“偶像”麦金莱如何塑造特朗普2.0？

经济

摘要:

刚上任 20 天，79 岁的特朗普就已经令人头晕目眩。就职典礼上，特朗普用了大量篇幅致敬前总统威廉·麦金莱，把北美最高峰重新命名为麦金莱山，称赞麦金莱通过关税使国家富有，为继任者西奥多·罗斯福的许多成就提供了资金，崇敬之情溢于言表。

刚上任 20 天，79 岁的特朗普就已经令人头晕目眩。就职典礼上，特朗普用了大量篇幅致敬前总统威廉·麦金莱，把北美最高峰重新命名为麦金莱山，称赞麦金莱通过关税使国家富有，为继任者西奥多·罗斯福的许多成就提供了资金，崇敬之情溢于言表。复盘“偶像”麦金莱，再结合特朗普上任以来的一系列操作，我们将看到历史照进现实的影子，这将有助于我们理解特朗普 2.0，在眼花缭乱的信息中看清核心议题的走向。

一、麦金莱是谁？

特朗普眼中的“伟大总统”在美国总统史上并不算著名。在 2014 和 2021 年的关于民众对总统姓名和面容记忆度的调查中，麦金莱排名 28/38 和 36/43，相对靠后；锡耶纳学院在 2010、2018 和 2022 年的三次专业调查中，麦金莱均排名所有总统的中游。让特朗普感到深深共鸣的，或许部分在于麦金莱任期的两项政绩：关税保护、地缘扩张。

1.两百年关税之路

回顾美国的两百年关税历史，进口关税的最高峰就出现在麦金莱时期。

1789 年宪法通过后，美国联邦政府制定的第一个法案就是《关税法案》，明确关税的两个目的为：1）支持政府偿还债务；2）鼓励和保护制造业。之后的一百多年，关税一直是美国财政收入中占比最高的部分，甚至在 1860 年之前经常超过 90%。

南北战争后，关税的系统性弊端开始显现。一方面是社会公平问题，东北和中西部的制造业中心更受益于保护性关税，而南部和农民群体却要承受昂贵的国内产品。另一方面是贸易结构问题，战后美国经济迅速崛起，工业品和农产品出口高速增长，由于高关税往往招致其他国家的同等报复，美国对贸易的担忧逐渐从当年的“进口冲击”走向“出口受限”。

因此，关税改革成为 1880-90 年代美国大选的核心议题，共和党人麦金莱则是贸易保护的坚定拥护者。他在 1890 年任众议院议员期间通过了《麦金莱关税法》，将应税商品的关税提高到近 50%，致使共和党在 1 个月后的中期选举惨败。但 1893 年的经济危机让麦金莱在 1896 年的总统选举中获胜，随即签署的 1897 年《丁立关税法案》把应税商品的关税抬升至 52%，全体商品的平均关税在 1899 年达到历史峰值 29.3%。

虽然大萧条期间的《1930 年关税法》将应税商品的关税重新拉升至最高 59.1%，但全体商品的平均关税仍然低于麦金莱时期，因为麦金莱对接近 60%的进口商品征税，后者仅略高于 30%。所以麦金莱的关税兼具“税率高+征税广”两个特征。

1901 年，刚开启第二任期的麦金莱被刺杀，成为美国税收制度从关税转向所得税的拐点。从继任者西奥多·罗斯福开始，美国逐步推动征收所得税，到 1913 年正式立法。虽然立法的初衷是弥补降低关税带来的财政损失、促进社会公平，次年爆发的一战却让所得税展现出超乎想象的增收能力。1913 年，美国关税收入为 3.18 亿美元，所得税收入仅 0.35 亿美元；到 1918 年一战结束时，所得税已经达到 27.2 亿美元，关税则在战争冲击下止步不前。

第二个一百年，才是大众更为熟知的历史。随着美国成为工业巨无霸和所得税开征，1789 年《关税法案》所致力的工业保护和财政增收都不再重要。二战后，1947 年的 GAAT 大幅降低了应税商品税率，1995 年的 WTO 又大幅缩减了征税商品范围，使得美国全体进口商品的平均关税水平在 1999-2018 年的 20 年时间里低于 2%。

2.霸权主义之路

麦金莱在地缘扩张方面的建树主要有三项。

一是打赢了 1898 年美西战争，美国从西班牙获得波多黎各、菲律宾和关岛，古巴获得独立。部分史学观点指出，美西战争是美国外交策略由孤立主义走向霸权主义的开端。

二是吞并了夏威夷。1893 年政变后，夏威夷新政府主动请求美国吞并，但麦金莱之前的两任总统都对此悬而未定。美西海战后，在太平洋上建立基地的战略价值愈发凸显，麦金莱将吞并夏威夷作为首要外交任务之一，在克服了一系列障碍后，于 1898 年 7 月完成吞并。

三是规划了巴拿马运河。英美早年曾签订条约，禁止任何一方单独控制中美洲运河。美西战争中，海军在大西洋和太平洋之间机动部署只能绕行南美洲最南端，在中美洲修建运河的军事价值凸显。美西战争后，美国的商业和军事利益进一步涉足亚洲，修建运河的战略价值无比崇高。麦金莱任命的地峡运河委员会在 1899 年敲定将运河修建在巴拿马，同时敦促国务卿与英国重新谈判，1901 年签订的新条约赋予了美国独自修建和控制中美洲运河的权利。由于麦金莱在1901 年 9 月遭到刺杀，运河修建由西奥多·罗斯福完成。

二、特朗普 2.0 之道

通过复盘可以看到，麦金莱的总统任期是美国贸易保护主义的顶点，也税收制度的拐点，还是从孤立主义到霸权主义的转折点。同时，麦金莱开启了共和党在 36 年间执政 28 年的记录，史上称“进步时代”，直到 1933 年民主党人富兰克林·罗斯福在大萧条中上任。

如果说拜登的“新冷战”还停留在 20 世纪下半页，特朗普的目光已经回到了 19-20 世纪之交。梳理特朗普上任以来的实际操作，特朗普 2.0 所谋求的几个核心目标可能包括：带领共和党重回“进步时代”、降低国内所得税、地缘扩张、重构全球贸易和产业链格局。

为了实现以上目标，关税是他最看重的经济手段，马斯克是他最器重的编外帮手。

第一，以 DOGE 为箭头，在尝试削减财政支出的同时，调整部门设置、优化人事安排、揭露腐败政客。前者配合关税增收，为降低国内所得税腾出空间；后者通过审计和反腐改革官僚系统，带领共和党重回主宰美国政坛的“进步时代”。USAID 只是 DOGE 的新手村，审计和反腐还会继续深入，然而政府与企业不同，马斯克的行动必然受到大量（民主党）政客的强烈阻挠。近期 DOGE 审计财政支出的尝试被联邦法官下达禁令，随后马斯克“六小将”之一因被发现曾在社交媒体上发布种族主义言论而辞职，很快特朗普、万斯和马斯克均表态将恢复其职位。激烈的内部博弈刚刚开始。

第二，延长/永久化第一任期的减税法案，进一步下调企业所得税至全球最低标准的 15%，在优待富豪的同时，提高制造业回流美国的吸引力。减税曾是特朗普 1.0 的头等大事，2018 年关税升级之前，特朗普就通过了《减税与就业法案》，将企业所得税从 35%降至 21%，个税也不同程度下调。这一法案主要惠及富豪和大型企业，且预计导致政府赤字在 10 年间增加 1.46 万亿美元。但这还不够，马斯克 2021 年表示自己纳税超过 110 亿美元，他在 X 上的相当一部分言论都在批评美国的税收制度。减税虽好，赤字事大，关税的体量短期不足以支持大规模减税，马斯克的改革成效决定了能给自己带来多少实惠。

第三，以施加关税、取消援助、威胁主权等方式，采取扩张性的地缘政治主张，提升个人历史地位，同时既给 MAGA铁盘提供情绪价值，又从建制派的视角有利于国家安全。特朗普 2.0 不再是简单的孤立主义或门罗主义，这两个概念是偏防御性的。实际上，特朗普 2.0 展现了相当的攻击性，他只是选择性的从无法为美国和自己提供利益的领域退出，对于有利可图的领域则施展霸权主义，例如“夺河购岛”。从提出“接管加沙”来看，其野心也不仅限于北美地区。马斯克近期在 X 上宣称特朗普应该登上总统山，折射出特朗普对历史地位的渴望。

第四，特朗普会继续尝试缩减贸易逆差、促进制造业回迁。这是一个老生常谈的话题，重要的是演进路径。补充财政收入和应对大国竞争的客观需要，决定了特朗普 2.0 大概率会继续带动全球关税水平上升，正如麦金莱一样；但关税的工具属性又决定了关税的升级路径大概率是渐进式的、可以谈判协商的，否则就失去了在谈判过程中榨取和交换利益的价值。

所以，如果共和党乃至特朗普成功得以长时间主宰美国政坛，关税也许会在长期重构全球贸易和产业链格局；但从短期来看，受关税冲击的宏观变量（例如美国通胀、中国出口）的波动性不会太高。

风险提示

1）特朗普的行为具有较强的表演性和不稳定性，可能会给形势研判和政策应对带来考验，加大资本市场的波动性。

2）特朗普的部分目标将受到美国政治架构的制约，在具体执行过程中可能存在较多变数。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

汇丰银行

经济

中国人工智能（AI)实验室DeepSeek（深度求索）在发布R1大型语言模型后，震惊环球及美国股票市场，该公司在一篇论文中详细解释了如何利用有限资源，建立先进大型语言模型（LLM），并表示能大大削减开发成本。

我们认为现在还很难判断这将对人工智能资本支出趋势造成多大影响；虽然芯片市场可能会继续波动，并且受到较大影响，但开发更高性能的模型可能会支持人工智能生态系统的其他领域，用户将尤其受惠，因为这可能会提升我们偏爱行业的生产力，如新一代医药、自动化及网络安全领域。

我们继续扩大对非“美股七雄”（科技七巨头）股票的布局，因为我们认为企业盈利增长正在扩大； “美股七雄”股票的领先优势已经开始减弱，投资者逐步将资金配置到与美国新政府政策相关的周期性行业，我们预计这一趋势将持续。我们继续看好环球及美国股票，并继续采取积极的多元资产策略，以充分应对市场波动。

发生了什么事？

DeepSeek的人工智能助理软件非常迅速地登上了下载榜首，导致美国与人工智能相关股票大幅下跌。

根据《金融时报》报道，该公司成立于2023 年，表示仅使用2,048 台Nvidia H800 （英伟达GPU/图形处理器）和560万美元来训练一个具有6710 亿个参数的模型，仅花了Open AI 和其他公司训练类似规模模型的费用的一小部分。这引发了一场争论：美国科技公司是否能够捍卫自己的技术优势，以及当市场上有其他具相当性能和价格更具优势的解决方案时，引发市场思考最近在人工智能计划上的资本支出是否真正有必要。

然而，这个成本似乎仅反映了现有训练的费用，因此可能被低估。DeepSeek是否能直接威胁到美国的LLM（大型语言模型）仍是一个疑问，因其还需时间建立可靠性。

尽管如此，这一切讨论也可能会为行业带来价格压力。此外，资本开支（CAPEX）可能会减少；这一点尤其显著，因为许多投资者对投资回报率一直存在疑虑，这也加剧了市场的强烈反应。因此，在财报季期间，观察相关公告将非常重要，这可能会导致短期内的双向波动。

更高的效率和更低的价格无疑对用户有利。它还可以加速技术使用并帮助创建新的用例，从而在中长期支持对芯片的需求。

投资影响

我们认为，短期内与芯片和AI模型相关的股票可能会保持波动。我们也认为，许多分析师将等待在财报季中获得更多明确信息，才会调整预期或目标定价。

我们重申我们的观点，即持续多元化布局的重要性。对于人工智能主题，这意味着要分散布局于人工智能的采用者及受惠者（大型语言模型与更广泛的人工智能），包括自动化、医疗保健创新、网络安全及服务公司等领域，这些公司会因效率提高而得益。

这也意味着在科技领域以外的多元化布局，因为 “美股七雄”以外股票的盈利增长正在加速；尽管“美股七雄”的盈利仍然处于高水平，但日后的增长速度可能会放缓。

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Damon

经济

当地时间2月10日下午，美国亚利桑那州斯科茨代尔机场发生飞机相撞事故，造成至少一人死亡，另有三人受伤。

美国联邦航空管理局称，事故发生在下午2时45分左右，当时一架庞巴迪里尔35A飞机在着陆后冲出跑道，然后撞上了一架停在坡道上的湾流200公务机。

消防官员到达现场后发现，有一人当场死亡，另外三人受伤，已被送往医疗机构。截至下午4时45分，第五人仍被困在其中一架飞机内，消防官员正在尽力解救。

机场工作人员表示，事发时湾流200公务机正停在机主的私人领地上，为什么另一架飞机会冲出跑道撞上来，原因还不清楚。G200是美国湾流飞机公司生产的双发超中型公务机，也是世界上最豪华的公务机之一，最多载客九人，可进行洲际飞行。

相撞的另一架飞机同样是公务机，上述工作人员说，它从美国得克萨斯州奥斯汀飞来，看起来是主起落架出现故障，导致了这次碰撞。里尔35型最多可搭载八名乘客，广泛用于商务飞行，尽管已被最新款超越，仍是一款在航空史上具有重要地位的公务机。

美国拥有约14710架注册公务机，占全球公务机总数的60%以上。公务机相较于民航客机，私密性、舒适度、服务品质更高，一般通过直接购买、产权共享、包机出行等方式，满足商务出行、政府公务、紧急任务等需求，主要面向高净值人士。

目前事发机场的全部航班已经暂停，跑道都已关闭。美国联邦航空管理局宣布将开展调查。

此次事故前，过去两周美国已发生三起重大空难，引发民众广泛担忧。

1月29日，一架民航客机与一架空军直升机在华盛顿上空相撞，造成 67 人死亡；1月31日，一架医疗运输飞机在费城坠毁，机上6人及地面1人丧生；2月6日，一架小型飞机在飞往阿拉斯加诺姆的途中坠毁，机上10人全部遇难。

针对公众的担忧，美国交通部长肖恩·达菲近期在接受媒体采访时表示：航空出行“比乘坐汽车和火车安全得多，这是最安全的交通方式”。

相关数据佐证了这一观点。根据美国国家安全委员会估计，美国人死于汽车事故的概率为1/93，而飞机上的死亡事故太过罕见，以至于无法计算其概率。

来源：《财经》杂志

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Justin

经济

大宗商品

当地时间2月10日，美国总统特朗普签署行政命令，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税。特朗普当天还表示，相关要求“没有例外和豁免”。一位白宫官员表示，铝关税将从10%上调至25%，将对所有国家的钢铁进口恢复25%的关税。该行动将扩大关税范围，包括关键的下游产品。25%的钢铝关税将于3月4日生效。特朗普签署两项公告，延续2018年第232条调查的原始内容。特朗普结束了产品排除程序。

特朗普还指示海关官员加强对钢铁和铝制品分类错误的监督。特朗普周一在椭圆形办公室签署这些措施时说：“从本质上讲，我们将无一例外地对所有铝材和钢材征收25%的关税，这将意味着很多企业将在美国开业。”特朗普还表示：“（钢铝关税）没有例外或豁免。还在考虑对汽车、芯片和药品征收关税。将在接下来的两天内实施对等关税。将在未来四周内就汽车、药品和芯片举行会议。”这是他为保护在政治上具有重要意义的美国产业而做出的努力的升级，其征税措施打击了美国的一些最亲密盟友。

另外，在经历了上周五密歇根消费者调查爆表的通胀数据后，本周一，美联储的调查给予了市场一定安慰，该调查显示，美国1月一年期通胀预期持稳于3%，五年期通胀预期从2.7%上升至3%。美国纽约联储发布的最新月度调查结果显示，由于特朗普政府即将宣布关税措施，美国1月一至三年期通胀预期持稳于3%，五年期通胀预期从2.7%上升至3%，创下去年5月以来的最高水平。

调查还揭示，受访者对未来一年通胀率的预期出现了越来越大的分歧，其中25百分位与75百分位受访者之间的差距扩大到了自2023年中以来的最大幅度。分析称，在特朗普寻求对美国贸易伙伴征收关税的背景下，通胀预期在美联储下一步货币政策措施的讨论中变得前所未有的重要。近几周，多位美联储官员表示，美联储对因关税而导致的物价上涨的应对措施，将取决于通胀预期是否能够保持良好锚定。

今日需要关注的数据有，法国第四季度ILO失业率、美国1月NFIB小型企业信心指数和加拿大12月营建许可月率。

黄金/美元

黄金昨日大幅攀升，强势突破2900关口并刷新历史高位，现汇价交投于2916附近。特朗普实施更多关税，以及更多的关税威胁进一步加剧了全球贸易冲突的忧虑，激发市场的避险情绪是支撑黄金攀升的主要原因。此外，黄金在突破2900关口的压力后，吸引部分技术面买盘的介入也对黄金构成了一定的支撑。今日关注2930附近的压力情况，下方支撑在2900附近。

美元/日元

美元/日元昨日震荡上行，日线小幅收涨，现汇价交投于152.00附近。除空头回补对汇价构成了一定的支撑外，美元指数在美联储降息预期降温和特朗普征收关税激发避险情绪的支撑下走高也是支撑汇价反弹的重要因素。不过，对日本央行的加息预期限制了汇价的反弹空间。今日关注153.00附近的压力情况，下方支撑在151.00附近。

美元/加元

美元/加元昨日震荡盘整，日线小幅收涨，现汇价交投于1.4330附近。除空头回补对汇价构成了一定的支撑外，美元指数在美联储降息预期降温和特朗普征收关税激发避险情绪的支撑下走高也是支撑汇价反弹的重要因素。不过，原油价格大幅反弹限制了汇价的反弹空间。今日关注1.4400附近的压力情况，下方支撑在1.4250附近

来源：邦达亚洲

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Samantha Luan

外汇

经济

在经历了令零售商倍感压力的2024年后，2025年英国零售行业迎来了稍显积极的开局。根据英国零售业联盟（BRC）发布的报告，2025年1月，英国零售支出同比增长了2.6%，远高于过去12个月的0.8%的平均增速。与此同时，巴克莱报告也显示，1月份消费者支出同比增长1.9%，创下自2023年3月以来的最大增幅。

BRC首席执行官Helen Dickinson表示：“1月零售业的表现稳健，虽然暴风雨天气暂时抑制了需求，但当月余下时间销售增长良好。”但她也提醒，零售商面临的挑战依然严峻。随着雇主社保缴款的增加、最低工资的提高以及新的包装税等政策的落地，预计2025年下半年零售商将面临高达70亿英镑的额外成本。这些新增成本将迫使许多零售商通过提价来应对，甚至可能影响其在就业和商店投资上的决策。

大型零售商面临更大挑战

包括乐购、Next、马莎百货等大型零售商均表示，随着就业成本上升和通胀压力加大，未来一年将是更具挑战性的时刻。官方数据显示，2024年最后一个季度，不包括汽车燃料在内的零售支出年增长率为1.3%；然而，经通胀因素调整后，商品销售量却下降了2.0%。

成本上升迫使零售商裁员

面对困境，部分零售商已经开始采取应对措施。例如，英国森宝利超市表示，计划裁员3000人以上，以应对所谓的“特别具有挑战性的成本环境”。这些裁员和成本削减措施反映出零售商正在努力平衡成本与利润的矛盾，尤其在劳动力成本压力日益增加的情况下。

“许多零售商将不得不提高价格或削减在就业和商店投资上的支出，” Dickinson补充道。

美联储政策及其对英国零售业的影响

随着英国和全球经济的相互影响，英国零售商的表现还将受到美联储货币政策的波动影响。美国加息周期可能使得美元走强，这将进一步影响英国消费者的购买力和进口商品的成本，进而对零售业造成影响。与此同时，英国央行已预计2025年年中消费者物价通胀率将回升至3.7%，这对零售商来说无疑是一大压力。

英镑兑美元走势分析

由于英国经济面临较大不确定性，英镑兑美元的走势在短期内可能承压。当前英镑兑美元汇率受到多重因素的影响，首先是英国经济增速放缓的预期，尤其是零售业面临的成本上涨和消费者信心下滑可能会抑制英镑的上涨空间。

同时，美国经济持续复苏和美联储暂缓降息的预期使得美元保持强势，这使得英镑在对美元的汇率上可能持续承压。编辑观点：

英国零售业的稳步开局并未掩盖潜在的经济压力，尤其是在高企的就业成本和通胀背景下，零售商将面临更多挑战。对于英镑兑美元的走势而言，短期内英国经济的不确定性和美元的强势可能会导致英镑兑美元保持在低位震荡。若美联储继续加息而英国央行未做出回应，英镑兑美元可能进一步下行，而若英国经济表现有所改善，或能带来一定的反弹机会。

来源: 汇通网

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Devin

大宗商品

政治

经济

美国总统唐纳德·特朗普宣布对所有进口钢铁和铝征收25%的关税，这是他重塑国际贸易秩序的最新举措，他声称该秩序对美国制造商和工人不公平。

特朗普周一签署了一系列征收关税的行政命令，他表示，美国工业“受到了朋友和敌人的共同打击”。

特朗普签署命令时表示：“我们国家需要在美国生产钢铁和铝，而不是在外国生产。我们需要创造，以保护我们国家的未来。”

“现在是我们伟大的产业回归美国的时候了。我们希望它们回归美国。这只是众多产业中的第一个。”

特朗普表示，他周日提出的关税将适用于所有国家，“没有豁免，没有例外”。

“这是一件大事，”特朗普说。“这是让美国再次富裕起来的开始。”

特朗普最新的关税措施将于3月4日生效，几乎肯定会引发受影响国家的报复性举措，其中包括华盛顿的一些最亲密的盟友，这增加了在多个战线上爆发新一轮贸易战的可能性。

根据政府数据，2024年美国进口了价值约490亿美元的钢铁和铝。根据美国国际贸易管理局的数据，加拿大是最大的钢铁供应国，其次是墨西哥、巴西、韩国、德国和日本。

加拿大也是最大的铝出口国，其他主要供应国包括阿拉伯联合酋长国、韩国和中国。

特朗普的声明几乎立即引起加拿大的强烈反对。

“特朗普想让我们失去冷静。但我们需要保持团结，做出正确的回应，”马克·卡尼在X上的一篇文章中表示，他是接替即将卸任的加拿大总理贾斯廷·特鲁多担任自由党领袖的热门人选。

“短期内，加拿大需要通过对等关税和对我们关键的钢铁和铝工人的支持来应对对外贸易威胁。”

特朗普已暗示，本周他还将宣布对向美国商品征税的国家征收对等关税，但并未具体说明哪些国家将受到影响。

此前，特朗普宣布对所有中国商品征收10%的关税，该举措已于上周生效，此外，他还宣布将对加拿大和墨西哥进口产品征收25%的关税。在达成一项改善美国边境安全的临时协议后，美国总统同意暂停征收这些关税至3月1日。

华盛顿特区美国大学贸易专家迈克尔·斯塔纳蒂斯表示，特朗普关税的影响将“非常严重”。

斯塔奈蒂斯告诉半岛电视台：“除非特朗普政府对美国钢铁和铝进口商提供大量豁免，否则美国消费者将面临价格上涨和生产短缺的局面，尤其是在美国汽车行业等领域，该行业经常使用外国投入进行国内生产。”

“假设美国生产商和消费者不愿意承担关税成本，我们将看到全球经济面临挑战性的转型，因为外国生产商将决定如何最佳地分配资源，以吸收因美国需求减少而导致的全球钢铁和铝供应过剩。”

特朗普此前于2018年首次执政期间宣布对来自大多数国家的钢铁进口征收25%的关税，对铝进口征收10%的关税。

在最初豁免一系列美国盟友和友好国家后，特朗普当年晚些时候将关税扩大至欧盟、加拿大和墨西哥。

2019年，美国总统与加拿大、墨西哥、澳大利亚和阿根廷达成协议，免除这些国家出口的关税。

尽管特朗普周一坚称不会有任何关税豁免，但特朗普表示，他将“认真考虑”将澳大利亚排除在这些措施之外，此前澳大利亚总理安东尼·阿尔巴尼斯早些时候表示，双方正在讨论豁免问题。

特朗普说，“我们对澳大利亚的贸易顺差是少数，原因是他们购买了大量飞机。”

美国大学教授斯塔奈蒂斯表示，特朗普最新的关税措施将在美国贸易伙伴中引发“很多焦虑和紧张”。

“这将类似于特朗普威胁对加拿大和墨西哥征收25%关税所引发的紧张局势，但影响更为广泛。虽然加拿大和墨西哥等国家试图安抚特朗普，以回应针对这些国家实施的较窄关税，但我认为，像这样的广泛关税可能会推动美国贸易伙伴之间的贸易自由化运动，但美国不会参与其中。”

来源: 半岛电视台

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甬兴证券

经济

核心观点

数据：2025 年 1 月 CPI 环比 0.7 %，同比 0.5 %（前值 0.1 %），结束了从 2024 年 8 月的 0.6 %开始的连续回落；PPI 环比-0.2 %，同比-2.3 %（前值-2.3 %），连续 28 个月为负，收窄降幅的进程也出现暂停。

一、新涨价因素推动了 1 月 CPI 同比增速的上升。1 月 CPI 同比增速0.5%，其中新涨价因素贡献了 0.7 %，翘尾因素贡献了-0.2 %。2025 年上半年 CPI 翘尾因素除了 2 月份的-1.2 %之外都会运行在-0.3 %至0.0 %之间，但下半年会在 8 月和 9 月到达-0.9 %的低位，之后再回到年底的 0.0 %。

二、1 月 CPI 食品项同比出现反弹，非食品项同比连续第 2 个月上升，核心 CPI 同比增速则连续第 4 个月上升。1 月 CPI 食品项同比 0.4 %（前值-0.5 %），非食品项同比 0.5 %（前值 0.2 %）；核心 CPI 同比从2024 年 9 月的 0.1 %连续升至 2025 年 1 月的 0.6 %。CPI 非食品项中，1 月衣着类同比 1.1 %（前值 1.2 %），居住类同比 0.1 %（前值 0.1 %），生活用品及服务类同比-1.1 %（前值-0.7 %），交通和通信类同比-0.6 %（前值-2.2 %），教育文化和娱乐类同比 1.7 %（前值 0.9 %），医疗保健类同比 0.7 %（前值 0.9 %）。

三、CPI 食品项之中，畜肉、鲜菜、鲜果、蛋类等项同比增速反弹，但粮食、酒类、奶类同比降幅仍在扩大。猪肉项同比 13.8 %（前值12.5 %），带动畜肉项同比反弹至 2.5 %（前值 1.7 %），猪肉与畜肉项同比都结束了此前连续 3 个月的回落。鲜菜项同比 2.4 %（前值 0.5 %），鲜果项同比 0.6 %（前值-3.0 %），蛋类项同比 0.7 %（前值-0.1 %），都出现反弹。食用油同比-2.5 %（前值-3.2 %），降幅有所收窄。而粮食项同比-1.4 %（前值-1.3 %），酒类同比-2.5 %（前值-2.0 %），奶类同比-1.7 %（前值-1.6 %），降幅仍在扩大。

四、PPI 同比持平前值，但主要是翘尾因素所致，新涨价因素的贡献比上个月回升。1 月 PPI 同比-2.3%，其中新涨价因素的贡献为-0.2 %（前值-2.3 %），翘尾因素贡献-2.1 %（前值 0.0 %）。从 CRB 指数月度均值同比增速来看，也是从 2024 年 12 月的 4.31 %升至 2025 年 1 月的 5.29 %。2025 年，PPI 翘尾因素的贡献先是从 1 月的-2.1 %回升到4 月的-1.6 %，5 月短暂回落至-1.8 %，但之后会连续升至 9 月的-0.1 %，特别是 7 月之后收窄降幅的斜率会更明显。

投资建议

综上，2025 年 1 月 CPI 同比明显反弹，结束了从 2024 年 8 月开始的回落，尤其是核心 CPI 同比已连续 4 个月上升。PPI 同比持平前值，收窄降幅的进程出现暂缓，但主要是翘尾因素所致；而 PPI 环比为负的情况还需要结合大宗商品价格等进一步观察。此外我们提示要特别关注翘尾因素对 2025 年 CPI 与 PPI 当月同比的影响，其中 CPI 翘尾因素的贡献会在 8 月和 9 月到达-0.9%的低位；PPI 翘尾因素的贡献在上半年会在-1.5%之下，7 月之后收窄降幅的斜率会上升。

风险提示

（1）地缘冲突升级；（2）能源价格反弹；（3）美联储降息进程受阻。

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