美國核心通膨“抬頭”，溫和降息或成定局

儘管第三季韓國設備投資、民間消費都有所恢復，但由於近期出口放緩，進一步拖累了韓國經濟的增長步伐，韓國經濟增速已經放緩，經濟活力在減弱，並且預計將進一步放緩。

過去幾個月，韓國經濟的表現並不令人滿意。

在韓國汽車和化學產品出口量下降的情況下，出口在提升韓國經濟成長的貢獻率正在走下坡。記憶體晶片出口的反彈也顯示出放緩的跡象，這些因素疊加導致韓國第三季出口下降0.4%。最新公佈的數據顯示，儘管第三季韓國設備投資、民間消費都有所恢復，但韓國第三季出口受汽車和化學產品的影響下降了0.4%，是自2022年第四季以來首次下降。

具體來看，9月份，韓國半導體出口比8月的11.4%進一步降至7.5%。同時，9月份，韓國記憶體晶片出貨量的價格漲幅也有所放緩。韓國貿易部門的數據顯示，半導體出口成長已連續5個月放緩。韓國央行的另一項數據顯示，9月份，記憶體晶片出口的價格漲幅也有所回落。

半導體產業出口不振，是韓國整體出口下滑的重要原因之一。從10月的數據來看，情況也不樂觀。韓國關稅廳（海關）10月27日發布的數據顯示，今年10月1日至20日的日均出口額年增1%，與8月和9月分別成長18.5%和18%相比顯著放緩。因平日減少0.5天，10月1日至20日總出口額（初步統計）較去年同期下降2.9%。在十大主要出口類別中，除半導體和電腦設備外的其他8個品類都呈現負成長。其中，半導體出口下行尤甚。

另外，受全球汽車市場需求趨弱，以及韓國個別車企罷工等影響，一直引領韓國出口的汽車產業第三季成績不盡如人意，龍頭企業現代汽車第三季全球銷量約101萬輛，年比下降3.2%。此外，蓄電池等化學產品以及鋼鐵的出口表現不佳，主力品類半導體的出口增幅也放緩。今年1月至8月，全球動力電池裝置量（不包括中國）年增11.1%，達到221.1吉瓦時。韓國三大電池公司市佔率則下降了2.3個百分點至46.4%。

出口成長連續數月放緩，對韓國經濟及企業獲利前景帶來不利影響，而這很難在短期內改善。

作為一個典型的出口導向國家，消費為韓國帶來的成長微乎其微，加上房價上漲，加劇了不平等。今年上半年，韓國零售額指數成長率比去年同期下降了2.4%，這是繼2003年因「信用卡危機」導致內需消費大幅萎縮之後的最低值。今年第三季度，包括消費者支出在內的私人消費成長0.5%，政府消費成長0.6%，消費恢復。

10月24日，韓國央行公佈的初步數據顯示，經季節性調整後，韓國第三季GDP季增0.1%，年增1.5%，雖然勉強避免了連續兩季的負成長，但季增幅甚微，僅為先前韓國央行預期值0.5%的五分之一。今年第二季度，韓國經濟萎縮0.2%，這是自疫情後期以來首次出現季度萎縮。

在經濟表現下滑、企業獲利能力下降、稅收減少的逆境下，韓國財政赤字也陡然上升。韓國企劃財政部發布的《10月財政動向》顯示，韓國國家財政赤字已達84兆韓元，比2023年增加18兆韓元，這是繼2020年（96兆韓元）和2022年（85.3萬億韓元）後的歷史第三赤字水準。

面對這些挑戰，為因應經濟成長放緩、促進疲軟的消費，韓國政府已經採取了一系列措施。其中，包括對小微型企業主的支持等等。另外，政府將投入10兆韓元用於支持就業，包括保障企業用人規模，發放補貼等遭遇困難的自由工作者、合約工及自營商。不過，儘管採取了這些舉措，韓國經濟成長的風險並沒有降低。從長遠來看，如何平衡國內外各種因素的影響，實現永續發展，將是擺在韓國政府面前的重要議題。

經濟困難使得韓國國內的社會矛盾更加尖銳。民眾對政府的經濟政策越來越不滿，認為政府並未採取有效措施來緩和經濟下滑壓力，反而一味討好美國，損害了韓國自身的經濟利益。

在內外交困的情況下，韓國總統尹錫悅的支持率持續低迷。民調機構「蓋洛普韓國」當地時間10月25日發布的一項最新民調結果顯示，尹錫悅的施政好評率僅有20%，再創就職以來的最低紀錄。

分析家認為，經濟低迷、民生困頓無疑是導致尹錫悅支持率下滑最重要的因素。過去，韓國創造了“漢江奇蹟”，但今非昔比，取而代之是高企的物價、低迷的就業市場以及日益加劇的貧富差距。

10月22日，國際貨幣基金組織（IMF）在最新一期《世界經濟展望報告》中，維持對韓國今明兩年經濟成長的預期不變，分別為2.5%及2.2%。前一個月，由於韓國經濟成長數據在第二季出現負成長，經濟合作暨發展組織（OECD）在中期經濟展望報告中，將韓國2024年實際國內生產毛額（GDP）成長預期下修1個百分點至2.5 %。

由於通膨放緩和國內需求疲軟，當地時間10月11日，韓國央行金融貨幣委員會召開金融貨幣委員會會議，決定將目前3.50%的基準利率下調至3.25%，下調0.25個百分點。這是韓國央行自2020年中期以來的首次降息，並表示還有進一步降息的空間，將仔細權衡進一步寬鬆的時機。

東南亞因其豐富的自然資源和特殊的地理位置，成為全球最容易受到氣候變遷影響的地區之一。頻繁的颱風、暴雨和洪水對基礎設施、農業生產和能源供應造成嚴重破壞。颱風「摩羯」所引發的洪災和土崩影響東南亞各地近600萬名兒童，東南亞各國已證實的死亡總人數為537人。沿海國家如菲律賓和越南，面臨海平面上升和土地侵蝕的威脅，危及飲用水和農業用水供應。極端天氣也削弱了太陽能發電效率，影響礦產開採，加劇能源供應的不穩定。這些災害不僅拖累經濟，也增加了社會壓力，迫使數百萬人遷移。推動綠色經濟和永續發展對東南亞應對這些挑戰至關重要。

東南亞經濟快速成長使得綠色金融需求愈加迫切。自2000年以來，該地區總能源供應成長了80%，其中化石燃料佔能源需求成長的90%以上。為實現淨零排放目標，東協於2023年通過了《東協能源轉型路線圖》，承諾在2050年實現淨零排放。綠色金融因此成為推動清潔能源和永續基礎設施發展的關鍵手段。

東南亞國家積極透過政策推動綠色金融發展，以因應氣候變遷和推動永續發展。各國紛紛制定了國家自主貢獻（NDC）計劃，承諾減少溫室氣體排放並加速再生能源發展。泰國計劃在2050年實現碳中和，而印尼則設定了2060年的淨零排放目標。在區域層面，東協推出了《東協永續金融分類法》，為綠色計畫設立統一標準，確保資金流向符合永續目標。東協催化綠色金融基金（ACGF）也透過綠色債券支持了多個國家的清潔能源項目，促進了綠色基礎設施建設。這些政策為區域內綠色金融的快速發展提供了強而有力的支持。

東南亞擁有豐富的太陽能、風能和水力資源，具備龐大的清潔能源發展潛力。越南和菲律賓在太陽能領域取得了顯著進展，越南已成為區域內的太陽能領導國家，宣佈到2050年逐步淘汰煤炭，增加風能、太陽能和水力等再生能源的使用。同時，馬來西亞和泰國的風能專案也在快速推進，多個風力發電專案正在開發中。隨著全球供應鏈的調整，與清潔能源相關的貿易和投資正逐漸向東南亞轉移，為該地區帶來了更多技術與資本支持。這為東南亞實現能源結構轉型、推動綠色經濟成長提供了前所未有的機會。

東南亞的綠色債券市場近年來快速發展，成為推動綠色專案融資的重要工具。馬來西亞和菲律賓等國家也積極推動綠色債券發行，資金主要流向太陽能、風能等清潔能源項目。同時，區域內金融創新不斷湧現，包括永續發展掛鉤貸款、轉型金融等新型綠色金融工具，為更多企業提供了靈活的融資管道，進一步推動了東南亞的綠色經濟轉型。

2024年10月22-25日，10年美債利率升破並穩定於4.2%上方，刷新7月26日以來新高。 10年美債利率由4%附近進一步升破4.2%，主要反映預期政策路徑的上移，背後的線索又包括9月零售數據走強、聯準會官員「放鷹」以及「川普交易」的極致演繹等。但我們認為，年內10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。換言之，美債利率目前或已「超調」。具體來看，目前10年美債利率明顯高於中性利率水平，也未充分計入未來1-2年的降息空間以及美國就業和通膨的下行風險，有關美國大選後的經濟、債務和通膨走高的交易也可能太超前。

我們在報告《當10年美債利率回升至4%》中指出，9月下旬以來至10月中旬，10年美債利率從3.8%下方快速上升至4%以上，可歸因於兩方面原因：一是經濟基本面和利率預期，即最新公佈的9月美國就業和通膨數據走強，聯準會引導市場打消了繼續單次降息50BP的預期；二是美債供給與流動性因素，即新財年美債發行暫時躍升，加上聯準會準備金水準下降，進一步抬升了美債利率。

自10月中旬以來，後者的影響或已消退。美債供給方面，美國未償債務總額繼10月1日單日大幅增加超2000億美元後，10月2日以來保持溫和增長，日均增長不足100億美元，基本持平於2024財年水平。聯準會準備金方面，準備金餘額由截至10月2日當週的3.1兆美元下方，連續兩週回升，截至10月16日及23日當週均回到3.2兆美元上方，主要得益於逆回購規模的下降。這意味著，美國銀行體系流動性的緊張狀況暫時緩解，並未構成美債利率上行壓力。

10年美債利率持續上升並突破4.2%，主要反映未來利率預期的進一步上移。 CME FedWatch顯示，10月11-25日，期貨市場對年內聯準會降息的預期基本不變，但對於明年6月以後的利率預期上移了15BP左右；到2025年9月，市場加權平均利率預期為3.51%，高於10月11日預測的3.37%。在此期間，對於利率預期有較強指示意義的2年期美債利率，累計上行16BP至4.11%；10年美債利率累計上行17BP至4.25%，其中實際利率貢獻了21BP，通膨預期則拖累4BP。

一是，美國零售銷售資料走強，令GDPNow模型預測創新高。 10月17日公佈數據顯示，美國9月零售銷售較上季成長0.4%，高於預期值0.3%，前值為0.1%。儘管10月17-18日公佈的工業產出和新屋開工兩大數據基本上符合預期，但強勁的零售數據抬升了三季GDP預期。截至10月18日，GDPNow模型最新預測三季美國實際GDP較上月折率為3.4%，創8月以來最高；截至10月25日小幅回落至3.3%。要知道，除了10月底即將公佈的個人消費數據（PCE）外，三季重要的經濟數據已基本全部公佈，GDPNow的指示意義較強。

二是，聯準會官員講話傳遞了較強的「鷹派」訊號。 10月21日（週一），在沒有關鍵經濟數據公佈的背景下，10年美債名目和實際利率單日就上升了11BP。市場利率預期的驅動力來自三位聯準會官員演講：明尼阿波利斯聯邦儲備銀行主席卡什卡利、達拉斯聯邦儲備銀行主席洛根，以及堪薩斯城聯邦儲備銀行主席施密德，三人均表示支持放慢降息。只有同日講話的戴利並未對未來的降息速度發表任何評論。值得注意的是，卡什卡利在演講時提及「中性利率」上修的可能性，洛根的演講也表達了對繼續縮表的支持，施密德的講話則是8月以來的首次，這些額外的資訊有可能放大了市場的「鷹派」感受。

三是，川普當選以及共和黨橫掃的預期持續上升。 Polymarket博彩網站顯示，川普當選的押注，由10月14日的54%上升至10月22-23日的65%；同期，共和黨橫掃的押注，由38%上升至49%。我們在報告《「川普交易」重啟，有何不同？ 》指出，川普在經濟政策方面仍主張「減稅+關稅」的政策組合，對應更高的經濟成長、債務成長和通膨前景，對美債利率有上行支撐。只不過，10月18日當週油價大幅回調，令美債通膨預期回落，暫時抵銷了實際利率上行的壓力。本週以來，國際油價止跌企穩，10年美債通膨預期也穩定在2.3%左右，美債實質利率上行更直觀地表現在名目利率的上行。

四是，「美元信用」擔憂持續發酵（以金價走強為訊號），可能加劇美債的拋售。我們在報導《黃金為何階段走強？ 》中指出，金價持續上漲，折射出投資人對美國財政和美元信用的擔憂。近期美債利率上升，而金價也在上漲，更是上述擔憂的寫照。目前，美債利率與美國政府信用之間形成了某種惡性循環，即美債利率上升、政府付息壓力加大、債務可持續性弱化、美債信用擔憂加劇、美債進一步遭到拋售、美債利率進一步上升。 「川普交易」放大了美國政府的信譽擔憂，因市場普遍預期，共和黨上台更可能引發美國債務「滾雪球」式成長。根據聯邦預算委員會（CRFB）數據，在中性情形下，川普上台可能讓美國債務在未來十年增加7.5兆美元，遠超過哈里斯當選的3.5兆美元。

近期美債利率持續上行，背景既有9月經濟數據集體走強，也有「川普交易」下中長期經濟通膨預期上升。但是，單月維度和中長期維度（2-10年）的利率方向都偏上行，可能令中短期（1-2年）的利率下行壓力被忽略，繼而形成美債利率「超調」的風險。我們認為，年內10年美債利率合理中樞仍在4%左右，明年或在3.5%左右。

首先，目前10年美債利率可能明顯超出了中性利率水準。目前10年美債名目利率在4.2%左右，明顯高於聯準會9月經濟預測的長期政策利率中位數的2.9%；10年美債實際利率超過1.9%，明顯高於紐約聯儲LW模型最新預測（截至今年二季度，平滑）的「中性實際利率」的1.22%；10年美債隱含通膨預期在2.3%左右，也高於聯準會2%的目標。上述中性利率的參考指標，已經考慮到後疫情時代下中性利率抬升的可能性。聯準會預測的長期政策利率在2019年6月至2023年12月基本維持2.5%、2016-2018年大致在3%左右；LW模型的中性實際利率（平滑）在2010-2019年平均為0.88% 。

其次，10年美債利率在首次降息後的反彈幅度遠超歷次降息週期。本輪10年美債利率自聯準會首次降息後回升了60BP，是1980年以來7次降息週期之最，明顯高於1995年（一次典型「軟著陸」）最高反彈幅度的40BP。與1995年情形比較，當時的降息週期僅持續約半年，累計僅降息3次共75BP，政策利率上限由6%下降至5.25%，就結束了降息（參考報告《聯準會歷次開啟降息：經濟與資產》）。目前，聯準會和市場仍預期，本輪政策利率上限將由高峰的5.5%，逐步下降至明年的3.5%左右，說明本輪降息的空間較1995年更廣闊，10年美債利率的下行空間理應更加充足。 再次，儘管美國9月經濟數據反彈，但未必扭轉近半年就業和通膨的降溫趨勢。對單月數據過度反應，歷來不是明智之舉。而且，如果說美國9月經濟數據的意外走強，可能得益於金融條件的快速轉松。那麼，9月下旬以來市場利率已經自發性地走高，有可能對10月及以後的經濟指標形成壓力。更核心的是，我們認為，美國就業和通膨仍然保持在降溫的軌道上。聯準會9月「彌補式」降息50BP並非空穴來風，而是就業和通膨在今年4-7月持續降溫的結果（失業率由3.8%上升至4.3%，核心PCE由3.0%下降至2.6%）。補充一個最近的觀察：我們測算，以2016-2019年持續成長趨勢為基準，美國居民的「超額儲蓄」在今年5月首次轉負，與就業和通膨的「拐點」基本吻合。

自日本啟動升息後，日本股市就進入高位橫盤整理階段，日經225指數10月漲幅不到3%。近期，在日本第50屆眾議院選舉，執政黨自民黨自2009年以來首次喪失了執政地位，日本股市和匯率短期出現較大波動，給未來日本貨幣和財政政策帶來很大的不確定性。我們認為，鑑於日本經濟有下行風險，貨幣政策目前面臨兩難的困境，日本央行貨幣政策正常化的門檻或邊際有所抬高，但貨幣正常化趨勢不會逆轉，日經225指數還會承壓。

根據已公佈的數據，日本政府第二季GDP季增由0.8%下調至0.7%，年化季增由3.1%下調至2.9%。其中，佔日本GDP一半以上的民間最終消費支出較上月成長由1.0%下調至0.9%，企業設備投資季增由0.9%下調至0.8%。國際貨幣基金組織（IMF）最新發布的《世界經濟展望報告》，將2024年日本經濟成長預期下調至0.3%，與今年7月發布的預期相比下調了0.4個百分點。

三季度，日本居民消費成長率持續放緩，其中8月環比出現了負成長。數據顯示，8月，日本商業銷售額年增率下滑至2.4%，不僅低於7月的7.6%，也低於第二季4.2%的月平均值；季增則大幅下降7.6%，創2月以來最大降幅。二季度，日本私人消費對GDP季拉率達2個百分點，預估三季私人消費對GDP季拉率降至負值。

儘管日本「春鬥」後促使工會成員6月平均薪資增幅達5.1%，但是由於通膨高企，剔除通膨後的實際可支配所得增速還是放緩的。數據顯示，8月，日本兩人及以上的勞工家庭名目可支配所得年增7.3%，6月增速一度升至12.1%，剔除通膨後的實際可支配所得年增率僅3.7%。

日本出口在第三季也明顯走弱。數據顯示，9月日本出口額為9.04兆日圓，年減1.7%。其中，汽車、礦物性燃料、興建用及礦山用機械出口額較去年同期分別下降9.2%、49.8%及33.3%。日本出口疲軟主要原因是全球經濟成長乏力，主要經濟體前景的不確定性日益增加。 9月，日本對美國和歐洲的出口金額較去年同期分別下降2.4%和9%。

從先行指標來看，日本經濟開局第四季不利。由於需求低迷，日本製造業PMI連續第四個月萎縮，服務業PMI也四個月來首次收縮。 IHS Markit公佈數據顯示，日本10月製造業PMI由上月的49.7降至49，連續第四個月處於榮枯線下方。日本10月服務業PMI也由前值53.1下滑至49.3，綜合PMI降至49.4，均為四個月來首次出現收縮。

從通膨的角度來看，日圓貶值導致輸入性通膨的壓力依舊存在，日本央行需要抑制通膨，提振日圓匯率。 9月，日本核心CPI年增率放緩至2.4%，低於上個月的2.8%，但仍遠高於2021年前不到1%的水準。食品支出在消費支出中所佔比例正在上升，食品價格上漲，增加了日本民眾的負擔。 10月25日，日本總務省公佈的10月東京都23區消費者物價指數顯示，米標價格比去年同期上漲62.3%，創有可比數據以來歷史最大漲幅。

失業率偏低導致勞工薪資成長較快，不利於通膨的下降。日本工會總聯合會據悉基本敲定了2025年春季勞資談判（春鬥）中要求加薪「5%以上」的方針草案。雖然與2024年的要求維持同一水平，但中小企業工會預計要求“6%以上”，並試圖縮小差距。

對股市而言，通膨攀升是不利的。一方面通膨持續攀升會導致日本私人消費萎縮，進而經濟成長停滯甚至負成長；另一方面通膨攀升將導致日圓購買力下降，匯率貶值，日本股市面臨資金外流的壓力。

上週末，日本進行第50屆眾議院選舉，在465個席次中，自民黨191席，公明黨24席（兩黨組成的執政聯盟席次共215，未達多數席次233）；立憲民主黨148席，日本維新會38席，國民民主黨28席，執政黨自民黨自2009年以來首次喪失了執政地位。由於議院內閣制存在「不信任案」的機制，在執政黨不過半數的背景下，不信任案也更容易被通過，不信任案通過後首相只有選擇自我辭職或解散眾議院，因此今後日本政治的不確定性有所加大。

目前，國民民主黨已明確表示不加入自民黨的執政聯盟，因此可能性較大的情景是自民黨與公明黨繼續為執政黨，國民民主黨或日本維新會在部分政策同執政黨合作，同時作為“交換條件” ，執政黨所製定的政策或會在很大程度上向國民民主黨或日本維新會的政策理念傾斜。日本維新會在財政上持有積極的態度，自民黨與公明黨在尋求合作的同時大概率需要將政策向相關黨派傾斜，未來財政政策方面存在減稅、增加補貼等政策的可能性，這可能進一步加劇通膨壓力，這又會提升升息的可能性，但抑制日本經濟成長。

綜上所述，日本經濟有下行風險，通膨又有上行風險，貨幣政策面臨兩難。最重要的是執政黨自民黨自2009年以來首次喪失了執政地位，未來貨幣正常化門檻提高，財政擴張的可能性加大，導致日本央行又有必要升息。這意味著日圓貶值風險攀升，日股承壓。

在2024年美國總統大選結果懸而未決之時，備受關注的美國對華科技投資限制令才剛落定。

當地時間10月28日，美國財政部宣布了限制美國企業和美國人向中國（包括中國大陸、中國香港地區、中國澳門地區）半導體和微電子、人工智慧（AI）和量子資訊技術等領域投資的“最終規則”，該規則將在2025年1月2日起生效。隔日，中國外交部和香港特區政府都對美國的這項決定表示強烈不滿和反對，並強調將採取必要措施維護自身合法權益。

顯然，美國限制投資的這些領域是中美科技競爭的關鍵領域，會讓外資在中國科技領域投資的合規風險和成本直接提升。一方面，外籍股東和企業需投入更多資源以確保合規，有些人或企業可能會選擇退出對中國市場的投資以避免額外的合規負擔。另一方面，此舉會加劇全球科技競爭格局的變化，一些外籍人才可能會考慮到其他國家或地區尋求更好的發展機會。

硬幣的另一面是，外部投資限制會促使國內資本更多地投入科技創新領域，以填補外資撤出留下的空白，長期來看對中國科技業發展可能更偏利好。實際上，A股半導體晶片板塊自9月底以來就表現強勁，成為硬科技領漲先鋒。不過，在美國投資限制令的消息傳來後，該板塊連續兩日下跌，也凸顯各方利益博弈的複雜性。

與二級市場相比，一級市場受到的衝擊更直接，因為美國主體在二級市場投資中國相關科技領域以及美國主體擔任不參與基金管理的純財務LP（有限合夥人）「不構成受管轄的交易」。換而言之，私募股權投資才是美國投資限制令的重中之重，這也是美元基金近年來在華人退潮的一個無法忽視的大背景。

創投遭遇逆風，國資開始補位。近日，深圳發文提出發展大膽資本、耐心資本、國際資本、產業資本四大資本。這是「大膽資本」的概念在全國範圍內首次提出，也是「透過市場化方式提高財政資金配置效率，深圳市探索取消返投時序進度、資金規模等要求，以及構建投資容錯和盡職免責機制，提升投資積極性。

在美國財政部發布「最終規則」的一年多前，美國總統拜登已於2023年8月9日簽署了《關於解決美國在特定國家對某些國家安全技術和產品的投資問題的行政命令》，該行政令優先建立“分層監管機制”，明確針對半導體和微電子、量子資訊技術和AI領域的投資，精準限制並按需調整對華科技投資政策。之後美國財政部宣布，就即將制定的實施細則公開徵求意見，其中包括針對上述領域的技術和產品設立申報要求，或明確禁止某些交易。

中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員徐奇淵等人曾對此撰文分析稱，該限制政策是美國限制對華科技投資的第三輪嘗試，也是基於此前建立對華投資的全面審查、設置企業層面投資黑名單這兩輪嘗試的一種折中方案。雖然限制對像是投融資，但其出發點仍是技術領域的「小院高牆」措施。

文章也指出，投資限制措施再次警示金融脫鉤風險，畢竟川普執政末期，美國就曾針對中國設立金融制裁清單，禁止美國投資者交易清單企業證券，部分中國企業被移除出納斯達克、標普、道瓊、明晟指數，中國在美國上市的三大電信業者被紐交所摘牌。

該投資限制措施或許也會在某種程度上衝擊其他領域對華投資信心。不過，社科院對歐美日三大商會的調查也顯示，在地緣政治等因素衝擊下，外資企業普遍採取了加強本土化的方式來確保其中國業務、母公司業務能夠在複雜環境下盡可能穩定運轉。這一方面說明外資企業對潛在極端風險的擔憂，另一方面也說明中國市場仍具有強烈吸引力。

值得注意的是，在譴責該投資限制令的同時，香港特區政府發言人也指出，2023年，美國是中國香港第三大貿易夥伴，雙邊商品貿易總額為4,722億港元（603億美元）。同時，香港是美國第27大貿易夥伴。美國對香港的貿易順差過去10年達2,715億美元，是其全球貿易夥伴最高。這些數字說明了香港和美國之間有著緊密的經濟互動，美國企業在香港有龐大的商業利益，“美國將自食其果，尤其從與香港的雙邊貿易多年來所賺取的貿易順差將受影響”，發言人說。

毫無疑問，投資限制令對美國本身也是一把雙面刃，但當下劍已出鞘，無論是香港地區還是整個內地市場，或許都只能盡力練好內功——長遠來看，實體經濟有無獲利機會才是資金和人才流動的最終決定因素。

中國最新財政數據顯示了今年1-9月廣義財政收支均下降，財政政策呈現順週期特徵，在經濟下行時的逆週期力度不足。不過，隨著9月底中央政治局會議作出部署，一攬子增量政策密集出台，10月12日，財政部部長藍佛安在新聞發布會上釋放了財政政策重大轉變的信號。近日，財政部副部長廖岷在華盛頓參加世銀會議時也表示，此次中國政府出台的經濟刺激政策「規模相當大」（be of quite large scale），主要目的是提振內需， 實現年度經濟增長目標。

筆者認為，一系列跡象表明，中國宏觀政策取向正在發生深刻的變化，呼之欲出的財政刺激政策體現了六大轉變，今後如果投向六大領域，將與已經放鬆的貨幣政策協同發力刺激總需求，有效緩解經濟下行壓力、為今年第四季和明年經濟復甦打下基礎。

1-9月，一般公共預算收入較去年同期下降2.2%，其中稅收收入較去年同期下降5.3%；同期，政府性基金預算收入較去年同期下降20. 2%。加總來看，1-9月，廣義財政收入較去年同期下降5.6%，明顯低於年初預算，反映出今年以來經濟下滑的巨大壓力：

第一，個人所得稅下降反映居民所得恢復疲軟。 1-9月，個人所得稅收入1,0758億元，年減4. 9%；除3月外，各月份當月年比均為負成長。個人所得稅下降的背後，儘管有去年年中個稅專案附加扣除標準提高的影響， 但中高收入群體收入恢復乏力或許才是根本原因。

儘管國家統計局數據顯示前三季度，全國居民人均可支配收入年增5.2%，但相比疫情前8-9%的水平有較大差距，尤其是財產性淨收入同比僅為1.2%，是收入成長放緩的重要拖累。受此影響，同期全國居民人均消費支出較去年同期降至5. 6%，社會消費品零售總額較去年同期為僅3.3%。前三季度，最終消費支出對GDP年比的貢獻率僅49.9%，處於近十年同期次低水準（除去疫情爆發的2020年）。

第二，企業所得稅下降反映企業獲利下滑。 1-9月，作為第二大稅種的企業所得稅收入3,2,263億元，為近四年來同期新低，較去年同期下降4.3%。同期規模以上工業企業利潤總額年減3. 5%，9月當月年減幅更高達27.1%。由於有效需求不足、工業品價格下行，企業獲利空間明顯壓縮。 1-9月，工業企業營業收入利潤率僅5. 27%，創近二十多年來同期新低。此外，產銷率偏低、存貨週轉慢、應收帳款高等問題也較為突出。

值得警惕的是，價格持續下行對企業利潤帶來明顯衝擊。截至三季度，GDP平減指數已連續6季負成長，這也是自上世紀90年代末以來持續時間最長的價格下行， 這也對企業營收和獲利造成較大壓力。

第三，賣地收入大幅下降，地方財政困難。伴隨房地產市場深度調整， 前三季全國政府基金收入年減20.2%， 其中，地方政府土地出讓營收年減24.6%，大幅低於年初預算（年增0.1%）。假設全年政府性基金收入年減20%，將比年初預算少收近1.5兆元。

在稅收收入下降、賣地收入萎縮疊加嚴控新增債務背景下，地方政府不得不增加非稅收收入以緩解財政壓力（90%左右的非稅收收入劃歸地方）。前三季非稅收入年增13. 5%，與稅收收入（-5.3%）明顯分化， 佔一般公共預算收入比重達19.2%， 創歷史同期新高。鑑於非稅收入包含行政收費、罰沒收入等，其快速成長也引發了社會各界對營商環境、企業信心的擔憂。

由於三季經濟下行壓力加大，9月底中央政治局會議罕見討論經濟情勢並作出部署，貨幣、財政、地產等一攬子增量政策密集出台。 10月12日，財政部舉辦「加大財政政策逆週期調節力度」記者會，結合後續一系列財政官員表態，筆者認為，財政政策展現六大轉變：

一是不再強調沒有舉債空間和赤字率上限。由於調整財政預算需要通過全國人大審批，此次發表會並未提及增加財政政策的具體規模。不過， 財政部部長藍佛安明確表示，「中央財政還有較大舉債空間和赤字提升空間」「維持必要的財政支出強度，確保重點支出應支盡支，發揮好財政逆週期調節作用」。筆者預計，11月4-8日的人大常委會可能會大幅增加特別國債發行、提高赤字率，未來三年總財政額外刺激力度將接近10兆。

二是不再強調地方政府債務的自行化解，即「地方債務誰家的孩子誰抱走」。今年以來，財政部已經安排了1. 2萬億元債務限額支持地方化解存量隱性債務和消化政府拖欠企業賬款，後續“擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務” ，並強調「這項即將實施的政策，是近年來推出的支持化債力度最大的一項措施」。

三是地方專案債務不僅能夠投向基礎建設項目，也可以用於存量商品房和土地收儲。在前期支持地方政府“保交樓”專項借款的基礎上，財政部表示“允許專項債券用於土地儲備”、“用好專交樓”專項借款的基礎上，財政部表示“允許專項債券用於土地儲備”、“用好專項債券來收購存量商品房用作各地的保障性住房”，旨在推動房地產止跌穩定。

四是不再強調財政過緊日子，四季可用的財政資金十分充足。 1-9月廣義財政支出是下降的，一定程度反映了過緊日子的思維。但根據財政部數據，截至10月20日，待發額度加上已發未用資金，年內各地共有2兆元專款債券資金可安排使用。疊加今年1兆用於專案建設與「兩新」的超長期特別國債還在陸續下達使用， 四季可用的財政資金非常充足，支出有望大幅增加。

五是加強財政資金與貨幣政策協同配合。財政部表示將「發行特別國債支持國有大型商業銀行補充核心一級資本」。這有助於發揮財政資金撬動貸款投放的槓桿效應，緩解當前淨利差收窄和不良貸款上升對國有大型銀行加大信貸支持的限制。此外，前期中國人民銀行、財政部建立了聯合工作小組，並召開工作小組首次正式會議，就央行公開市場操作中逐步增加國債買賣進行協調。

六是嚴格規範非稅所得的徵繳。 10月25日，財政部在答記者問中指出「財政部高度重視非稅收入變化情況，強調嚴禁徵收過頭稅費，堅決杜絕亂收費、亂罰款、亂攤派」、「下一步將密切跟踪非稅收入變化情況，持續規範非稅收入管理，依法依規組織非稅收入， 確保非稅收入應收盡收、不得亂收，堅決不收過頭稅費， 切實減輕經營主體負擔」。

90年代的日本經歷房地產泡沫破裂，經濟陷入長期低迷。期間日本財政政策出拳太輕，重投資輕消費等問題，導致經濟長期低迷。

基於日本的經驗教訓，筆者認為，上述中國財政政策的六大轉變，將與已經明顯發力的貨幣政策以及結構性改革對民營企業的扶持措施一起，構成中國宏觀政策的“三支箭”，幫助中國避免日本陷入「失落的三十年」的前車之鑑。具體來看，後續財政政策發力可以聚焦六大面向：

首先，針對低收入族群大規模增加財政補貼。國慶日前，國家已向困難群眾發放一次性生活補助，下一步還將針對學生群體加大獎優助困力度。筆者以為，中央財政可以考慮針對更大範圍的低收入族群發放現金補貼和消費券，提升消費能力。例如，以農村老人為主的大量城鄉居民（佔領取養老金人數的一半以上）月均養老金只有225元，可以每人每月增加100元；目前博士研究生的國家助學金標準為不低於每月1250元，與工作付出和生活成本並不匹配，可以考慮大幅提升。

其次，應給予基層公務員適當調薪，促進收入成長。目前中國的公務員有超過700萬人，是支撐消費的中堅力量。公務員的薪資水準也是社會薪資水準之錨；公務員薪水增加將有助於進一步穩定社會對收入的預期，提振消費和內需。

第三，消費品以舊換新政策已經取得了明顯的效果，可以考慮進一步擴大規模。在更多財政補貼的支持下，可以把消費品以舊換新的範圍從家電、家居、汽車、電動自行車擴展到手機等高附加價值、更新快的品類，尤其是高端化、智慧化、綠色化產品。同時。可以透過發放消費券的方式促進服務消費，例如9月上海面向餐飲、住宿、電影、運動領域發放服務消費券。

第四，在一些關鍵的民生領域，適當增加投資保障民生也不應被忽視。例如，人口老化背景下，改造老舊小區、為具備條件的房屋加裝電梯可以作為財政發力支持民生保障的一個方向。

第五，一次解決地方政府對企業的欠債問題。部分新增財政赤字應該有助於地方政府減少債務，償還欠款。當下經濟困難的一個重要原因在於大量企業承接政府工程之後，因為地方財政困難無法獲得回款，企業經營因此面臨困境。中央財政資金下達地方之後，應該優先解決地方政府對企業欠債問題。

第六， 運用財政資金組成中國股市平準基金和房地產收儲基金。股市平準基金可以透過對藍籌龍頭股以及ETF的逢低吸收，為市場注入信心，起到維護市場穩定的作用。此外，房地產收儲基金可以地方政府和房地產公司願意接受的方式較大規模回收存量房和土地，這有利於打通當前收儲堵點、增加地方政府收入，改善市場供需關係。