資本市場點評：美債利率的反彈還會持續嗎？

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摘要:

自10月以來，美債利率出現了一輪明顯反彈，10年利率已經站上4.2%，相關產品淨值也同步出現了回撤。對此，我們點評如下。

美債利率為何反彈？

一方面，聯準會降息預期向下修正。自10月以來，美國多項經濟數據表現超預期，聯準會官員對未來降息路徑的陳述也偏謹慎，共同導致年內降息預期從3次下修至不到2次，帶動了美債利率的反彈。

另一方面，「川普交易」捲土重來。近期，川普支持率出現快速回升，尤其是在關鍵搖擺州的民調支持率已經超過了哈里斯。市場開始再度押注「川普交易」。川普主張的減稅、加徵關稅、收緊移民等政策均呈現通膨屬性，可能掣肘聯準會的降息幅度，美債利率因此出現反彈。上述兩點因素我們在9月底發表的資本市場季報中有所提示，目前已被驗證。

美債利率的反彈還會持續嗎？

我們認為在大選結果落地之前，美債利率的反彈可能還會延續。

首先，降息預期的搖擺可能並未結束。儘管衍生性商品市場的降息預期（1.6次）已略低於點陣圖（2次），但考慮到美國的消費韌性、服務通膨黏性等因素，降息預期進一步下修的可能性依然存在。

其次，大選落地前美債多頭可能會相對謹慎。川普在搖擺州重獲優勢，共和黨在國會選情中的優勢也有所擴大，這種情形對美債不利，多頭在大選結果落地前可能都會相對謹慎。另外，根據花旗的計算，若本次大選共和黨大獲全勝，可能會讓美債利率反彈至4.25-4.35%的水準。

美債策略展望

儘管短期內美債利率的反彈可能還會延續，但是考慮到聯準會降息週期的開啟，以及美債高票息的優勢，我們認為美債仍然是高確定性策略，配置美債的策略可以繼續。

不過，要留意的是，在不同的大選結果下，美債的配置策略會略有不同，具體如下：

若川普當選，其財政政策呈現明顯擴張性，對美國的經濟、通膨均會構成支撐。相應地，聯準會的降息幅度、速度可能會進一步收斂。在此情形下，我們建議優先配置中短久期美債，以票息策略為主。

若哈里斯當選，其政策基調相對平穩，或出現美國經濟軟著陸+預防式降息的經濟與政策組合。在此情形下，可適度拉長美債久期，有機會獲得更高的資本利得收益。

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市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成個人投資建議，也未考慮到某些用戶特殊的投資目標、財務狀況或其他需要。據此投資，責任自負。

經濟

政治

繼美國近期的利率變動後，11月初即將迎來今年最重大的事件：美國總統大選。雖然政治影響力只會短暫影響其他國家，但美國大選結果將對華爾街造成重大影響，最終可能在國際間備受矚目。波動性尤其值得交易者關注。大舉年波動性維持高企，而且很可能在大選前夕急升。

投資者不喜風險

波動性普遍稱為恐慌指數，當中不無道理。隨著歷史波動性上升，市場風險也隨之增加。眾所周知，這並非投資者所期望的情況。在第一張圖中，VIX波動指數與標普500指數之間的關係清晰可見。隨著波動性增加，華爾街表現下跌，反之亦然。近期波動性略有下降。

標普500指數與VIX波動指數之間的歷史依賴性

標普價格走勢與波動性之間的依賴性亦可用相關性的數學方法判斷。此統計指標顯示資料序列A（波動性）對資料序列B（標普）的影響程度。歷史上，波動性存在負相關關係。當波動性增加，紐約證券交易所的價格就會下跌，反之亦然。第二張圖顯示過去12個月標普500指數與VIX波動指數之間的相關性。在這條線的下方，可見過去30天的相關性。平均（中位數）指標為-0.79。數值如此之高，被認為具有統計意義，並表明波動性的大幅變化會重大影響華爾街活動。

大選前波動性上升

我們來探討美國總統大選前後的潛在波動性走勢。歷史波動範圍與美國大市指數呈現較大反向相關性，可能對投資人有利。大選前不久，即10月29日，VIX波動指數開始進入弱市階段，並可能持續至12月25日。期間，波動性大幅減弱，利好美國股市。在過去10年中，標普指數在75%的情況下能夠平均成長超過3%。

風險管理是關鍵所在

與美國大選週期的其他年份相比，大選年的波動性最大，尤其在大選前後不久，股市波動性增加必然是意料之中。交易者可利用相關知識：

從VIX波動性指數與標普500指數之間的反向相關性中獲利。在這種情況下，交易中可做淡VIX波動指數和做好標普500指數；

交易者對沖現有投資組合。投資者可以做淡，為大選日出現意外結果做好準備。最佳例子就是2016年的大選。當時川普當選總統，令外界大吃一驚。以德國DAX指數為例，在這歷史性的一日，德國DAX指數在開市前競價時段下跌500多點。交易日收盤時，指數收盤上漲約250點。

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Kevin Du

政治

政治學者威廉•豪威爾（William Howell）和特里•莫伊（Terry Moe）在2020年芝加哥大學出版的書《總統、民粹主義和民主的危機》（Presidents, Populism, and the Crisis of Democracy）中曾悲觀地預言川普之後的美國政治：「長期以來，統一並以民主方式製約兩黨總統的規範性普遍性，（目前）正在讓位給一種新的規範性安排，這種安排因黨派而分化……民主黨人當政時，正常的總統制將會繼續存在，但共和黨人當政時，正常的總統制很有可能就不存在了，至少在可預見的未來是這樣。

雖然社群媒體和輿論都不斷渲染川普的「克里斯瑪式」領導力或他的破壞性，但極少有像美國達特茅斯學院政治社會學家約翰•坎貝爾（John Campbell）2023年在劍橋大學出版社出版的書《被圍剿的機構：唐納德•特朗普對“深層國家”的攻擊》（Institutions Under Siege: Donald Trump's Attack on the Deep State）那樣，提供給人們系統性和理論性的對於「川普後果」的深度思考。在這裡，坎貝爾特別用了川普和陰謀論追隨者使用的「深層政府」這個詞，來指稱各種正式的政府行政機構和製度。這裡對於陰謀論略有一些調侃，那就是：這些人所說的如此抽象，卻對真實的政府和公務員體系一無所知。

臨界點和“川普時刻”

2016年，人們驚訝於川普儘管在普選中以300多萬票的劣勢輸給民主黨總統候選人希拉里，但仍舊憑藉選舉團票當選總統。不僅如此，更讓人沒有想到的是，川普在執政期間對於美國政治體制的衝擊。在這本書裡，坎貝爾主要探討了兩個問題：川普對於美國政治體制究竟造成了何種程度的破壞？是什麼條件讓川普能夠做到這些？作者認為，許多研究川普領導權變化的理論，常常忽略了兩點。首先是臨界點，也就是什麼促成了這些機會窗口。其次是川普特殊的領導風格。坎貝爾承認，儘管川普的領導力被人詬病，更不利於制定合理、穩定的政策，但當他試圖利用各種臨界點時，也展現了某種特有的領導風格，並且促成了事情的發生。

作者解釋了這些臨界點如何幫助人們理解川普現象和他的政治體制變革。這些臨界點就如同地殼變化，一直在積蓄壓力，小的變化不斷積累，直到積聚成巨大壓力，被突然釋放出來時，就引發了毀滅性的地震。而川普在行使總統權力時，也打破了人們對總統如何使用權力的普遍假設，而且他的做法與以往不同。這些臨界點有時會出現在製度變動的短暫時刻，有時也會出現在製度現狀的對立時刻，是兩種不同的相對制度的穩定或均衡時期的分界點。這些臨界點來自突如其來的外部衝擊，如戰爭、疫情或政治經濟危機。臨界點也可能來自先前緩慢發展的一些條件。這些前提條件可能涉及製度衝突，如法律法規面臨頻繁挑戰，或經濟結構的變化、公眾輿論的演變、社會運動的興起等等。

在坎貝爾看來，甚至這些臨界點也是不可預測的。例如，2016年川普的上台就得益於這種轉捩點。「國家的政治、經濟和其他狀況已經惡化到相當一部分選民對現狀感到厭倦的地步。川普向這些人展現了自己的領袖形象，他將採取重大措施改變政體，從根本上解決他們的擔憂，緩解他們的不滿。的方式撼動美國的政治體制。

作者認為，儘管制度具有黏性，制度變革通常會以漸進的方式反覆進行，但川普執政時期卻是一個例外：許多政府機構的變革不是漸進式的，而是一些關鍵的機構經歷了非常激進的變革。甚至這些變化在短時期難以被逆轉，有些制度變革可能比其他變革更為持久。

和其他將制度理解為固定不變的學者不同，坎貝爾看到了川普自身的特質和美國制度變化之間的關係。他認為川普有四種馬基雅維利式領導者的特質：（1）激發人們接受自己的理念；（2）能夠從事政治交易實現自己的目的；（3）透過霸凌、強製手段迫使人們服從自己的意志；（4）善於利用臨界點。而正是這些領導特質造就了美國的「川普時刻」。

例如，一方面，川普能夠收買自己有用的人，甚至能夠和曾經對罵的政敵參議員克魯茲（Ted Cruz）修補關係，進行政治交易；但一旦人們不服從他的意願，他就會毫不猶豫地霸凌他們，讓他們屈服，還向人們灌輸恐懼。在川普的領導力中，對於個人忠誠度有過度的要求，但他的團隊缺乏相關的政治經驗。這兩點是相輔相成的──對於自己的政治和決策能力過於自大、自戀。

在政治經驗欠缺這一點上，參議院少數黨領袖麥康奈爾（Mitch McConnell）就曾表示，川普其實不適合總統職位，也從未成長起來，他和他的顧問都沒有相關的政治經驗。川普的自大和自私常常讓他將個人利益凌駕在國家和美國政體之上。他的前國家安全顧問博爾頓（John Bolton）也指出，川普「完全是美國體制中的一個反常現象。我們有過好總統，也出過壞總統；有過稱職的總統，也有過不稱職的總統。

然而，人們不僅要問：為什麼連身邊幕僚都公開評價甚低的川普能如此深遠地對抗和影響美國的政治體制？坎貝爾給了自己的看法：「川普在打破現狀和發起重大製度變動方面的能力非常強大，因為他具備了上述的領導特質。但他的權力也源自於他作為總統所掌握的資源— —總統職位能夠讓他任命和解僱人員、發布行政命令、指揮媒體、提議或否決立法等等。他的攻擊。

川普的激進變革為美國政治體制運行，帶來了翻天覆地的變化。坎貝爾總結道：「他的做法是利用臨界點，然後利用自己的領導權力激勵、收買和欺凌他人，讓他們聽從自己的命令。但他的行為也受到了其他領導特質的影響——政治經驗不足、對個人忠誠的過分要求、經常拒絕傾聽與自己觀點和信仰不同的人的意見，以及過度誇大他自己的重要性。體制變革提供更為普遍的教訓，都具有重要的意義。

川普崛起的因素

正如坎貝爾所指出的，如果不了解這些變革是如何發生的，就不可能完全理解川普是如何造成他所造成的損害的。他提供了幾個視角來理解川普崛起的社會、政治背景。

首先，川普發現並利用了經濟、種族關係、意識形態、政治體制中的趨勢，贏得了職位。這些因素形成了一個臨界點。

其次，一個目前被人很少意識到的臨界點是，從2000年美國總統選舉中戈爾輸給小布希開始，大眾這種對於選舉的不信任，到川普敗選時達到了頂峰，最終也促成了一些人不承認2020年選舉合法性的現象。但同時，川普對臨界點的利用，也展現了他的某種領導力，那就是鼓勵和利用自己的支持者。他交易的風格是要求那些對他言聽計從的人，從法官、最高法院法官到副總統，對他個人效忠，從而消解了製度。此外，川普也挑戰了長期的政治禮儀和規範、政治話語等文明規則。

共和黨之所以接受川普也是因為，川普善於利用另一個臨界點，即歐巴馬時期「茶黨」日益激進的言論和文化戰爭。作者認為，這也契合川普恃強凌弱和交易型的領導特質，這些都根植於他的自戀和對個人忠誠度的要求。在坎貝爾看來，「共和黨內妥協和兩黨合作的可能性幾乎消失殆盡。共和黨幾十年來一直奉行的政治文明和理性的傳統準則也消失了。雖然大多數共和黨人與川普保持一致，沒有進行反抗，但也有一些共和黨人拒絕屈服，指責他將自己的政治利益和對忠誠的要求置於黨派和國家的利益之上。改變了共和黨本身。

川普是如何改變國家的核心監督和執法機構的？作者認為他得益於兩個臨界點：一是麥康奈爾和共和黨先前透過各種手段掌握了數量空前的司法職位；二是依靠黨派傾向的聯邦黨人協會的建議，繞過中立的美國律師協會的評估來填補這些空缺。川普對於任內的總檢察長和聯邦調查局局長，都以這些人的效忠作為任命的條件，維護的首先是自己的利益，這踐踏了政治獨立規則，使得總統直接幹預本應獨立的法院和司法體系。

川普也利用了民眾對國家行政機構日益不滿的這個臨界點，推行對美國公務員體系和官僚體系的改革。這破壞了公務員制度，不僅是任人唯賢，而且是建立了一個迎合他自身利益和效忠他的體系，而這些人往往缺乏相關的專業知識和經驗。 “川普未能削減聯邦公務員隊伍的整體規模，但確實削減了其中最有經驗的人……並造成了需要多年才能填補的專業人才代際真空。”

最後，川普利用了目前大眾對稅收和財政的不滿這個臨界點，兌現了他競選時所做的減稅承諾，但並沒有實現經濟的高速增長，反而進一步擴大了社會貧富差距，以及政府的財政赤字。

上述的這些觀點，坎貝爾在書中都給出了翔實的數據和事實支持，儘管許多例子也都為人所知，但他能夠透過理論和系統性的分析，提供給讀者一個具體而深刻的論述。

什麼限制了川普以及川普的深遠影響？

坎貝爾認為，川普改變美國政治體制的許多努力都是前所未有的，在書中的195頁，他寫道：「沒有人像他那樣抹殺了文明與合作的準則。也沒有人像他那樣破壞總統選舉的合法性；沒有人像他那樣重新定義共和黨存在的理由，或者如此深刻地分裂共和黨。史無前例的。

同時川普產生的影響也是長久的，坎貝爾注意到，共和黨的政治語言也從原先的體面文明變成了粗鄙。例如，在拜登的首次國情咨文中，有兩名共和黨女議員就打破先例，一直在公開起哄和戲謔。

儘管川普利用了臨界點崛起，但坎貝爾認為，美國政治體制還是在某種程度上起到了製衡作用。在川普任期內，美國政府三個部門之間的製衡，以及橫向的分權，相對緩衝了他所帶來的破壞；尤其是美國聯邦制，這種權力的縱向分散，導致他的權力濫用在很多州被遏制。除這些政治制度的阻礙外，還有內閣成員和公務員對他政策實施的阻礙。最明顯的例子是：當川普動用權力和壓力，試圖讓喬治亞州選舉官員和州長改變該州的選舉結果，並以司法部長職位作為回報允諾時，他的威逼利誘還是遭到了抵制。

川普的破壞力能否在未來被修復？作者對此持有一種悲觀的態度。他指出，很有可能川普帶來的政治情緒和基調是無法修復的。因為川普破壞了美國政治中文明、溫和、妥協的準則，從而加劇了政治話語中的粗俗，以及政治議題的兩極化——所有這些都破壞了政治和社會的良好運作所需的社會凝聚力。他特別指出一點：這種破壞實際上對共和黨本身更為嚴重，因為兩黨制需要兩個運作良好、合理明智的政黨。而現在，共和黨如何擺脫川普的寄生和控制，顯然也是當務之急。

對於川普在2024年美國總統大選中會有什麼樣的表現，產生什麼樣的後果，當下各方眾說紛紜，但鮮有如坎貝爾這種紮實的研究真正去追根溯源，提供給讀者有價值的視野來思考美國制度的變遷和川普現象。或許這本書唯一讓人遺憾的是，它目前還沒有中文版，無法讓更多人看到。

來源：FT中文網

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恆生銀行

經濟

股市

受外圍資金追棒，東協股市2024第三季突圍而出，升近2成，跑贏環球股市，踏入第四季其表現料將延續；

美國減息週期令美元回軟，資金從美元資產流出，流入一直被低配包括東協股市的亞洲新興股市。美國未來1-2年繼續減息將成為東協股市的催化劑；

東協市場內部結構性因素與環球減息趨勢支持經濟發展，其人口紅利具優勢、製造業成長步伐較歐美市場好，而溫和通膨支持區內央行放寬貨幣政策；

東協股市估值偏低及特有的投資主題，現時預測市盈率低於長期平均值，估值也較美股更為吸引。投資主題可聚焦於全球綠色轉型、區內財富升級及數位發展加速。

美元回軟資金流入亞洲新興股市，支持東協股市

第三季環球股市造好，MSCI世界股市指數全季錄得6%升幅，同時，東協股市從同儕中突圍而出，MSCI東協指數全季升~18%。憧憬美國將下調利率、美元走弱及料東協地區央行採取寬鬆貨幣政策等利好因素，第三季東協股市受外圍資金追棒，並錄得淨流入，踏入第四季市場關注其股市能否延續上季表現?

聯儲局於９月分展開減息週期，大幅減息50基點。期貨市場預計聯邦儲備銀行今年內將繼續減息，並在2025年底前聯邦基金利率將由現時4.6%降至3.3%。在持續減息的前景下，美元未來1-2年或呈現易跌難升格局，令過去數年囤積於美元資產的資金流出，而一直被環球資金低配的亞洲新興股市便會是其中一個受益者。參考過去10年數據，MSCI東協指數在美元下跌期間與美匯指數背道而馳，兩者的相關係數強達-0.5，當中背道而馳走勢以馬來西亞和菲律賓股市較為顯著。由2022年美國開啟升息週期後直至今年上半年，外資已連續兩年流出東協股市。因此，相信第三季資金回流只屬序幕，未來兩年聯邦儲備銀行持續減息和寬鬆政策將繼續支持資金回流東協市場，尤其以菲律賓、馬來西亞和泰國等過去兩年最被機構投資者低配的股市或最受惠。

結構性因素與環球減息趨勢支持東協經濟發展

除了受惠於資金流向，東協市場亦不乏基本面因素支持經濟持續成長。東協區人口的年齡中位數約30歲，遠低於其他亞洲地區，人口紅利為製造業提供了龐大成長潛力，加上過去2年東協貨幣貶值刺激出口，因此雖然環球經濟成長或可能放緩，但東協地區的製造業採購經理人指數（PMI）已連續９個月處於50以上的擴張水準。此外，環球商品價格隨著中東局勢緊張而再度升溫，也有利於區內天然資源產業。東協經濟的基本面正在轉強的另一個原因，除了外資持續投入當地製造業外，市場亦預期當區的旅遊業收入將很快復甦至疫情前水準。製造業、旅遊業、自然資源及相關基礎建設投資是東協的主要經濟動力。

此外，隨著東協主要5國（ASEAN-5：新加坡、馬來西亞、印尼、泰國、菲律賓）核心通膨已由去年初高位大幅下降，加上美元回軟，歐美央行啟動減息，為區內央行提供放寬貨幣政策的條件。印尼、菲律賓、越南和泰國央行已在過去兩個月相繼減息，而泰國、新加坡和印尼新任領導人今年上任後，亦推出現金派發或其他財政刺激措施，相信有助進一步刺激經濟，帶動企業和消費需求，繼而有利企業獲利。

估值水準吸引及特有的投資主題

由於近年來一直被環球資金低配，東協股市估值較為吸引。截至10月中，MSCI東協指數的預測本益比為14.7倍，相較於10年平均值15.9倍低，也遠低於標普500指數現時的24.6倍估值。

此外，東協市場因應其地理位置與於全球供應鏈中的重要角色，加上相對其他新興市場政治穩定，能提供特有的投資主題，其中一個中是綠色轉型。全球綠色能源普及，帶動相關原料需求。以電動車電池為例，鎳是必要的材料，而印尼和菲律賓的鎳出口量佔全球三成。另外，越南和馬來西亞亦是繼中國之後的太陽能光電硬體主要出口國。因此相信東協地區的資源及工業出口，將成為綠色轉型價值鏈中的亮點。

另外，東協經濟的快速成長帶動當地的財富增值，提高金融服務覆蓋率和滲透率，有利金融及銀行業的發展。同時，東協國家人口平均年齡低，對新興科技的需求和接受度呈度大，而相對於許多成熟國家，該地的數碼化發展仍處於起步階段，因此相信東協地區數位化轉型（例如創新科技、電子商貿、支付系統、金融科技）蘊藏著巨大的經濟價值，潛力有待釋放。

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粵開證券

經濟

2024年10月12日，財政部部長藍佛安在國新辦記者會上宣布近期將推出四大財政增量政策，其中包括「一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，大力支持地方化解債務風險，這項政策是近年來出台的支持化債力度最大措施”，引起市場對新一輪大規模債務置換的期待。歷史上經歷過哪幾輪債務置換？第五輪債務置換的背景和意義是什麼？前四輪債務置換對我們有何啟示？本文主要回答以上問題，並基於此總結了未來化債理念的再思考。

歷史上的三輪債務置換

第一輪（2015-2018年）：2014年修訂的《預算法》賦予地方政府舉債的權力，且規定舉債的唯一方式是發行地方政府債券，透過發行債券置換非債券形式的存量政府債務。 2015-2018年，地方政府累計發行12.2兆元置換債券。經過置換，截至2018年末，非政府公債形式的政府債務僅剩3,151億元。本輪置換的債務之前已納入政府債務管理，不屬於隱性債務，僅是將非債券形式的地方債務轉化為債券形式。如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考_1

第二輪（2019年-2021年9月）：建制縣化債試辦。 2017年7月，官方首次提出「隱性債務」的概念，並於2018年底開啟隱性債務化解工作，透過發行置換債券和特殊再融資債券開展建制縣化債試點工作。 2019年7個省份共發行置換債券1,907.9億元，除江蘇外，貴州、湖南、內蒙古、雲南、遼寧、甘肅6個省份被納入建制縣隱性債務化解試點。 2020年12月-2021年9月，建制縣隱性債務化解試驗擴圍，26個省份合計發行6,278億元特殊再融資債券。自2020年12月以來，特殊再融資債券開始發行，接替置換債券成為化解隱性債務的重要手段。與一般再融資債券相比，特殊再融資債券的資金用途由「償還到期地方政府債券本金」（法定債務）變為「償還地方政府存量債務本金」（主要是隱性債務），同時不再列明被償還債券具體資訊。如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考_2

第三輪（2021年10月-2022年6月）：北上廣全域無隱性債務試辦。北京、廣東和上海分別發行3,252.3、1134.8和654.8億元特殊再融資債券，合計發行規模達5,041.8億元。其中，廣東、北京分別是全國首個和第二個公開宣布隱性債務清零的省份；上海尚未對外公開表明是否完成隱性債務清零任務。如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考_3

正在進行的第四輪債務置換

自2023年10月以來，各地合計發行特殊再融資債券超1.5兆元。 2023年7月24日，中共中央政治局會議提出「一攬子化債方案」後，特殊再融資債券超預期發行，助力地方隱性債務顯性化。截至2024年10月23日，全國28個省份預計發行特殊再融資債券1,5277.3億元。從時間來看，主要集中於2023年4季度，累計發行特殊再融資債券規模達1,3885億元，2024年以來發行節奏放緩。分省來看，貴州、天津、雲南、湖南、內蒙古、遼寧獲得特殊再融資債券的支持力度較大，累計發行規模均超千億元，分別為2934、1749、1256、1122、1067及1006億元。此輪特殊再融資債券額度主要向債務壓力較大的省份傾斜，協助地方政府優化債務結構、降低付息成本，防範化解地方債務流動性風險。

除特殊再融資債券外，自2023年4季以來，特殊新增專款債券開始發行，其實際用途或為置換地方隱性債務和清欠企業帳款。如何看待新一轮债务置换？前四轮债务置换的启示及化债理念再思考_4

第五輪債務置換的背景及意義

目前有必要透過新一輪大規模債務置換，優化地方債務結構、降低債務付息壓力，推動地方政府工作重心逐步從化債化險轉移到發展經濟和提供公共服務上來，從應急狀態回歸正常狀態。在當前防範化解地方債務風險的大背景下，地方政府面臨許多嚴峻挑戰。房地產處於調整轉型期，房地產相關稅收、土地出讓收入等收入來源受到較大影響，地方財政收支缺口擴大，地方債務還本付息難度加大。同時在化債政策要求下，地方政府主要精力在於壓降債務規模，發展經濟的能力與積極性受到影響。

特殊再融資債券和特殊新增專案債券均受限於地方債券限額，有必要透過提升債務限額進行大規模存量隱性債務置換。無論是特殊再融資債券，或是特殊新增專案債券，其本質均是以標準的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務，其發行規模受限於地方債務限額。截至2024年10月23日，地方政府債務餘額為44.9兆元，限額為46.8兆元，意味著目前債務置換的最大空間僅剩19,351億元，考慮到當年還有1,697億元的新增地方債券（其中，一般債709億元、專案債988億元）尚未發行，實際結存限額僅17,654億元，有必要透過提高債務限額來開啟債務置換的空間。就具體形式而言，可延續目前特殊再融資債券和特殊新增專案債券的形式，也可重啟置換債券的發行，後者更規範、更符合債券實際用途。

在當前地方政府面臨較大債務壓力與經濟發展任務的雙重背景下，新一輪債務置換具有重要意義。

對地方政府而言，發行地方政府債券置換隱性債務有利於實現隱性債務顯性化，優化地方債務結構，減輕付息壓力。更重要的是，透過債務置換釋放出的財政空間，地方政府能更靈活地調配資源，支持關鍵領域和薄弱環節的發展，如教育、醫療、環保等，從而增強地方經濟的內生動力和社會福祉；有利於地方政府更好落實減稅降費，部分地區「亂罰款亂收費」等現象將明顯緩解乃至杜絕，有利於改善營商環境。

對市府而言，債務置換有助於城投公司剝離歷史債務包袱，輕裝上陣，為城投公司的轉型發展提供堅實基礎。

歷史上四輪債務置換的啟示及未來化債理念的再思考

其一，防範化解債務風險並不意味著單純縮減債務規模本身，而是化解風險。透過優化債務結構、降低融資成本、延長債務期限等方式能夠降低風險。地方政府在維持必要融資規模的同時，必須加強債務流動性風險的管理，避免債務危機的發生。

其二，堅持在發展中化債，而非化債中發展，避免剛性化債引發的可能收縮效應，以時間換空間。簡單看債務到期時間集中，債務風險大，但延長債務到期時間，聚精會神謀發展，債務風險將逐步下降。

其三，不必過於恐懼地方債務規模，從地方政府視角看債務規模很大、風險很大，但從全國視角看，由於中央政府槓桿率偏低、中央舉債空間大，中國政府負債率低於國際主要經濟體水平，而且我國債務主要是內債，風險低。

其四，隱性債務顯性化後更加公開透明，本身就是降低風險，同時有利於監管部門更準確地評估風險並採取精準舉措；發行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務，降低了付息壓力。

其五，更多發揮中央政府的頂層設計與政策支持作用。

其六，債務置換需依地區債務風險進行差異化管理，因地制宜。在債務置換過程中，應充分考慮不同地區的經濟財政實力以及債務風險狀況，施行差異化的置換策略。

其七，拉長債務到期時間、降低債務成本只是治標之策，目的在於緩解流動性風險，騰出發展時間和空間，關鍵是提高債務使用效率，同步建立起債務管理和問責制度的必要保障。

其八，長期來看，要從根本解決地方債務問題，要從財政體制、債務管理和城投轉型三個維度出發抑制地方隱性債務的產生。要穩定宏觀稅負、釐清政府與市場邊界、上收中央事權及支出責任、人口流出的區縣進行機構合併等，建立債務與資本預算，加速城投轉型。

風險提示：

因資訊揭露不完整數據統計可能有偏差、新一輪債務置換規模不如預期；

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國聯證券

經濟

從2003年中信證券上市複盤6次券商板塊跑贏滬深300行情。前三次上漲驅動力較為單一，主要看β股基成交額；後三次上漲的投資邏輯與之前略有變化，主線仍是成交額放量，但逐漸加入了監管政策和業務創新的α因素。 2003、2010、2012年券商均在市場成交額高增驅動下出現明顯超額行情,2012年也是券商板塊首次出現與大盤走勢、成交額均相異的α行情。 2018年底新一輪資本市場改革以及產業景氣度改善驅動券商行情，2020年銀證混業預期下相關概念股領漲，2021年財富管理概念券商股走出獨立行情。

成交額放量，券商指數何時漲？

關於券商指數與股票成交額的關係，我們2006年至今共整理7輪狀況。其中4輪幾乎同步，3輪落後5-8個交易日，券商指數與市場成交額基本呈同向變動，正向相關度較高。近年來股票成交額中樞整體上行，券商指數走勢與成交額變動趨同性弱，且有成交額走勢與券商指數走勢背離的情況。而成交額快速成長時，往往意味著市場情緒高漲，券商指數上漲機率高，2019至今較長期、較大幅度成交額放量時期，券商指數均上漲。

券商板塊估值見頂訊號有哪些？

成交額見頂或並不意味著券商行情的結束，仍需觀察換手率或兩融等其他指標。複盤歷史上6輪券商板塊行情，其中2005年-2007年、2012年、2021年在成交額見頂後，券商板塊仍有最後一波上漲，前提是成交額或換手率依然維持在一個較高的中樞水準。而觀察其他指標，在2012年，當融資餘額佔流通市值比重逐漸見頂後券商板塊行情也相應結束，2021年，當融資買入額佔成交額比重見頂後，券商板塊行情也見頂。

目前券商板塊估值到哪了？

當前市場交投活躍度大幅提升，全A成交額創歷史新高。 2024年9月底以來系列政策利好出台，市場情緒逐步回暖，兩市日均成交額由2024/9/18低點4803億元回升至2024/10/8高點3.5萬億元，成交額大幅放量階段或已見頂，但目前全A換手率距2012年至今歷史高峰仍有86.9%空間;場內槓桿資金佔全A流通市值比重距2012年至今歷史高峰仍有129%空間；當日融資買入額佔全A成交比重距2012年至今歷史高峰仍有89%空間，券商板塊行情或尚未結束。

投資建議：維持證券業「強於大市」評級

維持證券業「強於大市」評等。自2024年9月以來，國新辦金融三部委發布會以及政治局會議超預期召開，系列政策可望提振投資者信心。 9月下旬以來A股成交活躍度快速回升，若市場β向上，券商產業仍有彈性空間。互換便利細則落地可望增強資本市場流動性，進一步提升市場交投活躍度。在監理政策引導券商資本集約式發展，同時鼓勵券商透過併購重組做大做強，產業獲利分化加大的背景下，我們認為券商供給面結構性改革進程可望加快。目前券商產業PB估值仍在歷史底層區域，重點推薦高槓桿、低估值央國企大券商華泰證券、中信證券等。基于成交额与估值相关性分析：券商板块β属性消失了吗？_1

風險提示：市場修復不如預期，流動性收緊，政策變化風險

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Thomas

經濟

中國國有四大銀行：工商銀行（01398.HK）、建設銀行（00939.HK）、中國銀行（03988.HK）以及農業銀行（01288.HK），今年以來A股累計漲幅已達30%以上， H股甚至有40%以上，均遠超大盤表現。

大家或許想知道，既然四大行都已跑贏大盤，這樣的行情是否還會繼續？

利好政策有利四大行

10月25日，存量房貸開始降息，而上週起，國有四大行已先後宣布進一步調低存款利率，有利於緩和其成本端的壓力。

利息收入佔了國有四大銀行總收入的七成以上，也因此，國內的商業銀行被外資投資機構譽為「Money Machine」。

相對於國際化商業銀行的市場化決定利率，國內商業銀行，尤其國營銀行，不論存款利率或貸款利率，都有相應的指導調整機制，銀行賺的是負債成本與資產收益之間的利差。

我們留意到，就2024年上半年業績來看，國有四大銀行的客戶貸款及墊款額均值均有雙位數增長，但受利率下行影響，其資產端的收益率均按年下降；負債端方面，四大銀行主要的資金來源存款，增幅介於7%-10%之間，但其存款成本率的降幅卻遠低於資產端收益率的降幅，這正是其整體收益率下降的主要原因。

9月起，中央推出多項刺激經濟措施，其中包括穩定樓市和降低居民消費和企業融資負擔，這或令利率下行。一方面或有利於推動商業銀行資產端的擴大，但可能令整體資產收益率下降。

下調存量房貸利率為例，存量房貸下調，有利於緩和購屋者的還款壓力，並騰出一定的消費能力，推動內需，而讓整體經濟環境得益，再反哺到購房者的收入。另一方面，存量房貸下調購屋限制放寬，利於房企緩和庫存壓力，緩衝風險。

從銀行的角度來看，似乎會因此而導致收益下降，但是從中長遠來看，將更有利於其業務的擴大和風險的緩解，例如消費好轉，其信用卡和消費信貸業務將擴大，而這些業務的收益通常也較高。

近日，四大銀行下調存款利率，有利於減輕其成本端的壓力，更好地支持資金融通和經濟發展，緩和息差下降的幅度。所以從整體來看，對四大行未來的業務規模擴大更為有利。

此外，整體利率下降，有利於緩衝風險，尤其穩定樓市，為中小企業和個人提供空間緩解資金和成本壓力，從而改善商業銀行的利差和緩和風險。因此，對銀行淨利差影響整體可控。

資產品質穩定，估值偏低

見下圖，四大行的不良貸款率仍維持穩定。

撥備覆蓋率也維持在200%以上，見下圖。

儘管國有四大行的AH股，今年以來已累積了一定的漲幅，但其市淨率估值相對來說仍處於較低水平。

見下表，就A股而言，國有四大行的A股股價僅相當於其資產淨值的60%左右，但股息收益率卻高達7%以上；H股的估值更低，現價僅相當於其淨資產的50%左右，股息殖利率約有10%。

總結

儘管金融機構讓利刺激經濟，存量房貸下調等，在短期內或影響到國有銀行的利潤，但是從中長遠來看，刺激經濟釋放的效果有望推動銀行的業務增長，而存款利率的下調應有利於緩和它們的成本壓力，因此整體影響應是正面的。

來源：財華網

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風險提示：

基於成交額與估價相關性分析：券商板塊β屬性消失了嗎？

成交額放量，券商指數何時漲？

券商板塊估值見頂訊號有哪些？

目前券商板塊估值到哪了？

投資建議：維持證券業「強於大市」評級

中國國有四大行機會在哪裡？

利好政策有利四大行

資產品質穩定，估值偏低

總結

來源：財華網

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