德国大选意味着什么？

经济

政治

摘要:

2025年2月23日，德国提前举行联邦选举，根据初步结果显示，德国保守党联盟党（CDU/CSU）得到28.5%的投票成为议会第一大党赢得全国大选，其领导人弗里德里希·默茨有望成为下一任德国总理，极右翼德国选择党（AfD）位居第二，得票达到20.5%，为该党有史以来最好成绩。

大选结果代表什么？此次选举凸显德国保守主义和民粹主义的抬头。前左翼执政联盟社民党、绿党和自民党遭遇重大滑铁卢，社民党得票率下降9.4%、绿党下降2.4%、自民党下降6.7%，分别获得120席、85席和0席。而保守派的联盟党和极右翼民粹主义的选择党得票率分别上升9.7%和10.1%，分别获得208和152席。通过出口民调来看，经济低迷和移民问题是选民的主要担忧。选择党在年轻人和德国东部有较高支持率。

接下来会发生什么？德国联邦议院共有630个席位，执政党（联盟）需要保证票数过半得到议会多数。目前联盟党将在联邦议院获得208个席位，因此他们需要与另一个政党结成执政联盟，以确保在联邦议院获得316个席位。联盟党已经排除了与德国选择党结成联盟的可能性，称这是极右翼的“防火墙”。根据最终的席位分配情况，与社民党结成双向大联盟或包括绿党在内的三方联盟是最有可能的选择。

联盟党政策理念如何？

外交政策：主张加强与美关系，但有强调欧洲自主的重要性，整体或更加鹰派。联盟党主张加强与美国的关系，并与法国和波兰恢复合作。扩大国防开支，承诺遵守北约规定的国防开支至少占国内生产总值2%的配额；同时希望恢复义务兵役制，提倡建立欧洲导弹防御系统。俄乌问题上，联盟党表示要向乌克兰提供外交、金融、人道主义和军事援助，授权乌克兰使用远程导弹攻击俄罗斯本土。对华态度上也更加鹰派，表示在贸易问题上过于依赖中国，在欧盟电车关税政策上抨击本届执政联盟的投票站位。

经济政策：提倡减少监管，鼓励投资并降低能源价格以促进经济发展。财政方面，联盟党希望将企业所得税从平均29.9%削减至最高25%，保留已婚夫妇税收优惠，为儿童提供更多税收优惠。同时反对前任政府的“债务刹车”政策，不希望限制德国财政支出。能源方面，该党主张取消欧盟计划中的内燃机禁令，审查车辆排放限制，避免对车企进行处罚，同时扩大电动汽车充电基础设施；希望降低能源价格，废除逐步淘汰家庭油气供暖的法律，降低电力税和电网费用，扩大可再生能源、电力储存和核能研究。科技方面，默茨认为数字化转型是德国工业复兴的关键，通过去监管振兴德国科研能力。

移民政策：主张加强边境管控，驱逐非法移民。移民问题上联盟党相对强硬，主张加强边境管控、加快庇护申请处理速度，并将非法移民驱逐出境。呼吁改革欧洲庇护法，建议在安全的第三国而非欧盟境内处理庇护申请。但同时提议关闭宣扬仇恨和反犹太主义清真寺，对右翼和左翼极端团体采取更强有力的行动。

新政府对欧洲有什么影响？首先，如果联盟党自身的政策都能够顺利推行，大财政和减税、去监管政策将有助于德国制造业的复苏，但保守主义的外贸政策留下隐患。其次，目前特朗普对同属于保守主义的默茨表达了祝贺，然而虽然两边都属于保护主义，但“美国优先”和“欧洲优先”的冲突性并不利于双方成为像此前一样的紧密关系，结合特朗普要征收的“对等关税”政策，也将损害德国经济。最后，目前联盟党的首要任务是组阁，普遍预计联盟党将与即将离任的德国总理朔尔茨领导的社会民主党(SPD)组成联合政府。但由于社民党是中左翼，因此两党在移民、经济、财政等政策上可能存在分歧，或影响执政党的稳定性和政策实际的落实情况，一旦执政联盟发生危机，将再度影响德国经济的前景。

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东吴证券

经济

股市

A 股成交额较周五缩量，科技股高位震荡，农业股，低空经济概念和大基建概念活跃。沪指下跌 0.18%至 3373.03 点，较 24 年末上涨 0.63%；创业板指下跌 0.67%至 2266.24 点，较 24 年末上涨 5.82%；风格指数方面，代表大盘股的沪深 300 下跌 0.22%至 3969.72 点，较 24 年末上涨0.88%；中证 500 下跌 0.20%至 6044.97 点，较 24 年末上涨 5.58%。

行业层面，建筑装饰上涨 2.34%，建筑材料上涨 1.76%，房地产上涨1.66%，通信下跌 1.10%，医药生物下跌 0.90%，传媒下跌 0.81%。市场成交额为 21153.66 亿元，较前一交易日缩量 1156.89 亿元，北向资金总成交 2426.58 亿元；南向资金净买入 137.37 亿元。

板块方面，农业板块：2025 年中央一号文件 2 月 23 日发布，本次中央一号文件首提“农业新质生产力”。消费板块：五部门印发《优化消费环境三年行动方案(2025-2027 年)》；支持汽车产品、电子产品、家居产品等消费升级促进汽车换“能”、家电换“智”、家装厨卫“焕新”。算力：阿里巴巴宣布，未来三年，阿里将投入超过 3800 亿元，用于建设云和 AI 硬件基础设施，总额超过去十年总和。阿里巴巴将不遗余力加速云和 AI 硬件基础设施建设，助推全行业生态发展。国资云概念：国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会：着力强化中央企业推进人工智能发展的要素支撑。华为昇腾概念：上周华为 DCS AI 解决方案针对 DeepSeek 推出 FusionCube A3000 训/推超融合一体机，适配DeepSeek V3&R1 及蒸馏模型，支持私有化部署。

观点

周一大盘低开后弱势整理，农业、大基建崛起，题材股略有活跃。近期以机器人、AI 为首的科技股成为市场焦点，经过一段时间上涨后，各种题材股在高位强势整理。指数小涨之际个股大涨，营造一定的赚钱效应。两会前处于政策、业绩、经济数据的真空期，对宏观政策和产业政策预期较强，资金相对活跃，因此弹性较高、有想象空间的小盘风格收益高于大盘，目前开始至两会之前，科技部分板块开始轮动，市场风格可能仍然以成长类+制造类为主，科技仍有胜率。同时，年报披露期间，业绩成为关键点，警惕亏损股、退市风险股。

风险提示：市场风格变化，板块交易热度达到历史高点，政策落地不及预期。

每日复盘

重点宏观经济数据及政策

【流动性】为保持银行体系流动性充裕，2 月 24 日以固定利率、数量招标方式开展了 2925 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率为 1.5%。

【汇率】周一在岸人民币对美元 16:30 收盘报 7.2484，较上一交易日上涨 70 个基点。人民币对美元中间价报 7.1717，调贬 21 个基点。

【货币篮子】中国外汇交易中心公布数据显示，2 月 21 日当周三大人民币汇率指数全线下跌，CFETS 人民币汇率指数报 99.63，环比跌 0.43；BIS 货币篮子人民币汇率指数报 105.87，环比跌 0.45；SDR 货币篮子人民币汇率指数报 94.24，环比跌 0.26。

【国新办】国新办发布会解读中央一号文件：一号文件在稳定“三农”工作部署总体格局基础上，将深化改革贯穿全篇，总体框架可以概括为“两持续、四着力”。

【生态】生态环境部等十六部门发布《关于加强生态环境领域科技创新推动美丽中国建设的实施意见》，生态环境部发布《关于进一步规范生态环境执法助力优化营商环境的意见》。

【证监会】中国证监会党委书记、主席吴清在《新型工业化》发布《充分发挥资本市场功能更好服务新型工业化》一文，文中表示，促进长期资金入市、壮大耐心资本。

【航空】民用航空法修订草案提请十四届全国人大常委会初次审议。修订草案规定，保障低空经济发展对空域利用的合理需求，明确划分空域应当兼顾低空经济发展需要。

【医保】全国医保系统积极推进药品追溯码监管应用，目前已累计归集追溯码超200 亿条。

【国务院】国务院新闻办公室举行发布会，介绍进一步深化农村改革、扎实推进乡村全面振兴的有关情况。

权益市场

A 股成交额较周五缩量，科技股高位震荡，农业股，低空经济概念和大基建概念活跃。沪指下跌 0.18%至 3373.03 点，较 24 年末上涨 0.63%；创业板指下跌 0.67%至 2266.24点，较 24 年末上涨 5.82%；风格指数方面，代表大盘股的沪深 300 下跌 0.22%至 3969.72点，较 24 年末上涨 0.88%；中证 500 下跌 0.20%至 6044.97 点，较 24 年末上涨 5.58%。

行业层面，建筑装饰上涨 2.34%，建筑材料上涨 1.76%，房地产上涨 1.66%，通信下跌 1.10%，医药生物下跌 0.90%，传媒下跌 0.81%。市场成交额为 21153.66 亿元，较前一交易日缩量 1156.89 亿元，北向资金总成交 2426.58 亿元；南向资金净买入 137.37亿元。

板块方面，农业板块：2025 年中央一号文件 2 月 23 日发布，本次中央一号文件首提“农业新质生产力”。消费板块：五部门印发《优化消费环境三年行动方案(2025-2027 年)》；支持汽车产品、电子产品、家居产品等消费升级促进汽车换“能”、家电换“智”、家装厨卫“焕新”。算力：阿里巴巴宣布，未来三年，阿里将投入超过 3800 亿元，用于建设云和 AI 硬件基础设施，总额超过去十年总和。阿里巴巴将不遗余力加速云和 AI 硬件基础设施建设，助推全行业生态发展。国资云概念：国资委召开中央企业“AI+”专项行动深化部署会：着力强化中央企业推进人工智能发展的要素支撑。华为昇腾概念：上周华为 DCS AI 解决方案针对 DeepSeek 推出 FusionCube A3000 训/推超融合一体机，适配 DeepSeek V3&R1 及蒸馏模型，支持私有化部署。市场缩量震荡，农业、大基建崛起_1

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Devin

大宗商品

自2022年乌克兰危机爆发以来，大宗商品价格上涨成为了全球央行紧缩周期的重要推手。不少商品经历了剧烈震荡与结构性调整。随着美国总统特朗普上任，这一危机有望迎来转折点，对能源、农产品、工业金属等领域的市场重构可能带来新的变化。

能源市场：供需再平衡，原油变数多

2022年2月，乌克兰危机首先给能源市场带来了实质性影响，西方联盟开始对俄罗斯实施一系列能源禁运措施。受此影响，欧洲天然气价格一度突破3000美元/千立方米，欧元区通胀在当年年底一度突破10%。

为了应对供应压力，欧盟通过加速可再生能源布局（如北海风电、南欧光伏）和液化天然气（LNG）进口多元化（美国、卡塔尔占比超60%），已将俄罗斯天然气依赖度从40%降至10%以下，今年1月乌克兰结束了俄罗斯天然气管道运输协议。

周一欧洲天然气价格继续下滑，对俄乌和平协议的乐观预期引发持续抛盘。欧洲基准天然气期货荷兰TTF合约交易价格跌破45.35欧元/每兆瓦时，依然高于危机前30欧元/每兆瓦时的水平。

与此相比，原油可能是特朗普努力推动停战的重点。在他看来，油价下跌将推动通胀降温，从而让美联储继续降息。

截至周一收盘，WTI原油近月合约收于70.70美元/桶，接近冲突前水平。市场分析认为，如果俄油出口全面回归，全球日供应量或增加200万桶。摩根大通分析师卡内瓦（Natasha Kaneva）在一份研究报告中写道：“虽然全面和平协议可能仍然难以达成，但停火足以让市场开始考虑其影响。”该行预测，由于停火和全球需求疲软，布伦特原油和WTI原油价格将在年底降至60美元左右。然而，他警告称，即使制裁解除，俄罗斯仍可能削减石油产量，因为欧佩克+致力于保持高油价。

SPI资产管理公司的管理合伙人因尼斯（Stephen Innes）认为，价格尚未反映停战前景，但基本面因素才是关键。“当然，这归结为基本问题：供需。这方面还没有发生根本性的变化。首先，达成协议远非易事，即使供应量即将增加，全球需求、欧佩克+政策和更广泛的宏观经济力量仍将是油价的主要驱动力。”

三大机构——欧佩克、国际能源署（IEA）和美国能源信息署（EIA）近日陆续发布了月度石油市场报告。EIA的预测与上一份报告几乎没有变化，布伦特原油今年平均74美元/桶，明年平均66美元/桶。同期WTI原油平均价格分别为71美元/桶和62美元/桶。值得一提的是，IEA略微降低了对今年全球石油盈余的预期。

欧佩克+的下一步政策举措将备受关注，市场观察人士正在等待该联盟是否会坚持其从4月开始逐步增加产量的计划。有观点认为，贸易动荡可能会促使卡特尔及其盟友进一步延长现有的减产措施。不过一些市场人士预测，他们可能会决定提高产量，以回应美国压力，并希望借此缓解财政压力。

需要注意的是，伊朗可能是个潜在变量。伊朗原油出口目前约为每天150万桶，这一数量相当于世界总供应量的1.4%左右，对市场来说意义重大。据报道，特朗普近日恢复了对伊朗极限施压策略，寻求将其石油出口降至零，旨在迫使德黑兰核政策妥协。特朗普第一任期内的类似政策导致伊朗石油出口在2020年急剧下降至20万桶/日。

农产品：供应链有望修复，价格压力或显现

乌克兰危机开始后，随着制裁导致粮食出口受限，国际农产品价格在2023年刷新纪录新高。

尽管联合国斡旋下粮食出口协议曾阶段性恢复，但2024年克里米亚大桥遭袭事件导致黑海航线再度中断，乌克兰谷物出口量较冲突前下降35%。南美两大生产商巴西、阿根廷扩大了玉米和小麦种植面积，印度短暂成为全球第二大小麦出口国，北美地区也占据了不小市场份额。

俄乌形势缓解带来的供应链修复可能会给全球粮食价格带来压力。

标普全球数据显示，冲突爆发前，乌克兰占全球小麦出口的10%、玉米出口的16%，若黑海港口全面恢复，2025/26年度谷物出口或回升至5000万吨以上，（2023年约3300万吨）。该机构预测，这将推动小麦、玉米价格回落至2022年3月的水平。例如，CBOT小麦或从当前800美分/蒲式耳降至550-650美分/蒲式耳区间。

在油料市场，乌克兰葵花籽油出口恢复（占全球贸易45%）将挤压棕榈油、豆油溢价，马来西亚棕榈油期货或跌破3500林吉特/吨。

与此同时，俄罗斯钾肥出口受限一度推高全球化肥价格，2024年东南亚水稻产区因成本压力减产4%。俄罗斯（全球最大氮肥出口国）和白俄罗斯（钾肥重要产地）出口正常化将缓解全球化肥短缺，有望降低玉米、大豆等作物的种植成本，间接抑制农产品价格。

工业金属：供应压力缓解，需求端变量增大

危机也影响了全球工业金属的供应。2024年起，俄罗斯对铝、镍等关键金属征收高额出口税，以回应西方制裁。

俄罗斯铝产量占全球6%，出口限制解除可能增加50万吨/年的供应。

俄罗斯占全球精炼镍供应20%，可能冲击目前的供需形势。展望未来，印尼湿法冶炼项目投产进度和电动汽车电池需求增速将成为重要影响因素。

与停战相比，全球经济前景对市场走势的影响更为密切。

美国总统特朗普近日宣布一系列关税决定后，工业金属价格一度承压下跌。摩根大通在一份报告中表示，工业金属价格可能会面临强劲持续看跌压力，原因是增长和需求担忧、市场的宏观经济风险情绪。“对美国最大的两个贸易伙伴——加拿大和墨西哥征收25%的关税是一种不利的供应冲击，有可能导致严重的供应链中断，同时推高通货膨胀率，降低增长率。”

经纪商ActivTrades分析师伊万格丽斯塔（Ricardo Evangelista）认为，关税将推高美元，这主要是由于交易员押注美国未来通胀加剧。美元走强使国际买家购买以美元计价的大宗商品的成本更高，给金属市场带来了不利因素。

花旗分析师表示，结合现有的价格溢价，美国与其他地方金属的定价可能会进一步扩大。该行预计，与伦敦金属交易所LME相比，美国商品交易所纽约商品交易所的铜定价将每吨上涨900美元以上，因为投资者担心进一步的关税可能会随之而来。

黄金：战争溢价消退，避险需求犹存

地缘风险溢价消退可能使金价短期承压，但货币政策（美联储降息周期）和零售、央行购金（2023年全球央行购金1136吨）等因素将继续主导中长期走势。

美国银行大宗商品策略师布兰奇（Francisco Blanch）上周发布报告表示，受投资需求和央行购买的推动，贵金属价格可能攀升至每盎司3500美元。高盛则看好金价突破3100美元。

为对冲地缘政治和经济不稳定，全球央行一直在积极购入黄金。世界黄金协会报告称，2024年黄金总需求达到创纪录的4974吨，央行购买量连续第三年超过1000吨。“我们一致认为，黄金市场正在为政策紧张局势的加剧计价。”报告写道。

2024年，黄金投资需求增长了25%，这是自2020年以来的最高增长率。黄金交易所交易基金（ETF）在前几年经历了大量资金外流，随着投资者在市场不确定性中转向，ETF趋于稳定。世界黄金协会在其最新报告中表示：“第四季度黄金总需求（包括场外交易投资）同比增长1%，创下季度新高，并创下年度总需求纪录。”

与此同时，外界也将继续关注美国政府债务的走向。3月国会两党将就债务上限问题展开新一轮交锋，潜在的谈判进程波折或引发美元、美债和主权债务评级等方面的变化，提振避险情绪。最新数据显示，美国整体债务已经突破36万亿美元。机构Altavest联合创始人兼管理合伙人阿布鲁斯特（Michael Armbruster）表示，黄金不太可能很快达到价格上限，“趋势是上升的，黄金的主要驱动因素没有改变——失控的联邦支出最终迫使美元贬值。”

美银认为，虽然特朗普政府的关税政策在初始阶段或使美元走强。然而，政策制定者也在讨论削弱货币的努力，以试图重新平衡美国不断上升的贸易逆差，这最终可能会支撑金价。美国银行称，美元走弱通常会使黄金对国际投资者更具吸引力。如果投资需求继续上升，黄金的涨势可能远未结束。它是否达到3500美元将取决于未来几个月有多少投资者和机构涌向黄金。

来源：第一财经

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Samantha Luan

股市

2月25日，东京股市上演“巴菲特效应”，五大商社股价集体上涨。

三菱商事一度上涨超8%，创下近三年最大单日涨幅；丸红株式会上涨4%，三井物产、伊藤忠商事和住友商事也大幅上涨。

这场资本狂欢的导火索，源自94岁的“股神”巴菲特在最新股东信中宣布“无限期增持日本商社股”，并透露已突破10%的持股上限。

自2020年巴菲特首次押注日本以来，五大商社股价累计涨幅超80%—230%，成为其投资组合中表现最亮眼的资产之一。

这场横跨六年的“日本豪赌”背后，隐藏着怎样的战略逻辑？

投资逻辑

巴菲特旗下投资集团伯克希尔·哈撒韦对日本五大商社的投资始于2020年8月。

时年90岁的巴菲特在生日当天宣布，以约300亿美元收购伊藤忠商事、丸红、三菱商事、三井物产和住友商事各5%的股份，震惊市场。

这五大商社掌控着日本经济的隐秘命脉：三菱商事运营全球1/5的液化天然气贸易，住友商事在东南亚拥有200万公顷农田，丸红更是全球最大牛肉贸易商。这种“从油田到餐桌”的全产业链布局，使其在2024年全球大宗商品波动中仍保持12%平均净资产收益率（ROE）。

高盛报告指出，五大商社合计持有海外资产价值达3800亿美元，相当于日本外汇储备的68%。

“它们不是企业，而是国家主权的延伸。”野村证券首席经济学家美和卓如此评价。

彼时，这些公司因日韩贸易摩擦、疫情冲击而股价低迷，市净率低，被巴菲特视为“低得离谱”的机会。

截至2024年底，五大商社的平均市净率仍低于1.5，股息率却高达3%—5%，远超同期美国国债收益率。以三菱商事为例，其每股自由现金流在过去四年稳步增长，2022财年净利润更创下1.18万亿日元（约合人民币600亿元）的历史新高。

东海东京证券分析师黑原秀明指出，贸易公司通过拓展非资源业务（如零售、数字基建）实现了盈利稳定性提升，“这正是巴菲特最看重的‘护城河’”。

巴菲特在2025年的致股东信中表示，这些公司运营得非常成功，其运营模式与伯克希尔·哈撒韦自身颇为相似。

有分析指出，日本作为资源匮乏的岛国，其GDP的90%依赖贸易，形成了独特的“商社模式”——通过全球资源整合与供应链管理赚取差价。住友商事社长曾表示：“只要日本存在，贸易就不会停止”。这种商业模式与伯克希尔·哈撒韦的“控股+运营”战略高度契合。

更重要的是，日本近年来推行的企业治理改革为巴菲特提供了制度红利。2024年日本企业股票回购规模达16.8万亿日元，五大商社将46%利润用于分红。对比美国标普500公司31%的平均分红率，巴菲特在信中盛赞：“这是资本主义的完美样本——管理者与股东利益高度一致。”

长期投资日本

六年过去，伯克希尔·哈撒韦的这笔投资已浮盈近70%。截至2024年底，伯克希尔·哈撒韦对五大商社的总投资成本为138亿美元，而市值已达235亿美元。更关键的是，巴菲特通过发行日元债券融资，实现了“货币中性”头寸，完全规避了汇率波动风险。

此外，巴菲特首次透露，五大商社已同意“适度放宽”此前10%的持股上限限制，为伯克希尔·哈撒韦进一步增持铺平道路。他特别强调，这些公司“在适当的时候增加股息，在合理的时候回购股票”，且管理层薪酬“远没有美国同行激进”。

分析师预计，若伯克希尔·哈撒韦集团将持股比例提升至9.9%，其总投资规模可能突破400亿美元。

巴菲特在致股东信中明确表示，对日本的投资是长期的，预计持有时间将在10年到20年。他预计2025年从日本投资中获得的股息收入总计约为8.12亿美元，而以日元计价的债务利息成本仅为1.35亿美元。这种长期投资策略不仅为集团带来了稳定的现金流，也为日本市场注入了长期的信心。

高盛分析师则认为，巴菲特的投资不仅基于财务回报，还着眼于日本在全球经济中的战略地位。日本的贸易商在全球供应链中扮演着关键角色，尤其是在资源和中间产品的贸易方面。高盛预计，随着全球经济的复苏，日本贸易商的业绩将继续保持强劲增长。

威灵顿投资管理董事总经理、多元资产联席总监Nick Samouilhan告诉《国际金融报》记者，日本正在经历一个结构化的改革，而且这种变革也已经持续了一段时间，同时日本的通胀已经开始抬头，企业可以从中获利，这将是一个长期的趋势。“在未来一个合理时间段内，考虑到日本经济的整体情况和金融市场正在进行的改革，日本股票非常有吸引力”。

来源：国际金融报

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芝商所

经济

回顾上周，美元指数周线继续走低但跌势有限，周五美元指数有所反弹令周线收出十字星，非美货币也因此大多呈现周内冲高回落走势。然而，日元作为例外，日本经济数据表现强劲推高加息预期，美元兑日元大幅下挫。展望本周，多项欧美经济数据将出炉，周五美国PMI数据尤为重要。经济事件方面，欧洲央行货币政策纪要和多位美联储官员的公开讲话，值得投资者重点关注。

1. 全球外汇焦点回顾与基本面摘要

多重因素施压美元持续走低，关税风波暂歇但仍藏风险

受多重因素影响，美元在过去几周走势疲软持续下跌。主因包括美国国内经济数据疲弱、美国股市表现不及预期、美联储政策预期变化等。尽管最近一周美元开始展现韧性，跌势有所放缓，但经济数据和市场预期的变化仍对美元持续施压。除上述因素外，特朗普关税风波的影响在近期大幅减弱，但反面来说，其影响随时可能卷土重来，对汇价造成冲击。

核心通胀数据推高日本央行加息预期，美元兑日元大幅下挫跌破150关口

尽管美元下跌走势有所放缓，但美元兑日元则呈现出较明显疲软态势，这主要受到日本方面经济数据的影响。日本核心CPI数据表现强劲，令市场对日本央行的加息预期进一步加强，带动美元兑日元汇率跌破150关口，短期内很可能进一步下行。市场当前普遍预期日本央行可会在9月前加息，并在年底前会有大约35个基点的加息幅度。

欧元兑美元反弹走势受阻震荡收敛，短期多因素可能影响汇价单边突破

由于周五公布的PMI数据不及预期，欧元自1.05重要阻力位承压再度下跌，很可能宣告此前反弹走势的结束。短期来看，受德国大选、和本周五即将公布的美国核心个人消费支出价格指数不确定性影响，欧元可能在当前水平维持震荡。随着汇价震荡的收敛，突破选择方向的概率也越来越高，除了上述提到的不确定事件的结果落地，导火索还可能来自关税、乌克兰和谈等。

2. 外汇期货与期权走势分析

2.1、重要外汇期货合约走势（图）

2.2、期货市场头寸分析

据美国商品期货委员会公布的2025-02-18期货市场头寸持仓报告显示，上周各货币的报告总持仓情况如下：欧元净空头变化1304手，澳元净空头变化1101手，英镑净空头变化2670手，日元净多头变化4082手，加元净空头变化5350手，纽元净空头变化393手，上周没有总持仓多空转换的货币。没有单向总持仓变动超过20%的货币。

2.3、重点货币展望

澳元/美元反弹能否延续？

澳元上周走出冲高回落的走势，并未能成功站稳0.64的阻力位。而0.64附近也是澳元日线上升轨道的上轨，双重压力下，澳元能否成功突破阻碍，延续此前的反弹走势成为短期内市场的关注焦点。

基本面看，近期最新发布的2月制造业PMI上升至50.6，较1月的50.2有所改善。服务业PMI也从51.2上升至51.4，综合PMI则从前值51.1微幅上涨至51.2。受经济数据等因素影响，澳洲联储上周二如市场预期公布降息25个基点。但随后的官员发言却略显鹰派，市场因此调低对澳元2025年内的降息预期。澳联储主席米歇尔强调，过快或过度宽松的货币政策可能使得通胀难以回落，暗示澳洲联储仍将保持谨慎，虽有降息可能，但政策仍将基于进一步的数据和风险评估做出。

最新掉期交易数据显示，投资者对澳洲联储短期进一步降息预期较低。市场认为4月降息可能性仅为17%，5月降息的可能性为70%，全年预计政策宽松幅度为40个基点，相当于不到两次25个基点的降息。短线来看，澳元较难一鼓作气突破当前的双重阻力位，但若汇价能够维持在此处的震荡，澳元多头重整旗鼓推动汇价继续反弹的概率较大。

2.4、期权套期保值案例

美国咖啡企业利用期权实现进口咖啡豆的套期保值：2025年2月，美国某咖啡企业A计划3个月后支付1亿巴西雷亚尔用于进口咖啡豆。因担心雷亚尔升值增加成本，企业选择在2月花费50万USD购买一份外汇看涨期权，期权合约大小为1亿，合同汇率为1USD=5.00 BRL。

3个月后，若雷亚尔升值到1USD=4.50 BRL，企业将选择行权，支付2000万USD获得1亿巴西雷亚尔，考虑50万期权费的期初成本后，变相节省172万 USD；反之若雷亚尔贬值到1USD=5.50 BRL，企业将放弃期权，仅损失期初50万的期权费。因此，通过购买期权，企业A实现了在2月锁定汇率风险在确定的最大经济损失内，同时仍可享受雷亚尔升值带来的成本节省。

3. 后市重要观察指标

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Samantha Luan

经济

政治

美国新政府上台后，频繁在关税问题上采取单边行动，先是宣布对来自中国的进口商品加征10%的关税，再是宣布对所有进口钢铝产品征收25%的关税，之后又发布了《对等贸易和关税备忘录》。总的看，美方有关加征关税和拟议举措，缺乏事实依据，严重违反世贸组织规则，已经招致贸易伙伴强烈反应。美方应停止单边主义和保护主义做法，回到通过对话协商解决问题的正确轨道上来。

美国政府以各种理由单边加征关税

美方对来自中国的进口商品征收10%的额外关税，理由是中国在芬太尼问题上未能采取必要行动。然而，这一指责罔顾事实，无视中美在含芬太尼在内的非法合成毒品问题上的合作。

美方宣布对所有进口到美国的钢铝产品征收25%的关税，理由是维护美国钢铝产业发展，维护美国的国家安全。然而，这一理由忽视了国际产业链分工合作的现状和美国钢铝产业衰落的根本原因，也没有考虑加税措施可能给美国经济发展带来的长期不利影响。

美国推动所谓公平对等贸易计划，忽视了过去多边贸易体制互惠互利的基础和过去几十年谈判达成的结果，如果相关计划落地，将严重破坏全球贸易秩序。从这些角度看，美国政府单边加征关税，只考虑本国部分产业利益，无视本国广大消费者和下游产业利益，无视全球经济发展的整体格局，是明显的短视行为和自私行为。

美国加税措施违背最惠国待遇原则和关税减让承诺

美国单边征税措施直接违背世贸组织下的最惠国待遇原则和关税减让承诺。最惠国待遇是世贸组织的一项核心原则，要求成员在贸易关系中给予所有其他成员不低于其给予任何其他国家的待遇，美国加税措施与最惠国待遇原则背道而驰。同时，美国在世贸组织已有关税减让承诺，对其他贸易伙伴额外征收关税，超过了美国的关税减让表承诺。这种单边行为破坏了国际贸易的可预见性和稳定性，损害了多边贸易体制的权威性。中国已经就美国单边加征关税措施向世贸组织提起诉讼，是中国作为世贸组织成员的正当权利，也是维护世贸组织规则权威性的积极行动。

美国加税措施无法通过一般例外条款获得豁免

美国可能尝试援引《1994年关税与贸易总协定》(GATT)第20条的一般例外条款，但是美国的单边征税措施无法得到国际贸易规则的豁免。第20条允许成员在特定情况下采取例外措施，例如为保护人类生命或健康所必需的措施。这些例外措施必须满足以下条件：(1)必要性：措施必须是保护公共利益所必需的；(2)非歧视性：措施不得无故针对特定国家或企业；(3)最小贸易限制：措施应尽可能减少对贸易的影响。单就必要性而言，美国无法证明对中国商品加征关税是遏制芬太尼滥用的必要手段，这就使美方很难通过GATT第20条的一般例外条款获得豁免。

美国加税措施亦不能通过安全例外条款获得豁免

美国还可能会尝试援引GATT第21条安全例外条款，但是加税措施保护的利益并非安全例外下的“基本安全利益”，不能以此获得正当性。GATT第21条允许成员在“基本安全利益”受到威胁时采取必要措施。“基本安全利益”需要严格界定，以避免安全例外条款被滥用于地缘竞争和外交政策的单边措施。虽然“基本安全利益”随着“国家安全”概念的泛化而扩张，但是这里的“安全”并非广义上的安全，不涵盖经济安全、食品安全、环境安全或社会安全等一般安全。

解决问题的关键是平等对话

美国政府以加征关税为筹码，罔顾中国在禁止芬太尼泛滥所做的努力，无视其他贸易伙伴产品对美国经济发展的积极贡献，更无视开放稳定的国际贸易秩序对全球经济发展的制度保障。美国加税措施严重违反了世贸组织的基本规则和原则，这种单边主义行为不仅损害了双边贸易关系，也对全球贸易体系的稳定性和公平性构成了威胁。如果美国希望解决本国经济发展遇到的问题，就应该与其他国家进行平等和相互尊重的对话，协商解决问题。得道多助，失道寡助。美国有关加征关税做法，在世贸组织总理事会上得到很多成员的反对。国际社会应共同努力，继续敦促美方取消单边主义和保护主义做法，推动世贸组织规则的严格执行，维护全球贸易的健康和可持续发展。

来源: 中国新闻网

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Damon

大宗商品

经济

OPEC+（石油输出国组织及其盟友）正陷入一场艰难的战略博弈：是否在4月解除减产以稳定油价？尽管短期内原油供需状况难以改善，但继续推迟解除减产可能导致OPEC+失去对油市的控制。这一决定不仅关乎油价稳定，更关系到OPEC+的市场份额和全球能源格局。

图：OPEC+削减产出

1. 减产背景与现状

自2023年11月以来，OPEC+宣布2024年第一季度减产220万桶/日，但由于全球石油需求疲软和非OPEC国家产量增长，这一减产计划已被五次延长。然而，到4月，市场环境可能进一步恶化，尤其是美国与其他主要经济体的贸易紧张关系拖累石油需求增长。

2. 外部压力与内部矛盾

美国总统特朗普多次施压沙特阿拉伯降低油价，而美国与俄罗斯的潜在合作（如乌克兰停火和放松对俄石油制裁）进一步加剧了OPEC+的外部压力。与此同时，OPEC+内部矛盾也在加剧：哈萨克斯坦、尼日利亚、伊拉克和阿联酋等国因产能提升或经济需求，难以严格遵守减产协议。

由雪佛龙（Chevron）运营的哈萨克斯坦巨型油田 Tengiz 的扩建项目，预计将于 2 月底达到 26 万桶/日的产量，比计划提前4 个月，这将使其总产量达到 100 万桶/日。因此，这个中亚国家为了坚守产量目标，将不得不大幅加深减产，从而损失急需的收入。

尼日利亚最近几个月已经提高了产量，而伊拉克半自治的库尔德地区在经历了长达两年的争端之后，可能很快恢复30 万桶/日的石油出口。

阿拉伯联合酋长国经过多年的大量投资，也在不断提高自己的产能。该海湾国家的产能已达到近 500 万桶/日，而目前的官方产量水平为 320 万桶/日。今年配额还将增加 30 万桶/日。

3. 市场份额的流失

OPEC+通过减产维持了油价稳定（布伦特原油价格保持在70-100美元/桶），但其市场份额正被非OPEC国家侵蚀。美国、加拿大、巴西和圭亚那等国的产量增长，尤其是美国二叠纪页岩油田的崛起，使OPEC+的全球影响力逐渐减弱。4. 供需失衡的风险

国际能源署（IEA）预测，2025年全球石油供应增速将超过需求增速，可能导致库存增加和油价下跌。如果OPEC+继续推迟解除减产，其闲置产能虽能为市场提供缓冲，但也可能进一步削弱其信誉和市场控制力。美国能源信息署(EIA)预计，2025 年全球石油产量将增长 160 万桶/日。

总结：OPEC+的战略困境与未来展望

OPEC+正面临两难选择：继续推迟解除减产可能激怒美国并加剧内部矛盾，而提前解除减产则可能导致油价下跌。无论选择哪条路，OPEC+的市场份额和信誉都可能进一步受损。这一“减产困局”不仅考验OPEC+的战略智慧，也将深刻影响全球能源市场的未来格局。

来源: 汇通网

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农产品：供应链有望修复，价格压力或显现

工业金属：供应压力缓解，需求端变量增大

黄金：战争溢价消退，避险需求犹存

来源：第一财经

巴菲特百亿美元“豪赌”引爆日本股市

投资逻辑

长期投资日本

来源：国际金融报

美元持续承压但跌势放缓，日元受经济数据影响大幅走高

1. 全球外汇焦点回顾与基本面摘要

多重因素施压美元持续走低，关税风波暂歇但仍藏风险

核心通胀数据推高日本央行加息预期，美元兑日元大幅下挫跌破150关口

欧元兑美元反弹走势受阻震荡收敛，短期多因素可能影响汇价单边突破

2. 外汇期货与期权走势分析

2.1、重要外汇期货合约走势（图）

2.2、期货市场头寸分析

2.3、重点货币展望

澳元/美元反弹能否延续？

2.4、期权套期保值案例

3. 后市重要观察指标

美国单边加税措施严重违反世贸组织规则

美国政府以各种理由单边加征关税

美国加税措施违背最惠国待遇原则和关税减让承诺

美国加税措施无法通过一般例外条款获得豁免

美国加税措施亦不能通过安全例外条款获得豁免

解决问题的关键是平等对话

来源: 中国新闻网

OPEC+的“减产困局”：拖延战术或将失去油市控制力

图：OPEC+削减产出

1. 减产背景与现状

2. 外部压力与内部矛盾

3. 市场份额的流失

总结：OPEC+的战略困境与未来展望

来源: 汇通网

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