2024年上半年，美元霸權可謂噩耗不斷，屢受衝擊，先是沙烏地阿拉伯決定不再與美國續簽石油美元協議，緊接著加拿大和歐洲央行無視聯準會的高息貨幣政策啟動降息，而作為美元霸權賴以依托的環球銀行金融電信協會（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，簡稱SWIFT）也正受到日益嚴峻的挑戰，壟斷地位恐不保。種種跡象表明，美元霸權正處於風雨飄搖之中。

美元霸權的形成有兩個重要里程碑。第一個里程碑是1944 年7月的布雷頓森林會議，44個國家的代表通過了一系列協定，確立了美元與黃金直接掛鉤，其他國家貨幣與美元掛鉤並實行可調整的固定匯率。雖然布雷頓森林會議所確定的國際貨幣體系在上個世紀70年代已經宣布崩潰，但這體系為美元霸權奠定了製度性基礎。第二個里程碑是1974年美國和沙烏地阿拉伯簽署的長達50年的石油美元協議。該協議規定，沙烏地阿拉伯在出售石油時只接受美元作為支付貨幣。同時，沙烏地阿拉伯保證將石油貿易帶來的盈餘投資到美國國債。從此，美元得到了沙烏地阿拉伯石油資源的背書，因而令美元霸權地位得到空前鞏固。

本來，美元作為全球貨幣體系中的貨幣霸主，不僅可以為美國帶來巨大的鑄幣稅收益，而且還可以在很大程度上向世界其他國家和地區轉嫁美國的財政負擔甚至經濟危機，可謂好處多多。然而，美國並沒有把獲得的美元霸權地位用於維護世界經濟秩序和推動國際金融市場健康發展，而是將之變成了收割世界的工具，尤其最近這十多年來，美國政府已經把美元霸權當作了製裁競爭對手和非盟友的武器。全世界苦美元霸權久矣，美元霸權也越來越成為全世界的公敵。美元「武器化」不僅給受攻擊國帶來巨大損失，也給全世界帶來巨大災難，越來越多的國家和地區都在想方設法擺脫美元的收割和可能遭受的打擊，目前，全世界已經掀起了聲勢浩大的去美元化浪潮。

綜觀世界，俄羅斯率先宣布推動“去美元化”，俄央行不斷減持美元在其國際儲備中的份額。另外，俄羅斯從2022年4月起要求「不友善」國家和地區以盧布進行天然氣貿易結算；伊朗外匯市場於2022年7月19日啟動伊朗裡亞爾與俄羅斯盧布貨幣交易；印度央行也建立了用於國際貿易的印度盧比結算機制；英、德、法三國早於2019年1月就建立了INSTEX結算機制，旨在用新的結算體系，使用歐元跟伊朗進行石油交易；巴西中央銀行宣布，將逐漸降低美元的持有規模，提升人民幣的儲備數量，並將人民幣提升至該國第二大國際儲備貨幣；東協各成員國同意在地區內加強本地貨幣使用，並減少在跨境貿易和投資中對美元的依賴；中國則不僅建立了人民幣跨境貿易結算系統CIPS，而且也建構起了以人民幣為結算貨幣的商品期貨市場和石油交易市場，同時，也在透過數位人民幣大力推動人民幣的國際化步伐，等等。

然而，最令人震撼的是，在全球去美元化浪潮愈演愈烈的背景下，對美元霸權起著舉足輕重支撐作用的沙烏地阿拉伯投下了一顆去美元化的震撼彈。 2024年6月9日，沙國政府正式宣布將不會續約50年前的石油美元協議。過去50年來，美元已經習慣了全世界的石油用美元來進行交易，也習慣了國際資本在沙特等中東石油國家的帶領下不斷流向美國，但如今美元一下子失去了這一最重要的依托，可以預期，接下來美國政府及其擁有的美元霸權將不知所措。沙烏地阿拉伯作出此舉雖然原因是多方面的，但順應當前全球性的去美元化浪潮，從而有效地規避美元有可能出現崩潰所存在的巨大金融風險，這應該是沙特考慮的最主要因素。沙國此舉對美元霸權來說無疑是釜底抽薪，可謂是沉重的打擊。中國有句俗話，基礎不牢，地動山搖。沒有了沙烏地阿拉伯石油資源的加持，美元的霸權地位勢必風雨飄搖。隨著越來越多的國家主動或被動地加入去美元化的行列中來，現在人們關心的問題是，美元霸權還能夠維持多久？

環球銀行金融電信協會（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）簡稱SWIFT，1973年5月SWIFT成立，1974年，開始設計電腦網路系統，1977年，正式投入運行，其職能是負責管理SWIFT各成員間的金融資訊交換，為銀行及其他金融機構、企業提供安全的金融資訊傳輸服務。雖然SWIFT宣稱自己為中立的全球合作組織，但實際上它完全受到美國等西方國家的控制。

美國及其西方盟國為什麼有能力控制SWIFT呢？第一，美國的CHIPS（美元大額清算系統） 是SWIFT的最重要組成部分，其地位舉足輕重。該系統由21 家美國銀行持股的清算所支付公司經營，透過與SWIFT系統聯接，全球大部分美元跨境支付由美元大額清算系統完成。第二，SWIFT的兩個資訊交換中心分別設在荷蘭和美國，這使得美國有能力控制SWIFT。第三，美元在國際支付結算中佔比超過四成，在國際儲備貨幣中佔比超過六成，這是美國控制SWIFT系統的基礎。第四，儘管形式上SWIFT納入了十國集團（G10）央行的監督管理，但實際上美國有左右SWIFT的決策權，美國出於自身的政治需要，透過SWIFT先後對北韓、伊拉克、伊朗、利比亞、俄羅斯等國金融機構實施制裁，甚至將個別國家所有金融機構「除名」。

今天，SWIFT實際上已經成為了美國實施美元霸權的金融工具。美國政府憑藉美元在SWIFT系統中的核心貨幣地位以及在金融資訊交換中的樞紐地位，將自己的政治意志貫穿SWIFT的整個營運決策過程當中，為了對政治敵手和經濟競爭對手進行打壓和製裁，美國可謂無所不用其極，已經把SWIFT完全武器化，SWIFT已經成為美國對他國實施攻擊的武器。美國的所作所為已經讓全世界所有國家都認識到，SWIFT幾乎是懸在所有國家頭上的一把達摩克里斯之劍，隨時都有可能落在自己身上，越來越多的國家對SWIFT望而生畏，唯恐避之不及。哪裡有壓迫，哪裡就有反抗，美國政府利用美元的霸權地位橫行霸道，肆意對別的國家進行剝削、壓迫、打擊和製裁，這一霸道行徑已經招致了全世界的強烈反彈，越來越多的國家和地區正在另起爐灶，逃離SWIFT困局，並引發國際結算格局的巨大變化。

目前，在SWIFT系統之外，中國、歐盟、俄羅斯、伊朗等國家和地區都建立起了自己的國際結算系統，以減少對SWIFT系統的依賴，提高本國金融交易的效率和安全性，推進本幣國際化等。而其中最成熟、最具影響力的當屬中國建立的人民幣跨境支付系統（CIPS），CIPS於2015年10月啟動，雖然較SWIFT啟動時間晚了38年，但發展進展非常神速。截至2024年3月末，CIPS共有參與者1,511家，其中直接參與者140家，間接參與者1,371家。間接參與者中，亞洲1018家（境內563家），歐洲237家，非洲50家，北美洲28家，大洋洲20家，南美洲18家。 CIPS系統參與者分佈於全球114個國家和地區，實際業務涵蓋全球182個國家和地區的4500多家法人銀行機構。 2023年，CIPS處理業務661.33萬筆，金額123.06兆元，年比分別成長50.29%和27.27%。以255個交易日計算，每日平均處理業務數量為2.59萬筆，處理金額約4,826億元。 2024年第一季CIPS處理金額近41兆元，較去年同期成長近61%。可謂高歌猛進。

CIPS雖然暫時還無法與SWIFT相匹敵，但已經打破了SWIFT一家獨霸的壟斷格局，特別是CIPS成長潛力巨大，隨著中國經濟在不久的將來超越美國成為全球最大經濟體，以及中國與一帶一路沿線國家和地區經濟貿易關係的日益密切，可以預期，CIPS有可能比肩SWIFT並重塑國際結算體系。此外，隨著亞洲清算聯盟、非洲清算聯盟、歐洲清算聯盟的陸續崛起，國際結算體係有可能形成三足鼎立甚至出現戰國時代的格局。

雖然全世界不存在一個公認的中央銀行，但由於過去幾十年來，聯準會在全球的號召力可謂說一不二，無論聯準會升息或減息，全世界絕大多數國家和地區的央行特別是美國的西方盟友國家都必會跟隨，所以，聯準會一直有世界央行的美譽，這也反映出聯準會在全球金融界的領頭羊地位。

然而，時過境遷，2024年時間剛過去一半，美聯儲就發現自己已經不能一呼百應了，已經沒有過去那麼有影響力了，不僅中國央行早就與美聯儲的貨幣政策背道而馳，譬如，美國加息中國降息，而且一直追隨聯準會的西方盟友也開始反叛了，這可是過去幾十年來從未發生過的事。

2024年6月5日加拿大宣布降息，開始與聯準會的貨幣政策脫鉤，由於加拿大的經濟體量比較小，在全球經濟中的影響力不大，因此，加拿大宣布降息一事並沒有引起市場多大的反響。然而，令人意外的是，在加拿大宣布降息之後的第二天，世界第三大經濟體的歐洲也宣布降息，歐洲中央銀行6月6日宣布將三大關鍵利率各下調0.25個百分點，這是歐洲央行罕見地先於聯準會降息。歐洲央行的這次舉動非同小可，不僅因為歐洲是美國最重要的盟友，歐元是全球第二大國際貨幣，而且歐洲也是與中國經濟實力旗鼓相當的世界第三大經濟體，過去歐洲央行一直追隨美聯儲的貨幣政策，幾乎成了聯準會的執行機構。這次歐洲央行竟然無視聯準會的高息政策我行我素，此舉顯然是對聯準會傳統權威的公然蔑視，在金融市場上的反應也非同小可，輿論分析一致認為，美聯儲的江湖地位已經大不如前了。

那麼，加拿大和歐洲為什麼要脫離聯準會的高利政策而我行我素呢？根本上有三個原因:第一，一味追隨聯準會的高息政策已經難以收割其他國家的財富，已經撈不到什麼好處。以前，美國的這些西方盟友透過跟隨聯準會升息降息的美元潮汐來收割世界，還能夠分到一杯羹，現在連湯都喝不上，因為在全球去美元化的浪潮之下，美元透過升息降息潮汐來收割世界的難度呈幾何級數上升，美國自己都很難有什麼收穫，小兄弟們就更不可能撈到什麼好處。第二，歐洲和加拿大的經濟結構和美國有很大不同，特別是歐洲，製造業實體經濟的成分佔比較高，而美國的產業嚴重空洞化，高利率政策對歐洲經濟的影響比美國大的多，如果再繼續跟隨聯準會的高利政策，那麼歐洲經濟就有可能走上絕路。第三，無論加拿大或歐洲各國，他們已經發現，美國已經動了壞心思正在收割他們這些小兄弟，比如，透過俄烏戰爭讓歐洲資本大逃亡湧入美國；再如，透過斬斷北溪天然氣管線讓歐洲各國不得不以高價購買美國的石油和天然氣，等等。如果仍然把自己的一切與美國綁在一起，全託付給美國，那麼成為美國的俎上肉、桌菜便將是自己的下場。因此，美國的這些盟友也開始覺醒了，必須另尋生路。

過去，美國之所以能夠在全世界透過美元潮汐輕易收割世界，其中一個很重要的原因在於其有一群兄弟們的追隨與配合，現在來看，美國的這群兄弟們要開始眾叛親離了，歐洲央行和加拿大央行宣布減息已經發出了強烈的訊號。雖然在加拿大和歐洲央行宣布降息之後，聯準會宣布將聯邦基金利率目標區間仍維持在5.25%至5.5%之間的高利率不變，但考驗聯準會的時候已經到了，如果歐洲央行繼續減息，如果有越來越多的國家和地區跟隨減息，那麼聯準會何去何從？屆時，不是全世界各國央行響應聯準會的號召了，而是聯準會需要考慮如何順應其他國家和地區的貨幣政策動向了。聯準會作為世界中央銀行地位的崩塌已成定局。

2024年9月中央政治局會議表態“促進房地產市場止跌回穩”，這是房地產政策領域的新強音。回顧自2016年以來中央層級對房地產政策的表述，政策目標經歷了四個階段的變遷，包括從2016年末至2021年中的堅持「房住不炒」和落實長效機制，從2021年中至2023年中的促進良性循環和探索新發展模式，2023年中至2024年中的適應房地產市場供需重大變化和防範化解房地產領域風險，直至2024年9月的促進房地產市場止跌回穩。總的來看，四個階段分別對應於房地產政策層面「積極調控-平穩為主-穩中有進-積極支持」的四種取態，新取態也標誌著房地產政策或將有更加強勁的發力。

為達成不同階段的政策目標，房地產政策已經在供需兩方面持續地推出多種措施。從需求端來看，自2022年年初以來，百城平均首套和二套房貸利率已分別累計下調2.6ppt和2.4ppt（期間5年期LPR累計下調1ppt，房貸利率加點下限經歷了「整體下調-動態突破-完全取消」的過程）；全國首套和二套房貸首付比例下限也從週期開始前的限購城市25%/35%、非限購城市20%/30%下調至所有城市15%/ 15%；除北上深之外的主要城市均已取消限購；另有100萬套以貨幣化安置為主的城中村改造。從供給面來看，在房企信用風險方面先後推出了「金融16條」、經營性物業貸管理優化、土地收購支持貸款制度，在保交樓方面的舉措則包括3500億元政策行專項借款、2000億元保交樓免息再貸款、城市房地產協調融資機制，在消化存量方面的嘗試以3000億元保障性住房收儲再貸款、地方政府專項債和保障性安居工程補助資金收購存量房為主。

已推出政策能夠帶來總銷量的階段性反彈但未能促使其持續增長，我們認為這可能仍反映了政策在發力強度和落地執行方面存在一些瓶頸，仍待進一步改善。我們估算住宅口徑新房和二手房的年化銷售面積自2022年末達到本輪週期底部（約14.3億平）後，經歷了三次較為明顯的反彈，分別對應於2023年初“小陽春”、2023年末和2024年第二季兩次政策發力，但銷量的反彈幅度逐輪度減弱，目前最新值已回落至15.0億平。

限購限貸政策調整：與先前週期中限購限貸調整後帶來的銷售持續上漲相比，本輪週期中銷售僅呈現脈衝式上漲，即便是在一線城市中也呈現出類似特徵；相應地，我們也觀察到本輪週期中居民購屋槓桿率也並未像先前週期一樣上行至39%的高位，而僅維持在34%-35%的中等位置，這可能折射出居民收入預期的潛在壓力。針對此問題，地方政府淨籌資額度提升帶來的政府投資修復可能較為關鍵，此外房貸利率下行、購屋補貼、購屋稅費優惠、北上限購範圍收窄等方面的調整也有利於改善及釋放居民購買力。

房地產收儲政策：目前可用於收儲的資金包括保障性租賃房屋再貸款、地方政府專案債務和保障性安居工程補貼資金，可用於收儲的標的包括新房現房、土地和「以舊換新」的舊房；但整體執行進度相對偏慢，我們認為關鍵點在定價機制、參與意願、收儲用途、退出方式等方面，需要在流程和資金平衡要求等方面進行有效調整。往前看，如果對一二線城市按照當前銷售水準衡量的所有冗餘庫存（包括現房、期房、土地、二手房）均做收儲，據我們測算，對應的期現房、土地、二手房收儲規模分別約1.1億平、1.8億平和2.5億平，且實際執行中可視收儲目標優先級（例如降庫存、恢復企業投資能力、形成租賃住房、提高土地使用效率等）有選擇進行，疊加收儲過程中產生的預期引導效應，實際落地規模可能明顯小於理論計算值，即可對一二線城市住房供需結構和價格預期形成顯著影響。

城中村改造政策： 10月住建部記者會提出要新增實施100萬套以貨幣化安置為主要形式的城中村改造和危舊房改造，據我們測算這一體量如能在一年內全部轉化為新房和二手房銷售，則能提振總銷量6%-7%；但考慮到項目仍需要滿足「徵收安置方案紮實」和「資金大平衡」、可能影響落地進度，同時貨幣化安置資金應用於購屋的轉換效率存在不確定性，我們認為仍需要密切注意城中村改造後續的落地進度及對實體市場的支援效果。進一步，考慮到目前房地產供需關係的新形勢，涉及土地容積率提升的城中村改造推進節奏也須與整體房地產領域「嚴控增量，消化存量」的原則相配合。

專案及企業融資支援：近期專案「白名單」機制進行了充分擴容，很大程度上緩解了市場下行階段專案「保交大樓」的潛在風險；同時，「金融16條」和經營性物業貸政策的延期，也對房企融資情況有一定改善。往前看，我們認為進一步的融資支持和風險防範措施仍舊是必要的，例如可以提高存量土地抵押融資比例、擴展REITs融資資金使用範圍、推動出險企業重組收購進程、監控產業鍊及金融系統關聯風險等。

我們以一、二手房總交易量來表徵居民購屋需求，但考慮到不同年份城鎮人口總量差異較大，我們在進行跨年的房屋交易量比較時，需要引入城鎮人均一、二手房總房屋交易面積的概念。我們認為該指標可能存在一個與人口流動速度、房屋交易制度等長期變數高度相關的穩態中樞，但也會受到居民預期、政策環境等短期變數的影響而波動。根據我們的估算，我國城鎮人均總住宅銷售面積2009至2015年在1.7平方米/人/年上下波動，2016年至2021年間受棚改政策影響持續處於2.3平方米/人/年的相對高位， 2022年快速回落至1.7平方公尺/人/年的水平，2023年受各方面需求支持政策影響基本走平，但在2024年呈現加速走弱態勢，直接反映出總需求不足的問題。

居民收入預期：在本輪下行週期中，由於一、二手房市場在供給、定價、「保交樓」方面的差異，二手房交易量佔比已累計提升22個百分點（2024年1-9月佔比46% vs. 2020年24%）；此變更的核心影響在於顯著放大了新房銷售量的下行斜率（我們預計2024年新建商品住宅銷售面積較2021年下行50%），也由此造成了土地成交量、新開工量、施工面積和房地產投資的下行壓力（我們預計2024年全國宅地成交建面、房屋新開工面積、存量房屋施工面積和房地產開發投資完成額分別較2021年下行62% 、63%、25%和32%），其對於經濟整體形成的壓力也反映在居民收入預期層面，加劇了需求收縮。

房屋價格預期： 2023年7月政治局會議中提出“當前我國房地產市場供求關係已發生深刻變化”，總結來看，我們認為這主要是由於2016至2021年間新房建設速度較快、同時限價政策引導需求流入新房市場形成了新房超買（具體表現在實際新房銷量高於基於人口計算出的新房銷售需求中樞），進而在2022年之後居民將超買的新房透過二手房市場進行重新配置；這一重配置過程導致二手房市場出現供過於求的問題，形成了交易量景氣但房價預期不斷走弱的特殊現象，後者進一步加速了購屋需求的收縮。

針對前述關鍵問題，我們認為較為直接、有效的政策應面向居民收入和房價預期管理，因此財政政策在經濟刺激和住房收儲方面的發力尤為關鍵，對此我們假設三種政策情景。強政策情境下我們預期財政政策能有效帶動居民收入預期穩向好，表現為2025年一、二手房總銷售面積止跌回穩（這與部分海外重要經濟體在政策發力後的銷售表現較為一致）、居民購屋加槓桿意願有所回升，同時在房屋收儲方面也去化了部分有效庫存（包括各類房企的待售現房和居民的待售二手房），表現為2025年供過於求的情況有所緩解，房價跌幅有一定收窄。弱政策情境下我們假設政策端不再有任何實質進展，則一、二手房總銷售面積自高點的累計跌幅將逐步向海外經驗中最深的50%演繹，對應2025年總銷量的同比跌幅或較2024年進一步走闊，居民購屋加槓桿意願在寬鬆信貸環境下仍走低，同時房價仍將延續2023年以來較快的下跌勢頭。而介於二者之間的任一情景均可能發生，即政策端雖有發力，但強度和落地效果均不及預期，我們以2025年總銷量降幅與2024年基本持平為中等政策情景，該情境下房地產供過於求的問題未能得到根本緩解，因此房價跌幅在預期作用下或小有收窄、但幅度有限。

需要強調的是，儘管不同政策情境下的總銷售表現差異顯著，但二手房佔比提升和房價的慣性勢頭或尚難完全扭轉。考慮到目前二手房仍存在有效供給充分、定價較新房更低、同時更具「保交樓」確定性優勢，我們認為2025年二手房銷售佔比提升的趨勢或仍將延續，但上行速度可能較2024年有一定趨緩，強、中、弱三種政策情境下我們預期二手房銷售面積佔比分別為49.9%、50.7%、51.9%（2024年46.9%），其相對梯度關係某程度上反映出新房銷售在強力政策下更具彈性。此外，我們認為房價走勢也可能存在一定的慣性特徵，這主要是由於房價與購房需求強正相關，與二手房供給強負相關，更容易成為週期演繹加強過程中的一個中間變量，促使預期自我實現。當外生政策轉向積極時，通常需要等待交易量回升並持續一段時間，才能帶動預期扭轉、價格轉漲，在上一輪週期中該過程耗時約3個季度；當然，儘管存在慣性，政策的不同力道也可能帶來2025年房價走勢斜率上的差異，同時一線城市由於供給情況更為健康、需求支持政策空間更大，從交易量回升到價格環比轉漲的耗時可能更短。

強、中、弱三種政策情境下房屋新開工面積或分別較去年同期下跌11%、18%和30%。這主要是由於新房銷售面積受政策影響波動較大，會在較大程度上影響企業拿地意願和能力，透過宅地成交量滯後推算的房屋新開工面積也因此呈現出較大彈性。

強、中、弱三種政策情境下物理竣工面積或分別較去年同期下跌10%、13%和16%。此處所指物理竣工面積是透過先前的期房銷售面積滯後值與當期的現房銷售面積推算得到，與統計局口徑房屋竣工面積存在差異。整體上，由於2025年竣工主要反映2022年至2023上半年這段時期的期房銷售，彼時的銷售下行將對2025年的竣工形成較大壓力，儘管保交樓可能有所對沖，但整體上我們預計2025年實體竣工年減或較2024年有所加速；進一步向後推演，我們預期此加速趨勢可能在2026年下半年至2027年逐步緩解。

強、中、弱三種政策情境房地產投資金額或分別較去年同期下跌8.6%、10.9%和15.1%。考慮到開、竣工之間的剪刀差仍舊偏高，這可能將導致2025年施工面積以不低於2024年的速度進一步下行，從而對房地產投資中的建安投資子項形成一定壓力。但不同政策情境下房企拿地意願與能力的差異，也將反映在土地購置費子項的彈性上，從而適度對沖建安投資壓力，使得強政策情境房地產投資年比跌幅較2024年有所收窄。

目前，中國房地產開發商處於去槓桿、去庫存的中早期階段，然而我們判斷實體市場量價下行最快的時期可能已經過去，同時政策開始更積極的推動行業止跌穩步。對於地產股而言，我們總體上認為估值的歷史底部或已確立，未來主要著眼上行節奏與空間的問題。考慮到實體市場環境的演繹仍可能具有路徑上的不確定性，我們本篇報告旨在對投資給出一些框架性分析，著重討論的方麵包括企業報表的潛在演化路徑、估值的潛在點位、以及選股等等。

在進行展望之前，我們先對企業基本面的概況做一個簡單說明。

2024年專案去化率邊際下降，舊專案銷售難度仍存。我們對涵蓋企業統計1H24總推貨貨值當中約30%為新推貨值，連同續銷貨值在內的總體銷售去化率約33%（1H23為44%），不同企業區間在23- 44%之間，但均較去年有一定程度下滑。我們在2024年不同區域的市場調查中也發現存量項目去化效率不高，且各輪政策優化帶來的提升幅度較為有限，銷售的彈性主要來自優質新項目的推貨與流速提升。新舊產品之間的競爭力差異，以及新房和二手房之間價差關係的轉變，都使得舊項目的去化仍面臨挑戰。

2024年拿地強度較低，或使2025年銷售端仍面臨一定下行壓力。我們覆蓋標的於2024年前8個月的總口徑拿地強度約18%（2023年為35%），可販賣量的慣性下行或導致銷售端壓力在2025年仍有明顯體現。同時，考慮到部分頭部企業仍在進行土儲的縮圈，我們預期銷售規模的降低可能會使其縮表進程再進行一段時間，直到土地市場投資機會出現更大規模的改善。

獲利端在2025年的表現或較為平淡。 1H24地產企業結算毛利率錄得歷史新低，部分企業錄得淨利潤虧損，主要因2021年及之前獲取的項目開始進行更為集中的結算。往2025展望，舊項目的進一步結算仍將約束總體毛利率水平，2026年後伴隨貨值結構改善，毛利率可能開始修復，但結算規模料有所下行。整體上我們預期未來1-2年地產企業整體績效基調仍在於消化歷史包袱，但2025年開始恢復強度的企業或預期在2026-2027開始率先呈現出績效彈性。

中國房企仍處於去槓桿的中早期階段。中國房企在過去2-3年主要面對的是現金流層面的考驗，目前這方面的壓力有階段性的緩和，但存量債務和庫存規模還沒有開始實質的下降。考慮未來新房銷售的規模更可能呈現L型，我們認為房企總體的資產負債規模仍將較當前水準繼續收斂，以配合新的產業成交量水準。後續實際的壓降節奏一方面取決於產業去庫存政策的實施效果，一方面也取決於資債重整的進展。但整體上，資產負債表的優化仍將是未來若干年產業運作的主線。

2025年仍需同時留意實體市場修復與債務風險的變化。若將中國房企分類，可以發現國央企的報表狀態整體健康，但民企債務水平相對較高，意味著動態的資債重組可能是投資者會持續見到的情況。短期而言，我們認為市場關注的情況是流量層面償債壓力的階段性過峰，企業化債開始出現一些積極動向，以及住房成交出現邊際修復，但對存量維度的考察顯示未來行業現金流風險仍有隱憂，未來我們建議在關注市場修復的同時也要留意這一端的情況。

對於投資，企業間分化可能是更重要的議題。同海外相比，中國房地產行業過去幾年最重要的變化之一是以國央企為代表的頭部公司實現了逆勢擴表，同時國企和民企的報表運行呈現方向性的差異和勢能上的顯著分化。儘管2023年以來頭部企業因投資放緩也呈現了一些邊際縮表傾向，但我們認為這種調整可能是暫時的，2025-2026年伴隨投資強度的潛在回升，或有望緩和這一趨勢。對出險企業而言，現金流的平衡管理仍是未來1-2年的主題，因此即便要恢復投資，時點上我們認為2026-2027年或許才會出現一些更顯性的變化，但彼時是否還有充裕的市場空間也是一個問題。

總結而言，中國房企報表走向之間的清晰分化，為長期投資對象劃定了一個較為明確的範疇。

長期維度：我們認為中國地產股或已確立長期底部。我們觀察中國地產股股價指數可以發現年內前低與2008年第四季度及2014年第一季房地產週期底部相若，意味著前期已經基本消化過去十年以來的累計漲幅。同時，經歷2024年4月與9月兩輪探底後，目前長期移動均線已扭轉下行趨勢，趨於平坦。

2018年以來長期延續的「博弈政策」的交易範式或逐漸走向終點。自2018年以來中國地產股的估價水準不斷單邊下移，期間基本面的正面因素較少帶來太多正向的投資回報，主要的獲利空間來自於階段性的政策賽局。但隨著週期演進，政策博弈式的交易獲利呈現效益遞減。目前伴隨股價的大周期完成築底，未來基本方向重新向上，我們認為驅動因子或更多回歸到基本面，一些長期投資機會開始浮現。

自9月底以來板塊估值已有一定修復，同時個股之間估值差有所收斂。中小市值企業在9月底以來的估值修復中相對領跑藍籌，我們統計以融創中國、旭輝控股等為代表的企業自9月末低點以來已上漲2-3倍，大型藍籌累計上漲幅度在40-50%上下。類似的情形也呈現如2023年7月及2024年5月的市場反彈，即中小市值企業的短期上行幅度高於藍籌股。

在明確了產業基本格局之後，下一個問題是板塊的估值運作區間當如何考慮。對於這個問題，我們結合海內外過往週期的考察來綜合推測。

海外經驗考察：不同估值點位對應的背景條件有一定的共通性架構。由於中國本身可能是第一次經歷房地產市場的大周期調整，因此從中國地產股自身的歷史過程中可尋的經驗價值或許相對有限。我們對若干（經歷過大程度調整的）海外市場的考察顯示如下結論：

第一輪高位下行的韻律是高度近似的：從房價拐點開始算起，一般地產股2年左右時間從+2倍P/B（或以上）下行至-2倍P/B（或以下），期間往往是產業現金流風險承壓較大的階段，也是市場情緒較為恐慌悲觀的階段。後續即便實體市場持續呈現陰跌調整，股價一般不會再創新低。

下行後的修復路徑沒有定式（因為量價演繹的路徑各自不同），但上行的催化因素主要是房價訊號：從-2倍P/B（或以下）作為起點，後續因實體市場量價水平的演繹路徑有差異（有軟著陸，也有二次出險的情形），因此地產股的股價無固定路徑可循，但驅動交易區間上行的重要催化節點有二：其一是房價下行的斜率開始出現明顯緩和，其二是房價年減，經驗來看可分別推動股價上行一個和兩個標準差左右（後者對股價的推動力度更大），但二者之間的時滯無定式。

上行空間有一定的規律可循：通常市場會先從-2倍（或以下）標準差位置修復至-1倍附近，催化因素主要是政策帶來的信心變化（政策可以是宏觀政策、針對樓市本身的政策、或針對股市的托市政策，總之是對信心的帶動），中國市場後續的修復或如上段所述，可能更多轉為由房價訊號驅動。一般而言，完整的經驗從股價底部到頂部的修復，可以跨越3個標準差，但如果說第一個標準差的修復有一定突發性（難以準確把握），那麼後邊的修復是可以更多結合基本面判斷來把握的。最後，企業可否實現有效的擴充表，很大程度上決定在1倍標準差以上能夠走多遠。考慮國情差異以及各自所處國際環境不同，以上結論或可作為概括性匯總，僅供參考。

我們認為中國地產股已度過情緒較為悲觀的時期，價格底部或已得確認。伴隨近期中國在宏觀經濟和房地產市場兩端的政策施力，核心城市自10月以來已呈現出一定的修復趨勢，往一年內維度看我們認為有望出現更明顯的下行緩和，以驅動地產板塊進一步趨勢性上行。從中國地產股本身的估值區間來看，A和H地產股若分別從目前平均約0.6倍P/B和0.5倍P/B向歷史-1倍標準差的0.8和0.7倍修復，則對應的板塊上行空間為30-40%；若實體市場修復有力，股價或可運行至歷史中樞水平，對應的板塊上行空間可望達到1倍左右。至於是否可以繼續整體推進到中樞以上（隱含產業量價表現都進入擴張區間），我們認為仍可動態研判，但基準情形是未來一段時間先在-1倍標準差至中樞區間運作。

我們目前談的晶片，都是從沙子開始。非洲廣闊的沙漠和河床中看似無害的沙粒，其實是矽的原料──而矽是驅動我們數位世界的半導體的支柱。

然而，儘管非洲擁有豐富的自然資源、不斷增長的技術勞動力和前景廣闊的創新能力，但非洲仍然基本上被排除在全球半導體供應鏈之外。

在晶片決定經濟和地緣政治力量平衡的時代，非洲正處於十字路口：它將成為半導體生態系統中的關鍵參與者，還是仍然是原材料的被動供應者？

半導體是現代經濟的命脈，從智慧型手機到電動車，無所不在。隨著中美競爭和歐洲戰略投資推動晶片主導地位的競爭愈演愈烈，非洲成為一個尚未充分利用但至關重要的拼圖。

該大陸擁有豐富的鈷、鉭、鎢和其他關鍵礦物資源，這些礦物對於晶片生產至關重要，使其具有獨特的優勢。

非洲的資源財富可以最大限度地減少對外部資源的依賴，從而降低全球供應鏈的風險和成本。

然而，從歷史上看，原材料出口很少能為非洲國家帶來公平的經濟利益。大量財富已被掠奪，導致環境惡化，當地經濟再投資受限。

這種動態反映了更廣泛的不平等：非洲提供資源但很少參與晶片製造、設計和創新增值過程。

非洲在半導體領域的角色不僅限於採礦業。非洲大陸擁有年輕、精通科技的人口和蓬勃發展的科技生態系統。

肯亞、盧安達、加納和奈及利亞等國家正崛起成為創新中心，利用對教育、基礎設施和科技的投資。

盧安達的科技園區和肯亞在科技市場的主導地位體現了策略措施如何將潛力轉化為現實。

此外，當地研究中心與知名跨國公司之間的合作也激發了創新。內羅畢和拉各斯等城市正在實現設計突破，這可能有助於非洲成為半導體中心。

這些努力表明，非洲有能力從資源開採轉向晶片設計、組裝甚至製造——這些都是半導體價值鏈的關鍵組成部分。

非洲在半導體產業的崛起不僅是經濟機遇，也是地緣政治的需要。

價值數千億美元的全球半導體市場正面臨巨大壓力。成本上升和供應鏈中斷促使西方國家實現晶片生態系統多元化，這為非洲帶來了前所未有的機會。

憑藉其戰略資源和有競爭力的價格，非洲可以為不斷上升的生產成本提供解決方案，同時為全球供應鏈的彈性做出貢獻。

然而，機會與風險並存。如果沒有健全的政策框架，非洲就有可能陷入新採礦模式的陷阱，資源被出口，但效益卻難以實現。

為確保非洲大陸作為半導體強國的地位，它必須規劃自己的道路，透過談判建立平等的夥伴關係，優先考慮本地增值和技術轉移。

非洲聯盟可以在促進統一的半導體策略方面發揮關鍵作用。以區域合作為基礎的泛非洲晶片製造和設計方法可以擴大規模經濟並吸引投資。

此外，非洲參與全球貿易討論必須優先考慮公平獲得半導體技術和永續實踐。

非洲要轉型成為半導體中心，需要採取大膽、協調的策略。關鍵步驟包括：

1.投資增值：除了採礦，非洲國家還必須發展加工廠、製造設施和設計中心。這種方法可確保資源創造的財富留在非洲大陸。

2.加強區域合作：跨國匯集資源與專業知識可以克服個體產能限制。類似非洲大陸自由貿易區的區域半導體計畫可以推動集體成長。

3.培養創新與人才：非洲的年輕人口具有尚未開發的潛力。投資STEM 教育、職業培訓和與全球科技公司的合作對於打造熟練的勞動力至關重要。

4、優先考慮永續性：半導體產業對環境的影響巨大。非洲有機會率先採用更環保的製造實踐，在保護生態系統的同時與全球永續發展目標保持一致。

5.建立全球夥伴關係：與西方國家和亞洲半導體領導者進行平等合作可以加速非洲融入價值鏈。這些夥伴關係必須注重長期能力建設，而非短期資源開採。

隨著世界轉向技術至上，半導體正成為經濟和安全框架的基石。非洲擁有成為此生態系統核心參與者的資源、人才和潛力。然而，要實現這一雄心壯志需要領導力、投資和策略遠見。

全球半導體生態系統正在尋找解決成本上升、供應鏈脆弱性和地緣政治緊張局勢的方案。

非洲的競爭優勢——充滿活力的勞動力、豐富的資源和新興的創新中心——使其成為這項事業中有希望的合作夥伴。

透過發掘非洲的潛力，全球社會促進了經濟發展並建立了更具彈性和包容性的半導體未來。

非洲的矽砂不僅蘊藏原始潛力，也預示著非洲大陸未來將從邊緣走向全球技術進步的中心。現在的挑戰是將這項承諾變成現實。

11月22日，日本石破茂內閣批准了一項價值為21.9兆日圓（1400億美元）的經濟刺激計劃，以應對從通貨膨脹到工資增長等一系列挑戰，並強調對半導體和人工智慧（AI）領域的策略投資。該計劃略高於2023年21.8兆日圓的財政刺激。有消息指出，日本石破茂內閣會在2024年底前推動議會通過實施這些措施的補充預算。

在競選時，石破茂曾承諾採取有效措施緩解日本民眾的生活成本壓力。新一輪總計21.9兆日圓經濟刺激計畫中，包含來自一般帳戶的13.9兆日圓，加上私人部門的支出，整體影響預計將達到39兆日圓。此外，日本政府將從明年1月起恢復對天然氣和電費的補貼，以保護日本家庭免受大宗商品價格上漲的影響。

雖然石破茂政府推出的刺激計畫規模與去年相當，但引發了外界對於日本在經濟成長相對穩定的情況下，是否需要如此大規模政府支持的質疑。今年三季度，日本實際國內生產毛額（GDP）季增0.2%，以年率計算增幅為0.9%。雖然實現了成長，但當前日本的經濟復甦仍存在很大的不確定性，因為三季的經濟成長出現放緩，環比增速與第二季0.5%的增幅相比明顯減緩，同比增速也遠低於第二季的2.2%。

業內認為，受國內外因素導致通膨風險加大，後續日本消費的成長動能能否持續仍不確定。

目前，日本再次升息的預期正在升溫。 11月18日，日本央行行長植田和男強調，升息對於防止通膨急劇上升和確保長期經濟成長至關重要。有受訪專家認為，目前日本的財政政策和貨幣政策都面臨兩難的挑戰。

同時，本輪經濟刺激計畫也凸顯日本政府的發展重點──振興國內半導體產業，也被外界解讀為希望在人工智慧時代重返全球半導體產業高地雄心的體現。

市場正在關注，龐大的經濟刺激投入能帶來多大的成效？政策背後，日本政府還有什麼樣的隱憂？

日本政府積極加碼寬鬆財政。

具體來看，石破茂推出的這項財政支出計畫總計21.9兆日圓（含國民一般帳戶約13.9兆日圓的支出和私部門支出）。刺激計劃包括支持持續的薪資成長、向低收入家庭提供現金補助等。據悉，日本政府計劃向低收入家庭發放3萬日圓的現金補助，以協助他們應付高企的物價。除了3萬日圓的現金補助，日本政府也計畫向每名低收入家庭兒童額外發放2萬日圓。同時，日本政府將在明年1月至3月期間重新實施電費和天然氣費用補貼。

日本政府祭祀如此大額的補貼，源自於國內通膨仍高於央行目標。日本政府的報告稱，10月不包括新鮮食品的消費者物價年增2.3%，自2021年9月以來連續38個月同比上升，這一漲幅高於市場普遍預期的2.2%。這項數據，也印證了日本央行關於基礎通膨仍然穩固的觀點。

通膨率依舊高於目標，外界正觀望日本央行何時進行下一次升息。然而，直到現在，植田和男依然對加息保持謹慎，他重申了對貨幣政策保持「數據依賴」的立場，表示下一次政策調整的時機將取決於日本的經濟和物價情況，暗示日本央行將根據經濟數據而非固定的時間表來決定是否升息。

日本央行持謹慎的立場，很大程度源自於日本尚未完全走出通貨的現狀。復旦大學金融研究中心主任孫立堅在接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，判斷日本是否走出通縮主要看兩點，「一是，從通貨膨脹的增速看，日本已經走出了通縮，並出現物價的正成長。動性通膨上升，這個通膨背後不代表需求回升、物價修復的結果；另外，是要看通膨的環境，也就是就業場景的收入表現。實際工資的增長仍跑不贏通膨，實際工資收入仍處於下降。

從數據來看，雖然日本加薪的幅度屢創新高，但加上通膨影響的實質薪資仍為負成長。近日，日本厚生勞動省公佈的8月統計數據顯示，實質薪資較去年同期下降0.6％，3個月來首次轉為負成長。除了獎金帶來的薪資成長效果較上月減弱之外，物價上漲幅度擴大也產生了影響。

若無法擺脫通貨緊縮，日本將面臨許多負面影響。 「在通貨緊縮的環境中，通膨是暫時的，等未來消費出現疲軟，企業庫存難以清理時，企業就需要降價向市場輸送產品以解決資金回流的問題，而這個代價是透過破壞價格來解決流動性困境。

經濟刺激計劃成為了日本政府的必要動作。談及製定經濟刺激舉措，日本內閣官房長官林芳正表示，日本政府預計，幾十年來一直受到增長停滯和通貨緊縮困擾的經濟將“逐步復甦”，“日本正處於一個重要的十字路口，即將過渡到由工資上漲和投資驅動的成長型經濟。

國際金融論壇（IFF）學術委員、上海外國語大學金融創新與發展研究中心主任章玉貴向21世紀經濟報道記者表示，在實際工資下跌的背景下，推出經濟刺激計劃，結合配套的民生保障，是任何有為政府的規定動作，儘管經濟刺激效果可能會打折扣。

章玉貴進一步表示，影響家庭支出的三大要素為工資與財產性收入增長預期、物價波動情況以及底線保障安排，日本政府當前最重要的工作任務是儘早帶領本國經濟走出相對低迷的狀態。

「若後續大家有信心消費，帶動企業利潤，那麼加薪的場景也會出現，將帶動良性循環的出現。」孫立堅表示，這是日本政府以時間換空間的做法，但也存在不確定性，那就是政府的支出沒有起到財政的槓桿效應。

值得一提的是，經濟刺激計劃的重點之一是啟動關於提高基本免稅收入津貼的討論，計劃擬提高所得稅年收入的門檻，目前這一數字為103萬日元，未來可能提升至年收入178萬日圓。減稅雖有利於日本民眾增加收入，但數據顯示，此舉可能導致日本政府遭到高達8兆日圓的稅收損失。

日本財務省發布的數據顯示，截至今年6月底，包含國債、借款和短期證券在內的日本政府債務合計達1,311.421兆日圓，首次超過1,300兆日圓。孫立堅表示，當前日本的財政赤字巨大，若政府債務繼續擴大，可能會導致日本政府社會保障承諾無法兌現，將進一步削弱民眾的消費意願，後續會連累企業利潤和民營企業的經營，造成惡性循環， “可以看到，若日本刺激經濟的政策不能帶來實際工資增長、提升消費活力的效果，那僅靠貨幣和財政政策發力的空間會變得越來越小。”

美股自2004年開始回購規模基本高於分紅規模。 1982年SEC頒布10b-18規則奠定美股回購「合理例外」的製度基礎，直至本世紀開始放量並超越分紅，2002-2023年，美股年度回購規模從1273億美元增長至7952億美元，CAGR達9.1%，佔年末總市值比重平均約3%；同期分紅佔市值比重平均約2%。 2023年，標普500回購規模佔報告淨利約49%（回購支付率），高於分紅的37%。

結構上，美股回購集中度在大市值公司，科技/金融/可選消費回購規模居前。 2023年，標普500回購規模佔標普1500的90%，有77%的公司實施回購，標普500中回購規模前20家回購規模佔近五成；回購規模前四本產業為資訊科技/金融/通訊/可選消費，佔25 %/17%/16%/10%；近十餘年，資訊科技的回購規模長期領先，通訊/金融產業回購規模佔比提升，可選消費/醫療保健/必需消費的回購規模佔比有下滑，能源/工業/材料/公用事業長期穩定。

驅動因素上，本世紀美股四輪回購潮伴隨企業獲利成長或外部融資擴張。一是美股回購增速與獲利成長率走勢一致，回購增速拐點略滯後於利潤增速拐點；二是企業在低利率環境下傾向於透過外部債務融資充裕現金流進行槓桿回購，根據美國國會研究服務部的研究，過去十年低利率環境下，美股回購資金部分源自於債務融資，比較典型的有2010-2015年、2021-2022年。個股層面也有「逆市」回購進行市值管理的動機，如2022年的Google和臉書。

美股註銷式回購帶來增量流動性並提振股價和EPS，標普回購指數長期優於標普500指數。一是美股回購長期持續且往往註銷，帶來增量資金的同時消除了市場對股份回購再出售的擔憂，如2012-2023年蘋果公司普通流通股從約260億股下降至約150億股；二是回購註銷可以從分母端一定程度提振EPS，進而支撐股價。標普500回購指數具有長期超額收益（標普500中回購率最高的100檔股票），2009-2023年，標普500回購指數、標普500、標普500高分紅指數分別上漲606 %、428%、210%。當然過度槓桿回購可能增加基本面脆弱性，由此推升的股價有一定泡沫風險，如波音。

2018年受益政策開放逐步放量，央行回購增持再貸款+市值管理改革推動可望進一步開啟空間。 A股回購制度在2005年系統性規定；2018年《公司法》明確非減資回購的其他三種情形；相關規則設定最長3年持股期間；A股年回購規模從2018年以前不足100億元增至近三年1,000億元左右，低於同期分紅規模。 2023年，A股回購支付率約1.7%，股利支付率為41%，全年回購規模佔年末市值約0.1%。 2018年至今，「實施股權激勵或員工持股計畫」與「市值管理」的主動式回購預案數佔約兩成、回購規模佔比約五成；主動式回購且註銷的規模佔比僅18%；民營企業為回購主力；電腦/醫藥生物/電子等科技成長產業及製造業回購頻繁，家用電器產業已完成回購規模較高。

過往A股大規模回購多發生在市場調整時期，回購預案對個股股價有事件效應的提振作用，主動式回購更明顯。結合最新國內政策與美國經驗，未來A股回購可望進一步發展，回購規模上行可望為權益市場提供更多的流動性溢價。根據證券日報，截至11/17，已有145家公司公告獲得回購增持再貸款支持；民企佔比66%，國企佔比26%；電力設備、醫藥生物、交通運輸居多；多屬於主要指數。建議關注兩條主線：一是政策主線，受益回購政策直接影響的破淨央國企板塊以及重要指數成份；二是市場主線，受益於經濟轉型及市場活躍度較高的新質生產力板塊（科技+製造），特別是過往回購積極的相應民營中小企業。另外，紅利策略仍有逢低佈局的配置價值。

風險提示：政策推進不如預期；經濟修復不如預期；海外資本市場波動加大。