美債殖利率是如何影響全球資產的？

9月中旬市場底部企穩至今，市場風格經歷了兩個階段的變化，9月中旬-10月初底部反轉的第一波上漲中，最先反彈的板塊是電腦、電子、食品飲料、美容護理等舊賽道，這些板塊在2019-2021年牛市中表現強，屬於機構重倉風格。 10月8日市場快速衝高後進入震盪，至10月末機構重倉風格表現一般，但交易資金活躍。表現靠前的產業從舊賽道切換到建築建材、環保、房地產等受政策預期驅動的板塊。從經濟基本面來看，10月高頻經濟數據穩定後小幅回升，影響海內外基本面預期的事件都已落地，聯準會11月降息25BP基本符合預期，11月8日人大常委會公佈10萬億化債規模，短期仍可關注受益於政策驅動的方向。基本面驗證方面，2024年三季報全A非金融兩油盈利仍在磨底，非銀金融盈利改善明顯，TMT業績兌現有韌性，農林牧漁改善幅度較大。

我們認為在市場進入季度層級的震盪期背景下，市場風格可望逐步回歸價值風格。在市場震盪期交易量可能會有所回落。價值風格更受惠於近期推出的穩健成長政策。交易性資金影響減弱，機構重倉風格可能回歸從季節性因素來看，11月市場風格也略偏向大盤價值。

未來3個月配置建議：金融房地產(政策最受益)傳媒互聯網消費電子(成長股中的價值股)上游週期(產能格局好+需求擔心釋放已經充分)出海(長期邏輯好，短期美國大選後政策空窗期)消費(超跌)

上游週期：產能週期的邏輯已經帶來價格中樞提升，等待需求接力。產能週期的邏輯，已經讓價格中樞系統性抬升了，經濟強弱通常會影響短期價格節奏，但較難影響價格中樞抬升的本質。我們認為商品價格目前所處的位置是可能是新一輪商品牛市的早期。 9-10月商品價格偏強，中美經濟下行擔心有所緩和，短期可能有階段性表現，大等級機會等待庫存週期穩定回升訊號。

金融地產：目前處於政策驅動的第一波估值修復中，等待地產獲利正常化。房地產和證券直接受益於政策變革。政策驅動下房地產板塊第一波估值修復接近後期，但仍在歷史較低位置。若板塊獲利恢復常態，我們認為1年內可能有較大行情。證券在熊市結束後第一波上漲中彈性很大。保險基本面出現明顯改善，可能會有彈性。

出海：長期邏輯強，短期大選後政策窗口期催化較少。長期邏輯是經濟成長的抓手可能從基建地產轉向製造業、出口。海外高通膨不結束，出海的邏輯大機率還會持續偏強。短期美國大選後海外政策變化出現一段時期空窗期，期間出海板塊短期催化相對較少。未來1年內負面影響可能在於美國關稅政策變化，正面影響在於美國庫存週期回升。

成長:快速估值修復後，關注估值與績效匹配度較高的傳媒消費電子。大部分成長板塊估值已經修復到2010年以來歷史平均值之上。市場進入震盪期後，我們建議成長板塊中專注於估值與績效匹配程度較高的板塊，例如媒體（行動互聯網）和消費性電子。

消費：整體估值抬升空間不大，局部機會集中在高現金流產業。消費性板塊中，家電優勢在於ROE比較穩定。內需受惠於「以舊換新」政策以及出海邏輯的加持，ROE下降的機率較低，是確定性較好的投資機會。同時，家電板塊具備高自由現金流的特徵，競爭格局穩定，資本開支下降，具備積極分紅的特質，可望實現估值系統性提升。

一級產業具體配置方向：（1）上游週期：煤炭有色金屬石油石化（上游+產能格局好）；（2）金融房地產：房地產（政策拐點驅動低估值修復）銀行（價值風格+市場震盪期防禦）證券（政策直接受益，牛初彈性大）保險（基本面改善）；（3）成長：傳媒消費電子（成長中估值優勢明顯的板塊）。

風險因素：宏觀經濟下行風險；房地產市場下行風險；穩定成長政策不如預期風險。

對於該傳聞，特斯拉CEO馬斯克在社交媒體上表態：“結束所有（美國）政府補貼，包括對電動車、石油和天然氣的補貼。”

上述傳聞，讓週四美股電動車板塊大幅下挫。其中，Rivian大跌14.3%，Nikola大跌22.76%，特斯拉也大跌5.77%。同時，福特和通用的股價並未大幅波動。週五美股開盤後，電動車板塊企穩，截至發稿，Nikola漲超3%，特斯拉漲超2%，但Rivian仍下跌超過3%。

根據路透社報道，美國新當選總統川普的過渡團隊正計劃取消購買電動車的7,500美元消費者稅收抵免，作為更廣泛的稅制改革立法的一部分。

由大陸資源公司（Continental Resources）創始人、億萬富翁石油商哈羅德·哈姆（Harold Hamm）和北達科他州州長道格·伯古姆（Doug Burgum）領導的能源政策過渡團隊已經開會討論廢除補貼。自川普11月5日贏得大選以來，該團隊已經在佛羅裡達州海湖莊園俱樂部等地舉行多次會議。

汽車創新聯盟（Alliance for Automotive Innovation）尚未對該傳聞做出回應。該聯盟是一個代表除特斯拉（Tesla）之外幾乎所有主要汽車製造商的貿易組織。在10月15日，該聯盟曾在一封公開信中敦促國會保留電動車稅收抵免，稱它們「對於鞏固美國作為未來汽車技術和製造全球領導者的地位至關重要」。

該稅收補貼一直被視為現任總統拜登的《通膨削減法案》（IRA）的一項標誌性措施。

川普在競選過程中一再承諾結束拜登的“電動車特權”，但沒有明確說明具體的針對性政策。

如果該稅收優惠最終被取消，將對美國汽車產業電動轉型產生重大影響。但川普最大的支持者之一、世界首富伊隆馬斯克今年稍早表示，取消補貼可能會略微損害特斯拉的銷售，但會摧毀其美國電動車競爭對手，其中包括通用汽車。

2022年8月，現任美國總統拜登簽署了《通膨削減法》（IRA），該法為美國史上規模最大的氣候法，計劃在新能源和氣候變遷項目投入3,690億美元，為一系列綠色工業產品提供補貼和稅收優惠。

《通膨削減法》規定，如果消費者在美國購買的電動車中有一定比例的關鍵電池礦物來自美國或其自由貿易夥伴，就可以獲得高達7,500美元的稅收抵免。

但川普自競選開始，便一直強調，將取消相關新能源產業的相關補助。他承諾，即使美國石油產量已創下歷史新高，仍將提高美國石油產量，並取消拜登昂貴的清潔能源計畫。這些計劃除了電動車優惠外，還包括對風能和太陽能以及氫氣大規模生產的補貼。

而川普的主張，也得到了他的長期支持者哈姆以及更廣泛的石油和天然氣行業的大多數人的強烈支持。但該團隊也表示，《通膨削減法》中的一些清潔能源政策將很難被推翻，因為這些項目已經開始撥款，在一些共和黨佔優勢的州內甚至很受歡迎。

但電動車稅收優惠很容易被取締。他們相信，作為更大規模稅制改革的一部分，取消這項政策將在共和黨控制的國會中得到廣泛共識。更重要的是，川普贏得了第二個總統任期，他所屬的共和黨也將同時掌控國會參眾兩院。這讓相關法案的修改更容易在國會通過。

「取消電動車稅收優惠」的傳聞，讓週四美股電動車板塊大幅下挫。其中，Rivian大跌14.3%，Nikola大跌22.76%，特斯拉也大跌5.77%。同時，福特和通用的股價並未大幅波動。週五美股開盤後，電動車板塊企穩，截至發稿，Nikola漲超3%，特斯拉漲超2%，但Rivian仍下跌超過3%。

事實上，特斯拉一直被認為是拜登新能源優先的最大獲利者。

但現在取消補貼政策可能會讓特斯拉受益，因為這可能會對正在崛起的電動車競爭對手帶來比特斯拉更大的傷害。馬斯克本人在7月的財報電話會議上也指出了這一點，他表示，在川普執政期間失去補貼「可能會從長遠來看使特斯拉受益」。

雖然通用汽車、福特和現代等電動車銷量可觀的其他汽車製造商遠遠落後，但他們的市場份額正在逐步增加。數據顯示，2020年第一季特斯拉的市佔率超過了80%，但今年三季度，特斯拉已經不到美國電動車銷量的一半。

特斯拉投資者Purpose Investments的投資組合經理尼古拉斯·默施(Nicholas Mersch) 表示，特斯拉可以承受失去補貼可能帶來的銷售衝擊，因為該汽車製造商的「工程和製造實力」降低了其成本。默施表示：“取消補貼意味著競爭對手無法趕上，也無法在成本上競爭。”

但考慮到特斯拉的平均售價低於同行，這項稅收優惠減免，仍有可能對特斯拉的營收和利潤率造成影響。

根據美國專業汽車評估公司出版的凱利藍皮書（Kelley Blue Book）數據，美國Model 3的起價為4.2萬美元左右，這一價格遠低於美國電動車的平均價格，10月美國電動車的平均價格穩定在近5.7萬美元。 2024年第三季度，特斯拉的稅前利潤率為18%，遠高於9%左右的行業平均。

11月8日全國人大常委會舉行記者會，揭露增加地方政府債務限額以及置換存量債務的方案：2024年-2026年每年新增2兆地方政府專案債額度，直接置換地方政府隱性債務；財政部也安排從2024年開始，連續五年每年從新增地方政府專案債券中安排8000億元用於還債，並明確2029年及以後年度到期的棚戶區改造隱性債務2萬億元，無須在2028年前還清。財政部長藍佛安也表示其他的漸進式財政政策也在準備之中。

然而，資本市場卻認為增量政策低於預期。記者會期間A50期貨和人民幣匯率一度明顯下跌；在隨後的交易日，恆生指數也出現調整。筆者以為市場對於中國增量財政政策有五大誤讀，投資人可能低估了隱性債務化解對於提振中國經濟的重要意義，也忽略了公共財政進一步擴大廣義赤字的潛在空間。當然，若後續中央政府能夠建立土地和房屋儲備銀行穩定地產市場並進一步加大刺激消費，本輪中國經濟回升將更有空間。

筆者以為市場對政策首當其衝的誤解是增量工具體量不足：政府直接用於置換隱性債務的新增地方債務額度僅有6萬億；8000億額外置換隱債的專項債置會從每年的政府預算中扣減，而2兆棚改隱形債務不過是依照合約延後償還。

筆者認為這種觀點未能全面掌握一攬子增量財政工具的全貌。就債務置換而言，藍財長明確表示2025年會“擴大專項債券發行規模“，筆者相信可以對用於債務置換的8000億額度形成對沖；2萬億推遲償還的隱性債務也可以被理解為額外發行2兆約4年的置換債券。這樣看，12兆的債務置換規模是實在的。佔GDP約10%的債務置換作為財政增量政策的主要安排之一，體積並不小。

在債務置換之外，藍財長也表示，財稅支持房地產市場，注資大型國有銀行，專項債支持土地、房屋收儲的政策正在流程之中；明年的財政還可能擴大赤字空間，加大支持設備更新與消費品「以舊換新「、加大轉移支付保障科技創新及民生支出等。

如果把上述政策工具都考慮在內，中國近期的財政增量政策絕對稱得上是魄力十足的「大手筆」。

市場對增量財政政策的另一個主要誤解在於認為化債措施主要是資產負債表管理的措施；債務置換有助於緩解財政金融風險，但缺乏支出效應。對廣義財政赤字或盈餘的影響是衡量一項財政政策擴張還是收縮最直接的指標；筆者以為，債務置換大幅減少了地方政府為了償還隱性債務被迫實現的財政結餘，具有明顯的擴張效應。

從財政部公佈2023年底隱性債務餘額14.3兆和先前披露「2023年末全國納入政府債務資訊平台的隱性債務比2018年摸底數減少了50%」推斷，2018年底隱性債務審計規模約29兆。依照當時的統一部署，隱性債務十年清零；意味著每年地方政府要化解約3兆隱性債務，而2019-2023年也確實化解了14-15兆隱性債務。

從2019年到2023年間，中國進行了三輪債務置換，分別為建制縣化債試點的8186億債務置換，北上廣隱債清零的5042億元債務置換和2023年政治局會議要求制定「一攬子化債方案「後安排的2.2兆債務置換。

這意味著即使還有一些騰挪的手段──如讓地方國企等透過多種方式代償隱債，在2019-2023年間，地方政府直接償還了剩餘10-11萬億隱性債務的相當部分。筆者估計地方政府每年可能被迫形成1-1.5兆的財政結餘，用於償還隱債。此外，地方政府為了實現債務騰挪，也需要消耗大量的時間、精力和資源。

然而，一旦隱性債務轉化為顯性債務，一般而言就只需要每年償還利息，進行餘額管理。根據財政部在記者會上的計算，從2024年往後5年每年化債規模僅是4,600億。這意味著與過去五年相比，每年地方政府可以增加約佔GDP0.6-1%的財政支出，對總需求有明顯的支撐作用。此外，債務置換還可以減少5年合計6000億的利息支出；債務騰挪所需要耗費的時間和資源也被節約了下來。

筆者以為，這才是記者會上藍佛安財長「將原本用來化債的資源騰出來，用於促進發展、改善民生；……將原本用於化債化險的時間精力騰出來，更多投入在規劃和推動高品質發展中去」表述的真正意義。

對政府債務置換——財政增量政策重頭戲——的另一個批評在於，政策確實解決了政府的燃眉之急，但是沒有顧及企業和居民。

這項看法也未能理解在疫情衝擊、地產市場深度調整、疊加化解隱債的背景下，地方政府財政緊張對企業、居民的廣譜影響。首先，地方政府被迫減少公共投資、醫療教育等政府服務、公務採購的支出甚至轉移支付的支出可能直接影響大量企業和居民的收入。其次，政府拖欠工程款也對許多行業上下游企業造成了較大影響；第三，由於現金流的壓力，部分基層政府還拖欠公務員、教師等財政供養人員工資，甚至向公務員集資償還隱性債務。最後，如果考慮到乘數效應，對居民和企業的影響還會更大。

截至9月份，2024年財政教育支出累積年比為1.1%，幾乎是歷史上同期除了2020年疫情爆發年份以外的最低水準。部分的收到政府支出低迷的影響，這兩年社會消費品零售的成長也明顯低於居民消費支出的成長。此外，澎湃新聞10月9日報道，建築企業欠款的主要來源之一就是地方政府。不只民營企業遭遇困難，央國企業也因為欠款問題出現降薪裁員，還因為無力支付下游供應商費用，被起訴成為「失信被執行人」。有些企業甚至被拖垮、拖死。而大型建築企業輻射效應強，一旦倒閉破產，會影響整個產業鏈，出現“上游倒一個，下游停一片的現象。”

國家統計局的數據顯示，政府消費佔全部最終消費的約30%；而筆者估計，財政資金也直接影響約30%的基建投資。中國金融40人論壇的研究認為需要約4兆處理政府欠款問題。大規模債務置換緩解了地方政府的現金流壓力，有利於政府一般性支出的修復，也有利於解決對企業和公務員欠款問題，並可以透過乘數效應進一步帶動企業和居民收入修復。

市場對於增加財政政策的另一個擔憂在於政府償還工程欠款有利於投資部門的恢復，但對消費刺激不足。筆者的看法是一些政策措施也透過直接和間接的方式惠及消費。

首先，如前文所述，地方政府支出的改善對於提振醫療、教育、政府採購等政府消費、改善社會消費品零售都有重要意義。其次，對企業欠款、公務員欠薪問題的解決，也有利於居民收入的成長，對居民消費也能起到帶動作用。第三，明年財政赤字空間進一步打開，進一步加大對消費品以「舊換新「的支持力度，可望讓當下家電、汽車等領域出現的消費亮點維持更長時間。最後，2025年更大力度的轉移支付和對民生支出的更好保障，也會減少居民預防性儲蓄的需求，並發揮刺激消費的作用。

還有一些投資者擔心增量財政政策主要“慮及長遠“，要實現2024年全年經濟成長目標則缺乏抓手。詳細分析中國財政數據和有關政策的細節，筆者發現四季廣義財政赤字有較大擴張的空間，可以對擴內需、穩健成長發揮積極作用。

目前看來，年內擴大廣義財政赤字有四個主要管道：

第一，截至9月份，政府基金預算支出高於收入2,9,587億元，較年初確定的赤字4,9,392億元相差約2兆。筆者以為，受到高品質項目儲備不足、投資項目審批存在時滯等因素的影響，政府基金預算支出慢於預期。而伴隨著專案審批逐步落地，未來基金預算支出可能加速，並可能對基礎建設投資構成支撐。財政部先前也表示今年最後三個月還有2.3兆專債待發額度和未使用資金可以用於支出。

第二，在10月12日的財政部記者會上，財政部揭露額外安排4,000億元地方政府債券用於化解存量政府投資項目債務和消化政府拖欠企業帳款。償還企業欠款的支出也會實質增加廣義的財政赤字。

第三，6兆債務直接核准的債務置換從2024年算起，也就是今年就有2兆。考慮到這項政策剛推出，今年地方政府可能已經化解了今年需要化解的大部分隱性債務，筆者認為這2兆增量資金可能有較高比例可以直接用於支出。例如，地方政府可以較大規模的清償對企業欠款和拖欠財政供養人員的工資，甚至直接用於公共投資和民生支出。這也意味著廣義財政赤字的增加。

最後，在人大常委會的記者會上，財政部長藍佛安表示儘管財政收入不如預期，但仍有把握實現財政平衡。他額外提到的補充財政收入的工具還包括「中央單位上繳一部分專項收益「、」盤活政府存量資源資產「、調用」地方預算穩定調節基金「。央行的利潤、處置國有資產收入和預算穩定基金收入都屬於財政儲備，對它們的動用也會增加廣義財政赤字，支持總需求的擴張。

筆者以為在中國現有的政治經濟框架下，以幫助地方政府化債為中心財政政策安排既尊重現實，也抓住了重點，疊加其他多項增量政策逐步推出，中國經濟有望觸底反彈。

展望未來，如果中央政府可以建立住房和土地儲備銀行，推動大規模收儲改善房地產市場供需，並採取更直接的措施消費，例如增發特別國債更大力度補貼低收入群體、把公務員工資恢復到2021年或2022年的水平，中國經濟的回升則更有空間。

從環比來看，核心CPI通膨率微跌0.03個百分點到0.28%，符合市場預期。整體CPI年增速略微加快0.06個百分點到0.24%，亦符合預期。其中，食品價格成長減慢，能源價格較上季跌幅大幅收窄至-0.02%。以年比看，美國整體CPI因為低基數效應反彈0.2個百分點到2.6%，而核心CPI維持在3.3%不變（圖表2）。

從環比細分數據來看，房屋價格CPI再次反彈，核心商品CPI和超級核心服務CPI有所回落（圖表1）：

核心商品價格季增10月下滑（10月：0.05%，9月：0.17%）。這主要得益於服裝價格因為換季結束而下降，較上季CPI通膨率從9月的1.14%轉為-1.46%。教育和通訊商品價格環比跌幅也持續擴大。不過，運輸商品CPI通膨率持續加快到0.81%（9月：0.25%），得益於二手車CPI的改善。

房屋價格季增10月反彈0.16個百分點到0.38%。從細分數據來看，外宿（主要是飯店）價格10月大幅反彈，環比通膨率從9月的-1.93%升至10月的0.40%。業主等價租金月增通膨率9月暫時回落後，再次反彈0.07個百分點到0.40%。同時，主要居所租金環比通膨率基本維持穩定。

超級核心服務（剔除住房外的核心服務）較上季CPI增速回落0.25個百分點到0.30%。我們在上個月的數據點評中曾指出，9月超級核心服務CPI的激增或和9月超預期的就業市場表現有關，隨著10月就業數據超預期下行，超級核心服務CPI亦如期回落。細分來看，運輸服務季增通膨率從9月的1.35%大幅下降至0.44%。其中，汽車保險價格月增速轉負至-0.11%（9月：1.19%）是主要推動力，機票季比通膨率維持不變在3.19%。此外，醫療照護服務以及教育和通訊商品較上季CPI通膨率均回落約0.26個百分點，分別到0.39%和-0.16%。不過，娛樂服務CPI季增從9月的-0.47%大幅改善到10月的0.70%。

10月非農新增就業下滑超預期，或不僅受颶風和罷工等場外因素影響。首先，美國10月非農新增就業人數僅增加1.2萬人，遠低於市場預期的10萬人（圖表4）。同時，8-9月新增就業數據顯著下修，各下調8.1萬人和3.1萬人。美國勞工統計局（BLS）估算罷工或造成10月數據4.1萬人的就業損失。其次，失業率從9月的4.051%回升到10月的4.145%（圖表5），這數據或併不受颶風天氣影響。然而，平均時薪環比和年增率均有加快，或因為場外因素影響工作時長關係。不過，聯準會更看重的季度僱用成本指數年增率三季顯著下滑0.2個百分點到3.86%（圖表6）。此外，滯後的JOLTS職缺/失業人數比率9月微降至1.09（8月為1.1，圖表7）。 10月非農新增就業數據剔除場外因素後依然走弱符合我們先前的預期－勞動市場並未觸底反彈，仍處於走弱週期之中。

在5-7月核心CPI環比通膨率大幅下降之後，8-10月的讀數穩定在0.28%以上，反映了美國通膨的高黏性，但尚不至於引發再通膨。 10月資料細節恢復到9月資料前較為常見的框架內－核心商品CPI和受勞動成本影響較大的超級核心服務CPI不再是推動核心CPI的主要原因，核心CPI的高韌性主要還是由於房屋價格的黏性、尤其是業主等價租金。不過在聯準會更看重的核心PCE通膨率中，房屋價格的權重相對低很多，聯準會或不會過於擔憂因房屋價格而造成的核心CPI高韌性。此外，根據房價對房租的領先情況（圖表3），我們認為房租CPI終將回落。我們維持核心通膨將在波折中溫和下行的基本判斷。服裝、二手車和機票等價格此後或仍維持較高波動性。

基於10月就業通膨數據以及11月聯準會會議，我們維持12月會議降息25個基點的預測，不過仍有30%的機率12月會暫停降息。雖然好於預期的9月通膨和就業數據曾引發市場對美國經濟不著陸的討論，但是10月就業數據剔除場外因素依然下滑意味著就業市場仍在走弱中。而10月通膨數據大致符合市場預期，或不會影響聯準會的利率決議。在此背景下，我們認為聯準會短期的政策重心或仍在就業市場上，12月或仍會降息25個基點。然而，鑑於11月聯準會會議開啟了暫停降息的可能性，如果接下來發布的10月實體經濟數據依然偏強，11月就業數據顯著回暖，那麼我們也不能排除12月暫停降息的可能性。

風險提示：聯準會未及時對經濟走弱做出反應而引起經濟衰退；降息過快、地緣政治風險以及關稅戰導致再通膨風險；川普的政策主張區別於他競選期的主張。

2024年11月6日，美國大選初步結果落地，川普獲選美國第47任總統。倫敦金現價單日最多跌超3%至2700美元/盎司下方，黃金境內外價格出現分化，滬金在人民幣匯率貶值對沖下跌幅為2%，倫敦銀現價跌幅達4.5%至31.16美元/盎司。或源自：大選落地後，地緣層面不確定性溢價有所收斂；從政治立場而言，川普較哈里斯更傾向於「不好戰」；黃金短期出現一定超買跡象，獲利盤存在短期了解需求。回溯歷次美國大選，結果落地後的金價調整符合歷史法則。匯率而言，美元一度上破105，人民幣匯率一度貶至7.20。這符合川普「對內減稅、外加稅、限制移民」等政策向「通膨動能增強-美元/美債利率上行」的傳導路徑。川普表達了對數位貨幣的支持，並或在未來一定程度影響聯準會的獨立性。至2024年11月10日，比特幣期貨價格上升至8.1萬美元，FOMC12月利率決議降息機率亦明顯調降。根據CME FedWatch聯準會12月18日降息25bp的機率為65%，關注後續川普及鮑威爾對貨幣政策表態。

2024年9月18日，聯準會降息落地後，美債利多出盡的後出現調整。同時，伴隨川普大選支持率的走高，美債利率大幅反彈，美元也明顯走高。黃金區間最高漲幅亦超過9%，二者的同向運作和傳統定價框架有所背離。這主要源自於市場避險情緒顯著升溫時，金融屬性短期或讓位，由避險需求主導。一方面，美國大選臨近的政治博弈之下，市場對後續美國經濟及產業政策支撐黃金附著「不確定性溢價」；另一方面，南北韓局勢升溫及巴以衝突使市場避險情緒走高，推升金價。回溯來看，二者的同向連結在2022年3月俄烏衝突、2023年3月SVB風險事件發酵時亦有呈現。

我們認為避險需求、川普政治主張為影響金價運作的中短期邏輯。中長期而言，黃金價格運作方向的判斷還需回到聯準會的貨幣政策週期、全球經濟基本面、去美元化的底層邏輯。其一，FOMC仍處於降息週期，雖降息節奏可能收斂，但回溯歷輪完整降息週期，可以發現商品中黃金表現明顯佔優。其二，全球央行「減持美債、增持黃金儲備」的趨勢不改，未來新興市場仍有明顯購金空間。其三，美國債務槓桿擴張水準與金價呈現同向性。以美國存量公債規模與GDP比值來衡量，至2023年美國公債槓桿率達123%，2024年或進一步提升。債務規模的提升及高額的年度利息支出引發市場對美國主權信用的隱憂，黃金作為更為「安全」的資產受到青睞。其四SPDR Gold Shares ETF等部分全球主流黃金ETF在過去兩年整體對黃金淨減持，但2024年H2以來開始轉向淨增持。年末金價或步入盤整期，但以上因素或使金價調整幅度受限，雖2022年10月至今，黃金累計漲幅接近68%，後續賠率可能收斂，但黃金牛市或仍未盡

全週而言，10Y美債利率回落7bp至4.37%，10Y中美利差倒掛值報收219bp。國內方面，股債共振走強。 10Y公債利率下行4bp至2.10%關口，30Y國債利率下行4bp至2.28%。 2024年11月8日，第十四屆人大常委會有關債務置換方案的落地，指向我國未來財政工作的重心仍在於主動式全面化債。 2028年之前，地方需要消化的隱性債務總額將從14.3兆元降至2.3兆元，對債市整體利多。經濟資料層面，根據國家統計局，10月CPI年減為0.3%，為近四個月的新低值；10月PPI年比-2.9%，較去年同期降幅為年內最高值，指向物價水準仍偏弱，國內有效需求仍待進一步政策深化後釋出。整體而言，債券供給因素影響以及經濟基本面向上修復斜率的彈性或有限，但權益市場的階段拉升可能從風偏角度影響債市表現。目前至年末，我們傾向於認為國內債市或維持震盪偏壓運作。

風險提示：美國經濟衰退風險、海外銀行業危機蔓延、國際地緣摩擦超預期。

德國汽車產業正遭受接二連三的衝擊。從歐盟對中國電動車進口加徵關稅終裁生效之際，到高舉關稅大旗的川普強勢回歸，而出口大國德國也被稱作為川普“最鍾愛的對手”，德國汽車首當其衝，再到德國總理朔爾茨解僱財長林德納，德國政府陷入崩潰。

在這風起雲湧的大環境當中，德國和德國汽車業在眾爭端當中的處境耐人尋味，也是觀察歐盟對華政策的出台和執行，甚至中歐美關係上一個很好的切入點。在歐盟針對中國電動車進口反補貼稅上，德國是少數的明確持反對立場的一方，當然，歐盟成員國頭號經濟大國的反對立場最終仍無法改變事態的發展。德國的反對立場非常好理解，德國汽車業的命運與中國市場和中國經濟緊密相連，即使在緊張的地緣形勢下，即使在歐盟和德國國內“去風險”的口號之下，即使中國經濟發展速度放緩之下，德國汽車產業絲毫不敢怠慢中國市場。

在智庫榮鼎集團近日發布的歐盟企業在華直接投資研究報告描畫了德企，尤其是德國車企如何塑造歐對華直接投資的整體畫面。先來看整體畫面，2024年上半年，德在華FDI佔歐盟對華投資總額的57%，2023年時為62%，2022 年則為創紀錄的71%。而這些高比例都歸功於汽車業相關的投資。自2022年以來，德國汽車相關產業在華FDI 約佔歐盟對華投資總額的一半。榮鼎研究顯示，在經歷了2015年至2018年的逐步下滑、2019年至2022年因幾起大額收購而一度跌宕起伏之後，歐盟在華FDI再次進入增長當中。自2023年第一季以來，歐在華投資（包括綠地投資和收購）保持快速成長，並於2024年第二季達到38億歐元。該金額是過去十年來的第二高水平，接近2010年代初時的投資盛況。當時，歐盟投資者對中國的興趣一度高漲。

綠地投資上的成長尤其明顯。榮鼎研究稱，在過去幾年，綠地投資成長迅猛，並於2024年第二季達到36 億歐元，該高度是有記錄以來歐盟在華綠地直接投資的最高季度水準。而且，這並非偶然。自2022年以來，歐盟在華綠地直接投資平均每季達18億歐元，高於2019年至2021 年三年間的平均水準12.5億歐元。而從交易數量來看，成長並不突出，顯示近期單一綠地投資項目成長顯著。榮鼎研究同時指出，投資的真實金額甚至比他們預估的還要高。在政治和媒體對歐在華投資審查日趨嚴格的情況下，公開揭露的交易也有可能減少。而且，研究專注於通常超過100萬歐元的大型交易，這也可能導致低估中小企業在華投資。

榮鼎研究預測，在未來一年，已完成的歐盟在華直接投資可能會維持在高位。榮鼎對新公佈的FDI的追蹤顯示，2024年第二季已高至57.4 億歐元，為過去五年的最高水準。當然，並非所有公之於眾的投資都會最終得到落實，但這些投資表明，至2024年底和2025 年，歐盟對華FDI將持續增加。

再來看整體畫面中關鍵細節部分。榮鼎研究稱，和以往任何時候相比，德國及其車企更大程度地推動和塑造歐盟在華投資。 2022年至2024 年上半年，德在華投資佔歐盟對華直接投資的65% 以上，高於2019年至2021年期間的48%。 2023年，歐洲在華直接投資Top5皆來自德國。這些比例越來越歸因於汽車產業，在過去兩年半時間，汽車業佔歐盟對華直接投資總額的一半，這些還沒有考慮到汽車相關的其他產業。而在2019年至2021年間，比例約為三分之一。德國汽車製造商正在加強對中國的投資力度，以應對來自中國車企的激烈競爭，並趕上中國國內的電動化速度。這與日本、美國和其他歐洲其他車企形成了鮮明對比，許多其他車企正在減少中國業務或正調整對中國市場的態度。

自從歐盟經貿上對華去風險的基調建立以來，自從德國發布「中國戰略」以來，似乎每過一段時間，類似的問題就會被拋出來：德國汽車去風險去得怎麼樣了？德國車企顯得似乎在逆政治意願而為。而另一個讓德企顯得「逆勢而為」的是歐企眼中的中國經濟情勢與商業環境。中國歐洲商會2024 年商業信心調查顯示，儘管2023年初中國重新開放，但市場商業信心呈現持續下降趨勢。中國經濟並未如預期的那樣實現強勢反彈，相反，企業正面臨更多不確定性。中國國內市場需求疲軟、產能過剩加劇和持續的房地產困境等結構性問題，以及市場准入和監管壁壘等障礙，持續阻礙歐洲在華企業的發展。再來看歐盟對中國電動車進口徵收反補貼稅，德國汽車業在其中的處境和立場讓德國汽車成為了在貿易爭端之下的一支孤軍。

榮鼎研究將其歸結為德國車企考量全球市場之後做出了權衡。研究指出，和在中國的市場份額都有所下降得所有其他外國汽車製造商相比，德國車企在華市場的表現相對較好，尤其是在豪華車領域。既然有些車企選擇離開，也正是德國車企爭取更多市場佔有率的機會。更何況，歐盟汽車市場，中國以外的其他亞洲市場也在萎縮當中，而因為日美車離開中國轉向美國，美國市場的競爭會更加激烈。研究同時指出，雖然歐委會不顧德國政府的反對，成功地實現了對從中國電動車進口徵收反補貼稅，但從長遠來看，很難想像歐盟對華政策會違背其最大經濟體和成員國所認定的利益。

歐盟對中國電動車進口徵收反補貼稅只是不同利益方之間的較量，雖有暫時的勝負，卻不是最後的結局。而川普回歸，為反補貼稅帶來了第一個懸念，也為德國汽車業帶來更大的不確定性。