历史行情回顾
受宏观情绪和产业基本面交替主导，沪铝期货合约整体呈现出宽幅震荡的格局，回顾2024年走势，主要分为以下四个阶段：
第一阶段（1-5月），沪铝震荡上行阶段。其中1-2月，临近春节假期，海外出现降息预期，基本面矛盾不显，沪铝震荡运行。进入3月，受到美元降息预期升温、国内经济数据利好、以旧换新政策推出、欧美地区制裁俄铝、“517”楼市新政以及铝锭库存低位等诸多利好因素推动，沪铝价格开启了为期三个月的上行。
第二阶段（6-7月），沪铝触顶回落阶段。宏观方面，美联储议息会议维持利率不变，降息预期降温，商品整体高位回落。基本面看，国内电解铝运行产能持续增加，下游消费淡季开工走弱，库存高位背景下，进一步加速铝价回落。
第三阶段（8-11月上旬），沪铝重启涨势。受铝土矿供应偏紧影响，氧化铝价格强势上行，电解铝开工维持高位，成本不断上行，供应见顶预期增加，叠加消费旺季将至，消费预期回升。此外，美联储正式进入降息周期，国内出台一系列经济刺激利好政策，宏观与基本面共振下，沪铝重启涨势。
第四阶段（11月中旬-至今），沪铝震荡回落。特朗普赢得美国大选，市场对其关税政策担忧较强，鲍威尔宣称经济强劲降息不急于一时，美元创出近两年新高，商品承压下行。此外，国内取消铝材出口退税，同时新疆地区运力改善导致库存回升，叠加需求不足担忧加剧，铝价承压回落。
宏观方面
（一）国内市场
2024年，除消费不及预期外，国内经济增长基本保持平稳，5%的GDP增长目标预计能够顺利完成。往回看，年内各项经济刺激政策交替发力，不断触发各项“史诗级”利好。12月9日中央政治局会议指出要稳住楼市和股市、实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策（2011年以来首次提及）、大力提振消费、提高投资收益、全方位扩大国内需求等诸多利好措施。往前看，中央财政还有比较大的举债空间和赤字提升空间，2025年我国宽财政、宽货币仍有较大的政策空间。
（二）国外市场
自2024年9月始，美联储先后进行了三次降息，到目前为止累计降息100个基点。在最近的12月的一次降息中，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率目标区间从4.5%至4.75%调低至4.25%至4.5%。但2025年美元的降息却不符合预期。在会后的新闻发布会上，美联储主席鲍威尔表示，本次降息后，美联储进一步降息的门槛可能更高。在考虑进一步调整政策利率时，将更加谨慎。根据备受关注的“点阵图”，美联储表示2025年只会降息两次，低于上次预测的四次。从11月美国非农就业以及CPI数据来看，虽然就业市场已基本完成再平衡，但去通胀进程出现较为明显的停滞，美联储后续决策会更加谨慎；特朗普上任后的经济政策有一定的不确定性，届时对美国经济和通胀或有明显影响，增加未来市场通胀的不确定性，其关税、财政、移民、减税政策都有可能引发美国这一轮通胀的反弹，进一步压缩美联储降息周期的空间。美联储需要时间来观察经济的走势，因此放缓或暂停降息的必要性提升。
对我们来说，明年货币政策的基调是“适度宽松”，接下来会适时降息降准，一旦2025年美元的降息幅度再度减少，就会继续压缩我们的降息空间，这对我们的楼市、股市以及经济的复苏可能都会产生一定影响。
基本面分析
（一）铝土矿
1.国内铝土矿
近年来，国家对矿山的环保要求不断提高，2023年下半年以来，国内多地铝土矿山经历了严格的整顿。如河南三门峡地区执行退矿还耕治理，贵州部分露天矿山整改，山西吕梁地区因安全检查导致铝土矿山处于停产或者半停产状态，广西地区着手建立铝土矿资源配置年度开采总量调控制度，全国铝土矿山进入强监管状态。国内铝土矿的产量因此受到限制，尤其是铝土矿的产量大省山西减量明显。据Mysteel，中国铝土矿主要产区山西、广西、河南、贵州2024年1-11月铝土矿合计产量累计5982.4万吨，累计同比减13.14%，其中山西铝土矿产量累计2073.5万吨，累计同比减26.94%，广西铝土矿产量累计1996.9万吨，累计同比减0.31%，河南铝土矿产量累计1043.9万吨，累计同比增1.55%，贵州铝土矿产量累计868.1万吨，累计同比减14.73%。
因国内矿山开采受限，今年铝土矿价格持续上涨，除广西地区铝土矿价格变化不大，其他地区的铝土矿均出现不同幅度的上涨。后续来看，在环保常态化和赤泥库紧张背景下，国内铝土矿开采的相关政策，整体呈收紧趋势，纵观2024年的复产进程，国产矿山复产始终不及预期，预计2025年国内铝土矿的复产进度有所后延，产量难有明显提升。
2.海外铝土矿
在国内铝土矿供应不足的背景下，国内氧化铝企业只能通过技改提高进口矿使用比例来增加氧化铝的产量，到目前为止国内铝土矿进口依存度达到了73%左右。海外铝土矿的开采主要集中在非洲的几内亚、加纳，亚洲的印尼、越南、印度，大洋洲的澳大利亚，美洲的巴西、牙买加等地。目前成熟的供应集中地主要是几内亚、澳大利亚、印度尼西亚，但印度尼西亚从2023年6月开始已经禁止铝土矿出口。当下国内铝土矿的进口主要依赖于澳大利亚和几内亚，截止11月中国铝土矿进口量合计14409万吨，同比增长11.25%，其中澳大利亚和几内亚联合贡献13659万吨，预期全年铝土矿进口量为15779万吨，同比增长11.6%。
2024年，受到几内亚罢工以及雨季运输中断等因素的影响，海外铝土矿发运量不足，造成铝土矿供应的短缺。随着雨季结束，铝土矿发运虽未完全恢复到雨季前但整体呈环比改善趋势。据Mysteel，截至12月27日，中国进口铝土矿压港量72.09万吨，较去年同期低47.91万吨，较近三年同期均值低5.63万吨；全球主要国家至中国铝土矿海漂库存1485.88万吨，较去年同期高609.76万吨，较近三年同期均值高528.22万吨；综合来看，截至2024年底，中国进口铝土矿压港量和海漂库存共计1557.97万吨，较去年同期高561.85万吨，较近三年同期均值高522.59万吨。
据SMM，2024年海外铝土矿产量为35515万吨，环比增加7.48%，其中几内亚铝土矿产量13474万吨，环比增加20.82%。2025年海外铝土矿产量预计增加3125万吨至38640万吨，增幅8.80%，其中几内亚铝土矿产量预计增加2400万吨至15874万吨，增幅17.81%。
整体来看，2025年铝土矿供给增量主要来源于海外，尤其是几内亚地区，但几内亚铝土矿发运时有扰动，或将限制国内铝土矿实际进口增幅。此外，印尼铝土矿出口禁令存在一定的不确定性。7月，印尼政府正在考虑放宽对铝土矿的出口禁令。禁令颁布前，印尼约有90%左右的铝土矿出口至中国。最初实施禁令的目的是促进国内将铝土矿加工为氧化铝，创造更多就业机会和国家收入。然而，与本地冶炼厂产能相关的问题已经成为重大的障碍，新建产能未能在短期内兑现。因此禁令颁布后，约1386万吨铝土矿无法在国内加工，导致政府从铝土矿特许权使用费中减少约4500万美元的收入，与禁令初衷背道而驰，未来或存出口放开的转机。
（二）氧化铝
1.海外氧化铝
2024年，因多种突发因素干扰，海外氧化铝产量损失较大，据国际铝业协会统计数据显示，2024年1-11月海外氧化铝产量为5718.78万吨，同比增加5.74%，增量来自于亚非（除中国）和欧洲（含俄罗斯）地区，而减量来自北美洲和大洋洲地区。
亚洲地区（除中国）氧化铝的供应增长得益于东南亚地区氧化铝新投产能的不断释放，欧洲地区氧化铝产量同比增加，则主要因欧洲能源价格回落，氧化铝价格上涨，企业生产积极性回升，但之前关停产能短期依旧难复产，总体氧化铝产量贡献有限。大洋洲地区氧化铝出现较大幅度下降则是因矿端或生产端的突发情况影响，产能受到较大影响。
2.国内氧化铝
自氧化铝期货上市以来上涨趋势明显。进入2024年，在国内矿山减产、几内亚铝土矿供应扰动和电解铝开工高位的助推下，氧化铝价格不断上行，触及历史新高。与此同时，利润的持续走高，进一步刺激了氧化铝企业的生产积极性。据SMM统计数据，中国2024年氧化铝产量累计8368.66万吨，环比增加4.86%。
3.氧化铝进出口
2024年一季度，国内氧化铝呈现出净进口的状态，随着海外氧化铝供需紧张加剧，叠加氧化铝出口窗口开启，国内氧化铝转为净出口态势。进入四季度，海外氧化铝供需紧张有所缓解，出口利润逐步收窄，国内氧化铝进口倒挂有所收窄。考虑明年海外氧化铝改善预期有限，我国将继续维持净出口状态，若国内氧化铝快速投产，则净出口量或将有所扩大。
整体来看，2025年国内氧化铝产能增量明显，现消息年内计划未投产能多延期至2025年，海外氧化铝产能增量亦有所增加，主要集中于印度和印尼两个地区。据SMM统计，预计2024年国内氧化铝新增产能360万吨，海外氧化铝新增产能340万吨，2025年国内氧化铝新增产能1320万吨，海外氧化铝新增产能510万吨，2025年以后海外预计仍将有770万吨的产能增量。待新增产能投产落实，海外氧化铝整体将维持相对宽松，无紧缺预期，海外现货价有回落压力。
（三）电解铝
1.海外电解铝
2024年海外电解铝产量增幅低于中国电解铝产量增幅。据国际铝业协会，2024年1-11月全球原铝产量累计6653.1万吨，同比增加3.27%，中国原铝产量累计3965.3万吨，同比增加4.05%，海外原铝产量累计2687.8万吨，同比增加2.15%，海外原铝产量占全球原铝产量的40.4%。其中，北美洲和大洋洲原铝产量皆因炼厂的意外减停产出现了负增长，而其他地区都处于正增长。
从海外各地电解铝建设规划来看，2025年将有不少电解铝产能落地，尽管建设进度缓慢，但在国家支持下还是在持续进行。据弘则研究，2025年海外电解铝投产产能91.8万吨，投产项目主要集中于印度、印尼、俄罗斯和安哥拉，但2024年不同，并无太多海外铝锭可以进中国。其中47万吨都预计在年底，进一步延迟概率较高，基本没有产量贡献，华青因为氧化铝价格影响，今年11月暂停新投，预估到明年下半年继续投产。
2.国内电解铝
2024年，得益于云南电解铝厂顺利复产以及电解铝生产的可观利润，国内电解铝炼厂多处于满负荷生产的状态，开工率持续走高，上半年产量同比增加明显，下半年受原料成本上升的影响利润逐渐回吐同比增幅放缓，全年整体增幅尤为可观。据SMM数据显示，2024年我国电解铝产量为4312.38万吨，同比增加3.88%。
从产能投放来看，据SMM，当前我国电解铝建成产能4571万吨，运行产能4353万吨，逐步逼近4500万吨的产业红线，故此未来两年的投产产能净新增相对有限，大部分是产能置换，无指标部分预期投产较为困难，供应增速预计开始明显下滑。据弘则研究数据，2025年除置换产能以外，新增有效产能预计在78万吨附近。
在《有色金属行业碳达峰实施方案》中明确要求，到2025年铝水直接合金化比例提高到90%以上。据SMM统计数据显示，今年铝水比例的最高点是75.36%，全年均值维持在73%左右。一方面是由于云南和新增产能地区，下游配套尚未建设完成，另一方面是高铝价对下游需求有所抑制。从目前状况来看，今年铝水转化率远低于2025年90%的目标，虽然当下很多电解铝下游配套正在积极建设，但2025年铝水转化率超过85%的可能性不大。虽然当前所担心的可交割品不足的问题在今年并没有全面激化，但铝水比例抬升趋势相对明确，依然是一个重要的矛盾观察点。
3.电解铝进出口
俄乌冲突后，长单俄铝大量流入中国，2023年俄铝进口量为117.57万吨，同比增加1.7倍，占铝锭进口总量的76.2%。2024年，英美两国进一步制裁俄国，禁止LME和CMEX两大金属交易所及场外衍生品交易中接受产自于4月13日之后的俄罗斯铝、铜、镍，并且禁止英美两国进口俄产相关金属。截至11月，俄铝进口量为109.46万吨，预计全年进口数量与去年相当。此外，东南亚的铝锭进口量明显增加，到11月底单印度就累积进口16.95万吨，较去年同期增长183.84%，同时还出现大量的回购贸易。整体上看，截止11月底，我国原铝出口接近11万吨，预计全年净进口195万吨左右。
2025年来看，伴随着东南亚地区的铝厂投产逐渐落地，当地未能消化的低成本铝锭或将进一步流向国内，叠加俄罗斯长单铝锭增量，预计进口量或将进一步抬升。
（四）下游消费
1.光伏、新能源汽车
在国家政策的大幅刺激下，光伏和新能源汽车行业24年表现好于年前预期。据国家能源局数据显示，截至11月底，全国累计发电装机容量约32.3亿千瓦，同比增长14.4%。据中国汽车工业协会统计，2024年1-11月，我国新能源汽车产量为1134.5万辆，同比增长34.6%。快速增幅的表象背后并不意味着持续增长，今年来看无论是光伏还是新能源汽车都处于供应过剩的格局当中，价格战促销下，企业虽销售数量增加但利润却走向亏损，特别是光伏企业出现多环节价格跌破现金成本的现象。
从铝的消费量来看，光伏用铝主要是边框和支架部分（主要用于分布式光伏电站），根据IEA的测算，平均1MW用铝约为19吨。新能源方面，根据国际铝协数据，2020年国内传统乘用车用铝量仅约138.6kg/辆，纯电动和混动新能源乘用车单车用铝分别为157.9kg和198.1kg，其中混动新能源产量占比在18%左右。而根据工信部《节能与新能源汽车技术路线图》提出我国汽车轻量化单车用铝目标：2025年和2030年分别实现250kg/辆和350kg/辆。整体来看，未来非欧美国家在光伏市场的接力与新能源汽车市场的持续发展或将成为铝消费量的一个增长极。
2. 电力投资
2025年，国内财政政策有很大的发挥空间，市场对于电力投资增速维持强劲保持乐观心态，当下虽然电源建设投资有所放缓，但电网配套设施建设增速明显加快，从之前的2-3%，快速增长至20%。此外，在行业内卷加剧的背景下，成本降低的需求使得电力发展中铝代铜的需求快速增长，进一步促进铝金属的需求增长，根据SMM调研结果显示，目前约有60%的大线已从传统的铜芯电缆转向使用铝合金线缆，2025年有望进一步上升到70~75%，对铝需求进一步增大。
3.房地产
当前房地产行业仍处于下行周期当中，国家针对房地产当下的状况，连续出台多项政策，从供应端的房企到需求端的群众均给到了相对有力的政策提振，市场对于房地产行业企稳回升的态度也愈发明显。但从目前房地产的表现来看，房地产指标仍为负值，目前仅新开工稍企稳，而房地产销售也维持负值状态，不过稍有所回升，现房销售同比走高，主要是企业积极回笼资金。当下需要明确的一点是，房地产消费用铝主要集中在竣工端，用铝的主要环节在于门窗、幕墙、吊顶等环节，但未来房地产市场多以消耗存量库存为主，新竣工数量预计难有增长，整体上对于铝的消耗或将有所回落。
4.铝材出口
2024年以来，贸易摩擦呈现出愈发复杂棘手的态势，经贸问题被无端政治化，双边贸易矛盾更是向多边领域急剧扩散。5月，美国宣布拟对华加征301 关税，其背后隐藏的是将贸易 “大棒” 作为政治博弈工具的不良居心。不仅如此，为构筑所谓的贸易 “壁垒”，防止中国以及其他国家的钢铝产品通过迂回途径流入美国，墨西哥在4月下旬出手，针对中国进口的铝产品加征高达35%的关税。紧接着，加拿大政府也跟风而动，于10月15日发布公告，决定对华部分铝产品加征25%的附加关税，进一步压缩中国铝材的海外生存空间。雪上加霜的是，11月15日，我国基于产业结构调整与国际市场形势变化等多重考量，确立自2024年12月1日起取消铝材、铜材出口退税政策。这一政策变动引发市场连锁反应，众多企业为抢在退税政策取消前争取更多出口订单，在外贸市场频繁上演 “抢单大战”。后续来看，我国铝材产量约占世界铝材产量的66%，当下虽然多项政策抑制了我国铝材的出口，但未来若海外需求强劲叠加人民币汇率贬值，铝材出口量或有先降后升的走势，故此对于铝材出口不宜过分悲观。
5.废铝替代
在《有色金属行业碳达峰实施方案》中明确提出，到2025 年，我国再生铝产量要达到1150 万吨这一目标。当下，国内再生铝产能呈现出迅猛扩张之势，据行业协会提供的数据显示，预计2024 年再生铝产量可达1055 万吨，并且按照这一增长势头，2025年还将继续攀升，有望再增长100 万吨。
回顾过往，再生铝在很长一段时间内，都难以对原生铝形成有效的替代作用。然而，近两年情况悄然发生变化，从边际效应来看，再生铝对原铝的替代作用正缓缓凸显。特别是随着保级利用技术的逐步发展与应用，其为再生铝替代原铝筑牢了根基，使得这一替代趋势愈发不可轻视，未来有望重塑铝锭生产的格局。
总的来说，随着特朗普的上台，政策博弈焦点或将转向，2025年国内政策端或更专注内需提振，需求端增速在3%以上。光伏发电、新能源汽车以及电力投资或将在政策的刺激下成为金属铝的消费增长点，但房地产行业以及再生铝对于原生铝锭消费的拖累作用也不容忽视。
总结与展望
原料方面：国内矿山在环保常态化的压力下，预计产量不会有明显增加，未来主要的矿石增量来源于海外，供应偏紧格局的缓解主要得益于海外矿山的恢复。氧化铝国内增量相对明显，市场对于氧化铝供应大幅增加的预期已经体现在期货盘面上了，故此电解铝的成本端预计将会有较大的回落。
供应方面：国内电解铝产能基本触及产业红线，未来产能落地多以新旧产能置换为主，新增产能投产量相对较少，国内市场电解铝增量不显，主要增量还是来源于海外的产能投放，但再生铝的增量以及铝水比例的提高对于电解铝的影响不容忽视。
需求方面：未来政策刺激的预期依旧向好，铝材出口对于需求端的影响长期来看不宜过分看空，光伏发电、新能源汽车以及电力投资或将在政策的刺激下成为金属铝的消费增长点，但房地产行业的拖累作用仍需关注。
未来来看，对于2025年，不论是国内还是国外，宏观上依旧维持着向好的政策预期，但相关的关税政策扰动仍需注意。原料端预计铝土矿和氧化铝供应相对充足，价格预计有相对较大的下跌空间。电解铝的供应国内增量或将不足，注意关注海外的增量。未来需求保持谨慎乐观的态度，重点关注未来光伏、新能源以及电力投资方面对于金属铝消费的带动作用。整体上看，预计明年沪铝价格或将先跟随原料价格的下跌有所回落，等待政策刺激后需求恢复带来的价格驱动，可重点关注1.8-2.1万元的价格区间。
风险提示：几内亚铝土矿供应扰动、铝水比例大幅提高、氧化铝产能投放推迟、政策刺激不及预期
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