大浪淘沙－併購重組主題投資機會分析

經濟

摘要:

併購重組是近期市場主題投資的熱點之一，這是基於2024年年初以來有關併購重組的多項政策出台的背景下，市場投資者進行的預期交易。

目前的併購重組VS2014-2015年的併購重組

併購重組是近期市場主題投資的熱點之一，這是基於2024年年初以來有關併購重組的多項政策出台的背景下，市場投資者進行的預期交易。這也讓人不禁聯想到2014-2015年的併購重組主題投資行情。但如果我們從政策的著力點、行情的啟動特徵來看，似乎二者之間又有很大的差異。從政策的著力點來看，目前的併購重組更強調的是科技企業（以雙創為代表）的併購重組，強調「新質生產力」方向的企業透過併購重組做大做強；而2014-2015年的併購重組浪潮，其實更強調淘汰落後產能、解決產能過剩的問題，進行經濟轉型轉產，同時也鼓勵強強聯合，讓大企業帶動中小企業發展。大浪淘沙——并购重组主题投资机会分析_1

從行情的啟動特徵來看，這一輪明顯預期搶跑，以重組指數為例，其成份股數量在2018年6月之後便一路下行，一直到今年7月才觸底反彈，但絕對值仍較低，這意味著併購重組可能才剛開啟，但從指數的位置來看卻已在歷史高點，這與2014-2015年行情啟動時處於底部不太一樣。由於併購重組預期帶來的績差股、小型股短期的大幅上漲也讓不少投資人「望而生畏」。所以站在當下時點，如何看待併購重組的投資機遇，如何「去偽存真」可能才是浪潮過後投資人應該真正去思考的問題。

歷史併購重組的定價特徵

當下併購重組並不以基本面為重點考量。對歷史上的併購重組進行多維度複盤分析，我們發現有以下三點明顯的市場定價特徵：

從時間軸維度，併購重組完成之後的股價表現較好，勝率也較高，但分佈上有明顯的「右偏」特徵。從基本面驗證的角度而言，隨著時間推移樣本公司出現ROE改善的機率在上升，但持續性下降。

從併購目的來看，橫向整合是主要目的，但從相關標的的投資收益上看卻一般，反而是比較小眾的私有化和以上市為目的的併購重組相關標的投資收益最好。上述收益表現特徵與基本面的變化特徵並不一一匹配，這可能意味著基本面的定價在併購重組中並不佔據主導，這也符合認知。

從參與者角色的分析來看，大部分都是競買方，競買方在前期的表現比出讓方和目標方更好，落地後的表現反而較差。而競買方的基本面改善整體並不顯著，這也與第二點的結論相互印證，當前市場對於併購重組的定價其實忽略了基本面因子。

歷史上併購重組的市場交易特徵

當下的成交額佔比較低，參與者單一，以遊資為主。從交易熱度來看，隨著重組公告的首次披露，個股的交易熱度相較於重組之前的10個交易日平均而言往往更大，但節奏上經歷了交易熱度「驟降」、大幅上升以及回落後再升的三個過程，結合龍虎榜的交易數據來看，龍虎榜非機構席次的行為是這背後的重要影響因素。

從參與者來看，2014年至2015年的併購重組行情背後是遊資、主動偏股基金、私募等參與者的共振，而險資、社保以及QFII等的參與並不明顯；回到當下來看，相較於2014年至2015年的併購重組行情，當下行情可能機構投資的參與幅度較弱，「博弈」屬性較強。一方面，當下併購重組組合的成交額佔比處於3%左右，明顯低於2014年至2015年，但龍虎榜非機構席位的交易佔比自2024年下半年以來持續上升，且峰值明顯超過了2015年，並且2024年10月以來，龍虎榜席次中無論是非機構席次或機構席次均淨賣出2024年重組組合，而並未呈現類似2015年初的情形；另一方面，從具體的參與者來看，當下私募對於重組行情的參與度並不明顯，同時主動偏股基金的參與幅度可能較為有限，相應的，兩融則持續明顯淨買入2024年以來的重組標的組合。

潮水退去後，尋找基本面機會。由於階段性博弈和搶跑，短期由遊資和兩融投資者主導的併購重組主題投資可能面臨「暫停」。但由於今年以來的併購重組事件大多還處於未完成狀態、已經發起併購重組的標的數量與2014-2015年仍有較大差距，因此未來不排除會有更多的投資機遇，但過去一段時間已經搶跑定價的標的可能就不在其中。進一步地，如果未來投資者結構從遊資、兩融逐步向機構和私募擴散，可能基本面因子的定價也將變得比交易和流動性因子更重要。基於上述分析，我們可以以下兩種方法篩選未來潛在的併購重組投資方向：

歷史上新質生產力領域相關的「擬上市公司」（即曾進行過IPO但由於各種原因失敗的非上市主體）的控股股東是否有與上市公司相關的，如有那麼就存在以併購重組的形式實現資產證券化的可能。我們最後一共篩選出63個非上市主體。

基於MDA文本分析對潛在的上市公司併購重組意圖進行分析。上市公司年報/半年報中的管理層分析與討論（MDA）部分往往是公司管理層對經營現狀、行業環境和未來規劃的系統性闡述。這些資訊可能蘊含著公司對外部資源整合的需求，從而反映出併購重組的潛在訴求。最終在這種方法下我們篩選出來的標的所在的行業集中在：機械、電力及公用事業、電腦、醫藥、房地產和電子。

風險提示：併購重組政策落地不如預期；歷史資料分析並不能代表未來；篩選方法的可行性。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

Damon

政治

經濟

眾所周知，世界上有很多以人名來命名的經濟學，但能在全世界名聲大噪的並不多，比方說穆加貝經濟學、查維斯經濟學、還有埃爾多安經濟學。

相對而言，穆加貝經濟學和查維斯經濟學很低端，其要義簡單粗暴，那就是－－遇到任何經濟麻煩，那麼就印鈔；如果印鈔不能解決問題，那是因為你印得不夠多！

但，真正能總結出來一套唬人理論的，還屬艾爾多安經濟學，這位與川普在諸多方面都類似的土耳其總統，在土國之內也以「什麼都懂」而頗受底層民眾愛戴。

人家埃蘇丹經濟學的名言是： “利率是原因，通貨膨脹是結果，利率越低，通貨膨脹率越低。”

低利率低通胀，特朗普变身埃苏丹？_1

你看，土耳其自埃蘇丹上台後（2002年任總理），低利率就對應著低通脹，高利率就對應著高通脹，數據已經明明白白地展現了埃爾多安經濟學的“正確性” ……

所以，印鈔和通貨膨脹是沒有關係的，從2002年到2024年，即使土耳其的廣義貨幣供應從458億里拉暴增到了16.55萬億里拉，通膨也和印鈔沒有關係，只要土耳其央行能維持低利率，土耳其的通貨膨脹就會下去……哪怕印1000萬億里拉的鈔票也沒問題。

川普在總統競選的時候，除提出降所得稅、提高關稅的政策主張之外，還一直吹噓，他上任之後，美國利率會大幅度降低，美國通膨也會大幅度降低……

一下子讓我感覺到，川普變身埃蘇丹，兩個「懂王」瞬間合而為一。

低利率低通胀，特朗普变身埃苏丹？_2 那麼，我們要問一下，2025年川普走馬上任之後，有沒有可能實現低利率低通膨呢？

我們首先要定義一下標準，什麼叫做低通膨、什麼叫低利率？

低通膨好說，世界各國央行公認，2%以下的CPI成長率，通常就可以稱之為低通膨，所以，這個標準比較容易定義。

低利率又是什麼標準呢？

艾爾段治下的土耳其，23年裡只有不到1年時間利率低於5%，大部分時間都在10%以上，1/3的時間在20%以上，現在更是高達47%，在艾爾段看來，5%應該都是極低利率了。

美國呢，過去20多年聯邦基金利率最高也不過才5.5%，大部分時間都維持在0.25%這樣的極低水平上，所以川普眼中的低利率，肯定不是現在5%左右的利率，在2018年川普第一任總統任期期間，當時聯準會僅將基準利率加到了2.5%，川普就大喊大叫著，要炒了鮑威爾，明確要求鮑威爾降低利率。

低利率低通胀，特朗普变身埃苏丹？_3

據此，我們可以認為，2.5%以下的利率，才是川普所期望的低利率，所以，我們不妨將低利率標準，定在2.5%。

有了這兩個標準，我就可以深入分析一下，美國歷史上低利率與低通膨之間的關係。

下面這張圖表，就是過去70年每天的美國聯邦基金利率與每月CPI通膨率的比較。

低利率低通胀，特朗普变身埃苏丹？_4

不考慮二戰期間聯邦政府對利率的絕對控制，也不考慮個別時段的情況，美國的利率低於2.5%、且通膨率低於2%的時間段有7個：

（1）1949年1月-1950年7月，持續時間1年半；

（2）1952年10月-1956年4月，持續時間3年半；

（3）1960年10月-1962年4月，持續時間1年半；

（4）2001年10月-2004年4月，持續時間2年半；

（5）2008年11月-2011年2月，持續時間2年半；

（6）2012年5月-2016年11月，持續時間4年半；

（7）2018年12月-2021年2月，持續時間2年。

時段（1），是第二次世界大戰結束，疊加援助歐洲的馬歇爾計畫放緩，美國產能過剩導致的經濟衰退，通膨率相比於戰爭期間大幅度降低，疊加聯邦政府規定的低利率——該時段結束，來自韓戰的爆發，導致通膨率再度上升。

時段（2），在朝鮮戰爭基本結束之後，美國產能過剩導致的經濟衰退，通膨率相比於戰爭期間大幅度降低，疊加聯邦政府規定的低利率——該時段結束源於聯邦政府把利率決定權下放給聯準會和市場，放棄政府對貨幣和利率的絕對控制，該事件也確立了聯準會超然於其他政府部門的「獨立地位」。

時段（3），是美國正常經濟衰退，造成了低通膨率，然後聯準會又降低利率刺激經濟，就出現了一段時間低利率低通膨時期，該時段結束於越戰的爆發。

時段（4），是911事件之後美國經濟衰退，造成了低通膨率，然後美聯儲又降低利率刺激經濟，就出現了較長時間的低利率低通膨時期，該時段結束於美國房地產市場的火熱。

時段（5），是全球金融危機爆發之後的深度經濟衰退，造成了低通膨率，然後聯準會又把利率降低到0，並且疊加大規模的QE來刺激經濟，就出現了低利率低通膨時期，該時段結束於QE2的實施。

時段（6），很特殊，是在美國經濟復甦過程中，沒有出現經濟衰退，但處於中國城鎮化和製造業生產能力突飛猛進時刻，也是冷戰爆發之後全球化的頂點，中國的物美價廉的商品湧入美國壓低了通膨，聯準會也樂於維持低利率——該時段結束於川普上台，降低所得稅刺激美國經濟，發動貿易戰，造成通膨上升。

時段（7），正處於川普當政時期，美國上一輪升息至頂點，通膨還沒起來，企業債務見頂，後期又疊加疫情爆發，通膨率驟降，疊加聯準會再次降息至0，並開始實施無限QE，該時期結束於無限QE導致的通膨上升，疊加俄烏戰爭供應鏈中斷，通膨加速上升。

總結這7個低利率低通膨，別的不說，一個最大的共同特徵是，經濟處於衰退狀態，其中，

（1）（2）（3）（4）時段，當時的美國仍然是全球第一生產國，戰爭一旦結束，或者經濟繁榮一段時間，就會產能過剩，帶來低通脹，然後政府控制並壓低利率，或是聯準會刺激經濟，降低利率，因而出現低利率低通膨時期。

因為製造業的空洞化，所以（1）（2）（3）（4）的條件，目前在美國已經不存在。

（5）這種情況，由於爆發金融危機而導緻美國經濟深度衰退低利率低通膨，應該是川普特別不想要的結果，我們不說也罷。

（6）這種情況，由於人類數千年的全球化到達頂峰階段，疊加當時美國經濟復甦不夠穩固，聯準會故意維持0利率，由此導致出現了低利率低通膨時期。也就是說，目前美國製造業空洞化的情況下，只有最大規模的全球化才能帶來低通膨，也能讓聯準會從容許低利率。

（7）這種情況，前期接近於讓美國經濟衰退，而後期又因為疫情危機，導緻美國經濟真正陷入衰退，除非川普希望再經歷一次美國經濟衰退或全球疫情危機，否則，這種情況也是不可複製的。

所以，川普所許諾的低利率+低通膨，要嘛是美國經濟陷入衰退，要嘛就是處於全球化的頂點──而根據美國當前政治家中的政治正確，就是和中國脫鉤，加關稅，逆全球化，這與川普的低利率+低通膨政策是完全矛盾的。

更何況，川普還宣稱要大規模加關稅、驅逐非法移民。

很不巧的是，美國現在絕大多數日用商品都來自進口，大規模提升關稅，不可避免地帶來日常消費商品價格的上漲，這會讓川普的低通膨泡湯。

也正是因為大量的非法移民，降低了美國服務通膨的價格，如果按照川普所說，一上台就會用軍隊驅逐非法移民，那就意味著無數從事美國服務業的廉價勞動力將消失，這將帶來服務類通膨價格的飆升，更不可能降低通膨了。

最要命的是，現在的美國其實通膨下降很可能已經接近尾聲…

低利率低通胀，特朗普变身埃苏丹？_5

川普應該想想自己的「榜樣」埃蘇丹，雖然提出了刷新經濟學常識的「低利率導致低通膨」的理論，但他的政府，最近3年卻一直在為控制土耳其50%以上的超高通膨而努力，在這個時候，也沒見埃蘇丹跳出來，說降低利率就能抑制通膨，反而默許他所任命的央行行長，將土耳其的拆借利率抬升至47%（沒有小數點）這樣的全球最高位。

即便如此，也沒見埃蘇丹獲得自己想要的低通膨。

別說低通膨在川普上台後難以實現，低利率其實他也很難實現──因為美國總統的權力雖然大，而且這次大選中，共和黨拿下了美國5大權力機構中的4個（總統、參議院、眾議院、最高法院），但很可惜，聯準會卻不是川普想拿下就能拿下的。

因為，聯準會真的是有一定的「獨立性」的，美國總統無法完全掌控聯準會。

雖然川普動不動就嚷嚷著，要鮑威爾下台，但實際上，只要鮑威爾堅持不辭職（他已經數次聲明自己不會辭職了），川普將無計可施…

來源: 金色財經

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國信證券

經濟

海外ESG生態體系建置－生態體系逐步完善。 ESG資訊揭露標準逐步走向統一，ISSB發布首批國際永續資訊揭露準則已廣泛採納，TCFD監督職責將於2024年移交至IFRS，但由於不同國家、產業和利害關係人可能有不同的需求和期望，ESG資訊揭露標準化仍然是一個漫長複雜的過程。 ESG標準體系建置聚焦環境議題，重點在於降低漂綠風險，進一步完善氣候資訊以及相關風險與機會的方法論與揭露標準。在海外ESG標準體系的建構與完善的過程中，國際組織、歐盟和美國三大主體扮演了關鍵性的推動角色。

國內ESG生態體系建置－綠色金融發展加速，公司治理重要性日益凸顯。綠色金融主要透過市場化手段推動經濟社會永續發展。推動經濟社會發展綠色化、低碳化是實現高品質發展的關鍵環節，要持續推動製造業高端化、智慧化、綠色化發展，綠色環保成為中國經濟新的成長引擎之一。今年以來，資本市場定位發生轉變，建立以投資者為本的資本市場成為政策的主基調，在這一理念指導下，一系列政策密集出台，致力於提升對投資者的服務和回報，積極支持上市公司特別是央國企業上市公司透過股份回購、股東增持等方式加強市值管理，提升投資人回報水準等。

ESG投資策略表現：大盤震盪區間，ESG策略優勢凸顯。 2024年一季度，市場β承壓，ESG策略與大盤走勢趨同。 2024年第二季度，大盤保持震盪行情，ESG策略優勢凸顯。 2024年三季度，大盤表現為存量資金博弈下主線頻繁切換，市場縮量下行，ESG策略表現欠佳。從風格角度來看，年初至今大盤股票疊加ESG投資策略下表現優勢明顯。從業界來看可選消費和材料的ESG主題策略佔優。

2025年ESG年度展望：

企業出海－能否適應並滿足海外國家的ESG監管要求，已成為中資企業在海外市場成功的關鍵因素。

綠色金融－綠色金融發展加速，企業污染數據可望成為潛在的高頻選股指標。

公司治理－(1)市值管理：錨定核心工具箱，關注「紅利+」板塊；(2)股權激勵：長期投資新指南；（3)併購重組：提質增效下的供給端的投資機會。

風險提示：海外低碳經濟發展過程中遇到波折；全球經濟成長與低碳環保間權衡取捨對ESG投資節奏的短期擾動；歐洲能源政策調整或將對ESG投資造成衝擊。

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匯豐銀行

經濟

發生了什麼事？

中國全國人大常委會於11 月4 日至8 日的會議中，批准了一項針對地方政府債務置換計畫的增加財政支持方案。市場原先預期重大刺激方案的規模達6 兆至12 兆元，以針對解決地方政府債務、房地產市場壓力、銀行資本重組需求及低迷的消費問題，但最終未能滿足市場的高期望。

新增的財政方案包括以下支援措施：

地方政府專案債務上限增加6 兆元人民幣，用於置換存量隱性債務–這額外的6 兆元人民幣地方政府專項債券配額將於2026 年底前分三年使用，這意味著每年額外增加2兆元的財政刺激，用於置換地方政府隱性債務。

每年分配8,000 億元人民幣的地方政府特別債券發行額度進行債務置換– 2024 年至2028 年，未來五年每年將從地方政府項目債務中撥出8,000億元，專門用於債務償還包括置換隱性債務，總撥款為4 兆元。

與棚戶區改造相關的2 兆元隱性債務將根據原有合約於2029 年及隨後幾年償還。

財政部長藍佛安對未來可能增加財政刺激及其他逆週期政策支持提供了前瞻性指引，但未透露具體支持房地產市場與消費支持的細節：

房地產支持政策– 財政部正在製定計劃以加速去庫存，允許地方政府利用發行地方政府專項債券所募集的資金，支持回收閒置土地並收購存量房產庫存，將其改造為保障性住房，以加速存量房產出清。支持房地產行業的稅收優惠政策已提交全國人大審核批准。

商業銀行資本重組– 財政部正在加速發行特別國債的準備工作，以補充六大國有商業銀行的核心一級資本。

進一步的財政支持以促進消費– 可能加大對設備升級與耐用消費品以舊換新的財政支持力度，以刺激內需。

投資影響

我們預計，進一步的財政支持仍有待觀察、需求端支持措施尚未公佈、美國大選結果以及潛在的關稅政策，可能會令未來幾個月中國內地與中國香港股市的波動性有所上升，故此我們對這兩個股票市場保持中性看法。

中國網路股票對貿易緊張與關稅風險的敏感度較低。我們繼續看到優質中國互聯網股票重新估值的機遇，並偏好那些較美國大型科技企業擁有大幅估值折讓的互聯網龍頭企業，這些企業的盈利前景高於行業平均水平，且通過股票回購提升股東回報。我們同時看好本地服務、電子商務及互聯網遊戲的行業子版塊，因為它們或將提供更好的風險回報前景。

我們偏好派發高股息且獲利成長超過市場平均的優質中國國企。鑑於H 股相對A 股存在較深的折讓，H 股的國企可望獲得更多的南向資金流入。基於中國內地長期處於低利率環境，我們認為透過「滬港通」與「深港通」的南向資金流或將持續。

由於對房地產市場的直接支持尚未明朗，我們對離岸市場的中國內地房地產企業與銀行保持選擇性觀點。對中資銀行而言，投資人主要關註六大國有商業銀行的資本重組政策。此外，由於房貸及其他貸款利率下降，以及潛在的銀行壞帳的影響，我們也應留意淨利差前景。

在中國香港，我們看好金融與電訊產業中被低估的高股息企業，以及擁有強勁資產負債表但股價落後的部分房地產企業。隨著美國政策利率下降，股市或可受惠於融資成本下降。銀行與保險企業也預期會受惠於財富管理業務中較理想的費用收入。由於供應過剩，房地產市場近期仍將面臨壓力。

在中國在岸市場，我們繼續偏好高股息的優質國企，因為它們提供具吸引力的股息收入，從而提高潛在總回報。我們也選擇性地看好具有良好環球競爭力與海外市場佈局的中國高端製造業龍頭企業，因他們能夠抵禦關稅風險。在消費領域，我們看好有良好獲利能力的服務業龍頭，以及受惠於政府升級換新補貼政策的非必需消費板塊。中国全国人大宣布债务置换计划，但进一步的财政刺激仍有待观察_1

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Kevin Du

外匯

經濟

2024年上半年，美元霸權可謂噩耗不斷，屢受衝擊，先是沙烏地阿拉伯決定不再與美國續簽石油美元協議，緊接著加拿大和歐洲央行無視聯準會的高息貨幣政策啟動降息，而作為美元霸權賴以依托的環球銀行金融電信協會（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，簡稱SWIFT）也正受到日益嚴峻的挑戰，壟斷地位恐不保。種種跡象表明，美元霸權正處於風雨飄搖之中。

美元霸權再遭重擊

美元霸權的形成有兩個重要里程碑。第一個里程碑是1944 年7月的布雷頓森林會議，44個國家的代表通過了一系列協定，確立了美元與黃金直接掛鉤，其他國家貨幣與美元掛鉤並實行可調整的固定匯率。雖然布雷頓森林會議所確定的國際貨幣體系在上個世紀70年代已經宣布崩潰，但這體系為美元霸權奠定了製度性基礎。第二個里程碑是1974年美國和沙烏地阿拉伯簽署的長達50年的石油美元協議。該協議規定，沙烏地阿拉伯在出售石油時只接受美元作為支付貨幣。同時，沙烏地阿拉伯保證將石油貿易帶來的盈餘投資到美國國債。從此，美元得到了沙烏地阿拉伯石油資源的背書，因而令美元霸權地位得到空前鞏固。

本來，美元作為全球貨幣體系中的貨幣霸主，不僅可以為美國帶來巨大的鑄幣稅收益，而且還可以在很大程度上向世界其他國家和地區轉嫁美國的財政負擔甚至經濟危機，可謂好處多多。然而，美國並沒有把獲得的美元霸權地位用於維護世界經濟秩序和推動國際金融市場健康發展，而是將之變成了收割世界的工具，尤其最近這十多年來，美國政府已經把美元霸權當作了製裁競爭對手和非盟友的武器。全世界苦美元霸權久矣，美元霸權也越來越成為全世界的公敵。美元「武器化」不僅給受攻擊國帶來巨大損失，也給全世界帶來巨大災難，越來越多的國家和地區都在想方設法擺脫美元的收割和可能遭受的打擊，目前，全世界已經掀起了聲勢浩大的去美元化浪潮。

綜觀世界，俄羅斯率先宣布推動“去美元化”，俄央行不斷減持美元在其國際儲備中的份額。另外，俄羅斯從2022年4月起要求「不友善」國家和地區以盧布進行天然氣貿易結算；伊朗外匯市場於2022年7月19日啟動伊朗裡亞爾與俄羅斯盧布貨幣交易；印度央行也建立了用於國際貿易的印度盧比結算機制；英、德、法三國早於2019年1月就建立了INSTEX結算機制，旨在用新的結算體系，使用歐元跟伊朗進行石油交易；巴西中央銀行宣布，將逐漸降低美元的持有規模，提升人民幣的儲備數量，並將人民幣提升至該國第二大國際儲備貨幣；東協各成員國同意在地區內加強本地貨幣使用，並減少在跨境貿易和投資中對美元的依賴；中國則不僅建立了人民幣跨境貿易結算系統CIPS，而且也建構起了以人民幣為結算貨幣的商品期貨市場和石油交易市場，同時，也在透過數位人民幣大力推動人民幣的國際化步伐，等等。

然而，最令人震撼的是，在全球去美元化浪潮愈演愈烈的背景下，對美元霸權起著舉足輕重支撐作用的沙烏地阿拉伯投下了一顆去美元化的震撼彈。 2024年6月9日，沙國政府正式宣布將不會續約50年前的石油美元協議。過去50年來，美元已經習慣了全世界的石油用美元來進行交易，也習慣了國際資本在沙特等中東石油國家的帶領下不斷流向美國，但如今美元一下子失去了這一最重要的依托，可以預期，接下來美國政府及其擁有的美元霸權將不知所措。沙烏地阿拉伯作出此舉雖然原因是多方面的，但順應當前全球性的去美元化浪潮，從而有效地規避美元有可能出現崩潰所存在的巨大金融風險，這應該是沙特考慮的最主要因素。沙國此舉對美元霸權來說無疑是釜底抽薪，可謂是沉重的打擊。中國有句俗話，基礎不牢，地動山搖。沒有了沙烏地阿拉伯石油資源的加持，美元的霸權地位勢必風雨飄搖。隨著越來越多的國家主動或被動地加入去美元化的行列中來，現在人們關心的問題是，美元霸權還能夠維持多久？

美國控制的SWIFT正在喪失壟斷地位

環球銀行金融電信協會（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）簡稱SWIFT，1973年5月SWIFT成立，1974年，開始設計電腦網路系統，1977年，正式投入運行，其職能是負責管理SWIFT各成員間的金融資訊交換，為銀行及其他金融機構、企業提供安全的金融資訊傳輸服務。雖然SWIFT宣稱自己為中立的全球合作組織，但實際上它完全受到美國等西方國家的控制。

美國及其西方盟國為什麼有能力控制SWIFT呢？第一，美國的CHIPS（美元大額清算系統）是SWIFT的最重要組成部分，其地位舉足輕重。該系統由21 家美國銀行持股的清算所支付公司經營，透過與SWIFT系統聯接，全球大部分美元跨境支付由美元大額清算系統完成。第二，SWIFT的兩個資訊交換中心分別設在荷蘭和美國，這使得美國有能力控制SWIFT。第三，美元在國際支付結算中佔比超過四成，在國際儲備貨幣中佔比超過六成，這是美國控制SWIFT系統的基礎。第四，儘管形式上SWIFT納入了十國集團（G10）央行的監督管理，但實際上美國有左右SWIFT的決策權，美國出於自身的政治需要，透過SWIFT先後對北韓、伊拉克、伊朗、利比亞、俄羅斯等國金融機構實施制裁，甚至將個別國家所有金融機構「除名」。

今天，SWIFT實際上已經成為了美國實施美元霸權的金融工具。美國政府憑藉美元在SWIFT系統中的核心貨幣地位以及在金融資訊交換中的樞紐地位，將自己的政治意志貫穿SWIFT的整個營運決策過程當中，為了對政治敵手和經濟競爭對手進行打壓和製裁，美國可謂無所不用其極，已經把SWIFT完全武器化，SWIFT已經成為美國對他國實施攻擊的武器。美國的所作所為已經讓全世界所有國家都認識到，SWIFT幾乎是懸在所有國家頭上的一把達摩克里斯之劍，隨時都有可能落在自己身上，越來越多的國家對SWIFT望而生畏，唯恐避之不及。哪裡有壓迫，哪裡就有反抗，美國政府利用美元的霸權地位橫行霸道，肆意對別的國家進行剝削、壓迫、打擊和製裁，這一霸道行徑已經招致了全世界的強烈反彈，越來越多的國家和地區正在另起爐灶，逃離SWIFT困局，並引發國際結算格局的巨大變化。

目前，在SWIFT系統之外，中國、歐盟、俄羅斯、伊朗等國家和地區都建立起了自己的國際結算系統，以減少對SWIFT系統的依賴，提高本國金融交易的效率和安全性，推進本幣國際化等。而其中最成熟、最具影響力的當屬中國建立的人民幣跨境支付系統（CIPS），CIPS於2015年10月啟動，雖然較SWIFT啟動時間晚了38年，但發展進展非常神速。截至2024年3月末，CIPS共有參與者1,511家，其中直接參與者140家，間接參與者1,371家。間接參與者中，亞洲1018家（境內563家），歐洲237家，非洲50家，北美洲28家，大洋洲20家，南美洲18家。 CIPS系統參與者分佈於全球114個國家和地區，實際業務涵蓋全球182個國家和地區的4500多家法人銀行機構。 2023年，CIPS處理業務661.33萬筆，金額123.06兆元，年比分別成長50.29%和27.27%。以255個交易日計算，每日平均處理業務數量為2.59萬筆，處理金額約4,826億元。 2024年第一季CIPS處理金額近41兆元，較去年同期成長近61%。可謂高歌猛進。

CIPS雖然暫時還無法與SWIFT相匹敵，但已經打破了SWIFT一家獨霸的壟斷格局，特別是CIPS成長潛力巨大，隨著中國經濟在不久的將來超越美國成為全球最大經濟體，以及中國與一帶一路沿線國家和地區經濟貿易關係的日益密切，可以預期，CIPS有可能比肩SWIFT並重塑國際結算體系。此外，隨著亞洲清算聯盟、非洲清算聯盟、歐洲清算聯盟的陸續崛起，國際結算體係有可能形成三足鼎立甚至出現戰國時代的格局。

聯準會世界央行地位崩塌

雖然全世界不存在一個公認的中央銀行，但由於過去幾十年來，聯準會在全球的號召力可謂說一不二，無論聯準會升息或減息，全世界絕大多數國家和地區的央行特別是美國的西方盟友國家都必會跟隨，所以，聯準會一直有世界央行的美譽，這也反映出聯準會在全球金融界的領頭羊地位。

然而，時過境遷，2024年時間剛過去一半，美聯儲就發現自己已經不能一呼百應了，已經沒有過去那麼有影響力了，不僅中國央行早就與美聯儲的貨幣政策背道而馳，譬如，美國加息中國降息，而且一直追隨聯準會的西方盟友也開始反叛了，這可是過去幾十年來從未發生過的事。

2024年6月5日加拿大宣布降息，開始與聯準會的貨幣政策脫鉤，由於加拿大的經濟體量比較小，在全球經濟中的影響力不大，因此，加拿大宣布降息一事並沒有引起市場多大的反響。然而，令人意外的是，在加拿大宣布降息之後的第二天，世界第三大經濟體的歐洲也宣布降息，歐洲中央銀行6月6日宣布將三大關鍵利率各下調0.25個百分點，這是歐洲央行罕見地先於聯準會降息。歐洲央行的這次舉動非同小可，不僅因為歐洲是美國最重要的盟友，歐元是全球第二大國際貨幣，而且歐洲也是與中國經濟實力旗鼓相當的世界第三大經濟體，過去歐洲央行一直追隨美聯儲的貨幣政策，幾乎成了聯準會的執行機構。這次歐洲央行竟然無視聯準會的高息政策我行我素，此舉顯然是對聯準會傳統權威的公然蔑視，在金融市場上的反應也非同小可，輿論分析一致認為，美聯儲的江湖地位已經大不如前了。

那麼，加拿大和歐洲為什麼要脫離聯準會的高利政策而我行我素呢？根本上有三個原因:第一，一味追隨聯準會的高息政策已經難以收割其他國家的財富，已經撈不到什麼好處。以前，美國的這些西方盟友透過跟隨聯準會升息降息的美元潮汐來收割世界，還能夠分到一杯羹，現在連湯都喝不上，因為在全球去美元化的浪潮之下，美元透過升息降息潮汐來收割世界的難度呈幾何級數上升，美國自己都很難有什麼收穫，小兄弟們就更不可能撈到什麼好處。第二，歐洲和加拿大的經濟結構和美國有很大不同，特別是歐洲，製造業實體經濟的成分佔比較高，而美國的產業嚴重空洞化，高利率政策對歐洲經濟的影響比美國大的多，如果再繼續跟隨聯準會的高利政策，那麼歐洲經濟就有可能走上絕路。第三，無論加拿大或歐洲各國，他們已經發現，美國已經動了壞心思正在收割他們這些小兄弟，比如，透過俄烏戰爭讓歐洲資本大逃亡湧入美國；再如，透過斬斷北溪天然氣管線讓歐洲各國不得不以高價購買美國的石油和天然氣，等等。如果仍然把自己的一切與美國綁在一起，全託付給美國，那麼成為美國的俎上肉、桌菜便將是自己的下場。因此，美國的這些盟友也開始覺醒了，必須另尋生路。

過去，美國之所以能夠在全世界透過美元潮汐輕易收割世界，其中一個很重要的原因在於其有一群兄弟們的追隨與配合，現在來看，美國的這群兄弟們要開始眾叛親離了，歐洲央行和加拿大央行宣布減息已經發出了強烈的訊號。雖然在加拿大和歐洲央行宣布降息之後，聯準會宣布將聯邦基金利率目標區間仍維持在5.25%至5.5%之間的高利率不變，但考驗聯準會的時候已經到了，如果歐洲央行繼續減息，如果有越來越多的國家和地區跟隨減息，那麼聯準會何去何從？屆時，不是全世界各國央行響應聯準會的號召了，而是聯準會需要考慮如何順應其他國家和地區的貨幣政策動向了。聯準會作為世界中央銀行地位的崩塌已成定局。

來源：東方財經雜誌

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房地產行業政策解讀與基本面瞻

房地產政策取態已現新強音，發力強度仍待進一步提升

2024年9月中央政治局會議表態“促進房地產市場止跌回穩”，這是房地產政策領域的新強音。回顧自2016年以來中央層級對房地產政策的表述，政策目標經歷了四個階段的變遷，包括從2016年末至2021年中的堅持「房住不炒」和落實長效機制，從2021年中至2023年中的促進良性循環和探索新發展模式，2023年中至2024年中的適應房地產市場供需重大變化和防範化解房地產領域風險，直至2024年9月的促進房地產市場止跌回穩。總的來看，四個階段分別對應於房地產政策層面「積極調控-平穩為主-穩中有進-積極支持」的四種取態，新取態也標誌著房地產政策或將有更加強勁的發力。

為達成不同階段的政策目標，房地產政策已經在供需兩方面持續地推出多種措施。從需求端來看，自2022年年初以來，百城平均首套和二套房貸利率已分別累計下調2.6ppt和2.4ppt（期間5年期LPR累計下調1ppt，房貸利率加點下限經歷了「整體下調-動態突破-完全取消」的過程）；全國首套和二套房貸首付比例下限也從週期開始前的限購城市25%/35%、非限購城市20%/30%下調至所有城市15%/ 15%；除北上深之外的主要城市均已取消限購；另有100萬套以貨幣化安置為主的城中村改造。從供給面來看，在房企信用風險方面先後推出了「金融16條」、經營性物業貸管理優化、土地收購支持貸款制度，在保交樓方面的舉措則包括3500億元政策行專項借款、2000億元保交樓免息再貸款、城市房地產協調融資機制，在消化存量方面的嘗試以3000億元保障性住房收儲再貸款、地方政府專項債和保障性安居工程補助資金收購存量房為主。

已推出政策能夠帶來總銷量的階段性反彈但未能促使其持續增長，我們認為這可能仍反映了政策在發力強度和落地執行方面存在一些瓶頸，仍待進一步改善。我們估算住宅口徑新房和二手房的年化銷售面積自2022年末達到本輪週期底部（約14.3億平）後，經歷了三次較為明顯的反彈，分別對應於2023年初“小陽春”、2023年末和2024年第二季兩次政策發力，但銷量的反彈幅度逐輪度減弱，目前最新值已回落至15.0億平。

限購限貸政策調整：與先前週期中限購限貸調整後帶來的銷售持續上漲相比，本輪週期中銷售僅呈現脈衝式上漲，即便是在一線城市中也呈現出類似特徵；相應地，我們也觀察到本輪週期中居民購屋槓桿率也並未像先前週期一樣上行至39%的高位，而僅維持在34%-35%的中等位置，這可能折射出居民收入預期的潛在壓力。針對此問題，地方政府淨籌資額度提升帶來的政府投資修復可能較為關鍵，此外房貸利率下行、購屋補貼、購屋稅費優惠、北上限購範圍收窄等方面的調整也有利於改善及釋放居民購買力。

房地產收儲政策：目前可用於收儲的資金包括保障性租賃房屋再貸款、地方政府專案債務和保障性安居工程補貼資金，可用於收儲的標的包括新房現房、土地和「以舊換新」的舊房；但整體執行進度相對偏慢，我們認為關鍵點在定價機制、參與意願、收儲用途、退出方式等方面，需要在流程和資金平衡要求等方面進行有效調整。往前看，如果對一二線城市按照當前銷售水準衡量的所有冗餘庫存（包括現房、期房、土地、二手房）均做收儲，據我們測算，對應的期現房、土地、二手房收儲規模分別約1.1億平、1.8億平和2.5億平，且實際執行中可視收儲目標優先級（例如降庫存、恢復企業投資能力、形成租賃住房、提高土地使用效率等）有選擇進行，疊加收儲過程中產生的預期引導效應，實際落地規模可能明顯小於理論計算值，即可對一二線城市住房供需結構和價格預期形成顯著影響。

城中村改造政策： 10月住建部記者會提出要新增實施100萬套以貨幣化安置為主要形式的城中村改造和危舊房改造，據我們測算這一體量如能在一年內全部轉化為新房和二手房銷售，則能提振總銷量6%-7%；但考慮到項目仍需要滿足「徵收安置方案紮實」和「資金大平衡」、可能影響落地進度，同時貨幣化安置資金應用於購屋的轉換效率存在不確定性，我們認為仍需要密切注意城中村改造後續的落地進度及對實體市場的支援效果。進一步，考慮到目前房地產供需關係的新形勢，涉及土地容積率提升的城中村改造推進節奏也須與整體房地產領域「嚴控增量，消化存量」的原則相配合。

專案及企業融資支援：近期專案「白名單」機制進行了充分擴容，很大程度上緩解了市場下行階段專案「保交大樓」的潛在風險；同時，「金融16條」和經營性物業貸政策的延期，也對房企融資情況有一定改善。往前看，我們認為進一步的融資支持和風險防範措施仍舊是必要的，例如可以提高存量土地抵押融資比例、擴展REITs融資資金使用範圍、推動出險企業重組收購進程、監控產業鍊及金融系統關聯風險等。

三種不同政策情境下2025年房地產基本面走勢

我們認為當前房地產市場面臨的核心問題是總購屋需求萎縮。

我們以一、二手房總交易量來表徵居民購屋需求，但考慮到不同年份城鎮人口總量差異較大，我們在進行跨年的房屋交易量比較時，需要引入城鎮人均一、二手房總房屋交易面積的概念。我們認為該指標可能存在一個與人口流動速度、房屋交易制度等長期變數高度相關的穩態中樞，但也會受到居民預期、政策環境等短期變數的影響而波動。根據我們的估算，我國城鎮人均總住宅銷售面積2009至2015年在1.7平方米/人/年上下波動，2016年至2021年間受棚改政策影響持續處於2.3平方米/人/年的相對高位， 2022年快速回落至1.7平方公尺/人/年的水平，2023年受各方面需求支持政策影響基本走平，但在2024年呈現加速走弱態勢，直接反映出總需求不足的問題。

進一步，我們認為居民收入預期和房屋價格預期是推動上述問題不斷演繹的兩大加速器。

居民收入預期：在本輪下行週期中，由於一、二手房市場在供給、定價、「保交樓」方面的差異，二手房交易量佔比已累計提升22個百分點（2024年1-9月佔比46% vs. 2020年24%）；此變更的核心影響在於顯著放大了新房銷售量的下行斜率（我們預計2024年新建商品住宅銷售面積較2021年下行50%），也由此造成了土地成交量、新開工量、施工面積和房地產投資的下行壓力（我們預計2024年全國宅地成交建面、房屋新開工面積、存量房屋施工面積和房地產開發投資完成額分別較2021年下行62% 、63%、25%和32%），其對於經濟整體形成的壓力也反映在居民收入預期層面，加劇了需求收縮。

房屋價格預期： 2023年7月政治局會議中提出“當前我國房地產市場供求關係已發生深刻變化”，總結來看，我們認為這主要是由於2016至2021年間新房建設速度較快、同時限價政策引導需求流入新房市場形成了新房超買（具體表現在實際新房銷量高於基於人口計算出的新房銷售需求中樞），進而在2022年之後居民將超買的新房透過二手房市場進行重新配置；這一重配置過程導致二手房市場出現供過於求的問題，形成了交易量景氣但房價預期不斷走弱的特殊現象，後者進一步加速了購屋需求的收縮。

針對前述關鍵問題，我們認為較為直接、有效的政策應面向居民收入和房價預期管理，因此財政政策在經濟刺激和住房收儲方面的發力尤為關鍵，對此我們假設三種政策情景。強政策情境下我們預期財政政策能有效帶動居民收入預期穩向好，表現為2025年一、二手房總銷售面積止跌回穩（這與部分海外重要經濟體在政策發力後的銷售表現較為一致）、居民購屋加槓桿意願有所回升，同時在房屋收儲方面也去化了部分有效庫存（包括各類房企的待售現房和居民的待售二手房），表現為2025年供過於求的情況有所緩解，房價跌幅有一定收窄。弱政策情境下我們假設政策端不再有任何實質進展，則一、二手房總銷售面積自高點的累計跌幅將逐步向海外經驗中最深的50%演繹，對應2025年總銷量的同比跌幅或較2024年進一步走闊，居民購屋加槓桿意願在寬鬆信貸環境下仍走低，同時房價仍將延續2023年以來較快的下跌勢頭。而介於二者之間的任一情景均可能發生，即政策端雖有發力，但強度和落地效果均不及預期，我們以2025年總銷量降幅與2024年基本持平為中等政策情景，該情境下房地產供過於求的問題未能得到根本緩解，因此房價跌幅在預期作用下或小有收窄、但幅度有限。

需要強調的是，儘管不同政策情境下的總銷售表現差異顯著，但二手房佔比提升和房價的慣性勢頭或尚難完全扭轉。考慮到目前二手房仍存在有效供給充分、定價較新房更低、同時更具「保交樓」確定性優勢，我們認為2025年二手房銷售佔比提升的趨勢或仍將延續，但上行速度可能較2024年有一定趨緩，強、中、弱三種政策情境下我們預期二手房銷售面積佔比分別為49.9%、50.7%、51.9%（2024年46.9%），其相對梯度關係某程度上反映出新房銷售在強力政策下更具彈性。此外，我們認為房價走勢也可能存在一定的慣性特徵，這主要是由於房價與購房需求強正相關，與二手房供給強負相關，更容易成為週期演繹加強過程中的一個中間變量，促使預期自我實現。當外生政策轉向積極時，通常需要等待交易量回升並持續一段時間，才能帶動預期扭轉、價格轉漲，在上一輪週期中該過程耗時約3個季度；當然，儘管存在慣性，政策的不同力道也可能帶來2025年房價走勢斜率上的差異，同時一線城市由於供給情況更為健康、需求支持政策空間更大，從交易量回升到價格環比轉漲的耗時可能更短。

在不同政策情境下，房地產各項投資端指標可能呈現差異化的彈性特徵。

強、中、弱三種政策情境下房屋新開工面積或分別較去年同期下跌11%、18%和30%。這主要是由於新房銷售面積受政策影響波動較大，會在較大程度上影響企業拿地意願和能力，透過宅地成交量滯後推算的房屋新開工面積也因此呈現出較大彈性。

強、中、弱三種政策情境下物理竣工面積或分別較去年同期下跌10%、13%和16%。此處所指物理竣工面積是透過先前的期房銷售面積滯後值與當期的現房銷售面積推算得到，與統計局口徑房屋竣工面積存在差異。整體上，由於2025年竣工主要反映2022年至2023上半年這段時期的期房銷售，彼時的銷售下行將對2025年的竣工形成較大壓力，儘管保交樓可能有所對沖，但整體上我們預計2025年實體竣工年減或較2024年有所加速；進一步向後推演，我們預期此加速趨勢可能在2026年下半年至2027年逐步緩解。

強、中、弱三種政策情境房地產投資金額或分別較去年同期下跌8.6%、10.9%和15.1%。考慮到開、竣工之間的剪刀差仍舊偏高，這可能將導致2025年施工面積以不低於2024年的速度進一步下行，從而對房地產投資中的建安投資子項形成一定壓力。但不同政策情境下房企拿地意願與能力的差異，也將反映在土地購置費子項的彈性上，從而適度對沖建安投資壓力，使得強政策情境房地產投資年比跌幅較2024年有所收窄。

開發商投資策略

目前，中國房地產開發商處於去槓桿、去庫存的中早期階段，然而我們判斷實體市場量價下行最快的時期可能已經過去，同時政策開始更積極的推動行業止跌穩步。對於地產股而言，我們總體上認為估值的歷史底部或已確立，未來主要著眼上行節奏與空間的問題。考慮到實體市場環境的演繹仍可能具有路徑上的不確定性，我們本篇報告旨在對投資給出一些框架性分析，著重討論的方麵包括企業報表的潛在演化路徑、估值的潛在點位、以及選股等等。

房企經營的概況

在進行展望之前，我們先對企業基本面的概況做一個簡單說明。

2024年專案去化率邊際下降，舊專案銷售難度仍存。我們對涵蓋企業統計1H24總推貨貨值當中約30%為新推貨值，連同續銷貨值在內的總體銷售去化率約33%（1H23為44%），不同企業區間在23- 44%之間，但均較去年有一定程度下滑。我們在2024年不同區域的市場調查中也發現存量項目去化效率不高，且各輪政策優化帶來的提升幅度較為有限，銷售的彈性主要來自優質新項目的推貨與流速提升。新舊產品之間的競爭力差異，以及新房和二手房之間價差關係的轉變，都使得舊項目的去化仍面臨挑戰。

2024年拿地強度較低，或使2025年銷售端仍面臨一定下行壓力。我們覆蓋標的於2024年前8個月的總口徑拿地強度約18%（2023年為35%），可販賣量的慣性下行或導致銷售端壓力在2025年仍有明顯體現。同時，考慮到部分頭部企業仍在進行土儲的縮圈，我們預期銷售規模的降低可能會使其縮表進程再進行一段時間，直到土地市場投資機會出現更大規模的改善。

獲利端在2025年的表現或較為平淡。 1H24地產企業結算毛利率錄得歷史新低，部分企業錄得淨利潤虧損，主要因2021年及之前獲取的項目開始進行更為集中的結算。往2025展望，舊項目的進一步結算仍將約束總體毛利率水平，2026年後伴隨貨值結構改善，毛利率可能開始修復，但結算規模料有所下行。整體上我們預期未來1-2年地產企業整體績效基調仍在於消化歷史包袱，但2025年開始恢復強度的企業或預期在2026-2027開始率先呈現出績效彈性。

報表的演化方向對投資的意義

中國房企仍處於去槓桿的中早期階段。中國房企在過去2-3年主要面對的是現金流層面的考驗，目前這方面的壓力有階段性的緩和，但存量債務和庫存規模還沒有開始實質的下降。考慮未來新房銷售的規模更可能呈現L型，我們認為房企總體的資產負債規模仍將較當前水準繼續收斂，以配合新的產業成交量水準。後續實際的壓降節奏一方面取決於產業去庫存政策的實施效果，一方面也取決於資債重整的進展。但整體上，資產負債表的優化仍將是未來若干年產業運作的主線。

2025年仍需同時留意實體市場修復與債務風險的變化。若將中國房企分類，可以發現國央企的報表狀態整體健康，但民企債務水平相對較高，意味著動態的資債重組可能是投資者會持續見到的情況。短期而言，我們認為市場關注的情況是流量層面償債壓力的階段性過峰，企業化債開始出現一些積極動向，以及住房成交出現邊際修復，但對存量維度的考察顯示未來行業現金流風險仍有隱憂，未來我們建議在關注市場修復的同時也要留意這一端的情況。

對於投資，企業間分化可能是更重要的議題。同海外相比，中國房地產行業過去幾年最重要的變化之一是以國央企為代表的頭部公司實現了逆勢擴表，同時國企和民企的報表運行呈現方向性的差異和勢能上的顯著分化。儘管2023年以來頭部企業因投資放緩也呈現了一些邊際縮表傾向，但我們認為這種調整可能是暫時的，2025-2026年伴隨投資強度的潛在回升，或有望緩和這一趨勢。對出險企業而言，現金流的平衡管理仍是未來1-2年的主題，因此即便要恢復投資，時點上我們認為2026-2027年或許才會出現一些更顯性的變化，但彼時是否還有充裕的市場空間也是一個問題。

總結而言，中國房企報表走向之間的清晰分化，為長期投資對象劃定了一個較為明確的範疇。

對地產股運作的簡要回顧

長期維度：我們認為中國地產股或已確立長期底部。我們觀察中國地產股股價指數可以發現年內前低與2008年第四季度及2014年第一季房地產週期底部相若，意味著前期已經基本消化過去十年以來的累計漲幅。同時，經歷2024年4月與9月兩輪探底後，目前長期移動均線已扭轉下行趨勢，趨於平坦。

2018年以來長期延續的「博弈政策」的交易範式或逐漸走向終點。自2018年以來中國地產股的估價水準不斷單邊下移，期間基本面的正面因素較少帶來太多正向的投資回報，主要的獲利空間來自於階段性的政策賽局。但隨著週期演進，政策博弈式的交易獲利呈現效益遞減。目前伴隨股價的大周期完成築底，未來基本方向重新向上，我們認為驅動因子或更多回歸到基本面，一些長期投資機會開始浮現。

自9月底以來板塊估值已有一定修復，同時個股之間估值差有所收斂。中小市值企業在9月底以來的估值修復中相對領跑藍籌，我們統計以融創中國、旭輝控股等為代表的企業自9月末低點以來已上漲2-3倍，大型藍籌累計上漲幅度在40-50%上下。類似的情形也呈現如2023年7月及2024年5月的市場反彈，即中小市值企業的短期上行幅度高於藍籌股。

未來估值運行的潛在空間

在明確了產業基本格局之後，下一個問題是板塊的估值運作區間當如何考慮。對於這個問題，我們結合海內外過往週期的考察來綜合推測。

海外經驗考察：不同估值點位對應的背景條件有一定的共通性架構。由於中國本身可能是第一次經歷房地產市場的大周期調整，因此從中國地產股自身的歷史過程中可尋的經驗價值或許相對有限。我們對若干（經歷過大程度調整的）海外市場的考察顯示如下結論：

第一輪高位下行的韻律是高度近似的：從房價拐點開始算起，一般地產股2年左右時間從+2倍P/B（或以上）下行至-2倍P/B（或以下），期間往往是產業現金流風險承壓較大的階段，也是市場情緒較為恐慌悲觀的階段。後續即便實體市場持續呈現陰跌調整，股價一般不會再創新低。

下行後的修復路徑沒有定式（因為量價演繹的路徑各自不同），但上行的催化因素主要是房價訊號：從-2倍P/B（或以下）作為起點，後續因實體市場量價水平的演繹路徑有差異（有軟著陸，也有二次出險的情形），因此地產股的股價無固定路徑可循，但驅動交易區間上行的重要催化節點有二：其一是房價下行的斜率開始出現明顯緩和，其二是房價年減，經驗來看可分別推動股價上行一個和兩個標準差左右（後者對股價的推動力度更大），但二者之間的時滯無定式。

上行空間有一定的規律可循：通常市場會先從-2倍（或以下）標準差位置修復至-1倍附近，催化因素主要是政策帶來的信心變化（政策可以是宏觀政策、針對樓市本身的政策、或針對股市的托市政策，總之是對信心的帶動），中國市場後續的修復或如上段所述，可能更多轉為由房價訊號驅動。一般而言，完整的經驗從股價底部到頂部的修復，可以跨越3個標準差，但如果說第一個標準差的修復有一定突發性（難以準確把握），那麼後邊的修復是可以更多結合基本面判斷來把握的。最後，企業可否實現有效的擴充表，很大程度上決定在1倍標準差以上能夠走多遠。考慮國情差異以及各自所處國際環境不同，以上結論或可作為概括性匯總，僅供參考。

中國地產股的路徑展望：可先把握下行緩和所帶來的重估機會

我們認為中國地產股已度過情緒較為悲觀的時期，價格底部或已得確認。伴隨近期中國在宏觀經濟和房地產市場兩端的政策施力，核心城市自10月以來已呈現出一定的修復趨勢，往一年內維度看我們認為有望出現更明顯的下行緩和，以驅動地產板塊進一步趨勢性上行。從中國地產股本身的估值區間來看，A和H地產股若分別從目前平均約0.6倍P/B和0.5倍P/B向歷史-1倍標準差的0.8和0.7倍修復，則對應的板塊上行空間為30-40%；若實體市場修復有力，股價或可運行至歷史中樞水平，對應的板塊上行空間可望達到1倍左右。至於是否可以繼續整體推進到中樞以上（隱含產業量價表現都進入擴張區間），我們認為仍可動態研判，但基準情形是未來一段時間先在-1倍標準差至中樞區間運作。

樣本房企報表歷史變化統計其他若干重點市場地產股的歷史運作回顧

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我們目前談的晶片，都是從沙子開始。非洲廣闊的沙漠和河床中看似無害的沙粒，其實是矽的原料──而矽是驅動我們數位世界的半導體的支柱。

然而，儘管非洲擁有豐富的自然資源、不斷增長的技術勞動力和前景廣闊的創新能力，但非洲仍然基本上被排除在全球半導體供應鏈之外。

在晶片決定經濟和地緣政治力量平衡的時代，非洲正處於十字路口：它將成為半導體生態系統中的關鍵參與者，還是仍然是原材料的被動供應者？

矽片鴻溝

半導體是現代經濟的命脈，從智慧型手機到電動車，無所不在。隨著中美競爭和歐洲戰略投資推動晶片主導地位的競爭愈演愈烈，非洲成為一個尚未充分利用但至關重要的拼圖。

該大陸擁有豐富的鈷、鉭、鎢和其他關鍵礦物資源，這些礦物對於晶片生產至關重要，使其具有獨特的優勢。

非洲的資源財富可以最大限度地減少對外部資源的依賴，從而降低全球供應鏈的風險和成本。

然而，從歷史上看，原材料出口很少能為非洲國家帶來公平的經濟利益。大量財富已被掠奪，導致環境惡化，當地經濟再投資受限。

這種動態反映了更廣泛的不平等：非洲提供資源但很少參與晶片製造、設計和創新增值過程。

除了礦物質，生態系統正在覺醒

非洲在半導體領域的角色不僅限於採礦業。非洲大陸擁有年輕、精通科技的人口和蓬勃發展的科技生態系統。

肯亞、盧安達、加納和奈及利亞等國家正崛起成為創新中心，利用對教育、基礎設施和科技的投資。

盧安達的科技園區和肯亞在科技市場的主導地位體現了策略措施如何將潛力轉化為現實。

此外，當地研究中心與知名跨國公司之間的合作也激發了創新。內羅畢和拉各斯等城市正在實現設計突破，這可能有助於非洲成為半導體中心。

這些努力表明，非洲有能力從資源開採轉向晶片設計、組裝甚至製造——這些都是半導體價值鏈的關鍵組成部分。

地緣政治賭博

非洲在半導體產業的崛起不僅是經濟機遇，也是地緣政治的需要。

價值數千億美元的全球半導體市場正面臨巨大壓力。成本上升和供應鏈中斷促使西方國家實現晶片生態系統多元化，這為非洲帶來了前所未有的機會。

憑藉其戰略資源和有競爭力的價格，非洲可以為不斷上升的生產成本提供解決方案，同時為全球供應鏈的彈性做出貢獻。

然而，機會與風險並存。如果沒有健全的政策框架，非洲就有可能陷入新採礦模式的陷阱，資源被出口，但效益卻難以實現。

為確保非洲大陸作為半導體強國的地位，它必須規劃自己的道路，透過談判建立平等的夥伴關係，優先考慮本地增值和技術轉移。

非洲聯盟可以在促進統一的半導體策略方面發揮關鍵作用。以區域合作為基礎的泛非洲晶片製造和設計方法可以擴大規模經濟並吸引投資。

此外，非洲參與全球貿易討論必須優先考慮公平獲得半導體技術和永續實踐。

建構非洲半導體的未來

非洲要轉型成為半導體中心，需要採取大膽、協調的策略。關鍵步驟包括：

1.投資增值：除了採礦，非洲國家還必須發展加工廠、製造設施和設計中心。這種方法可確保資源創造的財富留在非洲大陸。

2.加強區域合作：跨國匯集資源與專業知識可以克服個體產能限制。類似非洲大陸自由貿易區的區域半導體計畫可以推動集體成長。

3.培養創新與人才：非洲的年輕人口具有尚未開發的潛力。投資STEM 教育、職業培訓和與全球科技公司的合作對於打造熟練的勞動力至關重要。

4、優先考慮永續性：半導體產業對環境的影響巨大。非洲有機會率先採用更環保的製造實踐，在保護生態系統的同時與全球永續發展目標保持一致。

5.建立全球夥伴關係：與西方國家和亞洲半導體領導者進行平等合作可以加速非洲融入價值鏈。這些夥伴關係必須注重長期能力建設，而非短期資源開採。

未來之路

隨著世界轉向技術至上，半導體正成為經濟和安全框架的基石。非洲擁有成為此生態系統核心參與者的資源、人才和潛力。然而，要實現這一雄心壯志需要領導力、投資和策略遠見。

全球半導體生態系統正在尋找解決成本上升、供應鏈脆弱性和地緣政治緊張局勢的方案。

非洲的競爭優勢——充滿活力的勞動力、豐富的資源和新興的創新中心——使其成為這項事業中有希望的合作夥伴。

透過發掘非洲的潛力，全球社會促進了經濟發展並建立了更具彈性和包容性的半導體未來。

非洲的矽砂不僅蘊藏原始潛力，也預示著非洲大陸未來將從邊緣走向全球技術進步的中心。現在的挑戰是將這項承諾變成現實。

來源：世界半導體技術論壇

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來源：世界半導體技術論壇

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