核心观点

1、上周金铜表现强势

2、欧洲数据回暖叠加财政扩张预期，铜价震荡上行

3、黄金表现依然强势

一、基本金属市场复盘

COMEX和沪铜市场观察

二、贵金属市场复盘

1.  贵金属市场观察

2. 比价与波动率

图4：贵金属内外价差

三、市场前瞻

自特朗普（Donald Trump）政府上周暂停与乌克兰的情报分享之后，俄军联同朝鲜军队在俄罗斯库尔斯克州（库尔斯克）加强进攻当地乌军，关键的天然气管道城镇苏贾（Sudzha）中的乌克兰部队有被俄军从后包抄之危。有乌克兰政府消息表示美国中止情报分享对库尔斯克前线影响尤其严重。

库尔斯克的乌控区由去年8月的乌克兰“逆袭”造成，是泽连斯基（Volodymyr Zelensky）自觉保留下来作为未来和谈交换领土之用的谈判码，此地若失，甚至从而损失数以千计的乌克兰士兵，将是一场来得极不合时的惨败。

与此同时，俄军连日来也有向乌克兰进行远程的导弹和无人机袭击，期间曾出现乌方一枚俄罗斯弹道导弹也没有拦截下来的罕见情况。分析认为，这也是美国暂停情报分享导致的。

这种直接由特朗普施压引发的战场劣势，是泽连斯基10日前往采访沙特，以及11日美乌谈判的背景。

美乌战争会否重演？

跟2月中的美俄沙特外交类似，美国国务卿鲁比奥（Marco Rubio）、国家安全顾问沃尔兹（Mike Waltz），以及特朗普相识多年的友人、现职中东问题特使威特科夫（Steve Witkoff）将代表美国。而乌克兰则由泽连斯基参政前就相识的总统办公室主任叶尔马克（Andriy Yermak）、外长瑟比加（Andrii） Sybiha）、防长乌梅洛夫（Rustem Umerov）等人代表。

叶尔马克与美国宣誓右翼和特朗普素有不和，曾在2019年牵涉最终让特朗普首次受弹劾的通乌门交涉团队，也是宣誓乌裔国会议员维多利亚·斯巴茨公开呼吁下台的对象。

威特科夫在谈判桌上的真正代表。早前他曾前往莫斯科换回一名在囚犯的美国老师，并会面长达三个半小时，此后特朗普又与美国的通电和美俄沙特谈判。威特科夫2月底更曾称2022年今年3、4月俄乌伊斯坦堡谈判的协议草稿内容可作为未来俄乌和平的「指南」——由于俄方当时要求乌克兰严厉严厉，而且未来安全保证中俄方将拥有任何保护乌克兰集体行动的否决权，此言一度震动基辅。

受过白宫斥责战后美国停止军援和情报分享的教训后，泽连斯基如今一开口就是谈和平，在沙特出发前的谈话也集中传达了这一信息。而特朗普则对美乌沙特谈判表示乐观：“我相信这周我们会取得很多进展。”又表示“几乎”重启与乌克兰的情报分享。

虽然泽、特双方都有正面表态，但我们也不能排除叶尔马克和威特科夫会在沙特再上演闭门版的“白宫骂战”。

对于沙特美乌谈判，泽连斯基的最大目标是「拉住特朗普」、修复美乌。关系谈判的第一步就是在谈判中能够签署2月28日因为斯科特会面变成骂战而没有成成的矿物协议。这很可能不是协议的全部，但至少要建立一个框架。

虽然乌克兰要开采稀土等矿藏是需要十几年时间才能实现的事，但矿产协议至少相当于给予美国在乌克兰的利益，给予特朗普一个捐助宣传之用的政绩，支持乌克兰进一步游说特朗普重新分享情报，以解战场溃败之危。

第二步就是要推动首先由法国总统马克龙（Emmanuel Macron）提出、期后得泽连斯基支持的「暂时局部停火」，即实施俄乌之间的空中和海上停火，暂停使用长程导弹和无人机的攻击，暂停攻击民用和能源设施。

「这个暂时局部停火」的套路可以说是「一三石鸟」之策。首先是要向美国展示乌克兰有切实寻求和平的诚意；其次是要让乌克兰在战争中有喘息的空间；其三是等于「拒绝和平」的责任推向普京（弗拉基米尔）普京）——长程导弹攻击是俄方优势所在，前线地面耗费战力“半斤八両”，以这样的方式停火就紧接着要俄罗斯继续在前线消耗人力，却同时放弃了自身的武力优势。

如果这种「暂时局部停火」能够得到美方背书，这也和特朗普不简单的要乌克兰接受所有俄方条件而停战，而是真正思考在俄乌双方的中间立场寻求妥协。

更进一步而言，乌克兰当然希望说服特朗普立即恢复情报分享并继续拜登（乔·拜登）任内已经得到国会的军事支持，甚至是得到特朗普于未来欧洲派兵到乌克兰维持和平或阻止俄罗斯入侵的实质支持。

一時親俄一時親烏？

从数天的特朗普表态来看，仍抱有不确定的状态。3月7日，本来已经完全站到俄罗斯一方的特朗普突然又过去重提制裁一切的言论，在Truth Social上声称他“正在强烈考虑对俄罗斯实施的银行制裁、制裁和关税，直至达成停火和最终和平协议”。但就在同一天，他在另一个场合表示“坦白说，我发现与乌克兰打交道越来越困难，而且他们手中没有筹码。”

在3月9日报道的霍士新闻台（福克斯新闻）访问中，特朗普也表示有美国援军，乌克兰“也不一定能生还”。

另一边厢，马斯克（Elon Musk）也提到在乌克兰关掉SpaceX星（Starlink）通讯系统的可能是：“我的星链系统是乌克兰军队的支持者。如果我关闭它，他们的整条前线将会崩溃。”他要求乌克兰立即达成和平。

其后，有份出钱为乌克兰购买星链服务的波兰国家表明，如果SpaceX证明自己不是一个可靠的供应商的话，波兰就只能寻找其他供应商。对此，马斯克明明他永远不会停止服务，不会将星链视为筹码。

（按：目前欧洲正努力为乌克兰寻找星链的替代供应商，像目前有650枚低轨卫星的Eutelsat OneWeb等——由此而来，星链已超过7000枚。同时，马斯克也在寻求跟意大利签署由星链提供其政府保密通讯协议，该合约在意大利引起巨大争议，恐可能是想避免在乌克兰问题上再次开罪欧洲。）

库尔斯克的前线形势发展来看，美国的军援和情报分对乌克兰来说依然是援军的。虽然欧洲多国最近已经加紧对乌援助，而法国等较有独立情报的国家力量也在尝试补美国的空缺，但似乎从这两个月开始才真正保卫国防自主的必要性的欧洲在短时间内也没有足够的能力去援助乌克兰。

因此，尽管泽连斯基对特朗普有千般不满，美国还是乌克兰的“唯一选择”。

美国NBC新闻3月9日报道，特朗普仍然希望同乌克兰达成矿产协议，但必须让他恢复对乌军的援助和情报分享。特朗普希望看到泽连斯基对于和平的态度有所改变，包括愿意向俄罗斯交出领土等做出让步，而且也希望泽连斯基会向选举甚至是他个人下台迈步。

如果报道属实，美乌沙特谈判的失败成数又高了一些。

但经过白宫骂战之后，已经「真正是岸」的泽连斯基并没有其他选择。在沙特的谈判拉住美国是泽连斯基力保乌克兰战场不失的最后机会。

来源：香港01

本周展望

关税与股市

美国2月CPI

加拿大央行利率决议

在四处“极限施压”后，特朗普又瞄准了新目标。

据新华社报道，美国总统特朗普在7日播出的一段访谈节目片段中说，他已致信伊朗最高领袖哈梅内伊，敦促伊方就放弃开发核武器计划与美国进行谈判。

特朗普此举似乎并非是要递出橄榄枝，他在节目中还表示，希望伊朗进行谈判，“因为如果我们不得不采取军事行动，那将是一件可怕的事情”。

对此，伊朗并没有排除谈判的可能性。伊朗驻联合国代表团9日在社交媒体上发表声明说，如果谈判的目的是解决有关伊朗核计划可能军事化的担忧，伊朗可能会考虑谈判。

上海外国语大学中东研究所研究员钮松向第一财经记者表示，特朗普此次给伊朗写信并非要大力缓和与伊朗的关系，其内容是敦促伊朗就放弃开发核武器计划与美国进行谈判，这表现得更为直白和咄咄逼人。

特朗普致信

在特朗普透露写信给哈梅内伊后，伊朗方面起初表现冷淡。伊朗驻联合国代表团7日表示“尚未收到这样的信件”。 伊朗伊斯兰议会议长卡利巴夫9日时也表示：“伊朗不会等待任何来自美国的信件。”

钮松向第一财经记者表示：“伊朗以未收到信来进行回应，就是为了避免陷入特朗普的话语陷阱之中。”

不过，伊朗最高领袖哈梅内伊在8日就作出间接回应，表示一些国家坚持谈判的目的不是为了解决问题，而是通过谈判将其意愿强加于人，伊朗绝不会接受。

哈梅内伊8日在首都德黑兰发表讲话时还表示，“谈判是他们提出新要求的方式和途径”，不仅是在核问题上，还包括在国防和国际事务方面的诸多限制与要求，“伊朗肯定不会接受和满足这些要求”。

虽然哈梅内伊没有具体点名，但他在讲话中强调，这些国家坚持谈判是为了制造舆论压力，塑造伊朗不愿谈判的形象，但根本目的“不是谈判，而是支配和强迫”。

在哈梅内伊强硬表态后，伊朗在9日又显现出了“弹性”。伊朗驻联合国代表团9日在社交媒体上发表声明说，如果谈判的目的是解决有关伊朗核计划可能军事化的担忧，伊朗可能会考虑谈判。然而，如果谈判目的是废除伊朗的和平核计划，那么这样的谈判“永远不会发生”。

“极限施压”

美国财政部2月24日表示，将对30多名个人和数艘船只实施制裁，理由是他们“在伊朗石油相关产品的销售和运输中扮演中介角色”。这已是特朗普2月4日下令对伊朗采取“极限施压”政策以来针对该国石油销售的第二轮制裁。

2018年5月，美国政府单方面退出伊核协议，并重启和新增一系列对伊制裁。特朗普在首个总统任期内重启对伊朗制裁，坚持对伊“极限施压”，曾一度将伊朗石油出口规模打压接近“零”。在拜登担任总统期间，伊朗石油出口水平有所恢复。

钮松向第一财经记者表示，特朗普上一任期中东政策的两大着力点分别是巴以问题和伊朗核协议问题。特朗普再度上台以后，伊朗依然是他中东政策的重要焦点。

在伊朗国内，对于是否要与美国进行谈判也有巨大分歧。以伊朗总统佩泽希齐扬为代表的改革派希望通过谈判，结束部分西方制裁，重振伊朗经济，但强硬派则表示反对。

与此同时，特朗普也在向哈马斯“极限施压”，特朗普日前要求哈马斯“现在释放全部被扣押人员”或其遗体，“否则你们就完了”，“将付出地狱般代价”。他说，美国“正向以色列输送完成任务所需的一切东西”，哈马斯如不照做，“没有一名成员能安全”。

钮松进一步分析道，特朗普给伊朗写信，也反映了当前美国中东政策聚焦加沙局势走向的同时，不忘“敲打”伊朗，这在一定程度上也是对哈马斯的持续震慑，以及对以色列的安抚，此前美国与哈马斯直接对话的举措令以色列极度不满。

美国白宫5日确认，美国总统人质事务特使伯勒尔（Adam Boehler）过去数周在卡塔尔首都多哈与哈马斯代表会谈。据新华社，这是美国1997年将哈马斯列为“恐怖组织”以来，首次直接与其谈判。

来源: 第一财经

基本内容

这些基本数据打消了美国经济短期内出现失速的风险，但也隐藏了深深的“远虑”与淡淡的“近忧”。第一个近忧，是失业率的跳升（从 4.01%升至 4.14%）和劳动参与率的下降（从 62.6%下降至 62.4%）同时发生。过去一段时间，失业率和劳动参与率经常同时上升或下降，反映出劳动供给持续改善，但是这一次两者反向，反映出劳动需求可能出现放缓。虽然从绝对水平来说还不会引发衰退，但单月的大幅跳升意味着美国劳动力市场的波动或在放大。

第二个近忧，是身兼多职者占总就业人数的比重升破了 2020 年公共卫生事件之前水平，壮年就业率的修复停滞甚至回落。作为 CPS 调查的分项，身兼多职者的持续上行意味着非农新增就业(基于 CES 调查)或被部分高估，也反映出身兼多职的底层人民依然需要在高物价环境中寻找更多的收入来源。

而壮年就业率的修复停滞甚至小幅下滑，意味着当前美国劳动力市场的供给和需求端出现了相对的平衡；而波动较大的青年失业率再次上升，结束了 24H2 以来的下行趋势。

第三个近忧，是最广义失业率（U-6）大幅跳升。从逻辑上，这是劳动力市场放缓的先行指标，其中因经济原因的兼职者大幅增加，这也反映出了劳动需求开始走弱的迹象。这份非农报告其实并没有体现出“特马改革”的影响，这才是对非农影响更大的“深深的远虑”。第一轮联邦政府瘦身的“买断计划”（Deferred Resignation Program）已经结束：员工可以申请带薪休假，期间工资照发，在 2025 年 9 月 30 后自动离职，而这些员工当下依然算做就业。根据DOGE的统计，共计大约有7.7万人同意了这一计划，占联邦公务员人数的约3.8%，虽然低于白宫此前预期的5%-10%的目标，但也足以清晰地传达出“DOGE is not a doge”的信号。第二轮计划则正在持续推进：包括在各机构在 3 月 13 日之前提交裁员（减少职位）计划，更详细的计划提交截止日期为 4 月 14 日，届时各机构将概述他们将如何整合管理、提高效率，并可能将办事处搬迁到成本低于华盛顿的地区。而各机构的实施截止日期为 9 月 30 日，这也体现出特朗普的雷厉风行。

虽然从数量上看，美国联邦政府占非农的比重极其有限（1.9%），但这只是最直接的影响。更重要的是，当前已经持续推进的政府裁员难以迅速被私营部门就业对冲，官僚体系使得从政府到企业的转换变得困难，如果不能顺利实现这种转换，非农就业和失业率数据可能会出现明显变化。随着时间的推移，寒蝉效应或将从公务员系统内蔓延到更多领域，向广义公务员系统蔓延，美国庞大的“隐形政府雇员”就业也会受到马斯克审计的冲击。叠加党派的认知和分歧越发割裂：共和党认为特朗普是天选之人，而民主党认为他是混乱之源，这些都将会对非农产生更大的压力。2025 年，美联储只有货币对策，没有货币政策。这份非农报告，既没有扭转“美弱、非美强”的叙事，还进一步打开了上半年的降息窗口。

来源：国际商报