贸易基本陷入停滞，与之对应的是贸易全球化指数在金融危机之后也没有增长。逆全球化抬头，全球价值链首当其冲。从全球价值链洞察对华关税影响_3

具体而言，这一轮全球价值链的重构表现为三种形式，一是本土化，部分延申在外的价值链环节回流国内；二是区域化，区域价值链联系加强；三是多元化，广泛布局可替代的价值链。三种形式的价值链重构都会带来全球范围内的产业转移，本土化要求制造业回流，区域化和多元化也将带来全球生产的重新配置。不同国家在全球价值链重构中也有不同选择。

对中国而言，向外的区域化在增强，表现为向东南亚地区的“溢出”式产业转移；对美国而言，则表现为政策驱动式的向内收缩的本土化。中国价值链的下游组装加工环节，因附加值较低，而人力、土地等成本上升较快，转移到成本更低的东南亚国家。但价值链的上中游大部分环节仍保留在国内，与转出的下游仍保持连接，就像水满而溢，里层保留而表层溢出。这种跨国不跨区的“溢出”式产业转移，加强了中国与东南亚的经济联系，推动亚洲地区价值链活动加速一体化。美国的价值链则在政策驱动下向本土收缩，2017 年特朗普上台后提出“买美国货，雇美国人”，频繁发起贸易摩擦。疫情发生以来，美国政府启动《国防生产法案》，更进一步推动本土生产的发展。

中美价值链活动的变化体现在亚太和北美的区域价值链联系上，亚太区域联系加强，北美联系减弱。用区域价值链参与度和全球价值链参与度的比值来衡量区域价值链活动的相对起伏，根据亚开行数据，2017-2020 年，北美地区的区域价值链相对参与度从 0.77降至 0.68，亚太地区则从 0.7 增长到 0.75。说明在亚太地区的区域价值链联系加强的同时，北美和欧洲的区域价值链联系却在减弱，这是中美两国截然不同的供应链活动引起的变化。

我国仍处于全球价值链偏下游的位置从我国来看，截至 2022 年我国全球价值链后向参与度为 0.195，前向参与度为 0.156，后向参与度高于前向参与度表明我国在全球价值链中仍主要处于下游位置，而从整体参与度来看，我国 2022 年全球价值链参与度约为 0.351，低于美国（0.426）、德国（0.514）等主要经济体，一定程度上表明传统贸易仍是我国出口的主要组成部分。

从趋势来看，2017 年开始的中美贸易争端是我国全球价值链参与度发生转变的一个重要节点，2017 年以前我国全球价值链前向参与度逐步提升，后向参与度逐步走低，整体呈现从全球价值链下游向上游转移的过程，且在 2016 年前向参与度首次超过后向参与度。而在 2017 年中美贸易争端以来，我国全球价值链前向参与度整体有所下行，后向参与度再度走高，整体仍偏向下游加工组装的角色。究其原因，包括美国在内的欧美主要经济体在重要原材料以及核心技术零部件等领域对我国施加了封锁与遏制，部分核心领域的“卡脖子”技术是我国从全球价值链下游向上游转移的主要制约。

而从美国和日本疫情后全球价值链的参与度来看，其在制造业回流的背景下，同时又在重新加深嵌入到全球价值链当中。自 2020 年以来，美国和日本的全球价值链前向和后向参与度均在提高，且技术方面的优势使其仍占据全球价值链上游的核心位置。

东盟和拉美等地区则持续扮演着全球价值链下游加工者的角色。以东盟各国为例，其在 2022 年全球价值链的后向参与度均明显高于前向参与度，其中越南已经成为全球价值链下游生产和加工的重要一环，其在 2022 年全球价值链后向参与度高达 0.640，而前向参与度则仅有 0.053。在低劳动力成本以及多项贸易协议的加持下，印度在纺服、电子等产品的加工贸易方面具有显著的比较优势，这两大类产品占越南出口的比重接近50%。从全球价值链洞察对华关税影响_6

全球价值链视角下我国出口仍旧处于“量重于质”阶段从我国制造业细分行业在全球价值链所处的位置来看，截至 2022 年数据，我国在纺服、木材和皮革制品等劳动密集型行业中处于偏上游的位置，在全球价值链中的前向参与度高于后向参与度，而在资源品和电子光学设备等中高技术行业中则处于相对下游的位置，一定程度上表明我国在高技术领域仍受制于海外产业链，需要加强科技创新以实现在全球价值链低位上的突破。从全球价值链洞察对华关税影响_7

美国在中高技术制造业方面多数处于全球价值链的上游位置，尤其是电气和光学设备方面，前向参与度显著高于后向参与度。而在资源品、纺服以及皮革制品等品类上，美国处于全球价值链的下游位置，更大程度上依赖我国等上游位置国家对其出口，一定程度上表征我国在这些行业的对美出口或具有一定稳定性。从全球价值链洞察对华关税影响_8

2. 关税或通过全球价值链对我国出口带来间接冲击电气设备和精炼石油出口或更易受到关税影响美国的关税政策在对我国直接出口美国产品造成影响的同时，也会通过全球价值链的渠道对我国出口至其他国家的中间产品出口造成间接影响，这意味着全球价值链会放大关税对于我国出口的影响。一方面，对于我国出口的中间产品或者我国进口再出口的产品而言，其在多次出口的过程中也会伴随着多次的关税累计，尽管部分关税不直接由我国承担，但多重税赋压力下主要贸易伙伴对中间品的进口需求或受到影响；

另一方面，在全球价值链的视角下，总出口被拆分为国内增加值和国外增加值两部分，我国出口中间产品的国内增加值即使仅占中间产品总值的一小部分，也会以产品总值为基准加征关税，这可能会出现某些产品需要付出的关税高于产品的国内增加值，即该产品的出口并没有带动经济的实际增长。横向对比各国出口中国内增加值占比来看，截至 2022 年，我国总出口中国内增加值占比达到了 83.6%，处于全球较高水平，高于墨西哥、加拿大、巴西和越南等已经被加征关税或有较大概率被加征关税的经济体，这一定程度上反映我国在全球价值链渠道上受到关税的间接影响或相对较小。从全球价值链洞察对华关税影响_9

从美国进口的角度出发，截至 2022 年美国从中国进口金额占比为 16.5%，而美国从中国获得的增加值占比为 19.4%，对比之下 2022 年美国从墨西哥进口金额占比为14.0%，从墨西哥获得的增加值占比为 9.8%。而与 2018 年相比，2022 年美国从中国进口金额占比降低了 4.7 个百分点，从中国获得的增加值占比反而增加了 2.7 个百分点。

结合这两个数据可以看出，其一，美国进口份额的高低并不意味着实际需求的高低，从增加值拆解的角度更能反映美国进口对我国的依赖程度；其二，尽管中国对美直接出口有所下滑，但通过转口贸易的形式，出口产品的增加值最终经由第三方国家流到了美国，从这个角度讲，加征关税并没有减少美国对中国出口产品的实际需求。

从行业结构出口的增加值拆解来看，我国出口行业中纺织服装、食品饮料、皮革制鞋和非金属矿物制品的国内增加值相对较高，这些行业产品出口的增加值更多留在了国内，而在中高技术的电气和光学设备、机械设备以及石油化工等资源品领域，我国产品出口的国外增加值偏高，表征我国出口仍旧处于“量重于质”阶段，在中高技术领域出口更容易受到外部环境变化的影响。

进一步从我国对美出口的行业增加值拆解来看，其结构与我国整体出口的增加值拆解结构相类似，截至 2022 年对美出口中精炼石油（29.9%）和电气设备（24.3%）的国外增加值占比均较高，这些行业其更容易受到加征关税的冲击。2.2. 我国如何应对全球价值链重构在全球价值链日益呈现本土化、区域化和多元化特征的趋势下，我国应从以下几个方面加以应对：

第一，继续加大科技支持力度，力争早日突破“卡脖子”技术对我国高技术制造业嵌入全球价值链的制约。在面临半导体、人工智能等核心领域脱钩断链的风险下，我国应进一步提升自主创新能力，加大对于科技创新的支持力度。横向比较来看，截至 2024年我国 R&D 支出约为 3.6 万亿元，占 GDP 比重约为 2.68%，增速较前两年有所放缓，而美国、日本和德国等发达经济体 R&D 支出占 GDP 比重多高于 3%，表征我国在研发投入方面仍有进一步提升的空间。此外，科学技术的进步也有助于推动我国产业链向高端化发展，在提升我国中间品出口附加值的同时，也有助于提升高科技出口在我国出口中的比重。

第二，加强区域协作，通过构建区域内部的价值链以避免多重关税带来的负面影响。相关研究表明 2018 年美国加征关税后，部分国家的反制措施会通过全球价值链将部分税负转移至我国，因此我国应深化与“一带一路”国家以及 RCEP 成员国等在内国家的区域协作，构建稳定、高效的区域价值链，尽可能的规避外部环境变化所带来的额外成本。此举也有助于加强我国在区域协作中的战略地位，通过多领域的合作培育出具有国际竞争力的“链主”企业，以更好的应对全球价值链重构。从全球价值链洞察对华关税影响_13

第三，适时推出一系列具有针对性的支持举措，鼓励企业加速出海。在关税政策影响下，我国企业应加速出海进程，积极布局海外供应链的建设，以规避加征关税所带来的负面影响。1 月 15 日，工信部发布了《中小企业出海服务专项行动》，从跨境金融服务、人才服务等六个维度对中小企业出海提供了政策支持，而往后看，政策可进一步聚焦于拓宽出海企业融资渠道、降低出海企业税负等角度展开，切实解决出海企业的后顾之忧。

3. 风险提示

要了解今天的所有经济事件，请查看我们的财经日历

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Kevin Du

债券

经济

中国持有美国国债的规模降至2009年以来的最低水平。美国财政部当地时间18日公布的最新数据显示，去年中国所持有的美国国债下降573亿美元至7590亿美元。

分析人士指出，中国减持美债一方面是出于中国对美国将其货币武器化的警惕，另一方面也是中国调整海外资产负债结构，使其更灵活、更多元化的一个措施。

英国《金融时报》19日分析称，鉴于美国政府需要为其巨额的预算赤字提供资金，而美联储正在减少自身持有的政府债务，外国国债所有权的转移受到密切关注。

2024年最后两个月，全球合计持有美国国债的总额从11月的约8.633万亿美元下降至不到8.513万亿美元。其中，中国和日本两个美国排名前两位的长期“债主”去年都减持了美债。

作为美债的最大持有国，日本去年持有的美债下降555亿美元至1.0598万亿美元，2024年一半的时间都在减持。

在日本之后，美国第二大“债主”中国持有的美债自2011年达到峰值以来也已下降约5500亿美元。从2022年4月起，中国的美债持仓一直低于1万亿美元。去年全年12个月中的持仓有9个月中都下降，仅4月、6月和11月增长。

英为财情19日称，在中国、日本减持之际，美国国债12月收益率上涨。英国路透社认为，这是因为市场评估了特朗普政府上台后关税和移民政策变化可能产生的影响后，预计美国经济将向好和通胀会卷土重来推动的。

降至7590亿美元！中国持有美债处于2009年以来的最低水平_1

注：几大主要美债持有国持有量变化趋势图，各颜色代表国家从左至右依次为日本、中国、英国、卢森堡、开曼群岛、加拿大、比利时。

另一边，其他的几个主要美债持有国去年增加了他们持有美债的规模。英国、卢森堡持有的美债分别增加了342亿、840亿美元，加拿大增持了303亿美元。

分析人士对《金融时报》表示，英国增持美债主要是由外国主权财富基金、富裕家族和对冲基金经伦敦的资金流动推动的。鉴于英国国债收益率高于美债，英国的美债买家不太可能是英国投资者，而更可能是包括中东资金在内的外国资金。

美国外交关系委员会高级研究员、美国前财政部官员布拉德·塞策（Brad Setser）认为，对冲基金可能在英国持有美国国债，作为所谓基差交易的一部分，这是一种高杠杆策略，基金买入美国国债并卖出期货，从微小的价格差异中获利。

一位熟悉中国外汇储备管理的人士告诉《金融时报》，随着中国继续多元化配置其资产，中国对美国国债的整体持有量将继续缓慢减少，“这一趋势很明显”。

“中国在2010年前后做出了一个决定，认为持有美国国债是有风险的。看上去是，这么多中国的财富掌握在一个地缘政治对手手中，这似乎很糟糕。”塞策（Brad Setser）说，他不清楚中国是否减少了整体的美元持有量，但中国肯定在配置其他更广泛的投资工具。

香港《南华早报》去年分析指出，中国近年来对美国把美元武器化的做法越来越警惕，逐渐减少了其官方外汇储备中对美国国债的风险敞口。法国外贸银行（Natixis）亚太区首席经济学家艾西亚（Alicia Garcia-Herrero）表示，考虑到政治因素，中国减少了外汇储备中的美国国债持有量，但会增持其他类型的美元资产，如美国机构债券等。

货币金融官方论坛（Official Monetary and Financial Institutions Forum）主席马克·索贝尔（Mark Sobel）注意到，中国央行一直在增持黄金等其它资产，这些资产通常被视为经济和市场承压时期的避风港。

《金融时报》称，今年以来，贵金属价格已上涨约12%，这表明大买家的需求不断增加。世界黄金协会的数据显示，中国是2024年最后三个月的第三大黄金买家，增加了15.24吨黄金储备。

截至2025年2月5日，美国联邦政府债务总额达到了创纪录的超36万亿美元。美国彼得·彼得森基金会指出，公共债务继续上升将严重威胁国内外市场对美国市场的信心，最终可能会削弱美国人的经济机会。

来源: 观察者网

要了解今天的所有经济事件，请查看我们的财经日历

风险提示及免责条款

Kevin Du

大宗商品

截至2025年2月17日，黄金市场呈现出显著的波动性。现货黄金价格在上周五经历了两个月来的最大单日跌幅后，周一早间反弹上涨，维持在每盎司2895美元附近。国内方面，黄金价格每克676.2元，国际金价为2899美元/盎司（约合675.9元/克）。

瑞银（UBS）最新预测，黄金可能在2025年触及每盎司3,200美元以上，并在未来几年保持较高水平。高盛（Goldman Sachs）也上调了对年底金价的预期，从此前的2,890美元提高至3,100美元，主要原因是各国央行持续增加黄金储备。市场的强烈看涨情绪、投资者的低配情况以及官方部门需求的持续增长，是推动金价预期上调的关键因素。

自2025年初以来的短短六周内，黄金价格已经创下八次历史新高。分析师指出，错过了2024年短期买入机会的投资者可能会采取“逢低买入”的策略，更积极地抓住市场回调的机会。瑞银认为，流动性问题可能进一步放大黄金的涨势，使市场对实物需求的增长尤为敏感。

技术分析

黄金价格突破了对称三角形形态，显示出持续的看涨动能。根据Investopedia的报道，若金价突破2,900美元，可能会进一步上涨至3,098美元。关键支撑位包括2,790美元、2,530美元和2,430美元，投资者可在价格回调至这些水平时考虑买入机会。

从K线图来看，黄金价格近期呈现出稳步上升的趋势。日线图上，多根阳线连续出现，显示出买方力量的强劲。移动平均线系统（如50日和200日均线）也呈现多头排列，进一步巩固了上行趋势。然而，投资者应关注相对强弱指标（RSI）等超买信号，以防范短期回调风险。

基本面因素

基本面因素同样支撑金价上涨。全球经济不确定性、地缘政治紧张局势以及通胀预期的上升，促使投资者寻求黄金等避险资产。各国央行，特别是中国，持续增加黄金储备，进一步推高了市场需求。

目前，国际局势尤其值得关注。美俄会谈即将在沙特举行，旨在探索乌克兰局势的潜在解决方案。特朗普政府希望通过与普京的谈判达成和平协议，并推动欧洲承担更多防务责任。这一谈判的进展可能影响市场情绪，若会谈取得突破，可能导致避险需求下降，从而短期内对金价产生压力。然而，市场对全球政治局势仍充满不确定性，黄金的长期吸引力依旧强劲。

与黄金相关的投资产品近期价格

SPDR Gold Shares ETF (GLD)：当前价格为266.29美元，较前一交易日下跌4.05美元（约1.5%）。

iShares Gold Trust (IAU)：当前价格为54.46美元，较前一交易日下跌0.825美元（约1.5%）。

Barrick Gold Corp. (GOLD)：当前价格为17.94美元，较前一交易日下跌0.5美元（约2.7%）。

Newmont Corp (NEM)：当前价格为46.54美元，较前一交易日下跌1.21美元（约2.5%）。

以上价格截至2025年2月15日，市场行情瞬息万变，投资者应及时关注最新数据。

结论

黄金市场在多重利好因素的推动下，展现出强劲的上涨势头。投资者应密切关注技术指标和基本面变化，制定适当的投资策略，以在波动的市场中把握机遇。随着美俄会谈的推进，市场避险情绪可能受到影响，但在全球央行购金需求强劲、市场流动性较低以及投资者持续追逐避险资产的背景下，黄金仍然具备长期投资价值。

来源：GO Markets中文部

风险提示及免责条款

东方金诚

大宗商品

套利交易推升需求，上周黄金价格整体上涨。上周五（2 月 14日），沪金主力期货价格较前周五上涨 2.76%至 688.40 元/克，COMEX 黄金主力期货价格上涨 0.26%至 2893.70 美元/盎司；黄金 T+D 现货价格上涨 2.58%至 685.80 元/克，伦敦金现货价格上涨 0.77%至 2882.09 美元/盎司。

具体来看，在关税预期持续发酵的背景下，套利交易延续，进一步推升对实物交割黄金的需求，进而带动现货黄金需求激增，持续推动金价创新高。同时，尽管上周公布的美国 1 月 CPI 和 PPI 数据均高于预期，但从结构上来看，通胀数据实际暗示 1 月核心 CPI 上涨可能不具备可持续性，以及当月核心 PCE 可能比 CPI 数据更为温和，这也对黄金价格有所支撑。

不过，受特朗普最新关税政策比预期温和影响，上周五黄金多头获利了结，导致国际金价突然跳水。整体上看，上周国际金价先上后下，整体上涨。

本周（2 月 17 日当周）黄金价格料存在一定回调风险。一方面，随着黄金价格不断上涨，近期 COMEX 黄金期货多头持仓出现回落，显示资金有获利了结倾向，因此短期内黄金上涨动能或将有所减弱；另一方面，考虑到特朗普宣布从 4 月 1 日起实施的对等关税可能比全面关税的通胀影响更小，加之特朗普将推进俄乌停战，市场风险情绪边际缓和可能将令金价承压。

综上，预计本周金价存在一定回调风险，但总体仍将高位震荡。

一、上周市场回顾

黄金现货期货价格走势上周五（2 月 14 日），沪金主力期货价格收于 688.40 元/克，较前周五（2 月 7 日）上涨 18.50 元/克；COMEX 黄金主力期货价格收于 2893.70 美元/盎司，较前周五上涨 7.60 美元/盎司。现货方面，黄金 T+D 现货价格收于685.80 元/克，较前周五上涨 17.24 元/克；伦敦金现货价格收于 2882.09 美元/盎司，较前周五上涨 21.95 美元/盎司。

黄金基差上周五，国际黄金基差（现货-期货）为 43.05 美元/盎司，较前周五显著上升 5.50 美元/盎司；上周五，上海黄金基差为-1.1 元/克，较前周五下跌1.76 元/克。

黄金内外盘价差上周五，黄金内外盘价差为 4.50 元/克，较前周五的-4.99 元/克大幅上升，主因上周五多头获利了结，外盘金价跳水，导致内外盘价差大幅上升。上周原油价格震荡下行，带动金油比波动上涨；白银价格涨幅小于黄金，金银比有所回落；上周金铜比继续大幅下降，主因铜价冲高回落，一方面是因为特朗普近期签署的关税行政令并未涉及铜类产品，另一方面则是受美国 1 月零售数据大幅走弱影响。

持仓分析现货持仓方面，上周黄金 ETF 持仓较前周小幅回落。截至上周五，全球最大 SPRD 黄金 ETF 基金持仓量为 863.06 吨，较前周五减少 5.44 吨。上周国内黄金 T+D 累计成交量显著回升，全周累计成交量为 231014 千克，较前周上涨60.30%，主因前一周仅有 3 个交易日。期货持仓方面，截至 2 月 11 日（目前最新数据），黄金 CFTC 资管机构多头持仓量有所回落，而空头持仓量继续增加，导致多头净持仓量继续减少。库存方面，上周 COMEX 黄金期货库存继续大幅增加，上期所黄金库存微幅增加 3千克至 15141 千克。

二、宏观基本面

重要经济数据美联储调查显示，美国 1 月一年期通胀预期持稳，五年期通胀预期上升。2 月 10 日，美联储调查显示，美国 1 月一年期通胀预期持稳于 3%，五年期通胀预期从 2.7%上升至 3%，创下去年 5 月以来的最高水平。

调查还显示，受访者对未来一年通胀率的预期出现了更大的分歧，其中 25 百分位与 75 百分位受访者之间的差距扩大到了自 2023 年年中以来的最大幅度。美国 1 月 CPI 全线超预期。

2 月 12 日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国 1 月 CPI 同比增长 3.0%，超出预期值和前值 2.9%；1 月 CPI 环比增长 0.5%，连续第七个月加速，为 2023 年 8 月以来的最大涨幅，超出预期值 0.3%和前值0.4%。1 月剔除食品和能源成本后的核心 CPI 同比增长 3.3%，高于预期值 3.1%和前值 3.2%；1 月核心 CPI 环比增长 0.4%，高于预期值 0.2%和前值 0.3%。1 月CPI 的增长主要由食品杂货价格推动，其中三分之二的涨幅来源于致命禽流感爆发后鸡蛋价格上涨。而 1 月核心 CPI 涨幅超预期，主要源于汽车保险和机票价格、处方药费用，以及酒店住宿费用和二手车价格的上涨。美国 1 月 PPI 同比增幅为近两年新高，但与 PCE 通胀相关数据表现疲软。

2 月 13 日，美国劳工统计局公布的数据显示，美国 1 月 PPI 同比上涨 3.5%，高于前值和预期值 3.3%，为 2023 年 2 月以来最高水平；环比上涨 0.4%，高出预期值0.3%，但低于前值0.5%。不包括食品和能源的核心PPI同比上涨3.6%，高于前值 3.5%和预期值 3.3%；环比上涨 0.3%，与预期值一致，低于前值修正后的 0.4%。不过，PPI 报告中构成个人消费支出（PCE）价格指数的生产者价格指数（PPI）成分——金融和医疗保健服务在 1 月份表现疲软，大多数医疗保健项目和机票价格均出现下降，预计核心 PCE 指数的涨幅将远低于消费者价格指数（CPI）0.45%的涨幅。受极端天气和野火影响，美国 1 月零售销售环比意外下滑。

2 月 14 日，美国商务部公布的数据显示，美国 1 月零售销售环比下降 0.9%，远低于预期值0.2%和前值 0.4%。这是自 2023 年 3 月以来的最大环比降幅。值得注意的是，即使剔除汽车销售的影响，零售销售额仍下降了 0.4%，低于预期值 0.3%和前值 0.7%；除汽车与汽油外的零售销售环比-0.5%，远低于预期值 0.3%和前值0.5%。报告显示，在13个销售类别中，有9个类别出现了下滑，尤其是汽车、运动用品和家具商店。这些数据显示，在洛杉矶等二级城市经历了毁灭性野火以及其他地区遭遇的严重冬季天气后，实体商店的购物活动受到压制。

美联储政策跟踪上周，美联储主席鲍威尔在出席国会听证会时强调，美联储无需急于降息。

2 月 11 日，美联储主席鲍威尔出席参议院银行委员会听证会时表示，美国的通胀率仍居高不下，经济增长持续强劲，在此环境下，联储对调整利率需要有耐心，重申降息太快和太慢两方面的风险。

鲍威尔表示：“由于我们现在的政策立场限制性比以前小得多，而且经济保持强劲，我们不需要急于调整政策立场。我们知道，政策限制性削减得太快或太多，可能会阻碍通胀（下降）的进展。同时，政策限制性削减得太慢或太少，可能会过度削弱经济活动和就业。在考虑进一步调整联邦基金利率目标区间的程度和时机时，联邦公开市场委员会将评估即将公布的数据、不断变化的前景以及风险平衡。”他认为，当前美国的经济状况相当不错，美联储“希望在控制通胀方面取得更多进展”，并表示“政策利率处于良好水平，没有理由急于进一步降低利率……如果经济保持强劲，通胀率没有继续持续向2%靠拢，政策限制性可以维持更久。如果劳动力市场意外走弱，或者通胀率下降得比预期快，可以相应地放松政策。”

美元指数走势上周美元指数波动下行。周中，受美国 1 月 CPI 数据全面超出市场预期影响，美元指数有所回升。不过，后半周，由于 1 月 PPI 数据暗示 1 月核心 PCE可能比 CPI 数据更为温和，加之美国 1 月零售销售环比意外滑至两年来最大降幅，美元指数大幅下行。截至上周五，美元指数较前一周五大幅下跌 1.20%至106.8。

美国 TIPS 收益率走势上周美国 10 年期 TIPS 收益率先上后下，整体小幅下行。上半周公布的美国 1 月 CPI 数据全线超预期，加之 PPI 同比增幅为近两年新高，导致美国 10 年期 TIPS 收益率明显上行。不过，随后公布的美国 1 月零售销售环比意外大幅下滑，10 年期 TIPS 因此转而下行。截至上周五，美国 10 年期 TIPS 收益率下行3bp 至 2.04%。

国际重要事件跟踪俄乌局势或迎来转机，加沙停火协议的第二阶段或被推迟。上周三（2 月12 日），特朗普与普京进行了近一个半小时的通话，特朗普称与普京开展了“非常富有成效的谈话”，双方同意就结束俄乌冲突进行“紧密合作”，并尽快开始谈判。

巴以方面，上周六（2 月 15 日），巴以双方完成了新一批被质押人员的交换。随后，以色列总理内塔尼亚胡召开安全会议，讨论第二阶段谈判问题。根据停火协议，第二阶段，哈马斯要释放剩余扣押人员，以换取更多巴勒斯坦在押者获释，同时以军需全面撤出加沙地带。然而，以色列或不愿全面将军队撤出加沙地带，第二阶段协议可能被推迟。套利交易推升需求，上周黄金价格整体上涨_11

风险提示及免责条款

东吴证券

经济

1.美国居民信贷情况：据纽约联储，24Q4 美国居民信贷违约率略有上升（3.6%，前值 3.5%），其中信用卡、车贷的严重违约率上升较为明显，11.35%信用卡贷款逾期 90 天以上，为 2011 年以来最高水平；车贷则接近 2020 年的高点；学生贷款、房贷等仍处于低位。

2.大选后的企业资本开支意愿：不同调查显示，美国企业在大选后普遍提高了资本支出计划。

3.关税与劳动生产率的相关性：NBER 的研究发现，在 1870 年至 1909年间的镀金时代，美国对进口制成品征收的关税水平与其国内工业劳动生产率的变动呈现出负相关。

4.联邦政府裁员的前景：特朗普正与马斯克的政府效率部门合作，力求大幅缩小联邦政府的规模。联邦雇员比例最高的 100 个国会选区中，过半数由共和党议员代表。目前，受到裁员明显影响的华盛顿特区则主要是民主党代表的选区。

5.变革性人工智能的经济影响：研究显示，在过去的 15 年里，用于训练尖端 AI 系统的计算资源每年增长四倍，人工智能的发展速度非比寻常；变革性人工智能或将推动产出出现 10 倍以上增长、工资持续暴跌的情况。

6.美国社保可持续性问题：马斯克管理的 DOGE 发现，美国社保局数据库中约有 2100 万 100 岁以上人群，而根据美国人口普查数据，2020 年仅 80000 名美国人年龄在 85 岁以上，占总人口 0.02%。但事实上，即使不考虑这一问题，CRFB 测算预计社保支出将达到应税工资的 21%左右，但社保收入仅占应税工资的 12%，收支之间的差距说明这一现状不可持续。

风险提示：美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。