市場觀察：“川普交易”的“地緣波”

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經濟

摘要:

離美國大選還有三週的時間，各方似乎都開始了「押注」和「搶籌」。

離美國大選還有三週的時間，各方似乎都開始了「押注」和「搶籌」。從9 月底開始，美國大選的風向再次回到了川普——無論是民調選舉，雙方候選人的輿情還是金融市場的表現。除此之外，近期，更值得大家注意的是地緣政治情勢也開始升溫，越來越多的國家和地區可能把美國大選這一因素納入採取行動的考量中。

「川普交易」的升溫的直接導火線是美國選情的變化。川普的獲勝機率在10 月以來反超哈里斯，一是10 月1 日副總統辯論萬斯表現意外勝出，一定程度上打消市場對其「年輕」「極右」標籤的擔憂；二是哈里斯「蜜月期」結束，而她自己的「經濟學框架」仍較模糊，三是9 月下旬以來颶風登陸美國，挑戰執政黨的治理能力。四是川普在少數裔選民中支持率上升，而哈里斯在這項民主黨「傳統票倉」的優勢下降。市场观察：“特朗普交易”的“地缘波”_1

距離大選最後20 天，市場開始預期「川普回歸」。截至10 月15 日，美國36個州的郵寄投票已開啟，根據Polymarket 網站數據，川普的獲勝機率目前大幅領先12 個百分點，在賓州領先9 個百分點，另外，參考前兩屆大選，川普的支持率往往被民調機構低估，真實的領先程度或更多。市场观察：“特朗普交易”的“地缘波”_2

「共和黨橫掃」情境的機率上升，提高川普的政策提案的落地機率。參議院幾乎已被共和黨“預訂”，眾議院選舉中目前民主黨領先，但共和黨正在縮小差距。

「川普交易」在金融市場上的交易已經開始顯現。 10 月以來隨著川普支持率的不斷上升、甚至扭轉，美元指數已升值到103 以上， 10 年期美債殖利率也上升至4%以上。此外，儘管有國內穩經濟政策的轉向，離岸人民幣匯率依舊跌破了7.10。市场观察：“特朗普交易”的“地缘波”_3

地緣政治情勢的快速變化，可能是「川普交易」的另一種映射。以色列，朝韓等地區緊張氛圍驟然收緊體現了重大政治事件背後的博弈和互動。地緣層面的「川普交易」可以分為兩類： Trump put 和Trump hedge：

Trump put 指的是如果川普上台，可以為事情的最壞情況設定下限，而涉事的一方利用這一機會能夠獲得更多的話語權。

Trump hedge 則指的是對沖川普上台帶來的衝擊，而提前準備。

以色列局勢和南北韓局勢可能都屬於前者。根據RCP 和538 的數據，川普的民調支持率在9 月18 日觸及低位， 9 月17 日以色列和真主黨衝突開始升級，從9 月27 日以色列襲擊真主黨總部、真主黨領袖哈桑·納斯魯拉身亡，到9 月30 日以色列國防軍進入黎巴嫩、再到10 月1 日伊朗空襲以色列，中東局勢的緊張程度不斷升溫。

此外，美國大選年半島情勢緊張在歷史上也不少見。近期北韓和南韓邊境的情況突然收緊，無論是「無人機」事件還是切斷交通要道，背後可能都帶有試探的意味。類似的事件在過往的美國大選年並不少見，例如2020 年6 月朝鮮炸毀開城的南北聯絡大樓，導致邊境局勢緊張； 2016 年初朝鮮進行第四次核試驗和發射。

而Trump hedge 的一個典型就是沙烏地阿拉伯等中東國家的加速轉型。近兩年以沙烏地阿拉伯為代表的中東國家，明顯加深了與中國和俄羅斯的關係，尋求多元化的國際支持，減少對單一大國的依賴。 9 月13 日沙烏地阿拉伯交通與物流服務大臣在利雅德舉行的首屆全球物流論壇上宣佈設立沙烏地阿拉伯—中國特別經濟區，將於2025 年啟動建設，進一步推動與中國的經貿合作。

隨著大選的時間越來越近，川普的支持率越來越高，我們可能可以看到更多Trump put 和Trump hedge 的市場和國家行為，而無疑在這個過程中市場的波動性和避險情緒都會上升。

風險提示：海外貨幣政策超預期、地緣因素超預期。

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在11月5日的美國大選前，美元可能表現良好

外匯市場喜歡把11月5日美國大選等問題歸結為簡單的二元結果，但這將是錯誤的。美國大選的複雜性不僅是因為選情膠著，也因為大選結果將有著眾多的影響，包括財政、貿易和貨幣政策等方面。此外，影響可能會隨時間而變化。從歷史上看，美元在美國大選前的一段時間通常表現良好，這可能反映了在政治不確定性加劇的情況下，作為避險貨幣的吸引力。

未來幾週，這種情況可能會出現。一旦結果公佈，我們將看到外匯市場接下來的反應（我們將在下面介紹四種可能的結果，當中「完勝」指的是某一政黨能在大選中贏得白宮和國會參眾兩院），這反應可能持續數天、數週或數月。然而，如果認為大選後的反應將繼續為2025 年定下基調，那可能是錯的。最初的走勢放緩甚至出現逆轉的原因有很多。例如，實際政策結果與預期不符，或其他因素取代政治成為外匯市場的主要驅動因素。

如果共和黨完勝，美元可能會上漲，但在2025 年進一步上漲的空間可能受到限制

共和黨完勝：如果有跡象顯示未來的財政刺激措施會緩和市場對聯準會2025 年寬鬆政策的預期，美元可能會大幅上漲。對於貿易關稅上調的可能性，這也會支撐美元，特別是如果這推高了通膨預期，並進一步緩和了對聯準會降息幅度的預期。潛在的企業減稅和放鬆管制的預期可能會吸引投資資金流入美元資產。然而，美元可能面臨不利因素，包括對共和黨可能透過言論壓低美元或呼籲降低美國利率的擔憂。風險偏好上升也可能削弱美元的避險地位。不過，我們預期支撐美元的因素最初將會勝出。然而，進入2025 年，美元的上漲空間或將有限，原因在於無法保證實際政策能完全符合市場預期。

共和黨候選人當選總統和國會兩黨分立的局面可能導緻美元最初的溫和漲勢持續到2025 年

共和黨候選人當選總統和分立政府：美元最初的反應仍可能是上漲，市場可能預期貿易關稅上調（通膨也可能上升）以及監管環境更有利於營商。然而，美元可能不會從財政寬鬆預期中受益。國會兩黨分立的局面可能在2025 年到期的減稅政策問題上引發更加激烈的辯論，這可能使市場對「財政懸崖」產生憂慮。然而，最有可能的是，在財政僵局中，聯準會政策將在2025 年再度成為美元的主要驅動因素。我們認為大選後美元最初的溫和漲勢可望延續到2025 年。

如果民主黨完勝，美元可能最初下跌，然後在2025年回升

民主黨完勝：這一結果可能預示美元將會先跌後漲。大選後的初步反應可能對美元不利，因為市場定價或會排除了共和黨候選人當選總統可能對美元有利的潛在因素。然而，這種反應不太可能為美元在2025年的走勢定下基調。儘管與共和黨完勝不同，民主黨完勝仍可能在稍後引發市場對有利於美元的財政刺激措施的預期。這可能緩和市場對2025年聯準會寬鬆步伐的預期，從而推動美元上漲。美元最初在11月的下跌走勢可能在2025年逆轉。

民主黨候選人當選總統和國會兩黨分立的局面是維持現狀的結果，但美元最初可能下跌

民主黨候選人當選總統和分立政府：理論上，這結果就是維持現狀。然而，由於市場定價排除了對財政刺激措施的預期，美元最初可能會下跌。這種情景應該不會對美元產生持久的影響，而其他驅動因素（如聯準會的政策和其他經濟體的降息節奏）可能會有更大的影響力。

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Damon

經濟

聯合國拉丁美洲和加勒比海經濟委員會（拉加經委會）剛剛就七大行動軸提出80個建議，幫助該地區擺脫「低成長陷阱」。

該建議是在世界銀行（WB）最近預測拉丁美洲和加勒比地區2024年經濟成長率預計降至1.9%,低於2023年的2.1%的背景下提出的，因為由33個國家組成的該經濟地區尚未利用全球供應鏈結構轉型帶來的機會。經濟情勢低迷導致拉丁美洲地區在實現發展目標上面臨許多挑戰。

陷入低成長陷阱，2014年至2023年的十年間，拉丁美洲和加勒比海地區平均每年僅成長0.9%，低於20世紀80年代所謂「失去的十年」的2%這一水準。換句話說，該地區已經經歷了第二個十年，有關成長的損失更大。儘管是一個由33個國家和地區組成的區域，但拉丁美洲和加勒比地區2023年的國內生產毛額（GDP）僅達6.3兆美元左右，僅比德國和日本高出約2兆美元。

造成上述狀況的主要原因包括資金成本高、教育訓練品質未滿足需求、基礎建設落後、政治局勢不穩定等。拉丁美洲和加勒比地區目前存在金融失衡和債務的狀況，2024年債務佔GDP的比例增至62.8%，而2019年該地區的這一比例為59.1%，致使公共支出總額下降。世界銀行預計，2025年該地區經濟成長率將僅達2.6%，低於2024年初預測的2.7%，因為許多國家仍對投資生產部門徵收高稅率，抑制了兩個核心經濟部門的成長速度。

面對拉丁美洲和加勒比地區陷入低成長陷阱的風險，拉加經委會就該地區的治理機制以及技術運作能力、負責對必要轉換政策的各組織政策提出建議。拉加經委會發布的公式旨在突出推動經濟發展的產業，如藥品、生活科學和醫療器材、服務、數位政府、能源轉型、永續旅遊和循環經濟。

拉加經委會在《2024年拉丁美洲與加勒比海地區生產發展政策全景》報告中指出，該地區各國生產發展政策中公共資源的分配僅相當於GDP的0.2%至1.2%，遠低於經濟合作暨發展組織（OECD）部分國家的3.5%的GDP水準。

拉加經委會執行秘書何塞·曼努埃爾·薩拉查-西里納赫斯評估說，與該地區面臨的生產力挑戰以及與其他國家正在採取的行動相比，拉丁美洲和加勒比地區在生產發展政策所做的努力微不足道。

拉丁美洲和加勒比經濟體因Covid-19 大流行、全球和該地區的地緣政治和貿易緊張局勢而遭受嚴重後果。這些因素對該地區的成長軌跡產生負面影響。專家希望，到2025年，整個地區的平均經濟將起色，預計將成長2.3%，這主要得益於南美地區的GDP成長。

今年，南美地區的各經濟體預計僅成長1.5%，加勒比海地區將成長2.6%，中美地區和墨西哥將成長2.2%。強勁成長是該地區應對環境、社會和勞動挑戰的首要任務。

專家認為，為破解低成長陷阱，該地區各國政府需要實現發展模式轉換，提高生產力和實現出口產品多元化，並加強生產力發展政策與宏觀經濟、勞動力、調適和減緩氣候變遷政策結合。

來源：越南人民報網

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中金公司

經濟

央行

核心交易主線

美國方面，美國市場演繹降息預期的觸頂回落。當地時間9月18日，聯準會降息50個基點，超過了華爾街機構一致預期（25bps）。首次降息幅度較大，短期內對股市、金銅等金屬起到了提振作用。降息後一週內，由於9月Markit製造業PMI初值仍不如預期，市場預期持續加碼，成長型的納指在降息後一週上漲2.9%。降息如期而至後，利率敏感的地產部門首先釋放出樂觀訊號，9月25日公佈的8月新屋銷售超預期，促使降息預期觸頂回落。隨後一周，8月JOLTs職缺、9月非農就業均超預期，失業率回落至4.1%，降息預期進一步回落。

伴隨關鍵經濟數據的超預期回暖，市場持續呈現順週期特徵。由於經濟開始企穩，降息落地本身帶來的估值提振相對有限，經濟回暖有助於獲利改善。在此背景下，順週期板塊延續擴張趨勢，三季度數據顯示，資本品、可選消費品、原材料等行業資本開支保持同比上行或持續高速增長，對應相關行業的產能利用率處於高位，地產行業資本開支同比亦有觸底回升跡象（圖表1至圖表4）。受地產及勞動市場回升的影響，10年期美債利率再度突破4%。

往前看，我們重申在《降息後，美國經濟多快反彈》中的判斷，本輪降息開啟時居民現金多、負債低、地產空置率低，金融週期又處在上行階段，經濟底層韌性較強，疊加財政貨幣雙寬鬆，可能促使美國經濟實現較快復甦，強化海外市場的順週期邏輯。具體到10月份，我們預期美股在大選前一個月波動加劇，持續看好地產（鏈）、可選消費、工業、原物料與能源板塊等順週期板塊跑贏。我們判斷美債曲線持續陡峭化，10年期利率伴隨經濟數據在3.9%-4.2%震盪，大選後伴隨不確定消散、通膨及需求回升，長端利率可望趨勢上行。大宗商品中，黃金可望維持強勢；受地緣衝突影響，油價上行壓力加劇；美國經濟韌性及全球結構性需求支撐銅價在高位震盪，大選後預計將再次站上10,000美元每噸。當然，銅和油目前也更受國內（財政）政策影響。

美國大選短期內可能對市場產生較明顯擾動。我們指出，大選結果的不確定性往往使得股市和銅在選前三個月進入波動期，本輪大選前亦不例外。而選後不確定性散去，美股可能開啟新一輪上行趨勢。自9月以來，受罷工、颶風處理不當等因素影響，哈里斯選情再度落後川普，市場可能開啟新一輪“川普交易”，其反移民、加關稅主張對通膨的推升作用可能推動美元、美債利率走高，反對新能源壓製油價。

國內方面，當前市場交易主線聚焦在前期跌幅較大及政策直接利好的產業，市場風格快速切換。在9月24日至9月底的第一階段，受金融政策和政治局會議積極定調的利好，A股出現快速普漲，市場交易主線集中在以下三個方向：

前期跌幅較大的產業反彈彈性較大，如食品飲料、消費者服務等消費性板塊，而前期表現相對較好的能源、公用事業和銀行板塊漲幅靠後；

政策直接利好的產業板塊領漲，如非銀金融、房地產、建築建材等產業漲幅較大；

成長風格領漲，如電腦、電子、通訊、新能源等估值較高的產業在本階段漲幅領先。

隨後進入10月初政策等待期的第二階段，市場開始回調，波動加劇，但相較於9月24日政策出台前仍累積了較大的漲幅。期間市場風格重回穩定，銀行、公用事業呈現較強的韌性，同時現金牛、紅利和央國企回撤較小；受政策利好的房地產、建築建材等行業回檔程度亦較小。政策利好顯著提振市場情緒，但同時受政策推出節奏、美國大選和地緣風險影響，市場風格在短期內出現較快的切換和輪動。

目前市場修復主要由政策驅動帶來的市場情緒改善和資金回流，後續財政如何發力和基本面改善是市場反彈可持續性的關鍵。目前貨幣政策發力，疊加金融監理與資本市場改革措施，對股票市場的預期產生了正面影響。但金融週期下半場，需求不足矛盾突顯背景下，財政擴張對提振經濟成長、緩解金融風險的重要性及必要性更為顯著。根據A股史上「政策底-市場底-經濟底」的經驗規律，目前政策底的訊號較為明確，但仍需鞏固，特別是財政政策進一步發力。政策底的確認有助於市場預期的進一步改善和未來經濟底的形成，將短期由市場情緒和資金驅動的市場行情演繹為中長期由基本面驅動的確定性反彈。風格上，繼續看好自由現金流較穩定、股息率較高的現金牛和央國企業。同時，美國經濟「軟著陸」甚至「不著陸」利好外需敞口較高或增速較快的標的，其中可選消費、電信服務、能源資源等現金牛業海外營收佔比較高（圖表11 ）。建議繼續關注美國順週期對A股的外溢與拉動，並具體關注兩條主線：

反映家庭部門需求韌性的耐久財，如五金水暖、家具家居、家用設備等；

反映設備投資及製造業週期的電腦電子設備、工業設備、化學製品、煤炭石油製品等。

10月主題：中美貨幣財政共振寬鬆

隨著9月聯準會正式開啟降息，我們認為中美進入新一輪貨幣、財政共振寬鬆的政策週期。美國方面，我們預期降息週期或能延續至明年上半年。聯準會也預計在年底結束縮表，使銀行準備金規模維持在適度寬裕的狀態（約3.2兆美元）。同時，短期來看，美國今年下半年季度財政顯著再發力；中長期看，我們認為美國兩黨將大概率延續功能性大財政，以扭轉四十年來最嚴重的貧富差距、同時力求復興其製造業。國內方面，當前經濟修復向好趨勢不變，但內需仍待貨幣財政協同提振。 9月下旬至今，多部委陸續召開記者會，推出一攬子增量政策，穩預期、促進成長、提信心。 10月12日，財政部在國新會上釋放更積極的財政政策訊號，指出中央仍有較大舉債空間，並加大對地方化債支持力度，以及多舉措緩解年內財政收支壓力等，反映財政在穩健成長與防風險的力道雙加碼[3]。

過去二十年，中美經歷兩輪貨幣財政政策共振寬鬆時期，分別為2008年9月至2009年6月、2019年11月至2020年12月。 2008年至2009年，美國金融危機爆發，國內經濟亦轉向收縮，貨幣財政政策積極配合下，國內風險偏好顯著修復。

國內經濟方面，實際GDP成長率從2008Q1的11.5%逐季回落至2009Q1的6.4%，出口增速則從2008年10月的19%快速跌落至11月的-2.2%，並出現罕見的13個月出口負成長。 CPI較去年同期從2008年2月的8.7%快速滑落至2009年6月的-1.7%。自2002年後，CPI和PPI再度同時轉負。

政策方面， 2008年貨幣政策經歷了從年初的緊縮到下半年的寬鬆轉向，2008年上半年，央行5次升準，下半年又4次降準、5次降息。同時，財政政策也從穩健轉為積極，推出「四兆」刺激政策，將財政赤字規模從2008年的1,800億元擴大到2009年的9,500億元，推出「汽車下鄉」、「家電下鄉」等促銷費政策，以及進一步擴大內需、促進經濟成長的十項措施。

市場方面，大規模經濟刺激政策使國內經濟在2009年出現明顯反彈，實際GDP增速在2009年底重回11.9%的雙位數水平，CPI、PPI和出口增速均回正，固定資產投資累計年比成長率達30.4%，創1994年以來新高，新增人民幣貸款9.6兆元，比前一年增加96%。伴隨國內經濟快速恢復，在獲利和估值的共同推動下，A股大幅反彈，相較底部，上證指數累計上漲71%。標普500、黃金和CRB商品指數均達到V型反轉，自底部分別上漲25%、28%和18%。

2019年至2020年，中美貿易摩擦疊加新冠疫情，全球經濟承壓，中美開啟新一輪的貨幣與財政雙寬鬆，A股美股V型反轉。國內經濟方面， 2019年中美貿易摩擦反复，在降速換檔的大背景下，國內經濟增速進一步回落，2019年實際GDP增速回落至6%以下，出口增速從2018年的10%回落至0.5%，工業企業獲利年增-3.3%，繼2015年後再度負增，PMI在2019年4-10月連續6個月處於榮枯線以下。疊加2020年新冠疫情爆發，全球經濟陷入衰退，2020Q1國內GDP首次負成長。

政策方面，為緩解國內經濟下行壓力，央行於2019年11月調降MLF利率5bp，並在2020年新冠疫情爆發後兩度下調MLF累計30bp。財政政策延續了2008年以來積極的定調，2020財政政策的總基調從2019年的“加力提效”轉變為“更加積極有為”，並發行1萬億元抗疫特別國債，並進一步減費降稅，調降製造業等行業的加值稅率。

市場方面，在強有力的疫情管控和經濟刺激措施下，國內經濟迅速反彈，2020年底，各項經濟指標恢復甚至超過疫情前水平，Q4實際GDP增速回升至6.4%，PMI回升至52附近，創2018年以來新高，國內經濟領先海外復甦，帶動出口成長重回20%。國內疫情較好管控，經濟快速復甦，帶動A股大幅反彈，相較底部，上證指數累計上漲26%。標普500、黃金和CRB商品指數均達到V型反轉，自底部分別上漲45%、30%和43%。

核心量化模型

宏觀交易因子

我們在《反推中國資產的宏觀主線》中提出，利用大類資產價格建構因子模擬組合，可以反映市場交易隱含的經濟成長（PMI）、通膨（PPI）、流動性（M2-社融）預期。

具體來看，成長方面， 9月大類資產價格綜合反映出的成長預期相比8月有邊際改善，預期未來12個月PMI同比（12M MA）將回到榮枯線以上，其中滬深300在9月的大幅反彈對成長預期的改善貢獻較大；

通膨方面， 8月PPI年比7月進一步走弱，導致市場對通膨預期出現整體水準的下調，整體呈現震盪走弱，但邊際上有所改善，其中可選消費板塊和銅價的反彈對通膨改善貢獻較大；

流動性方面， 9月預期未來流動性相比8月進一步收緊，未來12個月在-1%附近震盪，其中小型股整體表現不佳對流動性收緊預期貢獻較大。

從宏觀交易主線來看，反映流動性因子的資產價格預期波動較大，成為影響近期市場交易的主要宏觀因素。

估值與資金

市場估值方面，傳統估值中，截至9月底，滬深300的PE估值為13.3倍，位於過去10年69%分位數，略低於向上一倍標準差；滬深300的ERP為5.4%，位於過去10年63%分位數，仍略高於10年歷史平均水平；標普500的PE估值為27.3倍，位於過去10年93%分位數，高於向上一倍標準差；標普500的ERP為-0.15%，位於過去10年5%分位數，低於10年向下一倍標準差；

另外，根據股票在金融資產（包括權益、債券、現金）中的配置比例作為股票估值的資產配置估值模型（Aggregate Investor Allocation to Equities，AIAE），對股票未來收益具有較好的領先性。截至9月底，國內股票在金融資產中的配置比例約為18%，處於2016年以來最低水平，在均值回歸趨勢下，未來隨著股票配置比例的向上修復，長期來看，A股未來收益率預計趨勢上行；截至2季度，美國股票在金融資產中的配置比例約為50%，處於90年代年以來90%分位數水平，意味著長期來看，美股未來收益率有趨勢下行的風險。

資金配置方面，目前外資配置A股在全球股票的配置比例約為3.6%，為2015年以來約19%分位數水準；從主動基金相比被動基金配置佔比來看，外資對A股仍處於低配水準；9月外資整體流入A股，其中主要是被動資金，主動資金在9月末和10月初的兩週由此前的淨流出轉為連續兩週淨流入。目前外資配置美股在全球股票的配置比例約為65%，為2015年以來約99%分位數水準；從主動基金相比被動基金配置佔比來看，外資對美股仍處於超配水準； 9月外資整體流入美股，其中主要是被動資金，主被動資金在9月最末一周由淨流入轉為淨流出，但隨後在10月第一周再度轉為淨流入。

綜合上述估值與資金配置指標，當前A股從估值和資金配置的十年歷史分數水平來看，整體處於較低水平，具有較高的配置價值；美國股市估值和資金配置水平均處於較高水平。其他國家方面，印度和日本股市估值和資金配置水準也處於較高水準；德國股市估值和資金配置水準相對合理。

股債打分卡

我們從影響機制穩健性、影響最大化和符合經濟學意義三項原則出發，篩選並建立影響股債表現的宏觀因子模型，建構月度股債表現打分卡。 10月最新打分卡顯示，積極政策推出帶來的市場情緒提振、成長邊際改善、以及央行降準降息和聯準會降息下國內外利率回落，均對A股收益形成利好，通膨則對A股帶來一定拖累；而降息週期下，宏觀因子對債券整體同樣較為利好。整體而言，10月宏觀因子模型結果顯示更利好A股。中美货币财政共振宽松_26

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債券

美債利率為何大幅上行？

10年美債利率於10月7日昇破4%大關，10月11日收在4.08%，刷新今年7月31日以來新高。聯準會2024年9月18日首次降息後，截至10月11日，中長端美債利率集體上行，3年期及以上美債利率均至少上行40BP。其中，10年美債利率累計上行43BP至4.08%，實質利率及通膨預期分別貢獻22BP及21BP。我們在報告指出，10年美債利率通常在首次降息前明顯下行，所謂「預期先行」；但在幾次「軟著陸」情形下，美債利率在首次降息後的1-2個月裡可能出現階段反彈。對比歷次降息週期，本輪首次降息後，10年美債利率反彈的節奏和幅度屬於歷次最強，與1995年（一次典型的「軟著陸」）走勢最為相似。

聯準會首次降息以來，10年美債殖利率為何大幅反彈？

一是，美債利率上行直接反映了市場對未來政策利率預期路徑的上修。在聯準會罕見首次降息50BP後，市場一度預期聯準會可能保持較快降息節奏，也影響了市場對未來1-2年的利率路徑判斷。根據CME數據，觀察到2025年9月利率預期的變化，在9月6日至27日期間（即聯準會降息前後1-2周里），市場預計未來一年聯準會將累計降息240-250BP；但10月4日以後，此一預期降息幅度縮窄至200BP以內。 10年美債利率與未來一年的利率預期高度同步，伴隨市場對預期利率路徑的上調，10年美債利率顯著反彈。

自9月下旬以來，市場降息預期的上修，受聯準會主動引導和經濟數據客觀走強的共同作用。 9月30日，鮑威爾講話時再次強調參考最新點陣圖，基準情形是年內兩次會議累計再降息50BP，初步遏制了單次降息50BP的押注。 10月4日公佈的非農就業數據超預期走強，成為市場利率預期修正的關鍵轉折。就業數據的韌性也反映了經濟成長的韌性，打消了市場對美國就業和經濟意外降溫的擔憂。截至10月8日，GDPNow模型預測三季美國GDP較上季折年率上升至3.2%。我們在報告指出，假設美國第三季經濟季折年成長3%左右，即使第四季環比成長為0，2024全年經濟成長將接近4%，遠超聯準會最新預測的2.0%。

二是，美債隱含通膨預期上行，先後受到罷工、薪資上漲、油價反彈和最新CPI數據強於預期的拉動。首先，10月1-3日，代表4.5萬美國國際碼頭工人協會罷工三天，美國36個港口運作受影響，勞資雙方暫時達成未來6年漲薪62%的臨時協議，罷工運動暫停至10月15日。其次，10月4日公佈數據顯示，美國9月非農時薪年增率連續第二個月回升。無論是供應鏈的短期擾動，或是漲薪的中期影響，都觸發市場對通膨前景的擔憂。再次，近期中東地緣衝突升級，國際油價自9月26日以來觸底反彈，在10月3日美國可能打擊伊朗石油設施的消息後加快上漲，WTI油價截至10月7日收於77.1美元/桶、累計上漲14%。期間，10年美債隱含通膨預期上行11BP。最後，10月10日公佈的美國9月CPI及核心CPI均強於市場預期，當日10年美債隱含通膨預期再升4BP至2.33%，創今年6月以來最高。

三是，美國債務規模在10月1日新財年後再上台階，美債供給階段增加並抬升美債利率。由於美國國會未能在10月1日開始的2025財年之前達成預算共識，美國參議院在9月25日通過一項臨時支出法案，允許財政部短期撥款至12月20日，以避免政府停擺。根據美國財政部數據，10月1-8日，美國未償債務總額累計上升了2,530億美元，期間10年美債利率上行25BP。類似地，在2024財年，美國兩院於2023年9月30日通過臨時支出法案，美國債務總額也在當年10月1日以後躍升，10年美債利率在當年9-10月較快上行。此外，美國財政部10月4日公佈數據顯示，今年9月美國公債發行額高達1.17兆美元，年增108%，創2021年11月以來新高。

四是，聯準會準備金規模較快下降，即銀行體系流動性偏緊，也可能助推美債利率上行。聯準會數據顯示，截至10月2日當週，聯準會準備金規模已連續三週下降並低於3.1兆美元，創2023年3月（美國地區銀行危機爆發前）以來最低水準；截至10月9日當周有所回升至3.2兆美元。本輪「充足」準備金水準預計約3兆美元左右，參考區間是GDP的10-12%。目前準備金水準已經較為接近3兆這個關鍵水平，這意味著美國銀行體系的流動性水準偏緊。考慮到目前逆回購和財政部一般帳戶（TGA）水準保持相對穩定，聯準會持續縮表下，準備金更可能出現下降。近一年，10年美債利率走勢與準備金走勢的相關性較強，近期的流動性環境很可能進一步助長了美債利率的上行。

展望後市，我們預期10年美債利率可能在未來1-2個月維持4%左右偏高水準運作。新財年開始之際的美債供給擾動是暫時的，後續美債利率和市場利率預期，將進一步取決於經濟基本面和流動性環境。

基本面方面，美國經濟和就業預計將保持一定韌性，疊加四季度通膨上行風險有所上升，目前市場的降息路徑在修正後相對合理，即預計美聯儲年內再進行2次25BP的降息，穩步推進利率“校準”。

流動性方面，目前美國銀行體系準備金水準可能意味著聯準會需要考慮暫停縮表，但逆回購規模的穩定、大選後財政走向的未知，聯準會或也不必操之過急。預計在聯準會暫停縮表以前，美國銀行體系流動性環境保持偏緊，並對美債利率形成一定支撐。

美債利率上行對中國資產的影響

我們認為，在近期「中國資產」估值快速上升的背景下，美債利率反彈可能加劇中國相關股票價格的波動，但可能不會改變全球資金「再配置」於中國資產的大方向。

一方面，近期中國相關股票的估值壓力上升，美債利率反彈可能增加這一壓力。以港股為例，恆生指數自2014年以來的本益比（TTM）中位數為9.9倍，相對於10年美債利率的風險溢價水準（本益比倒數與10年美債利率差）中位數為7.4%，「危險水準」（中位數與一個標準差之差）為6.0%。 9月16日至10月11日，得益於聯準會降息和中國經濟政策發力，恆生指數累計上漲22%，本益比由8.6倍上升至10.3倍，10年美債利率上行了0.46個百分點至4.09 %，恆生指數的風險溢酬水準由8.1%降至5.6%。換言之，美債利率的上行助推了恆生指數風險溢酬跌至「危險水準」之下。觀察到，2023年1月、2024年5月，當風險溢酬跌破「危險水準」後，恆生指數均在2週內見頂。

但另一方面，今年以來中國相關股票與10年美債利率的相關性弱化，當前中國資產表現更取決於「內因」而非「外因」。經驗上，10年美債利率的方向，較大程度上影響全球資金對新興市場的配置需求。例如，自2021年以來（截至2024年10月11日），滬深300指數、恆生指數以及MSCI新興市場指數等與10年美債利率呈現明顯的負相關。不過自2024年以來，美債利率與「中國相關股票」的負相關性明顯弱化，取而代之的是，與東協、印度等股票指數的負相關性更加凸顯，反映國際資金在亞洲新興市場的配置需求階段轉變。

在「內因」驅動下，全球資金「再配置」於中國資產拉開序幕，未來仍有空間。自9月24日以來，中國相關股票在積極的穩健增長政策出台後領漲全球，而日韓、東協、印度等地區股市表現落後，驅動全球資金「再配置」於中國相關股票。根據EPFR數據，截至10 月2 日當週，流入中國股票基金的資金約130億美元，同期流入印度股票基金的資金不足中國股票基金的1%。根據IIF數據，今年1-8月，外資淨流入新興市場的股票資金累計為240億美元，較去年同期減少40%；其中中國股票僅佔37億美元，較去年同期減少83%（或減少177億美元）；不包含中國股票的其他新興市場淨流入203億美元，較去年同期成長8%。 9月，流入中國股票的資金達241億美元，1-9月累計278億美元、年增69%。

考慮到本輪聯準會降息空間較大（儘管節奏存不確定性），外資配置新興市場和中國股票的空間仍有望進一步拓寬。

美債利率上行對大類資產的影響

美債利率反彈後，「聯準會降息利好美股和黃金、利空美元」的傳統邏輯更需辯證看待。具體討論以下三個問題：

1.美科技股會否再成為「避風港」？

我們認為，近期美債利率的反彈對美股大盤而言“弊大於利”，科技股可能相對週期股更加“抗跌”，但難以像今年1-4月那樣強勢上漲。

2021-2022年，美股科技股對利率水準較為敏感，納斯達克指數與10年美債利率的相關係數為-0.86；2023年以來，AI驅動的科技股牛市，抵禦了美債利率上行的壓力，尤其今年1-4月，在10年美債利率由3.8%附近反彈至4.3%以上時，那斯達克維持上漲趨勢。然而，今年5月以後，科技股與美債利率的負相關性重新顯現。此外，目前科技股估值也較今年1-4月更高，截至10月11日，納斯達克指數公司市盈率為44.2，高於今年1-4月均值的41.5，這相當於需要10年美債利率額外下降15BP才能維持同等的風險溢酬水準。

展望未來1-2個季度，聯準會降息空間充足，美債利率仍有下行空間。若美債利率穩定或重啟下行，科技股的估值壓力緩解後，可能具備較高的上升彈性。我們在報告指出，歷次降息週期的經驗是，如果不是類似2001年網路危機時的行情，那麼科技成長股跑贏週期價值股的機率較大。

2、黃金會否受到美債利率上行的壓制？

我們認為，美債利率（尤其實際利率）的上行，或多或少將對金價形成壓力。

10月2-9日，伴隨10年美債利率反彈22BP，黃金現價已經回檔了2.1%。儘管金價與美債（實際）利率的相關性不如從前，但並未消失。我們計算，今年以來（截至10月10日），黃金現價與10年美債實際利率的30交易日滾動相關係數，在79%的交易日里為負，且近期已連續69個交易日保持負相關性。

此外，考慮美元體系外的因素，黃金短期調整風險也不能排除：一方面中東地緣風險、美國大選風險等提振了避險需求，但另一方面，看多黃金的期貨部位十分擁擠，疊加中國資產可能吸引先前配置黃金的資金回流，可能令金價承受額外壓力。

3.歐元、日圓和人民幣抵禦利差走闊的能力如何？

我們認為，目前日圓最易受到美債利率反彈的衝擊，歐元次之，人民幣抵禦利差走闊的能力最強。

美債利率變動均可能影響他國匯率，但影響程度是動態變動的。我們計算，今年以來（截至10月10日），日圓、歐元以及人民幣兌美元匯率，與10年本國和美國國債利差的相關係數分別為0.48、0.79和0.30，但最新的30個交易日滾動相關係數則分別為0.93、0.59和-0.22，即近期日圓與美債利率的相關性較強，歐元的相關性有所弱化，人民幣則基本上走出獨立行情。

日本方面，日本新首相石破茂近期表態支持貨幣寬鬆，日圓短期缺乏升息的支撐，更可能跟隨美債利率和美元流動性的變化「隨風波動」；

歐元區方面，歐央行本輪降息步伐相對穩健，且歐元區債券利率與美債利率走勢相對同步，可平穩利差波動，賦予歐元一定韌性；

中國方面，偏高的美債利率可能加大人民幣進一步升值的難度和空間，但得益於有力的經濟政策加碼，國際資金對人民幣資產重拾信心，有望令人民幣繼續保持相對獨立的走勢。

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Devin

經濟

美國波音公司近日宣布計畫全球裁員約1.7萬個職位，與全球航空製造的高需求形成強烈反差。事實上，今年以來，波音負面消息不斷，多型號飛機出現安全事故，罷工裁員接踵而至，生產經營虧損加劇，新機型推遲交付，市場評級幾近淪落為“垃圾級”……美國媒體不禁感嘆，波音「正從糟糕走向更糟」。

曾經是美國製造之「心」、曾經反映美國製造之「興」的波音，如今四面楚歌，不僅暴露企業的安全與監管問題，更反映出整個美國製造業深受「空心化」「政治化」之累。美國政府違反規律、一意孤行的“強行振興”，難免造成一些行業氣血淤堵的衰竭之痛。

從精益求精，到四面楚歌

今年年初，一架阿拉斯加航空的737 MAX 9型飛機發生嚴重事故，導致聯邦航空管理局暫停了該機型的生產。調查發現，波音在生產過程中存在品質控制和員工培訓的嚴重缺失，聯邦航空監管也被認為不夠有效。

7月初，波音宣布與美國司法部就2018年和2019年的兩起737 MAX型客機致命空難「原則上」達成認罪協議。今年以來，波音還遭遇多起訴訟：除航班乘客對波音提起集體訴訟外，連波音股東也提起集體訴訟，表示波音將利潤置於安全之上。

9月中旬起，波音公司西岸工廠約3.3萬名員工罷工，勞資雙方迄今未就薪資問題達成協議。罷工持續一個多月來，波音的商業飛機生產基本上停擺，大量資金儲備被消耗。

波音此次宣布計劃在全球裁員約10%，涉及職位包括高階主管、經理和普通員工。波音同時宣布再次延後交付777X型客機至2026年。除此之外，波音今年還出現高階主管外流以及因該公司「星際客機」太空船發生故障導致兩名美國太空人滯留太空站等尷尬局面。

波音陷入經營困境，國際信用評等機構紛紛考慮調整對該公司的評等。標準普爾表示正考慮將波音的評級下調至「垃圾級」。上個月，穆迪已表示考慮採取類似措施。惠譽也強調波音經營風險增加。

美國資深記者、作家彼得·羅比森在《盲飛》一書中指出，波音在1997年收購競爭對手麥道後，迎合資本追求利潤的取向取代了此前精益求精的工程師文化。以獲利為導向的轉變，讓波音對公司必要的管理和研發生產等都進行了壓縮和簡化。

雖願望美好，但病根難消

波音和其他一些美國重要製造業企業目前面臨的生產和安全困境猶如一面鏡子，映射出美國製造業勞動成本過高、缺乏熟練技術工人、供應鏈斷裂等諸多問題。所謂重振美國製造，大多只能停留在口號層面。

在勞動成本方面，美國許多公司將生產外包到勞動力更具成本優勢的國家。以波音為例，公司將大量零件生產工作外包，僅承擔最終組裝工作，以最大限度地確保公司的效益。但業者指出，波音過度依賴外包生產、忽略品質把控，造成產品競爭力下降。

在技術工人方面，製造業轉型升級需要高技能勞動力，但美國部分地區製造業技術發展與熟練工人供應不匹配，技術工人數量嚴重不足。新冠疫情後，市場對新飛機需求激增，包括波音在內的飛機製造企業需要新僱大量員工，特別是高階產業工人以穩定提高產量，技術門檻明顯更高。

在供應鏈層面，俄烏衝突及地緣政治緊張加劇等因素導致全球及區域供應鏈更趨複雜，增加了美國製造業的營運風險。波音這類對先進技術和特殊材料有較高要求的製造業企業對供應鏈要求較高。當關鍵材料供應受限或技術轉型面臨困難時，整個企業的生產進度和產品品質自然深受影響。

美國《富比士》雜誌網站評論說，美國製造業企業去年起加大了新工廠的建設力度，尤其是在建造半導體工廠方面。這些進展雖然比想像的快，但仍需要相當長的時間。

由興衰轉向，看政策因果

波音「從糟糕走向更糟糕」的經歷，不僅是企業管理教材，更反映出美國偏狹產業政策的諸多弊端，揭示「美國製造」興衰轉向的政策因果。

美國建國初期，首任財政部長漢密爾頓便提交了《關於製造業問題的報告》，著重強調發展製造業是國家經濟獨立的重中之重，該報告中的前瞻性思維為美國製造業的後續發展起重要作用。

自1960年代以來，美國製造業向外轉移導致工業產值佔比下降，引發社會各界對美國「去工業化」的討論。美國業界認為，「去工業化」造成的「製造業空洞化」會導致就業下降、生產力成長停滯、創新環境缺失，不利於經濟長期發展。

為解決這一問題，2008年國際金融危機後，從奧巴馬的“再工業化”，到川普的“美國優先”，再到拜登的“供應鏈韌性”政策，美國出台了不少重振製造業的政策，但路徑和策略有所不同。

在此過程中，面對新興經濟體在製造業特別是先進製造業領域的強勁發展勢頭，美國非但未從自身找原因，相反通過貿易保護主義政策以及“長臂管轄”措施強拉製造業回流，催生生產成本上升、財政支出承壓、通膨高企、供應鏈受損等惡果，致使一些本已空洞化的產業虛不受補、心力交瘁。

根據英國《金融時報》日前公佈的調查結果，拜登政府雄心勃勃提出的製造業回流計劃實施兩年多來，清潔技術和半導體等領域的不少項目已陷入「難產」境地。

來源: 新華社

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John Adams

央行

外匯

伴隨著美元最近一波走強，日圓匯率本週一度跌破150關。不過在日本最高外匯主管公開警告的同時，最新報導顯示日本央行不太可能在本月的政策會議上有所動作。

作為背景，日圓匯率這一波走弱從2021年開始，一直從100出頭貶值至近四十年低點的160。隨著聯準會啟動降息，以及日本央行進入升息週期，從7月開始日圓一度快速升值，目前又進入回檔狀態。

今年6月剛履新的日本財務省國際事務副大臣三村淳（Atsushi Mimura）週五警告稱，目前在外匯市場上看到了一些略顯單邊的突然波動。他們將以高度緊迫感繼續監測外匯市場，包括任何投機性動向。今年以來，日本已經在外匯市場幹預上花了1,000多億美元，上一次出手是在7月12日。

很顯然，目前這個位置並沒有緊迫到財務省需要出手的狀態，同樣也給日本央行留下「等一等」的空間。

沒有必要快速行動

知情人士透露，日本央行官員們認為至少在本月沒有必要急於升息，鑑於通膨仍維持在預期範圍內，升息還要再等晚些時候。

此前7月時日本央行進行了年內第二次升息，超預期的措施引爆全球金融市場。雖然最後證明那是個不錯的買點，但引發動盪的窘況，潛移默化地使得他們對升息的態度更加謹慎。

知情人士也表示，現在通膨顯著超過7月季度預測的風險很小，減少了迅速採取行動的必要性。這些官員也認為，在下一步行動前，有必要監測美國經濟、下個月美國大選等不確定性因素的潛在影響。

週五的最新數據顯示，日本9月CPI上漲了2.4%，連續第30個月達到或超過日本央行的政策目標。

順便一提，日本也將在下週末迎來眾議院選舉。由於政治獻金醜聞的影響，剛完成總裁換屆的自民黨選舉並不明朗，很有可能出現2009年後的最差選舉結果。好在本月的日本利率決議是在10月31日發布，完全有餘裕檢視選舉結果。

市場普遍預期，日本央行屆時將維持0.25%的基準利率不變，焦點較多放在12月升息的訊號。知情人士透露，現在很難預測圍繞在全球金融市場和美國經濟周圍的不確定性會多快消散，因此政策制定者需要逐次會議審議這些因素。

另外，儘管日圓最近幾天對美元貶值，但日本官員認為，7月那一波升值，有助於緩解通膨的上行風險。

文章來源：財聯社

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如果共和黨完勝，美元可能會上漲，但在2025 年進一步上漲的空間可能受到限制

共和黨候選人當選總統和國會兩黨分立的局面可能導緻美元最初的溫和漲勢持續到2025 年

如果民主黨完勝，美元可能最初下跌，然後在2025年回升

民主黨候選人當選總統和國會兩黨分立的局面是維持現狀的結果，但美元最初可能下跌

拉丁美洲經濟前景黯淡

來源：越南人民報網

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10月主題：中美貨幣財政共振寬鬆

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當10年美債利率回升至4%－美國降息後的資產觀察

美債利率為何大幅上行？

聯準會首次降息以來，10年美債殖利率為何大幅反彈？

美債利率上行對中國資產的影響

美債利率上行對大類資產的影響

波音裁員凸顯美國製造「心臟衰竭」之痛

從精益求精，到四面楚歌

雖願望美好，但病根難消

由興衰轉向，看政策因果

來源: 新華社

日圓匯率跌至關鍵位置之際，最新爆料確認“日本央行10月不急著升息”

沒有必要快速行動

文章來源：財聯社

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