美国股市大赚特赚的时代该落幕了，2025年别期待太高

Owen Li

股市

摘要:

中位数预估显示，市场将涨至6600点，倘预测准确，那么美股在连续两年涨幅超过20%之后，仅会实现8.2%这一令人失望的回报。然而，富国银行给出的最高预估回报率为14%，瑞银最低，预计仅为5%。

华尔街对标普500指数的年终目标

然而，对2025年回报持乐观态度的不仅仅是华尔街分析师。散户对2025年美股上涨的预期创下了历史新高，他们才是最为乐观的群体。

不出所料，这种乐观情绪导致投资者争相高价抢购美股，推动一年期估值急剧上升。

消费者对股价的信心vs市盈率

然而，我曾就指出，对2025年回报的乐观预期主要是心理作用。过去15年里，美股回报远高于约8%的长期平均水平。而从更长的历史周期来看，即过去125年，美股的名义回报率约为6%（资本增值）加4%（股息）。然而，由于同期通胀率平均约为5%，因此实际年回报率约为7.5%。

实际标普500指数走势

下图显示了自1948年以来经通胀调整后的平均年总回报率（含股息）。我使用了纽约大学斯特恩（Stern）商学院Aswath Damodaran的总回报数据。图表显示，从1948年到2024年，市场经通胀调整后的回报率为9.26%。

然而，自2008年金融危机以来，在最后三个观测期内，经通胀调整后的总回报率跃升了近三个百分点。

GDP vs 实际标普500指数回报率

问题在于，总体实际（经通胀调整）股市回报率其实很容易计算。它是经济增长（GDP）加上股息再减去通胀的结果。1948年至2000年期间的情况就是如此。然而，自2008年以来，GDP平均增长率约为5%，股息收益率约为2%，但股市回报却远远超过了经济所能产生的收益。过去15年持续较高的回报让投资者习惯于期待金融市场能提供高额的投资组合回报。但这真的现实吗？

15年的超额回报

随着2025年的到来，我们必须回顾过去15年推动这些超额回报的因素，并审视当前存在哪些条件能支持未来继续获得高额回报。

如前所述，从长期来看，股市与经济之间存在明显的关联。这是因为经济活动创造了企业收入和盈利。因此，从长远来看，股市不可能无限期地以快于经济的速度增长。当股市与基础经济背离时，最终的结果往往是股价下跌。

例如，下图比较了1947年至2024年间的三个指标。2021年盈利激增是由于2020年经济停摆后重新开放，但这一趋势在2022年逆转，并在2023-2024年随着经济增长恢复到正常增长率。

然而，如上文所示，尽管盈利增长放缓、经济增长率下降，资产价格回报却远高于正常水平。标准普尔500指数盈利增长vs GDP增长

自1947年以来，每股收益年均增长了7.72%，而经济年均扩张了6.4%。考虑到消费支出在GDP中占据重要地位，这种增长率之间的密切关系是合乎逻辑的。

正如我们在2021年所看到的，盈利和GDP增长之间的差异在于某些时期盈利可以快于经济增长。这通常发生在经济走出衰退时。

然而，尽管名义股价年均增长了9.36%，但最终会回归到基础经济增长。这是因为企业盈利是消费支出、企业投资、进口和出口的函数。那么，如果经济和盈利的关系是真实的，如何解释过去15年市场与基础经济活动之间的脱节呢？

换句话说，在其他条件相同的情况下，是什么推动了投资组合回报？在2008年之前，前两个差异并不存在。第一个是企业股票回购。虽然企业股份回购并非新鲜事，但2008年后，为提升每股收益而大肆使用回购的行为加速。"《华尔街日报》此前的一项研究中，93%的受访者指出‘对股价的影响’和‘外部压力’是操纵盈利数据的动机。这就是为什么近年来股票回购持续增长的原因。在‘疫情停摆’之后，更是飙升。"股票回购与标准普尔500指数的累计变化

第二个是金融危机以来前所未有的货币和财政干预。这种心理变化还是十多年财政和货币干预的结果，这些干预使金融市场与经济基本面脱节。

自2007年以来，美联储和政府已持续向金融系统和经济体系注入了约40万亿美元的流动性以支持增长。政府干预与经济增长这些支持进入了金融系统，推高了资产价格，并提振了消费者信心以支持经济增长。美国股市大赚特赚的时代该落幕了，2025年别期待太高_7

然而，在过去两年中，尽管美联储缩减了资产负债表并提高了利率，但股市仍在上涨，因为市场预期美联储最终会改变方向。

政府干预vs美股

同时，联邦支出持续膨胀，抵消了美联储资产负债表缩减和借款成本上升的影响。实际GDP与联邦支出

这些干预措施与金融市场之间的高度相关性显而易见。

唯一的例外是在金融危机期间，当时美联储启动了第一轮量化宽松（QE）。随后是政府多次救助、对住房和金融市场的支持、零利率，以及最终在2020年直接向家庭发放支票。美国股市大赚特赚的时代该落幕了，2025年别期待太高_10

政府干预与股市的相关性

鉴于过去15年金融干预的重复历史，投资者现在预期未来将继续获得高额投资组合回报也就不足为奇了。

然而，随着我们迈向2025年，这些假设面临着一些逆风。2025年面临的逆风自大选以来，乐观情绪升温，人们认为特朗普政府将通过的政策将提振经济活动、减少监管并降低税率。根据最近的NFIB调查，可以看到这种乐观情绪激增。

NFIB信心指数

然而，更乐观的假设则有风险，如预计经济强劲增长，投资回报也继续强劲。如前所述，倘市场要获得高于平均水平的回报，我们必须假定几个因素成立。

经济增长仍强于20年的平均增长率。

工资和劳动力增长必须逆转（减弱），以维持历史上较高的利润率。

利率和通胀率均需下降，以支撑消费支出。

特朗普计划的关税将增加某些产品的成本，且可能无法完全通过替代和置换来抵消。

计划中的政府支出、债务发行和赤字削减并未实现，从而支撑了企业盈利能力，即卡莱茨基(Kalecki)利润方程。

中国、欧洲和日本的经济增长放缓必须逆转，以支撑对美国出口的需求。

美联储继续降息，并放缓或停止缩减其资产负债表，以支撑市场流动性。

然而，当前的数据趋势并不支持这些假设。特别是估值偏离指数的长期增长趋势时，这一尤为明显。盈利必须快速增长，才能证明过高的估值是合理的。然而，如果盈利未能满足市场的高预期，股价最终会回调，而估值将回归实际盈利，这个过程可能会相当残酷。

估值vs偏离增长趋势

正如Jeremy Grantham所指出的：“所有发达国家2个标准差的股市泡沫都已破灭并回归趋势。但在破灭之前，其中少数几个泡沫继续膨胀，成为3个标准差或更大的超级泡沫：1929年和2000年的美国，以及1989年的日本。2006年的美国和1989年的日本还出现了房地产超级泡沫。

这五个超级泡沫都一路回调至趋势线，带来的痛苦远超平均水平，且持续时间更长。

如今，美国正处于过去一百年中的第四个超级泡沫中。”美股是否正在形成另一个泡沫，取决于个人的看法或选择。但可以肯定的是，偏离长期增长趋势是不可持续的。美联储和政府的反复金融干预已导致当前偏离程度远高于以往历史中的任何时期。

因此，回报回归其长期平均水平似乎不可避免，除非美联储致力于实施永无止境的零利率和量化宽松计划。

实际标准普尔500指数vs事件vs增长趋势

鉴于当前的市场动态，很难想象未来的回报率与过去十年相比不会令人失望。当前，投资者对超额收益已习以为常，然而其实这只是货币幻觉。消除这种幻觉的后果对投资者来说非常艰难。

这是否意味着投资者在2025年或之后将赚不到钱？不。这只是意味着回报可能会远低于投资者近期所见的水平。但话说回来，对于很多人而言，2025年获得平均回报可能会让他们感到非常失望。

来源：英为财情

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

芝商所

大宗商品

进入2025，全球经济复苏动能分化、地缘政治格局重塑、能源转型加速推进以及极端天气常态化，将共同构成大宗商品价格波动的底层逻辑。我们也将围绕当前大宗商品市场的形势，系统分析能源、工业金属、贵金属及农产品四大核心板块的驱动因素与潜在风险。

2024年大宗商品市场回顾

首先我们来回顾一下2024年大宗商品市场的整体表现。2024年，大宗商品市场整体呈现出复杂多变的态势。从价格指数来看，追踪23种原材料期货价格的标普高盛商品指数（S&P GSCI）年内涨幅显著，截至12月底，该指数较年初上涨了约12.8%，远超标准普尔500指数7%的涨幅，标志着大宗商品交易进入一个较为活跃且盈利的时期。

图1: 标普高盛商品指数

2024年12月份，中国大宗商品价格指数（CCPI）继续下降。数据显示，12月份CCPI总指数为175.35点，比上月下降2.8点，降幅1.5%；比年初下降5.6点，降幅3.1%；比上年同期下降6.7点，降幅3.7%。九大类商品价格指数呈现“八降一涨”态势。其中，食糖类、牲畜类、农产品类降幅居前，分别下降3.2%、3%和2.4%；矿产类上涨1.2%。显示出市场内部不同品种间的分化。

图2: 中国大宗商品价格指数CCPI月度走势

宏观背景

2024年四季度，美联储首次降息落地，标志着全球主要央行正式进入货币宽松周期。截至2024年末，美国核心PCE物价指数回落至2.3%，失业率稳定在4.1%，为美联储提供了政策调整空间。市场预计2025年一季度美联储可能继续降息25-50个基点，带动美元指数温和走弱。欧洲央行在能源价格回落与制造业PMI回升至荣枯线上方的背景下，同步启动降息，欧元区实际利率下行将刺激企业补库需求。发达国家流动性环境的改善，有望对原油、铜等与经济周期强相关的商品形成支撑。

中国方面，2024年“新质生产力”政策框架下的高端制造业投资增速维持高位（全年同比增长12%），新能源车、半导体设备等领域持续释放金属需求。然而，房地产投资同比降幅收窄至-5%，显示行业仍未走出调整期，对钢材、水泥等建材类商品的拖累效应减弱但未消失。印度及东南亚国家受益于全球供应链多元化，基建与消费需求保持强劲，成为工业金属新增需求的重要来源。但部分新兴经济体（如土耳其、阿根廷）仍面临高通胀与外债偿付压力，可能通过汇率波动间接影响大宗商品定价。

俄乌冲突长期化导致欧洲能源自主化战略加速，2024年欧盟可再生能源发电占比突破45%，但对非洲天然气、中东氢能的依赖度上升，能源贸易路线重塑推高运输成本。美国大选后新政府对外政策的不确定性（如对伊朗制裁是否松绑）、红海航运安全形势、以及关键矿产出口国（智利、印尼）的资源国有化政策，可能在一季度引发阶段性供给扰动。

能源市场：传统能源韧性 vs 绿色转型提速

1. 原油：紧平衡格局下的价格韧性

2024年全球原油需求增长1.2%至1.028亿桶/日，非OPEC+国家（美国、巴西、圭亚那）增产80万桶/日，部分抵消OPEC+减产影响。2025年一季度，需求端受北半球冬季取暖、航空燃油季节性回升支撑，而供给端需关注3月OPEC+部长级会议是否延长减产协议。下行风险来自美国页岩油钻机数回升（当前已增至620台）及全球经济数据不及预期。

图3：OPEC增产对照图

投资者可以留意芝商所的微型原油期货 (MCL) 来对冲油价波动的风险。芝商所微型原油期货合约（MCL）提供直接参与原油市场的交易机会，它的合约较小，保证金也比较低，这可以让投资者以更小的资金参与商场，降低了入市门槛，也是管理油价波动风险的有效工具。

2. 天然气：区域分化加剧，欧洲库存成关键变量

经历两年调整后，欧洲天然气库存于2024年11月达到满储状态，TTF期货价格回落至25欧元/MWh附近。但俄罗斯对欧管道气输送量仍不足2019年的20%，LNG进口依赖度超过50%，极寒天气或地缘冲突可能导致价格短期飙升。亚洲市场受中国煤改气政策推进及印度发电需求拉动，JKM价格或表现强于欧洲。美国Henry Hub价格受页岩气产量增长压制。

3. 绿色能源金属：结构性短缺持续

全球光伏装机量维持20%增速，风电招标放量，带动白银（光伏导电浆关键材料）工业需求占比升至65%，银价有望上升。锂价在2024年暴跌后，随着电动车渗透率提升（预计2025年全球达35%）及储能项目大规模启动，碳酸锂价格或于一季度触底反弹。稀土永磁材料（镨钕）受电机需求拉动，价格中枢稳步上移。

工业金属：中国需求托底与全球制造业回暖

1. 铜：绿色需求驱动下的“新超级周期”

电网投资（中国计划2025年特高压投资增长15%）、电动车（单车用铜量83kg）及数据中心建设（散热系统用铜）构成需求三大支柱。供给端，智利Cobre Panama铜矿复产延期、非洲新项目投产缓慢，可能导致一季度精炼铜缺口扩大至35万吨。

2. 铝：能源成本分化重塑供给格局

欧洲电解铝复产受制于碳关税成本（当前约200欧元/吨），运行产能维持在疫情前70%水平。中国云南水电季节性波动仍将干扰产能释放，而印尼氧化铝项目投产缓解部分原料瓶颈。

3. 钢铁：地产拖累减弱与基建托底

中国粗钢产量管控政策趋于灵活，全年产量或维持在10亿吨左右。一季度基建项目集中开工、造船订单交付高峰（2024年全球新船订单增长18%）支撑板材需求，热卷表现或强于螺纹钢。铁矿价格受四大矿山增产周期结束（2025年全球供给增速降至1.5%）及钢厂补库驱动。

农产品：气候异常与贸易流变化的双重冲击

1. 谷物：厄尔尼诺转向拉尼娜的产量博弈

2024/25年度全球玉米库存消费比预计降至15.8%（五年最低），主因美国中西部干旱导致单产下滑。

2. 大豆：价格走势则相对复杂

2024年，大豆整体呈现震荡走势，价格波动幅度较大。供给端，美国、巴西等主要大豆生产国的产量受天气影响较大。2024 年美国大豆产区遭遇干旱，部分地区大豆产量下降；而巴西大豆产区降水适宜，产量有所增加。若 2025 年一季度美国大豆产区天气好转，产量恢复，而巴西大豆产区出现不利天气，全球大豆供应格局将发生变化。需求端，随着全球养殖业的发展，对豆粕的需求持续增长，大豆作为豆粕的主要原料，其需求也将得到支撑。

因此，投资者在进行农产品投资的过程中，可以考虑配置芝商所旗下的CBOT大豆期货（ZS）来对冲风险。大豆期货（ZS）流动性充裕，可以让投资者轻松利用全球种植最广的农作物的价格波动获利或对冲风险。世界各地的交易者、粮仓、农民、投资者和商业公司都可以利用这完全电子化的合约管理风险、寻求回报和/或分散投资组合。目前，CBOT大豆期货是全球最活跃、流动性最强和最有活力的市场。

3. 生物能源：政策驱动的需求变量

欧盟RED III指令要求2030年可再生能源在交通领域占比达29%，推动菜籽油、废弃食用油（UCO）进口需求激增。美国生物柴油税收抵免政策若延期，将支撑豆油价格溢价持续。

金融市场波动与大宗商品投资

2025年一季度，金融市场的波动将继续对大宗商品投资产生重要影响。股市、债市和汇市的波动性将直接影响投资者的风险偏好和资金流向，进而影响大宗商品价格。

首先，股市的波动性将影响投资者的风险偏好。如果股市出现大幅波动，投资者可能会转向避险资产，如黄金和白银等贵金属，从而推高这些商品的价格。反之，如果股市表现稳定，投资者可能会增加对风险资产的投资，如能源和工业金属，从而对这些商品的价格形成支撑。

其次，债市的波动性也将影响大宗商品投资。如果债市收益率上升，投资者可能会减少对大宗商品的投资，转而增加对债券的投资，从而对大宗商品价格形成压力。反之，如果债市收益率下降，投资者可能会增加对大宗商品的投资，从而对价格形成支撑。

汇市的波动性同样对大宗商品价格产生重要影响。美元汇率的波动将直接影响以美元计价的大宗商品价格。如果美元走强，大宗商品价格将受到压力；反之，如果美元走弱，大宗商品价格将得到支撑。此外，其他主要货币如欧元、日元和人民币的汇率波动也将对大宗商品价格产生影响。

综上所述，2025年一季度全球大宗商品市场将面临复杂多变的宏观环境。全球经济复苏步伐、主要经济体货币政策、地缘政治风险、供应链恢复情况、金融市场波动以及环境政策等多方面因素将共同影响大宗商品的走势。投资者需要密切关注这些宏观经济指标和政策动向，以更好地把握市场机会和风险。总体而言，2025年一季度全球大宗商品市场将呈现波动加剧、分化明显的特征，投资者应保持谨慎乐观的态度，灵活应对市场变化。

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John Adams

经济

2024年，美国二手房销售再次跌至近30年来的低点，这是连续第二年出现这一情况。高企的抵押贷款利率、不断上涨的房价以及市场上有限的房源令潜在购房者望而却步。

美国全国房地产经纪人协会（NAR）周五发布的数据显示，2024年全年美国二手房销售总量为406万套，比2023年下降0.7%，这是自1995年以来最疲软的一年，与2023年的全年数据持平。

NAR还指出，2024年全年的美国全国二手房价格中位数上涨了4.7%，达到创纪录的40.75万美元。

美国房市的销售低迷始于2022年，当时抵押贷款利率从新冠疫情期间的低位开始攀升。根据房贷机构房地美的数据，30年期房贷的平均利率在2023年10月飙升至近23年来的最高点——接近8%。虽然在2023年9月曾短暂回落至两年来的低点，但大部分时间徘徊在7%左右的高位。

高昂的房贷利率叠加多年上涨的房价，大幅削弱了购房者的购买力。同时，市场上房源的短缺也支撑了房价的居高不下，导致许多买家和卖家处于观望状态。

2024年12月底，美国市场上的房源仅为115万套，远低于约225万套的历史月平均水平。以当前的销售速度计算，可供销售的房源仅能维持3.3个月，而一个买卖双方平衡的市场通常需要4到6个月的库存量。

尽管全年表现低迷，12月的销售数据显示了一些复苏迹象。季节性调整后，12月二手房销售环比增长2.2%，年化销售速度达到424万套。这是连续第三个月销售增长，且超过分析师预计的420万套目标。

与去年同期相比，12月的销售量同比增长9.3%。此外，12月的二手房价格中位数达到40.4万美元，同比上涨6%，这是价格连续第18个月上涨。

文章来源：智通财经

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Owen Li

大宗商品

XAU/USD 技术概览

日线图显示，金价的短期技术前景基本保持不变。

金价仍有望测试 2,790 美元的历史高点或 2,785 美元的对称三角形目标。

本月早些时候，金价呈现对称三角形突破，同时稳守所有主要每日简单移动平均线 (SMA) 之上，支持看涨观点。

14 天相对强弱指数 (RSI) 位于超买区域之下，目前接近 69，证明最新一轮上涨是合理的。

周四，50 日均线收于 100 日均线上方，确认了熊市交叉，这进一步增强了建设性前景的可信度。

金价必须寻求日收盘价突破 2024 年 11 月的高点 2,762 美元，才能突破上述阻力位 2,790 美元附近的下一个目标。

另外，如果回调，金价可能会测试前一天低点 2,736 美元。

卖家随后将瞄准 2,700 美元的整数关口，跌破该关口将威胁 21 日 SMA 的 2,678 美元。

基本概况

由于市场仍然对特朗普的关税和移民政策及其对经济前景的影响保持警惕，黄金价格保持近期上涨势头，这得益于其作为传统安全资产的持续吸引力。

本周早些时候，特朗普宣布计划于 2 月 1 日对来自加拿大、墨西哥、中国和欧盟的进口产品征收关税。然而，目前尚未提供进一步的明确信息，导致投资者纷纷涌向黄金市场寻求安全。

美国第 47 任总统在世界经济论坛 (WEF) 虚拟演讲中呼吁降低美元 (USD) 和全球利率，这对美元形成阻力，但对无收益的黄金价格形成利好。

黄金交易员目前正热切期待 1 月份全球制造业和服务业 PMI 初值报告，该报告可能为大西洋两岸的经济前景提供新的见解。在贸易战迫在眉睫的情况下，令人失望的数据可能会重新引发对全球经济增长的担忧，令市场感到恐慌，并推动避险资金流入金价。

此外，日本央行 (BoJ) 采取的强硬加息举措可能引发美元兑日元新一轮下跌，从而支撑金价上涨。

尽管对金价的看法乐观，但由于交易员将在下周美联储 (Fed) 政策决定和美国第四季度国内生产总值 (GDP) 数据公布前获利，金价周五晚些时候可能出现回调。

来源：外汇街

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Thomas

经济

日本80年代的房地产泡沫的破灭是在1990年左右。距离现在也就是30年左右。很多人不知道是，东京核心商业区的土地价格在2020年左右回到了泡沫经济高峰，也就是1990年的水平。

中国有句古话，叫“30年河东30年河西”。对于一个国家来讲，对于一个产业来讲，对于一家房地产企业来讲，30年时间都可能会发生很多事情和变化。

FT中文网的编辑很早就建议我写关于日本房地产的文章。本人在2007年，辞掉了日本大银行的工作，进入到了当时东京证券交易所一部上市的房地产基金公司工作。当时这家公司持有私募房地产基金和上市的REITs，在日本、韩国、德国、关岛等国家和地区有投资。这是笔者职业生涯中第一次进入地产行业工作。而且笔者在这个公司，目睹了次贷危机，亲眼看到美国源头的次贷危机是如何影响了日本的地产和金融行业。也就是从这个时候开始，笔者购买了很多房地产和建筑相关的书籍来学习这个行业。这个学习过程一直持续到现在。

如果我们把时光再向前推动30年，也就是推到1960年左右。如果我们把1960年到1990年的30年称之为日本房地产的河东，1991年到2020年的30年可以称之为日本房地产的河西。比较日本房地产行业的“河东和河西”有什么不同，也许是一个有意思的话题。当然，笔者在这里列出30年河东和30年河西的比较，并不是很科学和准确。作为日本房地产系列的第一篇，笔者是想相对轻松的提出一些视角。有一些问题会在今后的系列文章中，作出更加详细的解释。

1、土地价格的稳定上涨vs土地价格的起伏

1960到1990年的30年，日本全国上下的房地产价格都是稳定在上涨的。唯一一次下降是1973年和74年左右。1972年7月7日，田中角荣就任日本首相。之前田中角荣首相提出了“日本列岛改造论”，日本全国各地土地价格飞速上涨。1973年，发生了第一次石油危机，日本的高速经济增长结束。二战后日本的房地产价格第一次出现下降局面。但是1975年，日本全国土地上下马上就又回到了价格上涨的局面。

1991年到2020年的30年，日本房地产的价格是有多个波折的。整体来讲，1991年之后的十年是连续下降的十年。之后以大城市为中心，房地产价格开始回升。但是这个过程被2008年的次贷危机所打断。日本房地产价格再次走向上升的局面，要到2012年安倍晋三再次组阁上台（2012年12月26日安倍晋三重新上台）。

2、不动产vs不动产＋负动产

在1960年到1990年的30年，房地产一直是有价值的存在。但是在1991年到2020年的30年，却不是这个样子。过去十年，日本出现了一个词，叫“负动产”。在日本“不动产”和“负动产”两个词的发言是一模一样的。在过去的30年当中，一些偏远地区的山林或者地产成为一个没人稀罕的东西。在泡沫经济时代开发的一些作为风景名胜的商品楼，年久失修也成为一些烫手的山药。

当然，为了避免夸大事实，在这里还是需要强调一下，大部分地区的房地产资产还是重要的正资产。

3、团地和郊区一户建vs城市中心的塔瓦曼

1960年到1990年的30年，日本人口在稳定上升，工业化和城镇化稳定上升。大量的农村人口转移到城市，首先一个问题就是住宅的问题。1960年到1990年的日本城市发展，基本上是围绕城市核心区向外发展，也就是摊大饼。郊外的住宅主要是两种形式，一个是日本政府主导的所谓的“团地”。类似中国过去20年建造很多的商品楼小区。

另外一种是所谓的“一户建”。这些“一户建”就是基本形式就是独栋的两层小楼，院子也很小。能够满足当时的标准家庭的生活，也就是夫妻两人加两个孩子。白天丈夫到单位上班，妻子在家照顾孩子做家务。

1990年到2020年的30年，房地产行业出现了一个非常重要的事件：就是向城市中心的回流。这个现象的出现有两个重要的时代背景。一个是日本的城市中心进行了重新的大规模的在开发。第二个是日本女性的开始越来越多地走向职场。

日本在1985年制定了《男女雇用机会均等法》，1986年开始实施。1997年对改法进行了修改，把以前的男女平等的“努力义务”修改为“义务”。也就是全社会的所有机构都有义务去推动女性和男性平等的进入职场。

在这个背景下，有越来越多的女性进入各种机构的重要岗位。对夫妻双方都工作的家庭来讲，居住在距离职场比较近的地方就是一个必然的选择。

所谓的“塔瓦曼”是笔者对日语“タワーマンション”（tower mansion）的翻译。这个概念并没有准确的法律定义，一般是指高度在20层以上的高层住宅楼。

过去20年，日本各个大城市核心区的高楼越来越多。是有非常多的深层次的原因的。本系列会有专门的章节去说这个问题。

4、住宅不足vs空屋问题

1960年到1990年的30年，日本一直是存在住宅不足的问题的。特别是60年代和70年代，这个问题还是非常明显的。外国人嘲笑日本人住在“兔子窝”里，就是70年代的事情。

为了解决住宅不足的问题，日本政府也做了很多的努力。大阪的千里新城（千里new town）是日本二战后打造的第一个新城。面积为1160公顷，当时的规划入驻人口为15万人。该新城的打造从1961年7月到1970年3月，延续了大约十年。

但是2010年之后，“空屋”这个次开始频繁的出现在日本的各种媒体。其实1990年之后，就开始存在这个问题。但是90年代，空屋的问题主要是出现在偏僻的农村地带。二战后，一直是农村的人源源不断的涌入城市，农村房屋空置是必然的结果。

但是2010年之后的问题就有点麻烦。大城市和大城市的近郊的睡城也开始出现空屋的问题。比如，东京都的世田谷区是东京知名的高级住宅地，也有类似问题出现。其背后的道理并不复杂。50年代，60年代修建的房屋，到2010年之后，其中居住的老人很多人都去世了。日本人一般是35岁前后，依靠贷款修建自己的一户建。如果是1970年修建的房屋，到2010年，也都40年了。当初的房屋主人也都超过75岁了。孩子们也都有自己的工作和自己的房子，既没有必要搬回小时候长大的地方，也没办法搬回去，因为房子太破旧了。

5、纯粹的房地产vs准金融产品的房地产

1960年到1990年的日本房地产，就是一个非常传统的房地产市场。1990年2020年的房地产，房地产和金融的结合是一个非常重要的特点。

房地产和金融结合的最重要的标准就是日本REITs（Real Estate Investment Trusts）市场的推出。日本在2001年创建了REITs市场。目前，日本市场已经有60多只REITs上市，覆盖了机会所有类型的房地产。

6、作为纯粹的国内市场的房地产vs国际化的日本房地产行业

1960年到1990年的日本房地产市场，是一个相对封闭的市场。那个时代，冷战还没有结束，全世界各个国家的经济往来和人员往来远远没有今天这样顺畅。

1990年到2020年，刚好也是国际化和信息化飞速发展的30年。1989年冷战结束，1992年中国正式步入市场化经济时代。1990年之后，日本一直是机构投资人房地产投资的重要目的地之一。2010年之后，更是有很多的个人投资家到日本投资房地产。

7、注重开发的房地产市场vs注重城市再开发的房地产市场

1960年到1990年的日本房地产市场，对于房地产开发企业来讲，在日本全国谋求业务的扩大是企业的最高目标。当然，日本的地产企业都在谋求产品的升级和换代。但是，其本质着眼点依然是通过产品质量和服务的提升，去谋求更大的市场份额。其实就是不断的拿地和搞开发。

1990年到2020年的房地产市场，城市的再开发成为开发商的一个非常重要的市场。实施上，过去的30年，也是日本持续不断地进行城市在开发的30年。而且这个过程还在继续进行。我们经常说“失去的三十年”，但是如果从城市的再开发和城市能级的提升来讲，日本并没有失去什么。

8、房地产开发商对建造能力的追求vs房地产开发商对运营能力的追求

90年代以前的日本房地产开发，其核心能力是：拿地，搞建设，控制成本，拓展客户。在90年代以后，房地产开发商还需要具备更多的能力才能有所发展。那就通过强大的区域运营能力。

90年代以后依然保持了稳定增长的“森地产”就是一个很好的例子。“森地产”就是开发了上海环球金融中心的地产开发商。在东京的港区，开发了一系列的“秀仕”（秀仕是笔者对项目名称中的hills的翻译）系列的地产项目。比如ARK秀仕、六本木秀仕、麻布台秀仕等。该公司一个很重要的经营思考就是“造城”。也就是该公司原来的社长森稔倡导的まちづくり。

六本木秀仕是2003年开业的。该项目是一个综合性项目，包括了写字楼，住宅，酒店，商业设施，美术馆，绿地等。很多人可能想不到的是，该项目的商业设施，在2023年，也就是项目开业20周年的时候，创造了历史最好业绩。其背后，是森地产一直在想办法在更新商业店铺，一直在保持商业设施的魅力度和项目整体的魅力度。

其实类似的事情在其他房地产开发商也可以观察到。三菱地所被称为“丸之内的大家桑”，“大家桑”在日语中是房东的意思。二战后，丸之内和大手町是日本最知名的CBD。50年代和60年代的丸之内就是简单的写字楼聚集区，并没有多少商业设施（也就是餐饮和各种商业零售）。90年代以后的丸之内和大手町，不断的进行了城市的再开发和更新。简单地说，从原来的单独的写字楼功能区，转变成为了一个24小时运转的综合商业区。

来源：FT中文网

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Devin

政治

面对一个更加自信的特朗普，欧盟在经济和安全上面临更大的压力。特朗普在就职演说中说：“变革正席卷国内”。对于国外的“变革”，他似乎毫不在意。但在欧盟以及其他国家看来，美国“变革”是新兴的“帝国主义”和寡头政治，会对整个西方民主同盟体系带来不可逆的影响，并冲击欧洲的独立地位。这或许也是欧盟重新审视未来国际定位、调整欧洲安全战略和对华关系的主要原因。

特朗普再次执政，全球政治格局及美国的盟邦体系再次迎来新的冲击。尤其是特朗普孤立主义和国内寡头政治的风险，让欧洲左翼领导人如坐针毡。特朗普就职次日，欧盟委员会主席冯德莱恩就在达沃斯世界经济论坛上警示特朗普，美国百万人的就业依赖于欧洲，并强调是时候本着公平和对等的精神追求更平衡的欧中关系了。她还提到，甚至在可能的情况下以欧中建交50周年为契机，扩大欧中的贸易和投资关系。

冯德莱恩作为最早建议美欧对华“去风险”的西方政客，如今面临特朗普2.0，她的对华态度变得更为务实。拜登执政时期，欧盟卷入中美战略博弈，在调整产供链、强化技术合作、维护全球规则、捍卫价值观等领域，站在了美国一边。特朗普再次执政，欧盟仍会强调坚持民主价值观，并通过加强地区合作来抵御外部压力。但是，欧洲在地区安全和全球技术贸易层面的脆弱性也暴露无遗。特朗普就职后指责欧盟对美国不友好，没有进口足够的美国产品，并表示他将通过征收关税或敦促购买更多石油和天然气来“把它理顺”。

除了对欧贸易战以外，特朗普盟友马斯克针对欧洲的言论也引发了争议。德国总理朔尔茨对马斯克频繁攻击欧洲领导人的言论感到不满，称马斯克支持欧洲极右翼势力的做法“完全不可接受”。马斯克在X平台的攻击和反驳言论也促使法国主流大报《世界报》以及《法兰西西部报》《新观察家》等传统媒体在特朗普就职后宣布退出该平台。

这只是特朗普上台引发的对欧博弈的一个缩影。此前，特朗普宣誓就职前围绕格陵兰岛的言论已经引发欧洲的恐慌。而特朗普在“帝王加冕般”的就职仪式上宣布将墨西哥湾命名为“美国湾”，也说明他控制格陵兰岛的意图绝非妄言，体现了“帝国主义领土扩张的野心”。德国前副总理约施卡·菲舍尔1月21日在一篇文章中称，特朗普的言行表现出对西方传统民主价值观的蔑视，特别是他关于格林兰岛、加拿大和巴拿马运河的言论，以及他对墨西哥（贩毒集团）可能的军事干预，显示出他对“帝国主义式扩张”的青睐。在特朗普的世界观中，强权政治和经济利益至上，法律和民主则被视为可以忽视的障碍。

围绕特朗普格陵兰岛言论，欧洲内部主要有三种观点：一是特朗普以此要挟北约成员国继续加大防务开支，将防务开支占各成员国国内生产总值（GDP）的比重从目前的2%提高至5%。分析认为，格陵兰岛议题也是特朗普施压欧洲盟友的一个筹码。

二是借格陵兰岛与中俄开展地缘战略竞争。随着气候变化导致北极冰层逐渐减少，北极航道的开发潜力显著提升，格陵兰岛的战略意义也随之愈加突出。此外，格陵兰岛储藏着丰富且尚未开采的稀土资源，例如镨和镝。在电动汽车、智能手机以及先进武器系统的生产中，都需要大量的这类稀土元素，这都是中美战略竞争的关键领域。目前，中国主导着这些宝贵矿物的全球供应，而美国、欧洲及其他国家将其视为一种安全风险。持这类观点的欧洲领导人包括意大利总理梅洛尼、英国外交大臣拉米等。

三是特朗普对格陵兰岛威胁是真实的，将破坏二战后以《联合国宪章》宗旨和原则为基础建立起来的国际秩序，也给北约盟友体系带来分裂的风险。作为欧盟的领头羊，法德最早站出来批评特朗普收购或控制格陵兰岛的言论，认为主权国家的边界不可侵犯。比如，朔尔茨1月8日表示，他与其他欧盟领导人讨论了有关格陵兰岛的问题，大家都对特朗普的言论感到不理解。朔尔茨告诫到，“边界不能被武力移动”。法国外交部长巴罗表示，尽管他不相信美国会入侵格陵兰岛，但“我们已经进入了一个弱肉强食的时代。”

在俄乌冲突持续的背景下，如果特朗普强迫丹麦出售格陵兰岛，欧盟回应的选项非常有限。到目前为止，欧盟及其成员国通过多个渠道对乌克兰提供的军事援助已经超过了500亿欧元（约合540亿美元）。即便如此，欧盟在对乌援助政策和规模上也一直存在分歧。随着民粹主义的回潮，欧盟内部的裂痕只会越来越大，进而削弱对特朗普政策采取集体行动的力度，这也会有损欧洲在世界舞台上扮演更大、更积极的角色。

特朗普的扩张主义言论也有损美欧关系及欧盟对俄战略。比如，乌克兰等东欧国家的利益关切如何得到满足？后俄乌冲突时代欧洲的安全如何得到保障？美欧究竟如何确保乌克兰的安全？菲舍尔称，特朗普“领土扩张”言论超出了他最悲观的预期。欧洲人从未期望特朗普2.0会带来什么益处，包括他在内的很少有人预料到特朗普在就职前会转向“帝国主义”和“修正主义”，妄图控制格陵兰岛，并对北约盟国进行威胁。

欧洲独自应对俄罗斯的“新帝国主义侵略”已经够糟糕的了。现在，它将被美俄两面夹击。

菲舍尔追问：欧洲拥有捍卫其21世纪利益的技术能力、专业知识和金融资源，特朗普和普京正在迫使老欧洲做出决定：它想要什么样的未来？欧洲人究竟如何才能认清现实，才能认识到当今地缘政治格局变化的深远影响？

“从今往后，世界事务的走向将由占主导地位的超级大国决定，而不是由规则、规范或传统来决定。固守旧时主权观念，可能让欧洲沦为‘中等强国’。面对经济和技术衰退，欧洲的老龄化社会将完全处于外部大国的掌控之中，这些外部大国并不关心欧洲的最佳利益”。

从菲舍尔等欧洲人的忧虑来看，冯德莱恩强调改善对华贸易和投资关系，算是在中美之间进行平衡的权宜之计，但最难的平衡还是在美俄、欧盟和俄罗斯之间。这就要看欧盟能否推进真正意义上的独立自主。冯德莱恩等欧洲领导人对中国的所谓“过剩产能”等问题的顾虑不会因为特朗普执政而得以排解。但可以确定的是，随着特朗普再次执政，欧盟将不得不重新审视欧洲安全战略，调整在中美间的平衡位置。

来源：“中美聚焦”微信公众号

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经济

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日本央行周五将利率上调至2008年全球金融危机以来的最高水平，并且，行长植田和男指出，如果经济前景实现，日本央行将继续加息。

在周五结束的为期两天的会议上，日本央行将短期政策利率从0.25%上调至0.5%。该决议以8票赞成、1票反对的结果通过，成员Toyoaki Nakamura表示反对。

植田和男在利率决议后的新闻发布会上表示：“如果经济和物价走势与我们的预测相符，我们提高政策利率和调整货币支持力度的观点不会改变。”

不过，他也指出，政策调整仍需要关注经济和通胀的发展情况。“调整货币支持的时机和步伐将取决于当时的经济和价格发展情况。我们没有任何预设的想法。我们将在每次政策会议上根据经济和价格的发展以及风险做出决定。”

“有必要根据经济和物价的发展来提高利率。我们还需要观察加息对经济的影响。因此，分几个阶段逐步提高利率是合适的，同时仔细检查我们的举措的影响，”植田和男补充道。

会议上，日本央行上调了通胀预测，突显出该央行对工资上涨将使通胀稳定在2%目标附近的信心。

植田和男表示：“许多公司指出，他们将继续提高工资……各种数据显示，美国经济形势稳定。随着特朗普政策的大方向变得更加明确，市场一直保持稳定。虽然进口价格同比增长放缓，但日元疲软正在推高进口成本。”

“潜在通胀的上升是温和的。我不认为我们在应对通胀方面严重落后，”他补充道。

不过，该央行行长仍提到了通缩的风险，称日本再次陷入通缩的风险并非为零。

“政府对通缩的定义与我们略有不同，因为我们专注于可持续实现2%的通胀目标……就通缩的一般定义而言，即一个经济体避免价格下跌，日本似乎已经远离了这一点。当然，从长远来看，日本再次陷入通缩的风险并非为零。但可能性似乎很低，”植田和男表示，“2025财年通胀率的急剧上升主要是由于预计该财年上半年出现的成本压力，这种压力可能会在下半年消散。因此，如果工资稳步上涨，我们可以预计实际工资将转为正值。”

就终端利率和中性利率的估计，植田和男指出：“我们对中性利率的看法没有改变，据我们估计，中性利率的范围很广。预期的范围没有太大变化。就与中性利率的距离而言，在将利率上调至0.5%后，距离中性利率确实更近了，但仍有一段距离。”

“日本央行的估计显示，名义中性利率在1%-2.5%之间。考虑到短期利率为0.5%，距离这个区间还有一段距离。当然，我们需要深入分析中性利率的位置，因为这可能会受到人口统计和经济结构变化的影响。我们会尽力而为。但这很难实时知道。”

当被问到日本央行是否将0.75%的利率视为加息的障碍时，他表示，“我们没有任何‘障碍’的想法。但当利率接近中性或略高于这一水平时，就会对经济产生某种反应，比如房地产投资下降。我们会在影响变得很大之前采取应对措施。但我们将逐步试探以摸清情况”。

日本央行周五还下调了经济增长预期的举措，植田和男对此回应道，“简单地说，这是因为劳动力短缺……此次下调幅度很小，因此即使对我们的中性利率估计有影响，也将是微乎其微的”。

至于特朗普关税政策的影响，植田和男称：“关税规模的不确定性非常高。一旦情况更加明朗，我们将把它纳入我们的预测，并在制定政策时反映出来。”

来源: 智通财经

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美国股市大赚特赚的时代该落幕了，2025年别期待太高

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然而，如上文所示，尽管盈利增长放缓、经济增长率下降，资产价格回报却远高于正常水平。标准普尔500指数盈利增长vs GDP增长

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同时，联邦支出持续膨胀，抵消了美联储资产负债表缩减和借款成本上升的影响。实际GDP与联邦支出

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实际标准普尔500指数vs事件vs增长趋势

来源：英为财情

大宗商品价格全“乱套”？2025年首季定价权争夺战将打响！

2024年大宗商品市场回顾

图1: 标普高盛商品指数

图2: 中国大宗商品价格指数CCPI月度走势

宏观背景

能源市场：传统能源韧性 vs 绿色转型提速

1. 原油：紧平衡格局下的价格韧性

图3：OPEC增产对照图

2. 天然气：区域分化加剧，欧洲库存成关键变量

3. 绿色能源金属：结构性短缺持续

工业金属：中国需求托底与全球制造业回暖

1. 铜：绿色需求驱动下的“新超级周期”

2. 铝：能源成本分化重塑供给格局

3. 钢铁：地产拖累减弱与基建托底

农产品：气候异常与贸易流变化的双重冲击

1. 谷物：厄尔尼诺转向拉尼娜的产量博弈

2. 大豆：价格走势则相对复杂

3. 生物能源：政策驱动的需求变量

金融市场波动与大宗商品投资

美国二手房销售持续低迷 ，2024年跌至近30年来低点

文章来源：智通财经

随着焦点转向美国PMI数据，黄金有望进一步上涨

XAU/USD 技术概览

基本概况

来源：外汇街

日本房地产的30年河东和30年河西

1、土地价格的稳定上涨vs土地价格的起伏

2、不动产vs不动产＋负动产

3、团地和郊区一户建vs城市中心的塔瓦曼

4、住宅不足vs空屋问题

5、纯粹的房地产vs准金融产品的房地产

6、作为纯粹的国内市场的房地产vs国际化的日本房地产行业

7、注重开发的房地产市场vs注重城市再开发的房地产市场

8、房地产开发商对建造能力的追求vs房地产开发商对运营能力的追求

来源：FT中文网

欧盟在中美和美俄之间进退两难

来源：“中美聚焦”微信公众号

经济前景符合预期将继续加息，特朗普关税政策尚不明朗

来源: 智通财经

风险披露

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