市场观察：“特朗普交易”的“地缘波”

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摘要:

离美国大选还有三周的时间，各方似乎都开始了“押注”和“抢筹”。

离美国大选还有三周的时间，各方似乎都开始了“押注”和“抢筹”。从 9 月底开始，美国大选的风向再次回到了特朗普——无论是民调选举，双方候选人的舆情还是金融市场的表现。除此之外，近期，更值得大家注意的是地缘政治形势也开始升温，越来越多的国家和地区可能把美国大选这一因素纳入到采取行动的考量中。

“特朗普交易” 的升温的直接导火索是美国选情的变化。特朗普的获胜概率在 10 月以来反超哈里斯，一是 10 月 1 日副总统辩论万斯表现意外胜出，一定程度上打消市场对其“年轻”“极右”标签的担忧；二是哈里斯“蜜月期”结束，而她自己的“经济学框架”仍较模糊，三是 9 月下旬以来飓风登陆美国，挑战执政党的治理能力。四是特朗普在少数裔选民中支持率上升，而哈里斯在这一民主党“传统票仓”的优势下降。市场观察：“特朗普交易”的“地缘波”_1

距离大选最后 20 天，市场开始预期“特朗普回归”。截至 10 月 15 日，美国 36个州的邮寄投票已开启，根据 Polymarket 网站数据，特朗普的获胜概率目前大幅领先 12 个百分点，在宾州领先 9 个百分点，另外，参考前两届大选，特朗普的支持率往往被民调机构低估，真实的领先程度或更多。市场观察：“特朗普交易”的“地缘波”_2

“共和党横扫” 情景的概率上升，提高特朗普的政策提案的落地概率。参议院几乎已被共和党“预订”，众议院选举中目前民主党领先，但共和党正在缩小差距。

“特朗普交易” 在金融市场上的交易已经开始显现。10 月以来随着特朗普支持率的不断上升、甚至扭转，美元指数已经升值到 103 以上， 10 年期美债收益率也上升至 4%以上。此外，尽管有国内稳经济政策的转向，离岸人民币汇率依旧跌破了 7.10。市场观察：“特朗普交易”的“地缘波”_3

地缘政治形势的快速变化，可能是“特朗普交易”的另一种映射。以色列，朝韩等地区紧张氛围骤然收紧体现了重大政治事件背后的博弈和互动。地缘层面的“特朗普交易”可以分为两类： Trump put 和 Trump hedge：

Trump put 指的是如果特朗普上台，可以为事情的最坏情况设置下限，而涉事的一方利用这一机会能够获得更多的话语权。

Trump hedge 则指的是为对冲特朗普上台带来的冲击，而提前准备。

以色列局势和朝韩局势可能都属于前者。根据 RCP 和 538 的数据，特朗普的民调支持率在 9 月 18 日触及低位， 9 月 17 日以色列和真主党冲突开始升级，从 9 月 27 日以色列袭击真主党总部、真主党领袖哈桑·纳斯鲁拉身亡，到 9 月30 日以色列国防军进入黎巴嫩、再到 10 月 1 日伊朗空袭以色列，中东局势的紧张程度不断升温。

此外，美国大选年半岛形势紧张在历史上也不少见。近期朝鲜和韩国边境的形势骤然收紧，无论是“无人机”事件还是切断交通要道，背后可能都带有试探的意味。类似的事件在过往的美国大选年并不少见，例如 2020 年 6 月朝鲜炸毁开城的南北联络大楼，导致边境局势紧张； 2016 年初朝鲜进行第四次核试验和发射。

而 Trump hedge 的一个典型就是沙特等中东国家的加速转型。近两年以沙特为代表的中东国家，明显加深了与中国和俄罗斯的关系，寻求多元化的国际支持，减少对单一大国的依赖。 9 月 13 日沙特交通和物流服务大臣在利雅得举行的首届全球物流论坛上宣布设立沙特—中国特别经济区，将于 2025 年启动建设，进一步推动与中国的经贸合作。

随着大选的时间越来越近，特朗普的支持率越来越高，我们可能可以看到更多 Trump put 和 Trump hedge 的市场和国家行为，而无疑在这个过程中市场的波动性和避险情绪都会上升。

风险提示： 海外货币政策超预期、地缘因素超预期。

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汇丰银行

外汇

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在11月5日的美国大选前，美元可能表现良好

外汇市场喜欢把11月5日美国大选等问题归结为简单的二元结果，但这将是错误的。美国大选的复杂性不仅是因为选情胶着，而且还因为大选结果将有着众多的影响，包括财政、贸易和货币政策等方面。此外，影响可能随时间而变化。从历史上看，美元在美国大选前的一段时间通常表现良好，这可能反映了在政治不确定性加剧的情况下，作为避险货币的吸引力。

未来几周，这种情况可能会出现。一旦结果公布，我们将看到外汇市场接下来的反应（我们将在下面介绍四种可能的结果，当中“完胜”指的是某一政党能在大选中赢得白宫和国会参众两院），这反应可能持续几天、几周或几个月。然而，如果认为大选后的反应将继续为2025 年定下基调，那可能是错的。最初的走势放缓甚至出现逆转的原因有很多。例如，实际政策结果与预期不符，或者其他因素取代政治成为外汇市场的主要驱动因素。

如果共和党完胜，美元可能上涨，但在2025 年进一步上涨的空间可能受到限制

共和党完胜：如果有迹象表明未来的财政刺激措施会缓和市场对美联储2025 年宽松政策的预期，美元可能大幅上涨。对于贸易关税上调的可能性，这也会支撑美元，特别是如果这推高了通胀预期，并进一步缓和了对美联储降息幅度的预期。潜在的企业减税和放松管制的预期可能会吸引投资资金流入美元资产。然而，美元可能面临不利因素，包括对共和党可能通过言论压低美元或呼吁降低美国利率的担忧。风险偏好上升可能也会削弱美元的避险地位。不过，我们预计支撑美元的因素最初将会胜出。然而，进入2025 年，美元的上涨空间或将有限，原因在于无法保证实际政策能完全符合市场预期。

共和党候选人当选总统和国会两党分立的局面可能导致美元最初的温和涨势持续到2025 年

共和党候选人当选总统和分立政府：美元最初的反应仍可能是上涨，市场可能预期贸易关税上调（通胀也可能上升）以及监管环境更有利于营商。然而，美元可能不会从财政宽松预期中受益。国会两党分立的局面可能在2025 年到期的减税政策问题上引发更加激烈的辩论，这可能使市场对“财政悬崖”产生忧虑。然而，最有可能的是，在财政僵局中，美联储政策将在2025 年再度成为美元的主要驱动因素。我们认为大选后美元最初的温和涨势有望延续到2025 年。

如果民主党完胜，美元可能最初下跌，然后在2025年回升

民主党完胜：这一结果可能预示美元将会先跌后涨。大选后的初步反应可能对美元不利，因为市场定价或会排除了共和党候选人当选总统可能对美元有利的潜在因素。然而，这种反应不太可能为美元在2025年的走势定下基调。尽管与共和党完胜不同，但民主党完胜仍可能在稍后时间引发市场对有利于美元的财政刺激措施的预期。这可能缓和市场对2025年美联储宽松步伐的预期，从而推动美元上涨。美元最初在11月的下跌走势可能在2025年逆转。

民主党候选人当选总统和国会两党分立的局面是维持现状的结果，但美元最初可能下跌

民主党候选人当选总统和分立政府：理论上，这结果是维持现状。然而，由于市场定价排除了对财政刺激措施的预期，美元最初可能下跌。这种情景应该不会对美元产生持久的影响，而其他驱动因素（如美联储的政策和其他经济体的降息节奏）可能会有更大的影响力。

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Damon

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联合国拉丁美洲和加勒比经济委员会（拉加经委会）刚刚就七大行动轴提出80条建议，帮助该地区摆脱“低增长陷阱”。

该建议是在世界银行（WB）最近预测拉丁美洲和加勒比地区2024年经济增长率预计降至1.9%,低于2023年的2.1%的背景下提出的，因为由33个国家组成的该经济地区尚未利用全球供应链结构转型带来的机遇。经济形势低迷导致拉美地区在实现发展目标中面临诸多挑战。

陷入低增长陷阱，2014年至2023年的十年间，拉美和加勒比地区平均每年仅增长0.9%，低于20世纪80年代所谓“失去的十年”的2%这一水平。换句话说，该地区已经经历了第二个十年，有关增长的损失更大。尽管是一个由33个国家和地区组成的区域，但拉美和加勒比地区2023年的国内生产总值（GDP）仅达6.3万亿美元左右，仅比德国和日本高出约2万亿美元。

造成上述状况的主要原因包括资金成本高、教育培训质量未满足需求、基础设施落后、政治局势不稳定等。拉美和加勒比地区目前存在金融失衡和债务的状况，2024年债务占GDP的比例增至62.8%，而2019年该地区的这一比例为59.1%，致使公共支出总额下降。世界银行预计，2025年该地区经济增长率将仅达2.6%，低于2024年初预测的2.7%，因为许多国家仍对投资生产部门征收高税率，抑制了两个核心经济部门的增长速度。

面对拉丁美洲和加勒比地区陷入低增长陷阱的风险，拉加经委会就该地区的治理机制以及技术运行能力、负责对必要转换政策的各组织政策提出建议。拉加经委会发布的公式旨在突出推动经济发展的行业，如药品、生活科学和医疗器械、服务、数字政府、能源转型、可持续旅游和循环经济。

拉加经委会在《2024年拉美和加勒比地区生产发展政策全景》报告中指出，该地区各国生产发展政策中公共资源的分配仅相当于GDP的0.2%至1.2%，远低于经济合作与发展组织（OECD）部分国家的3.5%的GDP水平。

拉加经委会执行秘书何塞·曼努埃尔·萨拉查-西里纳赫斯评估说，与该地区面临的生产力挑战以及与其他国家正在采取的行动相比，拉丁美洲和加勒比地区在生产发展政策方面所做的努力微不足道。

拉丁美洲和加勒比经济体因 Covid-19 大流行、全球和该地区的地缘政治和贸易紧张局势而遭受严重后果。这些因素对该地区的增长轨迹产生负面影响。专家希望，到2025年，整个地区的平均经济将起色，预计增长2.3%，这主要得益于南美地区的GDP增长。

今年，南美地区的各经济体预计仅增长1.5%，而加勒比地区将增长2.6%，中美地区和墨西哥将增长2.2%。强劲增长是该地区应对环境、社会和劳动挑战的首要任务。

专家认为，为破解低增长陷阱，该地区各国政府需要实现发展模式转换，提高生产率和实现出口产品多元化，并加强生产率发展政策与宏观经济、劳动力、适应和减缓气候变化政策相结合。

来源：越南人民报网

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中金公司

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央行

核心交易主线

美国方面，美国市场演绎降息预期的触顶回落。当地时间9月18日，美联储降息50个基点，超过了华尔街机构一致预期（25bps）。首次降息幅度较大，短期内对股市、金铜等金属起到了提振作用。降息后一周内，由于9月Markit制造业PMI初值仍不及预期，市场预期继续加码，成长型的纳指在降息后一周上涨2.9%。降息如期而至后，利率敏感的地产部门首先释放出乐观信号，9月25日公布的8月新屋销售超预期，促使降息预期触顶回落。随后一周，8月JOLTs职位空缺、9月非农就业均超预期，失业率回落至4.1%，降息预期进一步回落。

伴随关键经济数据的超预期回暖，市场继续呈现顺周期特征。由于经济开始企稳，降息落地本身带来的估值提振相对有限，而经济回暖有助于盈利改善。在此背景下，顺周期板块延续扩张趋势，三季度数据显示，资本品、可选消费品、原材料等行业资本开支保持同比上行或持续高速增长，对应相关行业的产能利用率处于高位，地产行业资本开支同比亦有触底回升迹象（图表1至图表4）。受地产和劳动力市场回暖的影响，10年期美债利率再度突破4%。

往前看，我们重申在《降息后，美国经济多快反弹》中的判断，本轮降息开启时居民现金多、负债低、地产空置率低，金融周期又处在上行阶段，经济底层韧性较强，叠加财政货币双宽松，可能促使美国经济实现较快复苏，强化海外市场的顺周期逻辑。具体到10月份，我们预计美股在大选前一个月波动加剧，继续看好地产（链）、可选消费、工业、原材料与能源板块等顺周期板块跑赢。我们判断美债曲线继续陡峭化，10年期利率伴随经济数据在3.9%-4.2%震荡，大选后伴随不确定消散、通胀及需求回升，长端利率有望趋势上行。大宗商品中，黄金有望维持强势；受地缘冲突影响，油价上行压力加剧；美国经济韧性和全球结构性需求支撑铜价在高位震荡，大选后有望再次站上10000美元每吨。当然，铜和油目前也更加受国内（财政）政策影响。

美国大选短期内可能对市场产生较明显扰动。我们指出，大选结果的不确定性往往使得股市和铜在选前三个月进入波动期，本轮大选前亦不例外。而选后不确定性散去，美股可能打开新一轮上行趋势。9月以来，受罢工、飓风处理不当等因素影响，哈里斯选情再度落后特朗普，市场可能开启新一轮“特朗普交易”，其反移民、加关税主张对通胀的推升作用可能推动美元和美债利率走高，而反对新能源压制油价。

国内方面，当前市场交易主线聚焦在前期跌幅较大及政策直接利好的行业，市场风格快速切换。在9月24日至9月底的第一阶段，受金融政策和政治局会议积极定调的利好，A股出现快速普涨，市场交易主线集中在以下三个方向：

前期跌幅较大的行业反弹弹性更大，如食品饮料、消费者服务等消费板块，而前期表现相对较好的能源、公用事业和银行板块涨幅靠后；

政策直接利好的行业板块领涨，如非银金融、房地产、建筑建材等行业涨幅较大；

成长风格领涨，如计算机、电子、通信、新能源等估值较高的行业在本阶段涨幅领先。

随后进入10月初政策等待期的第二阶段，市场开始回调，波动加剧，但相比9月24日政策出台之前仍累积了较大的涨幅。期间市场风格重回稳定，银行、公用事业呈现较强的韧性，同时现金牛、红利和央国企回撤较小；受政策利好的房地产、建筑建材等行业回调程度亦较小。政策利好显著提振市场情绪，但同时受政策推出节奏、美国大选和地缘风险影响，市场风格在短期内出现较快的切换和轮动。

当前市场修复主要由政策驱动带来的市场情绪改善和资金回流，后续财政如何发力和基本面改善是市场反弹可持续性的关键。目前货币政策发力，叠加金融监管与资本市场改革措施，对股票市场的预期产生了积极影响。但金融周期下半场，需求不足矛盾突出背景下，财政扩张对提振经济增长、缓解金融风险的重要性和必要性更为显著。根据A股历史上“政策底-市场底-经济底”的经验规律，当前政策底的信号较为明确，但仍需巩固，特别是财政政策进一步发力。政策底的确认有助于市场预期的进一步改善和未来经济底的形成，将短期由市场情绪和资金驱动的市场行情演绎为中长期由基本面驱动的确定性反弹。风格上，继续看好自由现金流较稳定、股息率较高的现金牛和央国企。同时，美国经济“软着陆”甚至“不着陆”利好外需敞口较高或增速较快的标的，其中可选消费、电信服务、能源资源等现金牛行业海外营收占比较高（图表11）。建议继续关注美国顺周期对A股的外溢和拉动，具体关注两条主线：

反映家庭部门需求韧性的耐用品，如五金水暖、家具家居、家用设备等；

反映设备投资和制造业周期的计算机电子设备、工业设备、化学制品、煤炭石油制品等。

10月主题：中美货币财政共振宽松

随着9月美联储正式开启降息，我们认为中美进入新一轮货币、财政共振宽松的政策周期。美国方面，我们预计降息周期或能延续至明年上半年。美联储也有望在年底结束缩表，使银行准备金规模保持在适度宽裕的状态（约3.2万亿美元）。同时，短期来看，美国今年下半年季度财政显著再发力；中长期看，我们认为美国两党将大概率延续功能性大财政，以扭转四十年来最严重的贫富差距、同时力求复兴其制造业。国内方面，当前经济修复向好趋势不变，但内需仍待货币财政协同提振。9月下旬至今，多部委陆续召开新闻发布会，推出一揽子增量政策，稳预期、促增长、提信心。10月12日，财政部在国新会上释放更加积极的财政政策信号，指出中央仍有较大举债空间，并加大对地方化债支持力度，以及多举措缓解年内财政收支压力等，反映财政在稳增长与防风险的力度双加码[3]。

过去二十年，中美经历两轮货币财政政策共振宽松时期，分别为2008年9月至2009年6月、2019年11月至2020年12月。2008年至2009年，美国金融危机爆发，国内经济亦转向收缩，货币财政政策积极配合下，国内风险偏好显著修复。

国内经济方面，实际GDP增速从2008Q1的11.5%逐季回落至2009Q1的6.4%，出口增速则从2008年10月的19%快速跌落至11月的-2.2%，并出现罕见的13个月出口负增长。CPI同比从2008年2月的8.7%快速滑落至2009年6月的-1.7%。自2002年后，CPI和PPI再度同时转负。

政策方面，2008年货币政策经历了从年初的紧缩到下半年的宽松转向，2008年上半年，央行5次升准，下半年又4次降准、5次降息。同时，财政政策也从稳健转为积极，推出“四万亿”刺激政策，将财政赤字规模从2008年的1800亿元扩大到2009年的9500亿元，推出“汽车下乡”、“家电下乡”等促销费政策，以及进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。

市场方面，大规模经济刺激政策使国内经济在2009年出现明显反弹，实际GDP增速在2009年底重回11.9%的双位数水平，CPI、PPI和出口增速均回正，固定资产投资累计同比增速达到30.4%，创1994年以来新高，新增人民币贷款9.6万亿元，比上一年增加96%。伴随国内经济快速恢复，在盈利和估值的共同推动下，A股大幅反弹，相较底部，上证指数累计上涨71%。标普500、黄金和CRB商品指数均实现V型反转，自底部分别上涨25%、28%和18%。

2019年至2020年，中美贸易摩擦叠加新冠疫情，全球经济承压，中美开启新一轮的货币和财政双宽松，A股美股V型反转。国内经济方面，2019年中美贸易摩擦反复，在降速换挡的大背景下，国内经济增速进一步回落，2019年实际GDP增速回落至6%以下，出口增速从2018年的10%回落至0.5%，工业企业利润同比增速-3.3%，继2015年后再度负增，PMI在2019年4-10月连续6个月处于荣枯线以下。叠加2020年新冠疫情爆发，全球经济陷入衰退，2020Q1国内GDP首次出现负增长。

政策方面，为缓解国内经济下行压力，央行于2019年11月调降MLF利率5bp，并在2020年新冠疫情爆发后两次下调MLF累计30bp。财政政策延续了2008年以来积极的定调，2020财政政策的总基调从2019年的“加力提效”转变为“更加积极有为”，并发行1万亿元抗疫特别国债，并进一步减费降税，调降制造业等行业的增值税率。

市场方面，在强有力的疫情管控和经济刺激措施下，国内经济迅速反弹，2020年底，各项经济指标恢复甚至超过疫情前水平，Q4实际GDP增速回升至6.4%，PMI回升至52附近，创2018年以来新高，国内经济领先海外复苏，带动出口增速重回20%。国内疫情得到较好管控，经济快速复苏，带动A股大幅反弹，相较底部，上证指数累计上涨26%。标普500、黄金和CRB商品指数均实现V型反转，自底部分别上涨45%、30%和43%。

核心量化模型

宏观交易因子

我们在《反推中国资产的宏观主线》中提出，利用大类资产价格构建因子模拟组合，可以反映市场交易隐含的经济增长（PMI）、通胀（PPI）、流动性（M2-社融）预期。

具体来看，增长方面，9月大类资产价格综合反映出的增长预期相比8月有边际改善，预期未来12个月PMI同比（12M MA）将回到荣枯线以上，其中沪深300在9月的大幅反弹对增长预期的改善贡献较大；

通胀方面，8月PPI同比相比7月进一步走弱，导致市场对通胀预期出现整体水平的下调，整体呈现震荡走弱，但边际上有所改善，其中可选消费板块和铜价的反弹对通胀改善贡献较大；

流动性方面，9月预期未来流动性相比8月进一步收紧，未来12个月在-1%附近震荡，其中小盘股整体表现不佳对流动性收紧预期贡献较大。

从宏观交易主线来看，反映流动性因子的资产价格预期波动较大，成为影响近期市场交易的主要宏观因素。

估值与资金

市场估值方面，传统估值中，截至9月底，沪深300的PE估值为13.3倍，位于过去10年69%分位数，略低于向上一倍标准差；沪深300的ERP为5.4%，位于过去10年63%分位数，仍略高于10年历史均值水平；标普500的PE估值为27.3倍，位于过去10年93%分位数，高于向上一倍标准差；标普500的ERP为-0.15%，位于过去10年5%分位数，低于10年向下一倍标准差；

另外，根据股票在金融资产（包括权益、债券、现金）中的配置比例作为股票估值的资产配置估值模型（Aggregate Investor Allocation to Equities，AIAE），对股票未来收益具有较好的领先性。截至9月底，国内股票在金融资产中的配置比例约为18%，处于2016年以来最低水平，在均值回归趋势下，未来随着股票配置比例的向上修复，长期来看，A股未来收益率有望趋势上行；截至2季度，美国股票在金融资产中的配置比例约为50%，处于90年代年以来90%分位数水平，意味着长期来看，美股未来收益率有趋势下行的风险。

资金配置方面，当前外资配置A股在全球股票中的配置比例约为3.6%，为2015年以来约19%分位数水平；从主动基金相比被动基金配置占比来看，外资对A股仍处于低配水平；9月外资整体流入A股，其中主要是被动资金，主动资金在9月末和10月初的两周由此前的净流出转为连续两周净流入。当前外资配置美股在全球股票中的配置比例约为65%，为2015年以来约99%分位数水平；从主动基金相比被动基金配置占比来看，外资对美股仍处于超配水平；9月外资整体流入美股，其中主要是被动资金，主被动资金在9月最末一周由净流入转为净流出，但随后在10月第一周再度转为净流入。

综合上述估值与资金配置指标，当前A股从估值和资金配置的十年历史分数水平来看，整体处于较低水平，具有较高的配置价值；美国股市估值和资金配置水平均处于较高水平。其他国家方面，印度和日本股市估值和资金配置水平也处于较高水平；德国股市估值和资金配置水平相对合理。

股债打分卡

我们从影响机制稳健性、影响最大化和符合经济学含义三项原则出发，筛选并建立影响股债表现的宏观因子模型，构建月度股债表现打分卡。10月最新打分卡显示，积极政策推出带来的市场情绪提振、增长边际改善、以及央行降准降息和美联储降息下国内外利率回落，均对A股收益形成利好，通胀则对A股带来一定拖累；而降息周期下，宏观因子对债券整体同样较为利好。整体而言，10月宏观因子模型结果显示更利好A股。中美货币财政共振宽松_26

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债券

美债利率为何大幅上行？

10年美债利率于10月7日升破4%大关，10月11日收于4.08%，刷新今年7月31日以来新高。美联储2024年9月18日首次降息后，截至10月11日，中长端美债利率集体上行，3年期及以上美债利率均至少上行40BP。其中，10年美债利率累计上行43BP至4.08%，实际利率和通胀预期分别贡献22BP和21BP。我们在报告指出，10年美债利率通常在首次降息前明显下行，所谓“预期先行”；但在几次“软着陆”情形下，美债利率在首次降息后的1-2个月里可能出现阶段反弹。对比历次降息周期，本轮首次降息后，10年美债利率反弹的节奏和幅度属于历次最强，与1995年（一次典型的“软着陆”）走势最为相似。

美联储首次降息以来，10年美债收益率为何大幅反弹？

一是，美债利率上行直接反映了市场对未来政策利率预期路径的上修。在美联储罕见首次降息50BP后，市场一度预计美联储可能保持较快降息节奏，这也影响了市场对未来1-2年的利率路径判断。据CME数据，观察到2025年9月利率预期的变化，在9月6日至27日期间（即美联储降息前后1-2周里），市场预计未来一年美联储将累计降息240-250BP；但10月4日以后，这一预期降息幅度缩窄至200BP以内。10年美债利率与未来一年的利率预期高度同步，伴随市场对预期利率路径的上修，10年美债利率显著反弹。

9月下旬以来，市场降息预期的上修，受美联储主动引导和经济数据客观走强的共同作用。9月30日，鲍威尔讲话时再次强调参考最新点阵图，基准情形是年内两次会议累计再降息50BP，初步遏制了单次降息50BP的押注。10月4日公布的非农就业数据超预期走强，成为市场利率预期修正的关键转折。就业数据的韧性也反映了经济增长的韧性，打消了市场对美国就业和经济意外降温的担忧。截至10月8日，GDPNow模型预测三季度美国GDP环比折年率上升至3.2%。我们在报告指出，假设美国三季度经济环比折年增长3%左右，即使四季度环比增长为0，2024全年经济增速将接近4%，远超美联储最新预测的2.0%。

二是，美债隐含通胀预期上行，先后受到罢工、工资上涨、油价反弹和最新CPI数据强于预期的拉动。首先，10月1-3日，代表4.5万美国国际码头工人协会罢工三天，美国36个港口运作受影响，劳资双方暂时达成未来6年涨薪62%的临时协议，罢工运动暂停至10月15日。其次，10月4日公布数据显示，美国9月非农时薪同比增速连续第二个月回升。无论是供应链的短期扰动，还是涨薪的中期影响，都触发市场对通胀前景的担忧。再次，近期中东地缘冲突升级，国际油价自9月26日以来触底反弹，在10月3日美国可能打击伊朗石油设施的消息后加快上涨，WTI油价截至10月7日收于77.1美元/桶、累计上涨14%。期间，10年美债隐含通胀预期上行11BP。最后，10月10日公布的美国9月CPI和核心CPI均强于市场预期，当日10年美债隐含通胀预期再升4BP至2.33%，创今年6月以来最高。

三是，美国债务规模在10月1日新财年后再上台阶，美债供给阶段增加并抬升美债利率。由于美国国会未能在10月1日开始的2025财年之前达成预算共识，美国参议院在9月25日通过一项临时支出法案，允许财政部短期拨款至12月20日，以避免政府停摆。据美国财政部数据，10月1-8日，美国未偿债务总额累计上升了2530亿美元，期间10年美债利率上行25BP。类似地，在2024财年，美国两院于2023年9月30日通过临时支出法案，美国债务总额也在当年10月1日以后跃升，10年美债利率在当年9-10月较快上行。此外，美国财政部10月4日公布数据显示，今年9月美国债券发行额高达1.17万亿美元，同比增长108%，创2021年11月以来新高。

四是，美联储准备金规模较快下降，即银行体系流动性偏紧，也可能助推美债利率上行。美联储数据显示，截至10月2日当周，美联储准备金规模已连续三周下降并低于3.1万亿美元，创2023年3月（美国地区银行危机爆发前）以来最低水平；截至10月9日当周有所回升至3.2万亿美元。本轮“充足”准备金水平预计约3万亿美元左右，参考区间是GDP的10-12%。当前准备金水平已经较为接近3万亿这一关键水平，意味着美国银行体系的流动性水平偏紧。考虑到目前逆回购和财政部一般账户（TGA）水平保持相对稳定，美联储持续缩表下，准备金更可能出现下降。近一年，10年美债利率走势与准备金走势的相关性较强，近期的流动性环境很可能进一步助推了美债利率的上行。

展望后市，我们预计10年美债利率可能在未来1-2个月保持4%左右偏高水平运行。新财年开始之际的美债供给扰动是暂时的，后续美债利率和市场利率预期，将进一步取决于经济基本面和流动性环境。

基本面方面，美国经济和就业有望保持一定韧性，叠加四季度通胀上行风险有所上升，目前市场的降息路径在修正后相对合理，即预计美联储年内再进行2次25BP的降息，稳步推进利率“校准”。

流动性方面，当前美国银行体系准备金水平可能意味着美联储需要考虑暂停缩表，但逆回购规模的稳定、大选后财政走向的未知，美联储或也不必操之过急。预计在美联储暂停缩表以前，美国银行体系流动性环境保持偏紧，并对美债利率形成一定支撑。

美债利率上行对中国资产的影响

我们认为，在近期“中国资产”估值快速上升的背景下，美债利率反弹可能加剧中国相关股票价格的波动，但可能不会改变全球资金“再配置”于中国资产的大方向。

一方面，近期中国相关股票的估值压力上升，美债利率反弹可能增大这一压力。以港股为例，恒生指数自2014年以来的市盈率（TTM）中位数为9.9倍，相对于10年美债利率的风险溢价水平（市盈率倒数与10年美债利率之差）中位数为7.4%，“危险水平”（中位数与一个标准差之差）为6.0%。9月16日至10月11日，得益于美联储降息和中国经济政策发力，恒生指数累计上涨22%，市盈率由8.6倍上升至10.3倍，10年美债利率上行了0.46个百分点至4.09%，恒生指数的风险溢价水平由8.1%下降至5.6%。换言之，美债利率的上行助推了恒生指数风险溢价跌至“危险水平”之下。观察到，2023年1月、2024年5月，当风险溢价跌破“危险水平”后，恒生指数均在2周内见顶。

但另一方面，今年以来中国相关股票与10年美债利率的相关性弱化，当前中国资产表现更取决于“内因”而非“外因”。经验上，10年美债利率的方向，较大程度上影响全球资金对新兴市场的配置需求。例如，2021年以来（截至2024年10月11日），沪深300指数、恒生指数以及MSCI新兴市场指数等与10年美债利率呈现明显的负相关性。不过2024年以来，美债利率与“中国相关股票”的负相关性明显弱化，取而代之的是，与东盟、印度等股票指数的负相关性更加凸显，体现出国际资金在亚洲新兴市场的配置需求阶段转变。

在“内因”驱动下，全球资金“再配置”于中国资产拉开序幕，未来仍有空间。9月24日以来，中国相关股票在积极的稳增长政策出台后领涨全球，而日韩、东盟、印度等地区股市表现落后，驱动全球资金“再配置”于中国相关股票。据EPFR数据，截至 10 月 2 日当周，流入中国股票基金的资金约130亿美元，同期流入印度股票基金的资金不足中国股票基金的1%。据IIF数据，今年1-8月，外资净流入新兴市场的股票资金累计为240亿美元，同比减少40%；其中中国股票仅占37亿美元，同比减少83%（或减少177亿美元）；不包含中国股票的其他新兴市场净流入203亿美元，同比增长8%。9月，流入中国股票的资金达241亿美元，1-9月累计达278亿美元、同比增长69%。

考虑到本轮美联储降息空间较大（尽管节奏存不确定性），外资配置新兴市场和中国股票的空间仍有望进一步拓宽。

美债利率上行对大类资产的影响

在美债利率反弹后，“美联储降息利好美股和黄金、利空美元”的传统逻辑更需辩证看待。具体讨论以下三个问题：

1、美科技股会否再次成为“避风港”？

我们认为，近期美债利率的反弹对美股大盘而言“弊大于利”，科技股可能相对周期股更加“抗跌”，但难以像今年1-4月那样强势上涨。

2021-2022年，美股科技股对利率水平较为敏感，纳斯达克指数与10年美债利率的相关系数为-0.86；2023年以来，AI驱动的科技股牛市，抵御了美债利率上行的压力，尤其今年1-4月，在10年美债利率由3.8%附近反弹至4.3%以上时，纳斯达克保持上涨趋势。然而，今年5月以后，科技股与美债利率的负相关性重新显现。此外，当前科技股估值也较今年1-4月更高，截至10月11日，纳斯达克指数公司市盈率为44.2，高于今年1-4月均值的41.5，这相当于需要10年美债利率额外下降15BP才能维持同等的风险溢价水平。

展望未来1-2个季度，美联储降息空间充足，美债利率仍有下行空间。若美债利率企稳或者重启下行，科技股的估值压力缓解后，可能具备较高的上升弹性。我们在报告指出，历次降息周期的经验是，如果不是类似2001年互联网危机时的行情，那么科技成长股跑赢周期价值股的概率较大。

2、黄金会否受到美债利率上行的压制？

我们认为，美债利率（尤其实际利率）的上行，或多或少将对金价形成压力。

10月2-9日，伴随10年美债利率反弹22BP，黄金现价已经回调了2.1%。尽管金价与美债（实际）利率的相关性不如从前，但并未消失。我们测算，今年以来（截至10月10日），黄金现价与10年美债实际利率的30交易日滚动相关系数，在79%的交易日里为负，且近期已连续69个交易日保持负相关性。

此外，考虑美元体系外的因素，黄金短期调整风险也不能排除：一方面中东地缘风险、美国大选风险等提振了避险需求，但另一方面，看多黄金的期货仓位十分拥挤，叠加中国资产可能吸引此前配置黄金的资金回流，可能令金价承受额外压力。

3、欧元、日元和人民币抵御利差走阔的能力如何？

我们认为，当前日元最易受到美债利率反弹的冲击，欧元次之，人民币抵御利差走阔的能力最强。

美债利率变化均可能影响他国汇率，但影响程度是动态变化的。我们测算，今年以来（截至10月10日），日元、欧元以及人民币兑美元汇率，与10年本国和美国国债利差的相关系数分别为0.48、0.79和0.30，但最新的30个交易日滚动相关系数则分别为0.93、0.59和-0.22，即近期日元与美债利率的相关性较强，欧元的相关性有所弱化，人民币则基本走出独立行情。

日本方面，日本新首相石破茂近期表态支持货币宽松，日元短期缺乏加息的支撑，更可能跟随美债利率和美元流动性的变化“随风波动”；

欧元区方面，欧央行本轮降息步伐相对稳健，且欧元区债券利率与美债利率走势相对同步，可以平抑利差波动，赋予欧元一定韧性；

中国方面，偏高的美债利率可能加大人民币进一步升值的难度和空间，但得益于有力的经济政策加码，国际资金对人民币资产重拾信心，有望令人民币继续保持相对独立的走势。

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Devin

经济

美国波音公司近日宣布计划全球裁员约1.7万个岗位，与全球航空制造的高需求形成强烈反差。事实上，今年以来，波音负面消息不断，多型号飞机出现安全事故，罢工裁员接踵而至，生产经营亏损加剧，新款机型推迟交付，市场评级几近沦落为“垃圾级”……美国媒体不禁感叹，波音“正从糟糕走向更糟糕”。

曾经是美国制造之“心”、曾经反映美国制造之“兴”的波音，如今四面楚歌，不仅暴露企业的安全与监管问题，更反映出整个美国制造业深受“空心化”“政治化”之累。美国政府违背规律、一意孤行的“强行振兴”，难免造成一些行业气血淤堵的衰竭之痛。

从精益求精，到四面楚歌

今年年初，一架阿拉斯加航空的737 MAX 9型飞机发生严重事故，导致联邦航空管理局暂停了该机型的生产。调查发现，波音在生产过程中存在质量控制和员工培训方面的严重缺失，联邦航空监管也被认为不够有效。

7月初，波音宣布与美国司法部就2018年和2019年的两起737 MAX型客机致命空难“原则上”达成认罪协议。今年以来，波音还遭遇多起诉讼：除航班乘客对波音提起集体诉讼外，连波音股东也提起集体诉讼，称波音将利润置于安全之上。

9月中旬起，波音公司西海岸工厂约3.3万名员工罢工，劳资双方迄今未就薪酬问题达成协议。罢工持续一个多月以来，波音的商业飞机生产基本停摆，大量资金储备被消耗。

波音此次宣布计划在全球范围内裁员约10%，涉及岗位包括高管、经理和普通员工。波音同时宣布再次推迟交付777X型客机至2026年。除此之外，波音今年还出现高管外流以及因该公司“星际客机”飞船发生故障导致两名美国宇航员滞留空间站等尴尬局面。

波音陷入经营困境，国际信用评级机构纷纷考虑调整对该公司的评级。标准普尔表示正考虑将波音的评级下调至“垃圾级”。上个月，穆迪已表示考虑采取类似举措。惠誉也强调波音经营风险增加。

美国资深记者、作家彼得·罗比森在《盲飞》一书中指出，波音在1997年收购竞争对手麦道后，迎合资本追求利润的取向取代了此前精益求精的工程师文化。以盈利为导向的转变，让波音对公司必要的管理和研发生产等都进行了压缩和简化。

虽愿望美好，但病根难消

波音和其他一些美国重要制造业企业当前面临的生产和安全困境犹如一面镜子，映射出美国制造业劳动力成本过高、缺乏熟练技术工人、供应链断裂等诸多问题。所谓重振美国制造，大多只能停留在口号层面。

在劳动力成本方面，美国许多公司将生产外包到劳动力更具成本优势的国家。以波音为例，公司将大量零部件生产工作外包，仅承担最终组装工作，以最大限度保证公司的效益。但业内人士指出，波音过度依赖外包生产、忽视品质把控，造成产品竞争力下降。

在技术工人方面，制造业转型升级需要高技能劳动力，但美国部分地区制造业技术发展与熟练工人供应不匹配，技术工人数量严重不足。新冠疫情后，市场对新飞机需求激增，包括波音在内的飞机制造企业需要新雇大量员工，特别是高级产业工人以稳步提高产量，技术门槛明显更高。

在供应链层面，俄乌冲突及地缘政治紧张加剧等因素导致全球及地区供应链更趋复杂，增加了美国制造企业的运营风险。波音这类对先进技术和特殊材料有较高要求的制造企业对供应链要求更高。当关键材料供应受限或技术转型面临困难时，整个企业的生产进度和产品品质自然深受影响。

美国《福布斯》杂志网站评论说，美国制造企业去年起加大了新工厂的建设力度，尤其是在建造半导体工厂方面。这些进展虽然比想象的要快，但仍需要相当长的时间。

由兴衰转向，看政策因果

波音“从糟糕走向更加糟糕”的经历，不仅是企业管理教材，更反映出美国偏狭产业政策的诸多弊端，揭示“美国制造”兴衰转向的政策因果。

美国建国初期，首任财政部长汉密尔顿便提交了《关于制造业问题的报告》，着重强调发展制造业是国家经济独立的重中之重，该份报告中的前瞻性思维为美国制造业的后续发展起到重要作用。

20世纪60年代以来，美国制造业向外转移导致工业产值占比下降，引发社会各界对美国“去工业化”的讨论。美国业界认为，“去工业化”造成的“制造业空心化”会导致就业下降、生产率增长停滞以及创新环境缺失，不利于经济长期发展。

为解决这一问题，2008年国际金融危机后，从奥巴马的“再工业化”，到特朗普的“美国优先”，再到拜登的“供应链韧性”政策，美国出台了不少重振制造业的政策，但路径和策略有所不同。

在此过程中，面对新兴经济体在制造业特别是先进制造业领域的强劲发展势头，美国非但未从自身找原因，相反通过贸易保护主义政策以及“长臂管辖”措施强拉制造业回流，催生生产成本上升、财政支出承压、通胀高企、供应链受损等恶果，致使一些本已空心化的产业虚不受补、心力交瘁。

据英国《金融时报》日前公布的调查结果，拜登政府雄心勃勃提出的制造业回流计划实施两年多来，清洁技术和半导体等领域的不少项目已陷入“难产”境地。

来源: 新华社

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John Adams

央行

外汇

伴随着美元最近一波走强，日元汇率本周一度跌破150关口。不过在日本最高外汇主管公开警告的同时，最新报道显示日本央行不太可能在本月的政策会议上有所动作。

作为背景，日元汇率这一波走弱从2021年开始，一直从100出头贬值至近四十年低位的160。随着美联储启动降息，以及日本央行进入加息周期，从7月开始日元一度快速升值，目前又进入回调状态。

今年6月刚刚履新的日本财务省国际事务副大臣三村淳（Atsushi Mimura）周五警告称，目前在外汇市场上看到了一些略显单边的突然波动。他们将以高度紧迫感继续监测外汇市场，包括任何投机性动向。今年以来，日本已经在外汇市场干预上花了1000多亿美元，上一次出手是在7月12日。

很显然，目前这个位置并没有紧迫到财务省需要出手的状态，同样也给日本央行留下“等一等”的空间。

没有必要快速行动

据知情人士透露，日本央行官员们认为至少在本月没有必要急于加息，鉴于通胀仍维持在预期范围内，加息还要再等晚些时候。

此前7月时日本央行进行了年内第二次加息，超预期的举措引爆全球金融市场。虽然最后证明那是一个不错的买点，但引发动荡的窘况，潜移默化地使得他们对加息的态度更加谨慎。

知情人士还表示，现在通胀显著超过7月季度预测的风险很小，减少了迅速采取行动的必要性。这些官员们也认为，在下一步行动前，有必要监测美国经济、下个月美国大选等不确定性因素的潜在影响。

周五的最新数据显示，日本9月CPI上涨了2.4%，连续第30个月达到或超过日本央行的政策目标。

顺便一提，日本也将在下周末迎来众议院选举。由于政治献金丑闻的影响，刚刚完成总裁换届的自民党选情并不明朗，很有可能出现2009年之后的最差选举结果。好在本月的日本利率决议是在10月31日发布，完全有余裕来审视选举结果。

市场普遍预期，日本央行届时将维持0.25%的基准利率不变，焦点更多是放在12月加息的信号。知情人士透露，现在很难预测围绕在全球金融市场和美国经济周围的不确定性会多快消散，因此政策制定者需要逐次会议审议这些因素。

另外，尽管日元近几天对美元贬值，但日本官员们认为，7月份那一波升值，有助于缓解通胀的上行风险。

文章来源：财联社

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民主党候选人当选总统和国会两党分立的局面是维持现状的结果，但美元最初可能下跌

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来源：越南人民报网

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虽愿望美好，但病根难消

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来源: 新华社

日元汇率跌至关键位置之际，最新爆料确认“日本央行10月不急着加息”

没有必要快速行动

文章来源：财联社

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