东南亚处在特朗普关税2.0的十字路口

日前，美国新上任的总统特朗普明确表示将要求美联储立即降息，并表示自己比美联储更懂利率。这意味着美联储的决策受到政治干预正在成为现实。美联储的独立性得不到保证将意味着什么呢？短期看，干预美联储并促使其提前降息会推高美国的通货膨胀。长期看，如果美联储丧失独立性成为常态将动摇美元信用的根基。

从铸币税说起

我们经常听到一种说法，“美元是全球的货币，美国印钞全球买单”。但如果我们细究美国是怎么通过印钞票来收割全世界的，就会发现并没有那么简单。

在古时候的金属货币时代，货币当局将新铸造的金属货币直接给政府部门花，政府部门通过铸币直接获得了新增的购买力，且不用偿还，这就是传统货币金融学里的“铸币税”。

但是在现代金融体系里，央行并不能直接印钞并免费提供给政府部门花，而是通过购买国债将钱借给政府部门，理论上政府未来是要还的。只要政府不赖账（债务违约），其实就没有直接收取铸币税。但是，政府举债后通过推升通胀，使得未来还债时变得容易一些，这其实就是间接的征收了铸币税。可见，在现代金融体系里，通胀对债务人是一种补贴，而对债权人是一种变相征税。

所以美联储购买国债（QE）释放流动性，并没有直接对全球征收铸币税，如若美国提高对通胀的容忍度甚至主动推升通胀，才是间接地对全球持有美国债券的债权人征税。

美联储丧失独立性——

意味着美元“铸币税”的提高

自1971年布雷顿森林体系瓦解以来，美国政府取消了美元与黄金的直接兑换关系，理论上美元发行的空间大幅打开，但美元在国际支付和储备货币方面的地位在过去几十年都非常稳固。这当然是由美国的综合国力和地位决定的，但也与美联储的独立性有重要关系。

美联储的独立性使得美国通胀的长期预期比较稳定。从过去几十年的数据看，美国的通胀控制得比较好，一旦明显高于2%的目标，美联储都采取了加息的应对措施。这也是为什么虽然有很多抱怨美国放水的声音，但更多的人还是坚定地选择储备美元。因为通胀较低意味着美元的购买力下降幅度较小。

对美联储的干预会提高通胀的长期预期，意味着美元购买力下降的预期更高，从而不利于美元的储备货币地位。

美国CPI和美联储政策利率

来源：wind，中泰证券研究所

此次干预美联储的动机有多强？

既然干预美联储的独立性，长期看不利于美元地位，那么美国政府干预美联储的动机有多强呢？特朗普的施压只是口头的还是会有切实的行动呢？

美国政府都有迎合选民的需要，在没有恶性通胀的时候都会更偏向宽松的政策。而在当前美国债务利息支出大幅攀升之际，美国政府对降息的需求更加迫切，特朗普干预美联储很可能成为现实。

过去四个季度，美国联邦政府的利息支出超过了1万亿美元，超过了国防开支的体量。如果继续保持高利率的状态，随着低利率的旧债不断到期、新发高利率的债务来置换，美国政府的利息支出压力会更大。

美国债务利息支出

来源：wind，中泰证券研究所

干预美联储——

只是因为特朗普的“不靠谱”吗？

如果干预美联储只是特朗普个人的鲁莽之举，那么美联储长期的独立性还不会被质疑，对美元的影响就不会那么大，毕竟特朗普只有四年任期。但如果我们分析上一届拜登政府的一些行为，可能就会不那么乐观了。

在过去几十年的大部分时间里，当美联储加息时，美国的财政赤字率都是往下走的，这是合理的。因为如果通胀过高，意味着经济过热，美联储加息能抑制企业和居民的加杠杆，从而抑制通胀。这时美国政府当然也不应该加杠杆，因此表现为财政赤字率下降。

但是2022年起来的这一波通胀中，虽然美联储快速加息了，但拜登政府的财政赤字率却在6%以上的高位，尤其是2023年中暂停债务上限后，赤字率再上升了一波。这也是这次通胀在大幅加息后仍表现出了超预期的韧性的原因。

美国财政赤字率与政策利率

来源：wind，中泰证券研究所

可见，拜登政府虽然没有干预美联储的货币政策，但在财政政策上似乎已经“唱反调”了。这种政策上的不协调，其实已经削弱了美联储控制通胀的能力。

不论是特朗普对美联储的干预还是拜登政府财政政策的不协调，可能都反映了美国两党的撕裂，对选民的迎合和对落实自己政策主张的优先度都放在了美国宏观经济需要和长期利益之上。因此，这可能不仅仅是特朗普暂时的鲁莽之举。

美元信用动摇有何影响？

首先，对全球贸易有不利影响。美元作为全球支付的最主要货币，其信用的动摇降低了全球贸易的便利度，增加了贸易的不确定性和成本。且在未来较长的时间里，可能都没有其他货币能替代美元在全球支付中的作用。

其次，对全球货币循环将产生明显冲击。我们知道，在一个经济体里，有人储蓄，有人负债，这个经济体里的货币才能更快的循环流动，并通过信用创造衍生出更多的货币，带来经济的繁荣。

如果把全球看作一个大的经济体，过去几十年，全球货币循环的主要驱动力就是欧美国家负债加杠杆和消费、新兴经济体生产和储蓄（体现在外汇储备上）。美元储备货币地位的动摇将不利于美国继续加杠杆，也会降低新兴国家增加外汇储备的动力。这对储蓄偏好更高的国家可能影响更大，因为居民的储蓄偏好更高，意味着内部的总供给会大于总消费，对外需就会更依赖。

对资产价格来说，利好贵金属和供给集中度较高的稀缺资源品的价格。美元储备货币地位的松动，将促进各国储备的多元化，给贵金属和供给不确定较高的资源品带来新增需求。

近两年黄金与美元实际利率走势背离

来源：wind，中泰证券研究所

目前看来，特朗普上台之后，其“政策”出台的频率明显加快，而章法明显有点乱，虽然每一个主张都极具功利性，充分体现出他重商主义的价值观，但那么多主张或政策合在一起未必都能如愿，因为宏观政策具有系统性特质，按下葫芦浮起瓢，任何一项政策出台都是双刃剑，维持强势美元地位与弱势美元之间虽然各有千秋，但综合看，巩固美元的强势地位似乎更有利于美国经济。

来源: 新浪财经

新美国证券交易委员会（SEC）放大招了。

1月25日，据媒体报道，SEC于周四晚间撤销了一项被称为SAB 121的指引。该指引此前呼吁金融机构将为客户持有的加密资产作为资产负债表上的负债处理，这大大提高了持有数字资产的成本。

作为特朗普第二任期内首批支持加密货币的举措之一，分析认为，SEC此举实际上为美国金融机构持有加密货币打开了大门，也支撑了市场对特朗普政府将对数字资产采取更欢迎态度的普遍预期。

此外，据环球网报道，特朗普同日还签署了一项涉及加密货币的行政令，旨在保护个人和企业合法使用开放区块链网络的权利，包括开发软件、交易和自主保管数字资产等。另外，他还要求内阁级官员几个月后就监管和立法提议提交建议报告。

虽然特朗普提名的SEC主席Paul Atkins仍在等待参议院确认，但代理主席Mark Uyeda和另一名共和党委员Hester Peirce已向加密货币伸出了“友好之手”。他们成立了一个工作组并废除了这项指引。

Benchmark公司股票研究分析师Mark Palmer表示：

“SAB 121创造了一个惩罚性框架，实际上阻止了美国银行提供比特币和其他加密货币的托管服务。现在传统银行将能够提供加密托管服务，而不必面临事实上的处罚。”

甚至在SEC采取行动之前，美国大型银行就已经在热切期待能够吸引加密货币客户，因为特朗普及其在行政和立法部门的盟友正在为数字资产铺平道路。Charles Schwab公司首席执行官Rick Wurster本周在分析师电话会议上表示，“我们确实希望能够提供现货加密货币服务，我们预计在某个时候，加密货币的监管将允许我们这样做”。

Akin Gump律师事务所的Brian Daly指出，托管服务是金融机构向客户提供加密服务的“先决条件”。他说，旧规则基本上使所有负责任的银行、经纪商和我们依赖的金融中介机构都无法成为加密货币托管人。

周五，比特币价格下跌0.11%，至104769.8美元左右，低于其历史最高价109000美元左右。

来源: 华尔街见闻

欧盟棕榈油进口或再次回升

印度或增加远期棕榈油采购

印尼寻求棕榈油需求增长点

后期我国棕榈油去库预期强

去年底，华尔街主流投行对于美股2025年走势几乎一致给出了乐观预期。然而，一位华尔街首席投资官却在最近大胆的提出了反向预测，预计美股将在2025年初选回调，并且跑输全球其他市场。

洛克菲勒国际董事长、Breakout Capital创始人兼首席信息官鲁奇尔•夏尔马（Ruchir Sharma）在接受采访时警告，市场对美国股市的普遍热情已经进入了泡沫领域。他表示，按照目前的速度，美国股市不太可能继续跑赢世界其他地区。

他认为，市场上的美国例外主义观念“有点泡沫”。他表示，随着美国股市在过去15年里表现良好，目前美股市值已经占全球股市基准股指的近70%，然而与此同时，美国经济在全球经济中的比重仍不到30%。

“这是美国在全球股指中的市值和美国在全球经济中的权重之间的巨大脱节。所以，美国的这种优异表现也受到美元强势的推动。我认为，目前所有这些因素看起来都非常紧张，而且被高估了。”

夏尔马表示，相比于美国市场本身，他更担心的是美国市场与世界其他地区之间的差距，以及认为这种趋势“只会持续”的情绪，再叠加上美元上涨因素，他将这一概念描述为“泡沫”，并表示美国股市今年可能会出现回调。

夏尔马表示：“我认为我们有可能出现大幅回调，但我更强烈的观点是，美国相对于世界其他地区的表现不可能以这种速度持续下去。事实上，我认为，到2025年，世界其他地区的股市可能会跑赢美国股市。”

“对我来说，这是一个非常大的反向观点，很少有人（如果有的话）愿意押注于此，这只会让我更加相信，群体思维从未如此强大过。而在金融市场上，最好的赚钱方式就是和这种根深蒂固的传统观念对赌，就像今天的情况一样。”

来源: 财联社

在美股、原油等QDII溢价公告频繁“刷屏”之际，还有部分“小众”市场值得关注。

受益于基本面提振，印度、日本以及欧洲等地区股市在去年均创下了历史新高，但在去年四季度内均遭遇小幅回撤，多名基金经理依旧保持乐观展望。

此外，近年来颇为吸睛的越南市场在去年遭遇外资卖出，但从数据来看，该国上市公司的盈利继续保持较强的增长势头。业内人士依旧乐观地表示，市场有望迎来盈利增长及估值修复的“戴维斯双击”。

越南或迎“戴维斯双击”

天弘越南市场为当前仅有的一只布局越南的QDII基金，去年四季度，该产品净值下跌约1.6%，在一众QDII基金中并不突出，但2024年全年亦取得了两位数涨幅，在亚太市场中处于靠前水平。

2025年四季度，受行情走低以及净赎回影响，该基金规模从二季度的55.23亿元回落至48.2亿元，仅次于当前该基金单日仍然限购不得超过1万元。

从该基金前十大持仓来看，银行、券商等金融板块占约七席，基金经理胡超坦言，“我们保持了银行/券商板块的超配，中长期投资逻辑未发生变化。”回顾行情表现，超配银行创造了超额收益，但是超配券商带来了负向超额收益。胡超认为主要原因包括：外资持续卖出导致投资人对券商交易佣金下滑担忧，以及越南市场纳入新兴市场进展持续推后。

但胡超对券商板块并不悲观，目前整个越南国内资本市场总市值仅为2500亿美元左右，占国家GDP比重不到60%（国家资产证券化率），未来发展空间巨大。他回顾称，在个股层面，年内抓住机会，积极增持部分前期达到外资持股比例上限而在2024年被外资抛售的股票，这些股票有助于持续优化所持组合，并在中长期更好地获得整个市场的系统性回报。在越南的行业配置和选股策略没有发生变化，一是选择适应当前越南经济发展阶段的行业；二是选择行业内的龙头公司，或者具备成为龙头潜力的个股。

数据显示，2024年四季度外资在越南市场继续保持净卖出，2024年外资累计净卖出越南股票逾30亿美元，为近五年来最大的净卖出规模，目前外资在越南市场的持股比例已经降至17%以下。

美联储已经于2024年9月正式进入降息周期，并预计此轮降息周期将持续2～3年。胡超认为，假设未来美联储中性利率降至3%，这将是自金融危机以来美联储最大的降息空间。在整个降息周期，全球资金有望重新回流新兴市场及前沿市场，这对于越南而言是正面的。除了全球资本流动因素。“我们也欣喜地看到，越南上市公司的盈利继续保持较强的增长势头。目前市场一致预期， VN30指数在未来两年的EPS增速分别有望达到20.49%及31.55%，对应前瞻PE分别为8.78倍及6.68倍。我们期待在未来两年，越南市场有望迎来盈利增长及估值修复的‘戴维斯双击’。”

印度QDII份额创新高

印度股市在2024年续写了十余年的牛市并创下历史新高，但2024年四季度面临回撤，宏利印度股票单季度下跌3.74%，2024年年内累计上涨11.89%。

值得注意的是，该基金在2024年四季度续创历史新高，达到了15.44亿元，当前每日限购额度最高仅有500元人民币。

从趋势来看，印度市场在2024年四季度呈现较大波动和回撤，10月表现的大幅落后是四季度整体落后全球主要市场的原因，也是基本面和宏观因素双重叠加导致。基金经理师婧表示，在印度上市公司业绩方面，由于2024年二季度的全国大选和大雨天气导致政府投资项目的大幅延后，印度2024年三季度在国内内需和政府相关上市公司业绩出现了低于预期的情况，海外大行基于印度宏观数据边际走弱的预期逐步在10月下调印度2025财年的经济增长。

“我们依旧保持个股集中、行业分散的投资策略，整体继续维持组合均衡。此前预期因美国大选带来的高波动，如今也已得到验证。在操作方面，2024 年四季度，组合兑现了前期涨幅较好的工业股票，同时减少了估值较高头寸的暴露。在此基础上，我们继续增加了前期调整较多的科技股、下跌较多的大型银行股，以及业绩逐步改善的医药股。整体操作过程中，我们更加注重组合整体的风险暴露和估值水平。” 师婧回顾道。

日本股市在历史新高附近徘徊

日本市场在去年创下了历史新高。当前，共有 17 只产品布局日本股市。其中，摩根日本精选投资于 日本股市 的比例高达 92.22%，博时大中华人民币、天弘全球高端制造对日本股市的投资比例分别为 36.53% 和 16.54% 。就表现而言，摩根日本精选在四季度下跌 0.93%，但全年仍上涨 9.08%。

在历史新高附近徘徊之际，摩根日本精选投资基金经理张军表示，展望后市，支持日本股市上涨的三个中长期因素包括：

1、日本走出通缩时代。通胀价格指数已经连续2年多维持在2%以上，2024年的涨薪幅度超预期，且2025年的薪资预计仍将较大幅度上涨，有望支撑住未来的物价和通胀持续。

2、全球投资者对日本股市有分散风险的配置需求。从稳定的美日关系和抵御通胀的角度来看，日本股市仍有吸引力，或也可从分散风险中受益。

3、日本公司治理改革在加快步伐。东京证券交易所正致力于推进更多的公司解决交叉持股。

“我们预计交叉持股的解除将刺激股票回购并提高公司的资本效率，从而对日本股票产生积极的长期影响。”张军表示。此外，他认为，投资日本股市，选股非常关键。短期看，经济复苏将有利于那些聚焦内需或旅游的公司；而那些具备强劲技术和创新资本的企业，则会有更长期的增长潜力。

欧洲股市亦有前景

当前，还有嘉实德国DAXETF等基金重仓德国市场，建信富时100指数人民币重仓英国股市，以及摩根欧洲动力策略等产品综合布局欧洲市场，这些产品在去年四季度均有小幅回撤。

摩根欧洲动力策略基金经理张军认为，展望后市，欧洲经济正在进入一个新阶段，欧洲央行(ECB)在其当前的降息周期中已四次降息。2024年9月份，欧元区年化通胀率跌破欧洲央行2%的目标，脱离了前三年高通胀和高利率的环境。

张军表示，随着通胀降温以及各国央行降息，投资者更关注建立多元化投资组合。到2024年底为止，尽管市场波动，但股票仍保持上涨趋势。不断改善的经济状况、良好的基本面和不断增强的经济增长势头可能有助于延续这轮反弹，为投资者带来众多有吸引力的市场机会。

“欧洲股票的估值较美国股票有较大折价。同时，当今的欧洲股票可以提供与美股相当的质量和业绩增长潜力。这种估值优势得到了欧洲企业管理层们的认可，他们回购的股票比以往任何时候都多。此外，欧洲经济体可能提供了更大的上行惊喜空间。总体而言，预计2025年和2026年经济增长都将持续。去通胀的趋势可能持续下去，从而减轻各国央行在调整审慎利率立场方面面临的一些压力。”张军认为。

来源：证券时报