债券将重新成为投资组合的宠儿

经济

摘要:

通胀稳步降低，对于央行降息的预期也越发强烈。债券在降息周期往往表现较好，同时股债投资组合也将回归。

许多国家通胀近期都呈现稳中有降的趋势，符合央行的通胀预期，瑞士央行更是先于市场预期开启了降息周期，打响了各国央行进入降息周期的第一枪。自此，市场投资策略也会随之转变，债券在降息周期将扮演更为重要的角色。

在央行降息时期，国债价格将走高，国债收益率降低。

央行通过降低基准利率来调整市场利率水平，直接影响整个金融体系的利率高低。降息会使得金融机构借款成本下降，进而影响到市场上各种债券的收益率，包括国债收益率。当其他资产的收益率降至与国债相当的水平时，则信用更好的国债会受到投资者青睐，债券的需求增加，从而推动国债价格上涨。因此，随着美联储、欧洲央行开启降息周期的时机越来越近，市场将加大对于债券的投资，国债收益率下跌。

除此之外，股债也将回归高通胀之前的反向关系，使得债券在投资组合中占据更重要的位置。

股票和债券价格自90年代后至疫情前一直呈现反向关系，这种特征是特定经济环境下的产物。在疫情开始前的30年时间里，通胀较低，因此经济增长变得十分重要。虽然经济增长对股票和债券都有影响，但对股票影响价格更大。在经济增长好的时期，资金有趋利的倾向（Risk-On)，偏向购入股票以获得高回报，而抛售回报较低的债券，因此出现股票价格涨，债券价格跌的现象。反之亦然，经济不好的时候，资金则倾向避险（Risk-Off），倾向投资风险更低的债券，抛售高风险的股票，故股票跌、债券涨。例如疫情开始的前两年，标普500和美国10年期国债价格呈现反向关系。

这样的股债反向关系，能降低投资组合的离散程度，是一种风险更低的策略，此前被众多机构所采用。但在疫情时期，这种投资策略不再受到追捧。

疫情后因为种种原因通胀飙升，价格驱动因素从经济增长转为了通胀，股价和债券价格的反向关系大幅减弱。在2021年7月至2023年初这段通胀较高的时期，标普500指数和美国10年期国债价格大体呈现同涨同跌的走势。

在高通胀的经济环境下，资产价格都水涨船高，股票和债券同时出现上涨和下跌，也就打破了建立投资组合的逻辑。股债价格同向的这一现象在70年代的高通胀时期也曾经出现过。在疫情后，以通胀为主导的经济环境下，股债投资组合并不占优势。

进入2024年，通胀已出现稳定降低。经济环境又从通胀主导回到了经济增长主导，股债关系也将重新回归疫情前的状态，成为构建资产组合中的重要考量因素。随着股债投资组合的回归，债券也会受到更多关注。

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Thomas

能源

中国国家统计局上月底发布了中国2023年度重点经济和社会数据，几乎没有人注意到，其中有一个看似矛盾的问题。

中国国家统计局称，2023年度中国能源消费增长速度快于GDP增长速度，但能源强度反而降低了0.5%。这个看似自相矛盾的结论源自政府近期改变了“能源强度”的定义，能源消费总量的统计口径仅涵盖化石燃料，不再包括可再生能源和核能。

降低能源强度对于实现中国的“十四五”规划和国际气候承诺具有重要的意义。将能源消费控制的重点从“能源强度”转向“化石能源强度”可以视为在控制碳排放方面的一项进展。尽管如此，这一变化——即在不调整能源强度数字目标的情况下调整能源强度的定义，意味着容许更高的排放。

中国为2024年设定的能源强度降低2.5%的关键能源目标同样受到这一变化的影响。新的定义意味着，如果GDP增长达到预期，今年的二氧化碳排放量可能增加2.4%。如此一来，中国就需要在2025年取得前所未有的进展，方能实现其气候目标。

在疫情和后疫情时期，中国的经济增长主要受到能源密集型工业部门的驱动，能源消费和二氧化碳排放的增速远远快于此前的五年。能源强度和碳强度方面的改善因此放缓，导致与之前设定的2025年碳强度目标出现了差距。

目前的状况是，中国要实现其2025年能源强度下降13.5%的目标，2024年到2025年间的碳排放量必须下降。然而，为2024年设定的能源强度目标却为排放的进一步增长留出了空间。

何为能源强度？

能源强度指的是单位GDP消耗的能量。只要GDP增长快于能源消费增长，能源强度就会下降。

中国从第十一个五年计划（2006年-2010年）开始设定能源强度目标。自此，这些目标便成为中国能源政策工具箱中的重要组成部分。能源强度是否降低已经成为地方政府和干部绩效考核的一项重要内容。

降低能源强度有两种方法：一是提高能源效率，二是经济的结构性改变。提高能源效率意味着降低生产特定产品（例如一吨钢铁）或者提供某项服务（例如冬季建筑供暖）所需的能源量。另一方面，结构性改变意味着推动产业结构向能源强度更低的方向转移。例如，提供价值1000美元的教育或者医疗服务的能源消耗量远远低于生产价值1000美元的钢铁。

中国的能耗控制政策在提高能效方面取得了显著进展，尤其是在重工业领域。尽管如此，能源强度的结构性改变方面近期却出现了倒退。

按照官方数据，去年是2005年以来能源消费增速首次超过了GDP增速，这意味着能源强度的增加。自2020年以来，能源强度年均降幅仅为0.6%，低于此前五年的4%。这是因为在GDP增速放缓的同时，能源消费年均增速从2.5%增至4.1%。由于能源需求的较快增长，2021年到2023年间二氧化碳排放年均增长3.8%，高于2016年至2020年间的0.9%。

在能源强度计算中剔除非化石燃料

今年1月发布的关于非化石能源不纳入能源消耗总量和强度调控的管理规则将重点放在了地方政府的能源消费目标和评价考核上。允许地方政府通过绿证交易抵扣的可再生能源消费量来完成“十四五”能耗强度下降目标所需节能量的50%。

由于中国正在提高能源结构中非化石能源的占比，化石燃料消费的增长比能源消费总量的增长慢。因此，将能源强度目标重新定义为“化石能源强度”之后，同样数值的目标就变得更容易实现。

中国的目标是到2025年将非化石燃料能源占比从2020年的15.9%提升到至少20%。这意味着即便不降低能源强度，单位GDP的化石燃料使用也将降低5%。

“化石能源强度”降低2.5%对于排放意味着什么？

中国宣布2024年的目标是推动“能源强度”降低2.5%，同时制定了“5%左右”的GDP增长目标。

重新将能源强度定义为仅涵盖化石燃料之后，这些目标意味着化石燃料消费可以增加2.4%。如果石油和天然气的增速快于煤炭，那么总的化石燃料碳强度会略有下降，这将意味着能源使用产生的二氧化碳排放增幅略低于化石燃料使用造成的二氧化碳排放增幅。假设煤炭消费增长0-2%，石油和天然气相应增长，导致化石燃料消费总量增长2.4%，那么能源使用造成的二氧化碳排放将增长1.8%-2.3%。再结合5%的GDP目标增幅，就意味着碳强度将降低2.6-3%.

要实现2025年的碳强度下降目标，就必须在2024年和2025年达到年均7%的降幅，而当前的碳强度降幅目标与之相去甚远。如果2024年的降幅仅有3%，那么在十四五规划（2021-2025）的前四年，中国的碳强度仅下降7%。如此一来，2025年就需要实现前所未有的12%降幅。从这一点上来看，政府要实现其2025年的碳强度目标难度非常大。

新定义如何改变激励

尽管中国自2009年就设定了碳强度目标以及能源强度目标，但仍然以能源强度作为对各级地方政府进行差异化管理和监督考核的关键目标。

重新定义能源强度带来了直接而深远的影响。排除非化石能源能够更强有力地激励地方政府发展清洁能源项目。如今，清洁能源项目已经成为地方政府为能源密集型产业和经济增长腾出空间的一种方式。这是中国近期清洁能源、尤其是太阳能迅猛增长背后的一个重要驱动力。

与此同时，“化石能源强度”目标减轻了能效提升和控制能源强度增长的压力。

中国的意图在于从控制能源消费和强度，转向控制碳排放和碳强度。这个问题自2021年就开始讨论，但至今仍然没有明确的时间表。修改能源强度的定义被作为是朝着这个方向迈出的一步。

将“化石能源强度”目标作为一项中期措施或许可以在能源消费与控排之间找到最佳平衡。与碳强度目标一样，它能为控制能源消费总量和增加非化石能源使用创造激励。差别在于，不同于二氧化碳排放控制，控制化石燃料使用总量无法鼓励各方放弃煤炭、改用石油和天然气。这样的转型确实可以减少二氧化碳，但与中国的能源安全政策相悖。

因此，从能源强度目标转向“化石能源强度”目标可以被视为是一种进步，只不过政府利用这一转变悄悄调低了其整体减排雄心。为了不改变雄心，能源强度目标应当更新为显著高于目前的2020到2025年降低13.5%的目标。

在保持数字目标不变的情况下调整定义能源强度，就好比一个田径运动员参加跳远比赛时先表示自己要跳出六米，但后来却改为参加三级跳远项目一样。三级跳远或许真的是一个更适合他参加的比赛项目，但他应当更新自己的目标，以反映同样的雄心。

能否超额完成2024年目标？

要想实现2025年的碳强度目标，中国需要大幅超额完成2024年的“化石能源强度”目标。

这一点中国似乎完全可以做到。2023年，中国新增清洁能源首次达到完全满足电力需求平均增长的规模。由于中国化石燃料使用的净增长主要都来自电力行业，减少电力行业的排放就能减少总排放。

这意味着如果清洁能源投资继续以2023年的速度增长，而能源需求增长回归疫情之前的平均水平，那么化石燃料消费量就会保持平稳或者有所下降。

能源消费增速似乎有可能放缓，因为疫情期间出口驱动的经济增长以及疫情结束后国内能源使用反弹等因素已经不再发挥作用。

如果GDP增长达到5%的目标，且二氧化碳排放小幅下降，化石燃料强度和碳强度都将实现每年5%的下降。这足以能够弥补2025年碳强度目标的大部分缺口，从而使中国更有望在2026年到2030年的下一个五年计划期间实现碳达峰以及煤炭消费的减少。

可是，既然如此，政府为什么不调高目标呢？一个可能的原因是，制定适度的化石燃料消费控制目标反映了政府对提振经济增长措施的普遍关注——包括投资清洁能源生产和应用。正如政府工作报告所说，这么做同时还避免了“收缩性抑制性举措”的出台。

重新定义的能源强度目标也可以被视为是一种管理认知的方式，毕竟它比原先的碳强度和能源强度目标更容易实现。中国可以将重心放在重新定义后的能源强度目标上，以确保至少能实现一个强度下降目标。

文章来源：FT中文网

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Cohen

政治

新一轮巴以冲突爆发至今已有半年之久，3月25日，联合国安理会终于通过第2728号决议，要求斋月期间在加沙地带立即停火，以实现长久、可持续的停火。这是自去年10月7日新一轮巴以冲突爆发以来安理会首次通过要求加沙地带立即停火的决议。

安理会成员以14票赞成、0票反对和1票弃权（美国）的表决结果通过了一份由十个非常任理事国提出的决议草案，要求立即在斋月实行所有各方均尊重的停火，立即无条件释放所有人质，并强调亟须扩大对整个加沙地带平民的人道主义援助。

安理会决议的通过无疑有其重要的积极意义和价值，但由于巴以冲突目前所处的复杂困境，未来一段时期内的加沙局势仍难言乐观。

安理会决议有难能可贵的积极价值

在新一轮巴以冲突使巴勒斯坦民众付出超过3.2万生命代价，加沙陷入严重人道主义危机，巴以冲突外溢导致地区紧张局势不断加剧的情况下，安理会决议的通过对于凝聚国际社会停火止战的共识，实现加沙冲突最终停火，避免更大规模的人道主义危机无疑具有重要的积极意义。

首先，为加沙冲突停火止战，加强人道救援创造条件。安理会决议要求立即在斋月实行所有各方均尊重的停火，以最终实现长久、可持续的停火；要求立即无条件释放所有人质，并确保人道准入，以解决其医疗和其他人道需求，此外还要求各方遵守其根据国际法承担的对其所扣押的所有人的义务。决议强调亟须扩大对整个加沙地带平民的人道主义援助，并强化对他们的保护，再次要求根据国际人道法以及第2712（2023）和2720（2023）号决议，解除阻碍大批量提供人道主义援助的一切障碍。

众所周知，自加沙冲突爆发以来，加沙已陷入严重的人道主义灾难，甚至已达到令人发指、无以复加的地步。因此，安理会决议以停火止战、释放人质、加强人道主义救助为主要内容，有助于通过向以色列施压实现阶段性停火乃至最终停火，为加强人道救援创造条件，也有助于为外交斡旋赢得时间。

其次，实现加沙停火止战是国际社会的共同愿望。在投赞成票的14个国家（中国、俄罗斯、英国、法国、阿尔及利亚、厄瓜多尔、圭亚那、日本、马耳他、莫桑比克、韩国、塞拉利昂、斯洛文尼亚、瑞士）中，既包括英、法等西方国家，也包括日、韩等美国的盟国，当然更有众多发展中国家。由此可见，实现加沙停火止战，避免加沙陷入更大的人道主义灾难是世界绝大多数国家的共同选择。

最后，联合国安理会的权威在遭到严重破坏后得到一定恢复。事实上，自加沙冲突爆发以来，联合国安理会多次寻求通过呼吁加沙全面停火止战的决议，但均因美国的否决而无法通过，这严重破坏了联合国的权威。近半年来，伴随加沙冲突和灾难的加剧，实现加沙停火止战的正义呼声不断加强，即使是整个西方世界以及以色列和美国内部，停火止战也是绝大多数人的共同选择。从某种程度上说，正是这种巨大的压力，迫使美国政府在此次投票中选择弃权，进而使安理会决议能够得以艰难通过，联合国安理会的权威也得到一定的修复。

实现最终停火止战依旧困难重重

安理会决议的通过无疑为结束残酷的新一轮巴以冲突带来了希望的曙光，但是，由于新一轮巴以冲突的复杂性特别是当前所处的僵持困境，以及冲突爆发以来以色列所采取的一意孤行的激进政策，实现加沙全面停火止战仍存在着诸多需要克服的困难，未来一段时期的加沙局势仍难言乐观。

首先，以色列发动加沙战争的既定方针很难改变。按照以色列政府和以总理内塔尼亚胡的说法，解救被哈马斯绑架的人质、彻底消灭哈马斯、加沙不再对以色列构成安全威胁，构成了以色列持续对加沙发动大规模军事行动的目标所在。自新一轮巴以冲突以来，尽管以色列重创了哈马斯，基本实现对加沙的军事控制，并为此承受了巨大的国内外压力，国内政治、经济与社会危机也不断加剧，但上述三大目标无一获得全面实现。因此，以色列政府仍在一意孤行地致力于实现上述目标，并成为内塔尼亚胡挽救和延续自身政治生命的残酷赌博。因此，即使以色列能在安理会压力下在斋月剩余的时间停火，也很难改变以色列在加沙继续推进军事行动的政策偏执。

其次，美国支持和偏袒以色列的政策不会有实质性改变。自本轮巴以冲突爆发以来，美国一直在政治、经济、军事、外交等方面全面支持以色列，同时在联合国框架内极力偏袒以色列，并曾先后四次在停火问题上行使一票否决权，不断阻挠安理会通过巴以问题相关决议草案。此次美国对加沙停火决议投弃权票，引发了以色列对美国的强烈不满和指责，但这并不会对美以盟友特殊关系产生致命影响。事实上，美国此次投弃权票并非彻底改变其支持和偏袒以色列的政策，而是根据国内选举需要、国际舆论压力进行的一种平衡。这也正如美国总统拜登所言，美国和以色列在消灭哈马斯的根本目标上并无分歧，其分歧在于美国要求以色列应该对加沙的人道主义状况有所顾及。因此，尽管美国对安理会决议投了弃权票，但并不会因此在政治、经济、军事、外交等方面停止对以色列的全面支持。

再次，巴以双方以及双方各自的内部矛盾依然十分复杂。就以色列与哈马斯的矛盾来看，双方的根本矛盾并没有改变，冲突过程中双方的谈判多围绕释放人质和人道救援等局部问题展开，双方在根本问题上的矛盾仍是水火不容。与此同时，新一轮巴以冲突也极大地加剧了双方的内部矛盾，内塔尼亚胡与国内反对派的矛盾、哈马斯和巴民族权力机构之间的矛盾都在加剧，这无疑无助于加沙实现最终停火，更无助于重启巴以全面谈判。

此外，巴以冲突的外溢也将对加沙冲突产生掣肘。当前，巴以冲突在红海方向、黎巴嫩方向、叙利亚和伊拉克方向乃至伊朗方面的外溢仍在不断加剧，特别是也门胡塞武装、黎巴嫩真主党与以色列、美国的矛盾不断加剧，伊朗与以色列、美国的对抗不断强化，都反过来对巴以冲突和地区局势产生了严重的消极影响。

文章来源：澎湃新闻

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Kevin Du

股市

过去十年，一直活跃在全球宏观投资领域的投资者，一定会深切感受到：美国股市几乎成了唯一的投资选择。从2010年开始，美国股市的表现就远远超过了新兴市场。

在投资界，人们往往受到近因效应的影响，认为这种情况会一直持续下去。然而，如果我们从更长远的历史视角来看，事实并非如此简单。比如，上世纪70年代至80年代，以及21世纪初，新兴市场的表现都相当出色。

展望未来十年，我们可能会面临一个多极化的世界：地缘政治分裂、大宗商品地位上升、人口结构和政治变化持续、美国通胀和增长波动性加剧。所有这些因素都指向一个结论：在长期宏观投资组合中配置新兴市场资产是明智之举。

然而，新兴市场过去（现在依然）被视为投资组合中的异类附加品。晨星公司2020年的一项调查显示，全球投资组合中只有7%的资金专门配置给新兴市场。相比之下，新兴市场在MSCI全球所有国家指数（ACWI）中的权重约为15%，然而于全球GDP中的占比接近40%！

换言之，尽管新兴市场的估值合理，且宏观环境为未来十年的稳健回报创造了有利条件，但由于受到近因效应的影响，全球投资者在新兴市场的配置普遍不足。

那么应该投资哪些新兴市场？以及为什么？本文为提供了一个长期新兴市场投资的框架，并指出了未来十年笔者最看好的三个新兴市场。

我们通过基本面和估值来评估最适合投资的新兴市场：基本面得分最高、估值最低的国家进入我们的候选名单。我们的重点关注那些可获得足够准确数据的新兴市场。

基本面评分模型基于四个主要方面：

• 经济增长(权重25%)

• 机构信誉(权重25%)

• 杠杆(权重25%)

• 外部脆弱性(权重25%)

以下是基本面的汇总表：

首先，结构性增长是生产率和劳动力增长的体现，我们在分析中综合考虑了这两个因素。同时，我们还将过去10年平均人均已实现GDP（而非预测数据）作为衡量每个新兴市场近期经济表现的具体指标。

东欧（如波兰、匈牙利）和一些亚洲国家表现良好，而巴西和南非由于人口老龄化和资源分配不均等问题，经济增长前景相对黯淡。

此外，各国可以通过有机增长和有效利用杠杆来促进经济增长。因此，在我们的评估中，私人债务和公共债务都是重要的考虑因素。

其中，若干亚洲国家（如泰国、马来西亚）的表现很差，這些国家是忘了1997年的危机吗？另一方面，印度尼西亚、墨西哥、波兰和土耳其等国拥有推动未来增长的杠杆空间。

然而，当前还有一点很关键：投资者厌恶波动性和不可预测性。

因此，除了有机增长或信贷驱动型增长外，机构信誉对投资者而言同样至关重要。一篇2015年的论文显示，政治不稳定与新兴市场的长期回报呈负相关关系。

为了评估机构信誉，我们综合了世界银行的四个相关指标：政府效率、监管质量、法治和政治稳定，并对新兴市场国家进行了排名。

此外，我们认为投资者还会通过决策者将通胀保持在可预测范围内的能力来评估其可信度。因此，我们还根据各国10年CPI的平均标准偏差进行了排名。

综合这两项指标来看，表现最差的国家是土耳其和阿根廷，而除中国外，其他亚洲国家排名也普遍较好——尤其是马来西亚和印度尼西亚，它们的通胀范围可预测且制度框架良好。

最后需要认识到的是，大多数新兴市场国家都存在外部脆弱性问题：它们要么存在经常帐户赤字而欠世界其他国家债务，要么存在净负投资头寸（NIIP）而欠世界其他国家债务。

在这种背景下，新兴市场国家需要外汇储备（主要是美元和欧元）来平衡外部脆弱性。我们衡量了每个国家的净外汇储备可以覆盖多少个月的进口额。

土耳其是众所周知的容易受到外部冲击影响的国家，而中国则积累了巨额的净外汇储备——实际上甚至可能比公开披露的还要多。

现在是时候将基本面和估值结合起来以得出可行的结论了。

在图中，x轴代表国家的基本面得分（右边为好，左边为差），y轴表示股市估值（上部分为更便宜，下部分为更昂贵），而右上象限则是价值洼地。同时请记住：新兴市场综合持仓占比不足，不过总体而言这是一种廉价且合理的风险敞口。

从相对角度来看，新兴市场的定价与我们的基本模型相符，同时图中的蓝色圆圈标注了新兴市场中一些机会。

最终入围的市场：波兰、马来西亚和印度尼西亚

印度尼西亚坐拥全球逾20%的镍储量，而镍于制造电动汽车时举足轻重。印度尼西亚已禁止出口未经加工的镍，意在推动企业于当地设厂，从而提振长期增长前景。尽管这种保护主义策略可能产生某些反效果，惟也预示着印度尼西亚未来有望吸引更多投资。

马来西亚同样是大宗商品的净出口国，新政府热衷于推进结构性改革。大马拥有连续10年的正经常帐户余额和稳健的政策组合，成功吸引了特斯拉(NASDAQ:TSLA)等商业伙伴。

而笔者最心仪的新兴市场是波兰。过去五年，波兰人均GDP增速已超越多数欧洲国家，而大量乌克兰移民的涌入也为其潜在的长期增长提供了助力。波兰是一个生产力强劲的经济体，拥有历史悠久的制造业专业化优势，未来有望成为「友岸外判」的重点对象。

值得一提的是，波兰已跻身世界第五大电动汽车电池生产国。而新当选的联合政府由Donald Tusk领导，其取代前任政府后对欧洲持更友好的立场，有望为波兰带来更多直接和证券投资流入。

土耳其虽然拥有巨大的投资潜力和庞大的人口基础，惟其政策制定者的可信度仍然较低，因此未能入围。

结语

受近期偏见左右的投资者往往忽视美国股市以外的市场，惟当前的宏观环境和低廉的估值为新兴市场的长期配置提供了有利条件。整个新兴市场领域都充满机遇，其中波兰、印度尼西亚和马来西亚尤为引人注目。

文章来源：英为财情

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Owen Li

经济

中国1-2月工业生产、固定资产投资和出口均强于预期，也较去年12月有所改善，社会消费品零售增长基本符合预期。统计局继续下修了2023年固定资产投资和房地产活动的历史数据，这可能部分解释了这两项指标同比增长超预期的表现。

经季节性调整后，我们估计实际社会消费品零售和工业生产的环比增速较去年12月有所改善，而房地产销售和新开工面积则较去年12月和四季度低位小幅回升。

两会政府工作报告将2024年经济增长目标设定在“5%左右”、较为进取，但报告的政策定调和迄今为止的政策支持措施仍比较温和。两会后政府公布了推动设备更新和消费品以旧换新的行动方案，不过方案并不涉及新增的财政刺激。我们认为政策支持有必要进一步加码以稳定房地产市场和经济增长，尤其是加大对开发商的信贷支持等。

由于去年年初经济重启导致基数较高，我们预计一季度GDP实际同比增速为4.1%，较2023年四季度的5.2%放缓。朝前看，随着全球科技周期进一步回升和美国经济表现保持稳健，中国出口增长可能会继续温和改善。不过，基建投资增长可能并不会加速。我们预计房地产销售和新开工将在二季度触底，这是支撑居民信心和消费的关键因素。

1月-2月经济数据强于预期

1月-2月经济数据强于预期。工业生产、固定资产投资和出口同比增速均较去年12月有所改善，且均强于市场预期。社会消费品零售增速大致符合预期。统计局继续下修了2023年固定资产投资和房地产活动的历史数据，这可能部分解释了这两项指标同比增长超预期的表现。经季节性调整后，我们估计实际社会消费品零售和工业生产的环比增速较去年12月有所改善，房地产销售和新开工面积则较去年12月和四季度的低位小幅回升。

2月新增社融大幅弱于预期，信贷同比增速回落0.5个百分点至9.0%-9.1%。整体而言，1月-2月经济数据略强于预期。

房地产销售同比跌幅扩大，但季调后面积环比小幅反弹。1月-2月房地产销售同比下降20.5%（12月同比下降13%），而新开工同比下降29.7%（此前同比下降10%）。2023年初经济重启推升了基数、拖累了2024年1-2月的同比增速。经季节性调整后，房地产销售和新开工面积均略强于去年12月和四季度均值。房地产投资同比下降9%，此前同比下降12.5%。房地产开发商到位资金仍同比大幅下降24%；朝前看，房地产项目“白名单”机制的推广落地应有助于缓解部分开发商保交楼的资金压力，并支撑未来几个月房地产竣工活动（1-2月同比下降20%）。与官方月度数据不同，高频数据显示房地产活动大幅走弱。1-2月主要大中城市房地产销售同比下降40%，3月前16天同比下降57%（而去年12月同比下降10%）。全国百强开发商合同销售面积在1-2月同比下降52%（12月同比下降45%）。统计局继续下修了2023年房地产活动的历史数据，这可能部分解释官方月度数据和高频房地产行业数据之间的差异。

1月-2月社会消费品零售同比增速从12月的7.4%放缓至5.5%，部分由于高基数效应，基本符合预期（市场预期5.6%）。2024年春节假期期间被抑制的需求明显释放，从假期活跃的交通出行和旅游活动可见一斑。我们估算1-2月经季调后的实际社会消费品零售环比增速较去年12月小幅改善。不过，部分由于低基数效应逐渐消退，出行相关的产品零售（比如化妆品、服装、运动）同比增速有所放缓，餐饮业零售同比增速放缓至12.5%（去年12月为30%）。

与之类似，服务业零售同比增速放缓至12.3%（2023年为20%）。另一方面，1-2月房地产活动相关产品（比如建材、家具、家用电器）的销售同比增速较12月有所改善，尽管基数较高。此外，低基数和降价促销活动推动汽车销售同比增速上行至8.7%，此前为4%。

1月-2月固定资产投资同比增速小幅上升，强于预期。1月-2月基建投资同比增速保持了9%的稳健增长，去年12月同比增长10.7%。不过，地方政府融资平台融资受到限制，且地方政府土地出让收入可能在1-2月继续下跌，可能拖累了基建投资增长和相关建筑材料需求及价格。在基建各分项中，公用事业投资表现尤为强劲（同比增长25.3%），交通运输投资增速也有所改善，而高基数拖累水利、环保和公共设施投资同比增速回落至0.4%。去年四季度的1万亿特别国债发行（主要目的为支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力）应有助于支撑后者的表现。另一方面，制造业投资同比增速从此前的8.2%意外上行至9.4%。再加上房地产投资同比跌幅小幅收窄，整体固定资产投资同比增速从12月的4%小幅上升至4.2%，强于市场预期的3.2%。统计局将2023年1-2月的固定资产投资规模大幅下修了9%，这部分解释了今年1-2月固定资产增速强于预期的表现。

1月-2月出口同比增速上行至7.1%，强于预期，为去年3月以来最高水平。对美国的出口从12月同比下跌6.9%大幅改善至同比增长5.0%，不过对欧盟和日本的出口仍同比下跌。对东盟出口同比增长，对巴西、俄罗斯和印度的出口同比增速上行。在各产品分项中，消费品出口同比大幅增长20.2%，是最主要的超预期类别；电脑和集成电路出口同比增长，反映了科技周期的进一步复苏，而手机出口同比跌幅则进一步扩大至18.2%。另一方面，进口同比增速上行至3.5%，前值为0.2%，也小幅强于市场预期。主要大宗商品整体进口保持同比增长，但其同比增速有所放缓，而IT相关产品进口同比大幅增长。

1月-2月工业生产同比增速保持在7%（12月为6.8%），强于市场预期的5.2%。官方数据显示1月-2月经季调后的工业生产环比增长1%左右，12月环比增长0.5%。高基数效应拖累汽车行业增加值同比增速从12月的20%放缓至9.8%，专用设备行业增加值同比增速从12月的3.6%放缓至2%，电气机械行业增加值从12月的10.1%放缓至4.6%。另一方面，科技周期上行和低基数效应推动通信设备行业增加值从12月的9.6%上行至14.6%。此外，黑色金属和非金属矿物行业增加值有所改善，粗钢产量较12月同比大幅下跌有所修复，而水泥产量增长仍保持疲弱。行业数据表明春节假期后建筑活动开复工率明显弱于季节性趋势，可能拖累了原材料需求及价格。

春节效应推动2月CPI同比正增长，而PPI同比跌幅有所扩大。2月CPI从此前同比下跌0.8%大幅反弹至同比增长0.7%，主要2024年春节时点晚于2023年带来的基数效应。受季节性需求和极端天气影响，食品价格同比跌幅收窄至0.9%（前值为-5.9%）。非食品价格也环比上涨0.5%，特别是旅游和出行价格以及汽油价格上涨。核心CPI同比增速从之前的0.4%跃升至1.2%。

与此同时，2月PPI同比下降2.7%（1月同比下降2.5%）、环比再次下降0.2%，符合我们预期。PPI中的投资品价格进一步下跌，而消费品价格跌幅收窄。PPI疲弱可能会持续抑制核心CPI同比增速。我们仍预计PPI将在三季度同比转正，全年下跌1%左右。

2月信贷同比增速回落0.5个百分点至9.0%-9.1%。2月新增人民币贷款从1月历史高位4.92万亿回落至1.45万亿，比去年同期少增3600亿。对非银金融机构的新增银行贷款跃升至4050亿元（同比多增3870亿），而对实体经济的新增银行贷款（即社融口径下的人民币贷款）大幅走弱至9800亿元、同比少增8390亿元。2月新增居民贷款收缩5910亿元，而新增企业贷款回落至1.57万亿元，后者主要由票据融资拖累。2月新增社融1.56万亿元，同比少增1.6万亿元，大幅弱于预期，主要来自银行贷款和影子信贷走弱的影响。

2月官方和调整后社融（剔除股票融资）同比增速均大幅回落0.5个百分点至9.0%-9.1%，部分由于基数效应。继去年12月和今年1月的短暂扩张后，2月我们估算的信贷脉冲再度走弱至-0.8%（占GDP比重）。我们预计信贷增速在3月可能依然偏弱，二季度或小幅上升，三季度大致持稳，四季度小幅回落，全年同比增长9.5%左右。

政策和经济增长展望

春节假期后经济增长动能有所放缓。尽管1月-2月工业生产、固定资产投资和出口增长均强于市场预期，但经济增长下行压力依然存在。此前被抑制的需求在春节假期强劲释放，不过高频数据显示假期后至3月以来经济增长动能有所放缓，房地产销售、春运客运量、整车货物流量指数和建筑项目开复工率均有所走弱（按春节可比口径）。春节后21天房地产销售仍同比大幅下跌45%，尚未出现企稳迹象。另一方面，港口货物吞吐量和集装箱吞吐量增长保持稳健，这与全球贸易活动改善和1月-2月出口增长强于预期相呼应。

政策维持温和支持基调。两会将2024年经济增长目标设定在“5%左右”、较为进取，但报告的政策定调和迄今为止的政策支持措施仍比较温和，包括：增广财政赤字率小幅扩张GDP的1%，以及不会出台大规模货币和信贷宽松政策。政府要求因城施策进一步优化房地产调控，一视同仁满足民企开发商的合理融资需求，加大对保障房和城中村改造的支持力度，重申要“毫不动摇”地支持民企发展以及出台更多结构性政策推动经济转型。两会后，政府公布了推动设备更新和消费品以旧换新的行动方案，计划在2023年-2027年实现设备更新投资年化平均增长5.7%，同时支持汽车、家居产品和家电销售。

不过行动方案未提及任何额外的财政刺激，这意味着相关财政支持可能已包含在两会批准的政府预算方案中，整体规模应比较有限。当然，方案也鼓励“有条件的”地方政府为消费品以旧换新以及设备更新提供补贴，鼓励相关生产和销售企业开展促销活动。

政策支持有必要进一步加码，但可能尚需时日。我们的基准预测是2024年内央行或再增加3000亿-5000亿元PSL投放，加大对保障房建设和城中村改造的支持力度，主要提振房地产投资和建设，同时房地产政策将进一步温和放松。

我们预计政府进一步推动化解地方债务风险，而地方融资平台的融资可能继续受限，特别是严格控制12个高风险省份的新建项目。后者可能拖累基建投资增长，尽管中央政府加大了资金支持力度。鉴于经济增长仍面临下行风险，我们认为政策支持有必要进一步加码以稳定经济增长，包括加大对开发商融资的支持，扩大合格房地产项目“白名单”计划的覆盖范围，加大对“保交楼”的资金支持，支持地方政府直接购买更多市场库存住房，以及加大对消费的财政支持。但是，这些政策可能只有在经济数据转弱、房地产市场进一步下行和更多风险事件暴露之后才会出台。

上半年经济增长动能仍面临下行压力，下半年或将逐步复苏。我们预计一季度实际GDP增速依然较为疲弱，由于去年经济重启导致基数较高，一季度GDP实际同比增速可能从四季度的5.2%放缓至4.1%。朝前看，我们预计房地产销售和新开工面积可能在二季度触底，有助于防止居民信心进一步下滑。叠加居民收入和劳动力市场进一步改善，消费有望继续温和复苏。尽管中央政府财政支持更为显性化且有所加码，但由于地方融资平台的融资持续受限，基建投资增长可能并不会加速。全球科技上行周期和美国经济增长稳健更强有望推动今年出口温和改善。

文章来源：大势看财经

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Devin

加密货币

多位行业分析师表示，四月份的比特币减半只是该加密货币今年可能出现惊人涨幅的一小部分因素。

投资研究员Lyn Alden表示，下个月，比特币减半将使BTC日产量从目前的日均900BTC减少约450BTC。然而，Alden表示，与每天进出加密货币交易所和比特币交易所交易基金（ETF）的法币流量相比，供应减少量相形见绌。该分析人士称：“事实上，流入或流出的数值很容易超过该值的10倍。”他补充说，对比特币的总体需求是“比供应紧缩更重要的因素”。

Alden强调，从历史上看，对比特币的需求与全球流动性指标更加相关，例如全球广义货币供应量，他指的是反映比特币价格与全球货币供应量（M2）的图表。

图：比特币价格与全球流动性(M2)

“所以我认为减半很重要，但这只是决定牛市发生和时机的众多因素之一。全球流动性、HODL浪潮和其他催化剂的各种措施结合起来可以发挥更大的作用，”Alden说，并补充道：“由于减半、全球流动性改善的预期以及如此多的代币在熊市中转向强手这一事实，我对未来两年持乐观态度，因此需求相对较小的增长可能会推动价格上涨。”

10x Research首席执行官兼首席分析师Markus Thielen表示，当前的涨势“无疑与2020年和2021年的牛市相当”，牛市最初于2021年4月达到顶峰。

在谈到定量分析等工具时，Thielen在加密货币于2024年3月13日突破多年高点后一直看好比特币的价格。

根据历史价格变化和比特币最近的新高，10x Research预计比特币到4月初将达到77,000美元，到2024年5月将达到99,000美元。

“当比特币创下68,300美元的新高时，我们看到了一波盘中抛售潮，但每一次压低价格的尝试都遭到了无情的买盘，”Thielen在3月14日写道。

该分析师指出，比特币在2013年2月、2017年2月和2020年11月每次出现新的价格突破时，价格在180天后可能会上涨189%。Thielen指出，最终，比特币将在历史突破后9到11个月后见顶。

图：比特币创下牛市新高90天后

Thielen预测，在12月至2025年2月之间，或者在3月13日突破后的9至11个月内，比特币可能会升至令人瞠目结舌的146,000美元。

“虽然调整和回撤随时可能发生，但交易者可以使用突破水平——68,300美元——作为他们的新线，我们可以认为，在这个水平之上，比特币在未来几周和几个月内可能会大幅走高，”分析师补充道：“尽管比特币今年夏天有可能攀升至146,000美元，但我们目前仍维持125,000美元的价格目标，因为我们预计这一牛市将持续到2025年。”

eToro加密货币分析师Simon Peters强调，当前的比特币上涨是比特币首次出现抛物线上涨，并在区块奖励减半之前创下历史新高。

Peters表示，造成这种突破的主要原因是2024年1月11日美国推出现货比特币交易所交易基金（ETF）。

Peters强调说：“对比特币的需求正在迅速超过新的供应，这是我们在之前的周期中从未真正遇到过的情况。”他补充说，在推出ETF之前，需求主要由散户推动，而当前的周期将“更加机构化”。

Peters表示，比特币矿工是唯一自然的卖家，因为他们自2023年8月以来一直在积极抛售BTC。

这位分析师表示：“这对我来说表明，矿商已经在当前的涨势中抛售，为即将到来的区块奖励减半做准备。”他补充说，由于现货ETF的需求量很大，所有抛售都是“出价不错”。”

“如果我们确实看到现货ETF流入放缓，这可能表明市场已见顶并失去动力，但值得注意的是，虽然ETF迄今为止一直是上涨的主要贡献者，但它们不是该领域的唯一参与者。MicroStrategy和比特币鲸鱼等其他实体也在继续积累。”

与此同时，Exness金融市场策略师Li Xing认为宏观经济发展将推动今年比特币价格的上涨。

该分析师表示，除了现货比特币ETF的推出外，其他经济发展，例如对美国和其他地区货币政策更加疲软以及利率降低的预期，可能会增强比特币作为替代价值储存手段的吸引力。

“此外，地缘政治风险和美国大选的不确定性可能会继续提振需求，标志着未来持续牛市的开始，”Li补充道。

比特币减半计划每210,000个区块或大约每四年发生一次，旨在维持比特币的赤字并抵消通货膨胀。

自2009年推出以来，比特币已经历了2012年、2016年和2020年三次减半事件，其矿工激励从最初的50BTC减少到目前的6.5BTC。即将到来的2024年比特币减半将使挖矿奖励从6.5BTC进一步减少至3.125BTC。

从历史上看，比特币减半与减半后的反弹有关。例如，比特币在2016年减半后的17个月内暴涨约3,000%，并于2017年12月达到20,000美元的历史里程碑。

文章来源：金色财经

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Cohen

大宗商品

国际银价第一季度行情走势分析

第一季度，国际银价呈现先振荡调整后大幅走强态势。

1月至2月，美联储降息的激进预期持续修复，美元指数和美债收益率低位走强，对贵金属价格形成利空影响；但是中东地区地缘局势紧张化，从避险角度利多贵金属行情。

贵金属价格整体呈现振荡运行态势，伦敦银运行区间为21.9美元/盎司至23.5美元/盎司。

3月以来，一方面是纽约社区银行出现危机、美国经济走弱与鲍威尔在国会讲话言论偏鸽派导致市场对美联储6月降息的预期升温，国际黄金价格上涨带动国际白银价格上涨。

另一方面，铜价格在矿端偏紧与国内冶炼厂减产等因素影响下大幅走升，带动国际白银价格一起走强；叠加白银技术性破位后受资金青睐，预期抢跑和资金助力，国际银价被大幅拉升。伦敦银一度涨至25.44美元/盎司的高位。截至3月22日的第一季度，伦敦银涨幅为3.71％。

国际银价运行影响因素分析

从商品属性和价格逻辑出发，供不应求格局应该支撑国际白银价格持续上涨，但是无论是2021年、2022年还是2023年，国际白银价格表现均偏弱；对于白银而言，供需格局与价格走势出现偏离，白银供需数据对价格趋势影响已经弱化。

作为具有货币属性、债券属性和商品属性的白银而言，白银的供需对白银行情趋势的影响相对有限，白银供需数据仅仅会影响国际白银价格的涨跌幅度；而货币属性和债券属性影响下的国际金价走势成为国际银价走势的核心影响因素。

国际银价走势的关注焦点在于美欧的货币政策调整、经济衰退担忧及突发的地缘政治局势。

地缘政治局势对国际银价的影响将是短期的，地缘政治局势明朗化或出现实质性进展，贵金属价格的运行逻辑将会回归以美联储货币政策调整和经济衰退预期为核心的宏观因素。

国际白银价格更多的是反映货币政策走势和经济衰退预期的影响，政策转向宽松或经济衰退预期降温对国际白银价格形成较强的利多影响，当预期被市场消化或者落地之际，国际银价将会走出利空出尽的反弹行情。

国际银价第二季度及2024年行情展望

对于2024年，美联储货币政策调整节奏预期、经济衰退程度和地缘政治局势等继续影响国际银价走势。全球经济仍偏弱，美国经济整体或呈现先弱后修复走势，国际白银价格整体将呈现振荡偏强运行态势。

美国通胀回落，就业市场疲弱走势，美联储货币政策逐步转向宽松，对国际白银价格形成利好影响，若宽松不及预期则会形成偏利空影响；美国政治及全球地缘政治不确定性依然较大，升级局势从避险角度利好国际白银价格，一旦进入相持阶段或者临近尾声，则形成利多出尽影响；美元指数和美债收益率进入下行周期，对国际白银价格形成利好影响。

2024年剩余时间，国际白银价格整体或维持先调整后振荡偏强趋势；伦敦银整体在22美元/盎司至30美元/盎司区间偏强运行可能性大。

第二季度，美联储降息预期变动将是贵金属价格走势的关键影响因素，而铜价的走势能否延续对于国际白银价格的走势也有较大影响，美元指数和美债收益率短期反弹、中长期走弱直接影响国际白银价格走势，叠加经济走势预期与地缘政治局势影响，国际白银价格整体表现依然偏强。

笔者建议，伦敦银关注23美元/盎司至28美元/盎司区间。

文章来源：中国黄金网

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如何解读中国1-2月经济数据？

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不仅仅是减半：为什么分析师看好2024年的比特币行情

图：比特币价格与全球流动性(M2)

图：比特币创下牛市新高90天后

文章来源：金色财经

第二季度银价受哪些因素影响？

国际银价第一季度行情走势分析

国际银价运行影响因素分析

国际银价第二季度及2024年行情展望

文章来源：中国黄金网

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