黄金市场的定价逻辑已经发生质变。传统的纯金融属性定价方式显现弱化，而商品供需属性的定价方式明显强化，黄金金融属性决定价格弹性而供需属性决定价格韧性。

全球黄金新增供给增速已呈现强刚性特征。2013年矿产金供给增速高点过后显现趋势性下滑，至2019年受疫情影响该数据已出现近7%的收缩。2014-2018年均矿产量增速+2.9%，但2019-2023年均产量增速仅为0.1%，2023年全球矿产金实际产量增速仅有0.8%。从十年供给维度观察，近十年全球矿产金年均产量仅维持在3484吨左右。考虑到矿产金供给占黄金供给总量约75%，显示全球黄金实际有效供给已经极为刚性。

全球黄金需求整体稳定，投资性需求已经成为黄金实物需求的新增长点。全球黄金2013-2023十年间年均总需求量约4653万吨，增速维持均衡状态。从需求品类观察，传统黄金需求如金饰类/金条类出现显著下滑，而投资类需求如ETF及央行购金出现明显增长。由2013年至2023年，全球金饰及金条的总需求量分别由2735.3吨及1729.6吨降至2189.5吨及1186.5吨，降幅各达-20%及-31.4%，而同期全球黄金ETF及央行购金量则分别由-936.4吨及629.5吨升至-244.2吨及1030.4吨，涨幅分别达+73.9%及+63.7%，10年间消费类黄金需求整体下降596.4吨，但投资类黄金需求整体增加149.1吨，显示投资性需求开始成为影响黄金总需求的核心变量。

巴塞尔协议III确定黄金在银行体系中由三级资产转为一级资产。巴塞尔协议III自2019年3月29日起：各国央行可以将--按市值计价的黄金持有量计算为现金持有量；被列入与货币具有同等地位的一级资产；可进行扩充资产负债表的核心资产；黄金货币属性强化+对美元形成趋势性替代。

全球央行黄金储备量由2008年3万吨增至2024年M8的3.61万吨，该数据已接近上世纪80年代水平。其中2022及2023年全球央行年度购金量连续高于1000吨，创布雷顿森林体系结束后的最高年度购金量。考虑到巴塞尔协议III对黄金资本属性的再定义，预计黄金货币及汇率溢价的回归将对央行购金产生有效吸引。此外，全球央行黄金储备分布的不平衡及黄金占外储比例分布的不平衡同样意味着新兴央行购金具有持续性的预期。另一方面，尽管中国央行自24年4月结束了此前连续18个月的持续购金，但该购金量仅占中国同期黄金进口数量的13.8%（24H1中国黄金进口数量继续增+12.1%至875.97吨）。

全球实物持仓ETF从2006年开始出现明显增长，至2024年7月已增至3105.5吨。考虑到24年黄金实物持仓ETF年回报率（17%）及20年的金价回报率（8.85%）对个人投资者的有效吸引，黄金资产的对冲性和流动性特点对机构投资者的有效吸引，预计随着全球利率市场的常态化回归，黄金实物ETF将成为推动黄金需求扩张的重要弹性变量（或推动黄金需求曲线进一步右移10%）。

全球流动性超预期紧缩，央行购金节奏发生趋势性逆转，黄金现货大幅折价交易等。

“一带一路”倡议成功地为中国及其合作伙伴，尤其是西亚国家搭建了一个全新的基础设施和经济网络。

中国与许多西亚国家在多个领域建立了战略伙伴关系，包括矿产资源探勘项目以及实体和数字基础设施的开发。“一带一路”倡议旨在改善亚洲、非洲和欧洲之间的基础设施联接。西亚是最早支持“一带一路”倡议的地区之一，许多地区国家已经与中国签署了“一带一路”合作协议和备忘录。这些合作的目标是推动中国与西亚地区的互惠互利，将西亚打造成一个重要的区域和全球战略、物流和经济中心。

中国与西亚的经济合作主要集中在能源、外资、贸易和技术等领域。2014年至2019年间，中国企业在沙特阿拉伯、阿联酋等海湾国家的能源项目投资不断增加。此外，中国与西亚国家在数字基础设施领域的合作也不断深化，涵盖了电信、5G、海底光缆和安全信息系统等多个方面。

中国同西亚国家的关系深受地缘战略因素影响。西亚是21世纪海上丝绸之路的枢纽，是南亚、印度洋与地中海、北非和欧洲之间的交通要冲。阿曼与伊朗之间的霍尔木兹海峡、也门和吉布提之间的曼德海峡，以及埃及的苏伊士运河等关键战略地区都位于西亚，它们也都是海上丝绸之路的重要航运通道。

中国与西亚国家的合作并不局限于经贸活动。实际上，中国已经与12个阿拉伯国家建立了全面战略伙伴关系或战略伙伴关系，与21个阿拉伯国家和阿拉伯国家联盟签署了“一带一路”框架下的合作协议。此外，多达17个阿拉伯国家支持习近平主席提出的全球发展倡议，15个阿拉伯国家加入了亚洲基础设施投资银行，14个国家参与了中阿数据安全合作倡议。这些中阿联合项目不仅将在商业、关税和金融关系上为双方带来经济和政治上的双赢，也将进一步推动安全合作的深化。

在2022年12月沙特首都利雅得召开的首届中国-海湾阿拉伯国家合作委员会峰会上，习近平主席发表主旨讲话表示，中国将同海合会国家开展油气贸易人民币结算。随后，2023年3月，阿联酋在上海石油天然气交易中心完成了首笔跨境液化天然气人民币结算交易，沙特也在考虑用人民币进行与中国的石油贸易。当然，目前讨论“去美元化”的议题还为时过早，因为大多数西亚国家仍在使用美元作为贸易和储备货币。

近年来，中国在西亚的影响力日益突出，而且这种影响力不仅局限于经济领域。中国将西亚视为重要的经济合作伙伴，尤其看重西亚丰富的能源资源和重要的地缘政治地位。中国成功促成了沙特和伊朗的和解，这就是中国影响力不断增强的证明。

除了由中国促成的沙伊和解外，今年沙特、埃及、阿联酋和伊朗加入金砖国家；卡塔尔、科威特和巴林等多个西亚国家作为对话伙伴加入了上海合作组织，这也是中国加强与西亚地区合作的实践。在美国转进“印太”地区之际，中国与西亚所有主要国家保持着良好关系，尤其是沙特、阿联酋、以色列和伊朗。在中国的地缘战略视角中，西亚是仅次于亚太地区的关键区域。

中国越来越多地参与西亚地区的事务，但与美国及其他西方国家不同，中国始终小心谨慎，通过外交手段避免直接卷入地区冲突。今年7月，中国邀请巴勒斯坦14个派别在北京举行和解对话，并达成了《北京宣言》，包括法塔赫和哈马斯在内的巴勒斯坦各派别同意结束分裂，组建临时民族和解政府。

在今年5月的中国-阿拉伯国家合作论坛第十届部长级会议上，中阿双方就巴勒斯坦问题发表联合声明，谴责以色列入侵拉法，谴责美国动用否决权阻止巴勒斯坦成为联合国正式会员国。在今年2月国际法院举行的听证会上，中国代表始终根据国际法和联合国决议，谴责以色列占领巴勒斯坦领土，捍卫了巴勒斯坦的权利和正义。自2023年10月本轮巴以冲突爆发以来，中方一直坚定支持两国方案，呼吁停止冲突。

中国没有表现出成为西亚地区“安全卫士”的想法，但为了维护其在西亚的长期经济利益，并彰显负责任的大国形象，中国需要在地区安全和政治领域发挥更重要、更积极的作用。

2Q24样本铜矿产量环比+1.0%，全球铜矿1H24同比+3.3%，爬产及扰动同时存在。2Q24，统计的可持续季度跟踪的样本矿山产量455.0万吨，环比+1.0%，1H24同比+3.7%，对照ICSG，样本矿山对全球在产铜矿的覆盖率在80%以上；剩余20%未覆盖矿山多属于不公布产量的私企，在4Q20-2Q24各季度产量整体维持在100万吨左右，产量较为稳定，因而对全球铜矿产量影响较小。考虑未覆盖矿山的产量，1H24全球铜矿产量同比+35.5万吨（+3.3%）。1H24精矿项目爬产及部分矿山品位提升贡献产量增长，但事故、电力、天气等扰动因素导致的减量也同时存在；部分湿法项目逐渐结束生产，而项目爬产抵消减量。

2Q24主产国铜矿面临事故、品位下降、电力限制等产量制约，但部分资源接续项目进度仍偏慢。2Q24，传统产国铜矿普遍面临资源逐渐枯竭及品位下降的问题，电力限制、罢工、天气等外部性因素仍在扰动产量。

智利样本矿山产量125万吨，环比+2.9%，1H24同比-1.04%，其中事故及暴雨导致的环比减量占55%，品位下降等导致的减量占28%，新项目依旧进度缓慢。

秘鲁样本矿山产量58.9万吨，环比+2.5%，1H24同比-0.05%，其中事故导致的环比减量占59%，品位下滑占19%。

刚果（金）样本矿山产量55万吨，环比+6%，1H24同比+13.2%，项目爬产、电力环比改善贡献增量的81%，电力限制是减量的主要原因。而部分矿山接续项目进展缓慢，Salvador的Rajo Inca项目延后，上半年产量已降至0；

Chuquicamata露天矿资源枯竭但地下矿山建设缓慢，均难以有效弥补现有矿山的产量下滑。

2Q24全球铜矿成本整体抬升，主因品位及产量下降。品位及产量下降导致矿成本整体抬升，部分矿受益于品位环比改善及副产品收益提升，2Q24的C1成本环比下降。印尼铜矿受益于铜金伴生矿的副产品黄金价格上行，成本达到负数。1H24全球铜矿兑现进度：增量符合预期，部分大矿项目兑现度较好，品位及扰动导致存量矿山产量不及预期。

全球铜矿的1H24兑现情况方面，增量项目兑现整体符合预期，Escondida、QB、TFM/KFM、Batu Hijau等大增量项目的产量兑现情况较好，Grasberg受益于品位提升在1H24录得超预期的产量增长。减量项目方面，Codelco因事故导致减量的矿山恢复持续低于预期，Los Bronces选矿厂尚未关闭但产量已显著下降，Antamina品位下降导致的减量预计下半年兑现，Mount Isa明年闭矿而今年产量已下降严重。此外，品位下降及事故扰动导致存量矿山产量不及预期。2024-2026年全球增量展望：预计2H24产量同比+28.5万吨（+2.5%），增量兑现伴随品位下降及事故扰动对冲。考虑到未覆盖矿山的增量，预计2024-2026年全球增量分别约64/68/52万吨，但部分存量矿山品位下降、事故、限电或影响增量兑现。2026年TFM/KFM新增产能、巴拿马矿山复产，但主要增量预计在2027年及之后兑现。

节奏方面，1H24同比+35.5万吨（+3.3%），预计2H24同比+28.5万吨（+2.5%），其中3Q24产量同比+12万吨，4Q24同比+16.5万吨。2H24增量继续兑现，但由于品位下降、巴拿马矿山下半年难以复产等因素，整体抵减增量项目贡献的产量增长。

长期而言，全球铜矿主产国面临各自的供应制约，导致铜矿原料供应存在较为刚性的约束。预计2024年全球矿供应增速约2.88%或低于2.88%。具体节奏方面，预计2H24同比增量及增速均较1H24有所下降，矿端供应边际收紧。下半年矿端紧缩预期加强，同时再生铜增量贡献减弱，供应端原料有边际收紧趋势，国内将迎来传统需求旺季，海外经济仍有一定韧性，供需驱动之下，预计Q4铜价中枢有望上移。

项目建设进度超预期；外部制约因素超预期缓和；经济表现不及预期。

近年来，在亚洲制造业集群中，除了中日韩外，以越南、孟加拉国、土耳其为代表的亚洲其他国家的制造业也颇具亮点：越南以其低廉的劳动力成本和稳定的政治环境吸引了大量外资，尤其在电子产品行业频频发力；孟加拉国纺织服装业发达，是全球第二大服装出口国；土耳其地处欧亚大陆交汇处，是连接东西方的桥梁，汽车工业发展迅速。

屹立于“经济心脏”胡志明市的越南第一高楼地标塔81高耸入云，这里是诸多盛大商业活动的举办地之一。7月30日，中国科技品牌TCL的周年庆典在此举行。

在西贡河畔，船只往来途经的一块巨大电子屏幕上播放着TCL的广告，写着“梦想开始的地方”。此时距离TCL扬帆出海已25年，越南正是第一站。

1999年初，TCL收购香港陆氏集团9年前在越南同奈省投资建设的彩电工厂，以此为基础建成了其在海外的第一个彩电生产基地。2019年，年产能20万台的同奈工厂正式退役，更大规模的平阳工厂开始服役。在新工厂，2020年第100万台产品下线，2022年第1000万台产品下线——多个“跳跃”串联起TCL在越南的发展历程。

“目前TCL越南基地的年产能已达到800万台，预计今年实际产能600万台。”日前，在位于越南平阳省越南新加坡工业园的工厂内，TCL实业泛智屏BU制造中心越南基地总经理徐林军向前来参观的中国媒体记者团介绍道。平阳工厂也是中国电视品牌在东南亚自建产能最大的数字化生产基地。

越南计划与投资部长阮志勇表示，最引人注目的积极因素是，来自中国的外商直接投资在多个领域，包括技术、电力电子、加工制造、基础设施、可再生能源、电力等，催生出众多具有国际影响力的企业。过去，中国对越南的直接投资往往集中在制造加工、家用木制家具、钢铁、皮鞋、服装、食品加工、塑料包装等领域，而近年来，中国资本已转向高科技领域，包括工业生产、电子、汽车、绿色能源等行业。

越南统计总局指出，电子、计算机及零部件在该国出口总额中占比持续扩大，并显著促进了越南整体出口增长。2023年，电子、计算机及零部件出口额在越南出口中脱颖而出，位居贸易额超过100亿美元的7大品类之首。

据越南海关总局最新统计，今年初至7月15日，越南出口计算机、手机及零部件约659亿美元。其中，计算机、电子产品和零部件363.2亿美元，占越南全国出口总额的17.52%，同比增长29.11%，已超越手机及零部件（295.7亿美元），为越南出口最多的商品。

“对于越南这样高度开放的经济体，出口是经济增长的重要动力。现实表明，越接近年底，出口就越旺。”越南中小企业协会秘书长苏淮南说。目前在许多大型市场，大宗商品消费在今年最后几个月有所复苏，为各行业贡献出口营业额创造了更多空间。特别是越南的主要出口行业，如纺织品、服装、鞋类、木材及制品、电子产品等行业已经恢复增长动力，有机会获得许多新的国际订单。

眼下，越南经济正处于加速冲刺阶段，以全力实现年初设定的6.5%经济增长目标。“越南2024年的经济前景依然乐观，预计GDP增长率为6%，并且有可能超过这一数字。这种乐观情绪是基于制造业、电子产品、家具和汽车等行业的强劲表现。”大华银行环球经济与市场研究主管兼执行董事全德健预测。

汇丰银行《2024年下半年投资展望》报告预测，下半年越南经济增长将延续全球电子周期推动的复苏路径。越南电子产品出口良好，采购经理人指数（PMI）表明生产活动正在扩张。

孟加拉国是全球第二大服装出口国，牛仔服装出口保持全球第一，主要市场包括美国、英国、日本、加拿大、澳大利亚、欧盟等国家和地区，主要出口产品有T恤、衬衫、裤子、外套、鞋帽等。

纺织服装业是孟加拉国的支柱产业。国际货币基金组织（IMF）最新数据显示，纺织服装行业约占该国国内生产总值（GDP）的18%，且这一行业正保持着约6%的年均增速。2023至2024财年，孟加拉国纺织服装业出口额达约480亿美元，占该国出口总额的80%以上。目前，孟加拉国有超过4000家成衣工厂，直接和间接提供了超过500万个工作岗位。

孟加拉国服装业始于20世纪80年代。为促进经济发展，政府实施了减税、免税进口机械和简化出口程序等激励措施，以吸引外国投资和培育有利于纺织业发展的营商环境。

孟加拉国服装交易所创始人和首席执行官穆斯塔菲兹·乌丁介绍说，该国将服装行业推向全球舞台的关键因素之一是其丰富且廉价的劳动力，这吸引了不少寻求降低生产成本的国际服装品牌和制造商。同时，参与国际贸易协定及享有优惠市场准入机制进一步促进了服装出口，普遍优惠制等协定为该国进入关键市场提供了关税优势。

近年来，为进一步开拓市场，减少对传统市场的依赖，孟加拉国也积极寻求与其他国家和地区的合作。政府推出了对出口新兴市场的现金激励政策，加大了对国际标准和认证的重视，确保该国产品能够符合更多国际市场的准入要求，从而提升其在全球市场上的竞争力。

随着全球劳动力成本上升，孟加拉国纺织服装业也开始引进自动化设备和技术，以提高生产效率并降低成本。尽管目前仍以劳动密集型为主，但自动化和数字化将成为未来发展的重要趋势，并且将大力发展以人工智能为主的智能制造。

据孟加拉国《每日星报》报道，1月26日，孟加拉国服装制造商和出口商协会联合国际金融与咨询公司进行的《为孟加拉国服装建立虚拟市场》的研究称，到2026年，美国、欧盟和非洲的线上服装市场将达到3080亿美元的规模。如果现在就开始搭建跨境电商平台，2027年，孟加拉国有可能从上述三地区的线上市场获得4.89亿美元的出口收入。其中，可能会获得美国线上服装市场0.20%、欧盟0.10%和非洲0.75%的份额。

然而，孟加拉国的纺织业也面临劳工权利有待提升、环境污染严重、供应链不稳定、全球经济不确定性等挑战。

近年来，该国纺织服装业工人收入增长显著。2023年12月纺织工人最低工资上调了50%以上，但很多工厂没有与员工签订劳动合同，导致工人权益难以得到保障，部分工作场所条件也不达标。纺织品染制和成衣水洗等对环境影响大，水污染严重，虽然一些较有实力的工厂具备污水处理能力，但更多的中小企业因成本问题难以全面且有效地实施污水处理措施，对可持续发展构成严峻挑战。

更重要的是，政局不稳、资源缺乏导致价格和供应链不稳定，对孟加拉国纺织服装业拓展外部市场构成严峻挑战。目前，孟加拉国在纺织原材料方面，尤其是棉花、纱线等中间品的供应上高度依赖进口。这种对外部供应链的高度依赖，使该国面对全球市场价格波动和贸易政策变化时显得尤为脆弱和敏感。而天然气、电力等能源供应的不充分、不稳定也导致其生产遇阻，价格波动较大。

7月下旬以来，孟加拉国爆发了全国范围内的大规模抗议活动，导致8月初政权发生更迭，此后纺织工人继续抗议要求政府满足其诉求。在此期间，交通瘫痪、工厂停摆叠加严重洪灾导致大量国际订单流失，国际买家也开始重新评估他们对孟加拉国纺织品和服装生产高度依赖的风险。

孟加拉国《金融快报》日前报道说，受交货时间延长、能源供应不稳定以及经营成本普遍较高等因素影响，孟加拉国服装在美国市场的占有率出现了下滑趋势。美国商务部下属的纺织品和服装办公室数据显示，孟加拉国对美服装出口在2024年上半年下跌了10.97%，美国的时尚公司正在寻求实现服装采购来源的多元化。

全球纺织服装在线贸易和资讯平台Fibre2fashion报道说，一些国际买家正在积极探索印度、越南、斯里兰卡等其他国家的替代选择。这将导致全球供应链的重新配置，对孟加拉国在全球市场中的角色产生重大影响。

凭借优越的地理位置和充满活力的本地市场，土耳其被公认为是理想的汽车生产中心。目前，有超过250家全球供应商以土耳其为生产基地，其中30家全球100强。2023年土耳其已成为欧洲最大的商用车（CV）生产地。

土耳其总统府投资局数据显示，2023年土耳其生产汽车超140万辆，在全球汽车产量中的排名第12。根据土耳其出口商联合会（TIM）的数据，汽车继续保持该国出口行业的首位，2023年出口量占比为16%。2023年，土耳其约70%的汽车产量销往国际市场。同年，土耳其成为继英国之后第二大向欧洲市场出口汽车的国家。

截至2023年，土耳其共有162个汽车制造商和供应商的研发和设计中心投入运营。福特土耳其研发中心是福特全球三大研发中心之一，而菲亚特位于布尔萨的研发中心是这家意大利公司唯一一家服务于本国以外欧洲市场的中心。同时，戴姆勒位于伊斯坦布尔的研发中心补充了这家德国公司在土耳其的卡车和公共汽车制造业务。李斯特（AVL）土耳其公司在土开设了第二家研发中心，开发自动驾驶和混合动力汽车技术。

此外，土耳其在汽车供应链方面也凸显出实力。目前约有1100家零部件供应商为汽车设备制造商（OEM）的生产提供支持，本地化率处于50%至70%之间的高水平。

土耳其还将目光瞄准了新能源汽车领域。2023年4月土耳其推出首款本土研发的电动汽车。进入2024年，土耳其在6月份决定对进口自中国的汽车征收40%的额外关税；7月初，土耳其又新增条款指出，如果中国汽车企业在土耳其投资，额外关税将被免除。7月底，土耳其总统埃尔多安宣布推出一项国家高科技激励计划，其中包括提供50亿美元，激励本国电动汽车产能提高到每年至少100万辆。

供给：1-8月原煤供给较23年同期下降，8月小幅回升。2024年1-8月，原煤累计产量实现30.52亿吨，同比减0.30%，同比较2023年同期下降。其中8月当月原煤产量实现3.97亿吨，同比增2.80%，供给小幅回升。

需求：1-8月制造业投资延续高增，下游需求整体承压。24年1-8月固定资产投资同比增3.4%（较23年同期增0.2个百分点）。其中制造业投资增9.10%（较去年同期增加3.2个百分点）、基建投资增4.4%（较去年同期减少2.0个百分点）、房地产投资降10.2%（降幅较去年同期增加1.4个百分点）。地产方面，新开工、施工面积、竣工面积均较去年同期下降。24年1-8月火电累计增速实现1.00%，较去年同期降5.12个百分点；焦炭累计增速实现-0.40%，较去年同期减2.74个百分点；生铁累计增速实现-4.30%，较去年同期减8.00个百分点；水泥累计增速实现-10.70%，较去年同期减11.10个百分点。

进口：1-8月进口量延续增长，8月同比增速较去年同期放缓。2024年1-8月进口量累计实现34,162万吨，同比增11.80%，8月当月实现进口量4584.0万吨，同比增3.41%，较去年同期明显放缓。

价格与利润：8月动力煤价格整体持稳，焦煤价格有所调整。山西优混5500动力煤8月均价846元/吨，同比增2.22%，环比减0.87%。京唐港主焦煤8月均价1812元/吨，同比减15.28%，环比减12.69%。天津港二级冶金焦8月均价1707元/吨，同比减17.18%，环比减9.86%。

8月数据基本符合预期，需求端后续有望改善。

供给方面，受煤炭产地安监严格整体常态化，叠加检修增加，煤炭产地供给增量有限，1-8月原煤供给较23年同期下降；同时山西近期复产持续，8月当月供给小幅回升。

需求方面，火电受水电等清洁能源出力影响较7月减弱，同比改善；钢材化工下游淡季，去库速度持续放缓，非电耗煤增量需求仍然有限。

综合影响下，国内港口动力煤价格弱势运行。焦煤、焦炭方面，需求偏弱运行，同时受粗钢平控、减碳新政动向变化等预期博弈，叠加淡季钢材需求偏弱，且钢厂减产等影响，焦煤价格承压。

整体来看，由于安监严格常态化，同时稳经济政策仍有空间，后期地产、基建等稳经济政策仍存边际改善预期，煤炭需求刚性较强，我们认为2024年煤炭供需关系很难进一步宽松，三季度价格不存在大幅波动可能。

建议关注：关注排序：高确定性＞煤电一体布局＞山西复产。

高确定性方面，相关标的胜率较高，首选业绩“高确定性+分红提升预期较强”的标的。

煤电一体方面，业务模式本身具有抗风险属性，煤炭方面长协增加稳定预期，火电方面容量电价提升安全边际，关注“全产业链+稳定高分红”、“业绩稳定性较强+煤电一体化布局”、“电力供需相对紧张区域+煤炭覆盖度相对较高”的标的。

山西复产方面，前期利空集中释放，或存在超跌情况。近期利空出尽，可择机布局。考虑”复产预期+超跌空间+资源接续机会”等因素，赔率较大。

供给释放超预期；需求端改善不及预期；欧盟煤炭缺口不及预期，进口煤大量涌入国内市场；价格强管控；煤企转型失败等。