利用另类资产弥补回报缺口

Kevin Du

股市

债券

摘要:

对于那些能够并愿意承担流动性不足和缺乏透明度等风险的投资者，另类资产可为平衡型投资组合持续带来有别于传统资产的回报。

锁定具吸引力的收益率机会即将关闭。十年期美国国债收益率在2023年末升逾5%的16年来新高，但目前已回跌至4%以下，并将随着美联储降息而进一步走低。这意味着收入型投资者的回报率将下降。

事实上，美联储主席鲍威尔已经暗示放松货币政策的“时机已到”。最近的美国数据也进一步证实通胀正在可持续地向美联储2%的目标回落。不过，美国就业市场降温速度过快引人担忧。

鉴于大部分其他主要央行已经开启宽松周期，我们预期美联储也将快速跟进，在2024年余下的三次政策会议上都将降息。尽管全球央行宽松节奏和幅度仍有讨论余地，但随着通胀放缓，重回利率下行环境已无悬念。

这给寻求收入的投资者带来一个问题：如何填补回报缺口。对很多人来说，多元化固定收益策略和优质高股息股票依然是不二之选。例如，我们看好中等久期的投资级债券，并认为新加坡房地产投资信托基金（REIT）和中国国企能提供可观的股息收益率。

然而，对于那些能够并愿意承担流动性不足和缺乏透明度等风险的投资者，另类资产可为平衡型投资组合持续带来有别于传统资产的回报。另类资产包括几个主要类别：基础设施、私募信贷和对冲基金。

基础设施——稳定且可预测的现金流

先来谈谈基础设施基金。大型机构投资者曾在这一领域独领风骚，如今已得到广泛普及。此类基金并不局限于我们一般认为的基础设施——道路、桥梁和港口，尽管这些的确是重要的基础设施。

这些基金还投资于推动人工智能发展的数据中心，以及引领向零碳经济过渡的可再生能源项目。此外，随着政府和企业寻求将关键供应链搬到离本土更近的地方，去全球化趋势也助长了对物流和运输基础设施的投资增长。

投资私募基础设施可带来额外的收入来源及多元化效益。根据Cambridge Associates的数据，2014至2023年期间，基础设施投资的年化回报率达10.8%，远高于同期全球股票5.9%的回报率（以MSCI所有国家世界指数为基准），更高于全球债券0.4%的总回报率（以彭博全球无对冲债券指数为基准）。基础设施类资产也受益于2022年通胀上升，当年全球股票下跌19.8%，而基础设施投资实现了10.4%的正回报。

私募信贷——回报率颇具吸引力

投资者还可以考虑包括直接贷款在内的私募信贷策略。这种策略通常侧重于向中型公司提供信贷，对于能够承受较长的资金锁定期的投资者而言具有多项优势。

虽然来自银行的竞争日益激烈，导致利差（相较于无风险利率的溢价）收窄，但回报率仍具吸引力。例如，根据Cliffwater直接贷款指数，从2024年初至6月底，私募贷款的回报率达5.7%，分别超过同期美国杠杆贷款和高收益的4.4%以及2.6%。贷款定价仍有吸引力，目前的收益率徘徊在11%左右。

值得注意的是，某些市场领域（尤其是小市值借款人）在支付利息方面较为脆弱。此类借款人的违约率也高于风险敞口较小、且受到私募股权公司财务支持的大市值公司。这凸显出精挑细选的必要性，但直接贷款人（direct lenders）确实有更大的灵活性来降低风险，例如，在进行交易融资时减少借款而增加股权出资。此外，虽然一些借款人有时会面临挑战，但私募贷款在信用结构中通常处于优先地位，可通过协商达成更有利的契约，以保护投资者免受损失。

对冲基金——另类投资组合的支柱

然后是对冲基金。该类资产的种类繁多，有不少对冲基金能在利率下行时期脱颖而出，提供波动性相对较小且与股市相关性较低的回报。

包含相对价值和套利在内的固定收益策略，可作为多元化工具或是固定收益资产的替代选项。基金经理往往利用利率走势以及收益率曲线变化带来的交易机会。利率变化可能加剧不同类型的债券之间、以及公司债与政府债券之间的价格错配情况，这为信用套利策略带来一系列机会。结构性信贷基金可将不同的资产类别及衍生品相结合，从而创造持续性的收入以及资本增值的机会。

与以往的降息周期一样，在本轮周期中，各国央行的步伐也不尽相同。降息速度各异有利于全球宏观基金。而对于事件驱动型对冲基金（旨在从并购和其他企业活动中发掘获利机会）而言，借款成本下降意味着交易机会将更多。最后，正如其名，多策略基金能利用一系列策略的优势。

需要注意的是，上述另类资产的收入来源并不能取代优质固定收益的流动性和安全性，比如美国国债。但越来越多的私人投资者发现，另类投资在增加投资组合收入方面可以发挥关键作用，尤其是在无风险回报率下降的时期。

来源: FT中文网

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Cohen

经济

尽管资本市场对于AI的投资回报忧虑加深而拖累了表现，但AI芯片公司英伟达（NVDA.US）依然是华尔街最靓的仔。

同时在一级风投市场，英伟达对AI的投资仍在加码。

据Crunchbase的数据，截至今年6月，英伟达就投资不下于10宗AI风投项目，其中有7宗交易的融资规模更在1亿美元以上，包括大模型数据标注平台Scale AI、开发AI机器人的Sunnyvale、构建大型通用人工智能模型的初创公司Mistral AI等。

经历了蓬勃发展的2023年，今年的AI风险投资如何？是否如二级市场所显现的那样，正逐渐失去资金的欢心？

全球风险投资减速

Crunchbase的数据显示，2024年8月份全球风险投资的步伐显著放缓，全月融资额或为180亿美元，为2024年以来的最低单月融资额，较上个月下降36%，较上年同期的237亿美元下降23%。

其中美国和加拿大初创企业的融资占比大幅提高，是今年以来占比最大的地区，占了全球总融资额的66%。

AI仍是最大“吸金”领域

尽管风投融资规模显著缩小，但是AI依然是主要的“吸金”领域，就8月而言，有43亿美元的资金流向AI相关初创公司，占了当月总融资额的24%，抛离第二大投资领域保健和生物科技的融资规模35亿美元。

作为全球最活跃的风投市场，美国的风险投资备受关注。Crunchbase的数据显示，今年为止有35%的美国风投资金流向了AI关联公司，创下了纪录新高，这一比例甚至要高于2023年OpenAI获得微软（MSFT.US）100亿美元融资之时。

今年以来最大宗的AI融资交易，当数马斯克的AI初创公司xAI，其5月时B轮融资筹资60亿美元，用于租购英伟达的AI芯H100，以组建强大的算力集群，估值或达到240亿美元。

有意思的是，OpenAI却不让xAI独美。最近Bloomberg指OpenAI正与投资者就筹资65亿美元进行商谈，其投前估值有望达到1500亿美元，领投的投资者或为Thrive Capital，而微软、苹果（AAPL.US）和英伟达都争相跟投。此外，OpenAI据报还与多家银行商谈贷款50亿美元。

《华尔街日报》8月时也有类似的报道，指OpenAI计划融资10亿美元，Thrive领投，但投资估值或约1000亿美元。

不论是哪个版本，都显示出OpenAI亟需资金，而资本方都乐意提供资金，或意味着AI仍有市场。

除了以上提到的xAI和OpenAI的潜在融资外，今年以来的大型AI融资项目还包括：

谷歌（GOOG.US）母公司Alphabet旗下的自动驾驶汽车公司Waymo，将获Alphabet额外投资50亿美元，分多年进行，目标或为了追赶百度（09888.HK）的萝卜快跑。

英伟达支持的Coreweave，今年也宣布新一轮11亿美元的融资，这家AI云基础设施初创公司计划增开两个云设施，及扩大数据中心网络，估值或飙升至190亿美元，计划2025年IPO。

大模型数据标注平台Scale AI今年也获得10亿美元的F轮融资，估值或达到138亿美元，这一轮融资由国际专业风投公司Accel领投，亚马逊（AMZN.US）、AMD（AMD.US）、Meta（META.US）、思科（CSCO.US）等大型科技企业都有跟投。

另外，AI制药公司Xaira Therapeutics今年4月也获得首轮10亿美元融资，该公司利用大数据、云计算、机器学习等AI技术辅助药物发现、研发、管理等各个环节，利用AI模型处理和分析海量生物医学数据，快速筛选化合物，优化临床试验设计，以缩短新药研发周期、节省成本和提升研发效率和成功率，加快药物上市时间。该公司由ARCH Venture Partners和Foresite Labs联合孵化，前者为由美国科研实验室和大学联手成立的风险投资基金，后者为专业的生物科技孵化平台，专注于医疗保健和数据科学跨领域的生命科学公司。

此外在本月，由前谷歌工程师创立的AI增强工作助手及企业搜索初创公司Glean在不到七个月内，再通过E轮融资超2.6亿美元，估值升至46亿美元，而在今年2月时，该公司才通过D轮获超2亿美元融资，估值22亿美元。

这意味着不到七个月，其估值就翻了一番。Glean的生成式AI搜索工具能够连接企业应用和数据库，而其AI助手和平台则能让用户自行创建自己的AI应用。在进行新一轮融资的同时，Glean也发布了新功能，可自动进行多步工作流和实现Zendesk和Salesforce Service Cloud的本地集成。Glean的这一轮融资投资者包括软银愿景基金二期，其早期投资者红杉资本也有跟投。

最近加州提出一项法案，或针对AI制定安全法规和护栏，这让OpenAI等人工智能公司担心不利于其发展。

由OpenAI的前首席科学家联合创建的AI研究实验室Safe Superintellingence（以下简称SSI），或走在了监管的风口之上。这家AI安全公司获得了包括红杉资本和著名硅谷风投公司a16z等投资者的10亿美元资金支持，使其估值一下子跃升至50亿美元，尽管其创立才三个月。因最近对AI科技可能损害人类和社会的担忧增加，其计划开发AI安全系统，以保障安全。

总结

AI风投融资依然领先，同时AI初创企业的估值也在稳步提升，这反映出资本方仍对AI的未来充满信心。

但需要注意的是，尽管AI是风口，但并非所有AI初创企业都能取得成功，资本的投资和评估，也是大浪淘沙的过程，能够撑到最后的，只能是可行，且能持续变现的项目。

谁能撑到最后？是xAI还是OpenAI？除了依靠资本的力量，还取决于项目最终能够创造的价值，不过就目前来看，卖芯片的英伟达仍是这场AI角力的大赢家。

来源：财华网

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平安证券

经济

平安观点：

2023年以来，中国经济处于低物价状态。宏观政策既需关注“量”的目标实现，也需更加重视“价”的合理增长。

定位：价格增速缺口来源。2024年上半年，中国GDP平减指数增速弱势运行，CPI和PPI的价格表现都低于历史均值。结构上，PPI增速的主要拖累在于内需定价的工业品，而CPI增速的拖累在于食品及核心商品价格。

食品：拉动有望增强

中性情形下，预计2024年三、四季度食品对CPI同比增速的拉动分别较二季度高0.53和0.88个百分点。

猪肉：从去化程度和节奏看，年内猪肉价格还将维持相对高位，预计牛羊肉等其他畜肉价格随猪肉抬升。

蔬菜水果：秋季天气逐步转凉，产量支撑不足，蔬菜价格回落的幅度往往有限，结合基数，预计年内蔬菜价格持续高于去年同期。水果价格变动滞后蔬菜3个月左右，下半年价格中枢或随蔬菜稳中有升。

其他食品：价格呈现20个月左右的周期性波动。以周期规律及当前所处位置推算，2024年年内其他食品价格有望逐步上行，对CPI增速的拖累减弱。

服务：地产拖累较大。

中性情形下，预计2024年三、四季度服务对CPI同比增速的拉动分别较二季度回落0.09和0.05个百分点。下半年服务价格环比表现可能弱于季节性。一方面，房地产市场短期仍处“磨底”过程，以价换量的趋势难改，对服务价格的拖累还将持续显现。另一方面，居民收入及消费信心有待改善，将影响服务消费需求。不过，因财政税收减收压力增大，各地越发重视行政事业单位及国有资产运营收入的提升，价格补贴机制的梳理，公共服务相关价格仍有提升空间。

商品：弱需求与冗余产能

中性情形下，预计2024年三、四季度工业消费品对CPI的同比增速的拉动分别较二季度回落0.19和0.09个百分点。首先，7月以来大宗商品期货价格明显回落。，将滞后影响现货价格及下游定价。其次，中下游行业所面临的产能过剩风险较大，但投资延续较快增长，过剩产能的化解仍需一定时间。最后，预计2024年下半年石油化工和有色金属等全球定价的大宗商品价格震荡偏弱，对PPI的支撑减弱。

年内低物价或持续。预计下半年CPI增速逐步回升，但PPI增速回落，GDP平减指数徘徊在相对低位。

CPI方面，预计下半年食品价格增速回升，能够较好对冲商品和服务价格的回落压力。预计三、四季度CPI同比增速的中枢分别回升至0.5%和0.8%，全年CPI增速中枢约0.4%。

PPI方面，中下游行业产能过剩的化解仍需时间，国内外大宗商品价格有回落压力，PPI环比或延续跌势。预计2024年三季度PPI同比增速的中枢持平于-1.8%，四季度降至-2.6%，全年PPI增速中枢约-2.1%。

GDP平减指数方面，预计三、四季度GDP平减指数分别同比增长-0.7%和-0.9%，全年GDP平减指数同比增长-0.9%。

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Kevin Du

经济

2000年代初期，中日韩造船业打起了消耗战。如今约20年时间过去了。乌克兰和中东局势紧张导致情况发生巨大变化，目前出现了船舶短缺的现象。由于人手短缺，日本的造船企业无法增加产能。中国企业抓住了溢出的需求，市场份额已超过5成。此前提出通过扩大份额来掌握价格主导权的日本今治造船如今不得不进行战略转型。

“在过去的十几年里，我们一直受到通货紧缩和供应过剩的困扰，现在终于走出了漫长的隧道”，由于业绩转好，今治造船的社长桧垣幸人的脸上露出了轻松的表情。

船价处于15年来的高位

2020年以后钢材价格高涨、人工费用上升，导致船舶价格上涨，加上俄罗斯进攻乌克兰以及中东局势紧张等原因，船舶短缺问题日益显现。导致最近新船的签约价格上涨，达到约15年来的高位。

英国调查公司克拉克森研究（Clarksons Research）的数据显示，新船价格指数（1988年1月=100）在8月达到188.7点。相较于2020年11月的近期低点上涨5成，逼近雷曼危机前2008年9月创出的历史最高点。

今治造船的业绩也十分坚挺。2023财年（截至2024年3月）销售额同比增长17.7％，达到4431亿日元。据称，也有船主需求旺盛的原因，“已经确保了约3.7年的工程量”。

竞争对手中韩企业也享受到了这样的红利。在2000年代初期，由于规模扩张竞争导致亏损订单横行，韩国大宇造船海洋（现为韩华海洋、HANHWA OCEAN）陷入经营危机。中国的造船企业以业绩低迷的企业为对象，进行了多次淘汰和重组，逐渐汇聚成了大企业。业绩也得以重振，并在擅长领域积累了订单。

在中日韩的造船竞争方面，埋头扩大份额的“第1幕”已经结束，如今第2幕竞争即将开始。情况已与第1幕时不同，不仅船价保持在高位，而且当前6000万～7000万总吨的建造量预计到2030年代将增加至1亿总吨。

为了应对第2幕竞争，今治造船也在进行战略转型。其中之一就是“精选订单”。

过去，为了成为价格领导者（Price Leader），作为可与中韩企业抗衡的标准，今治造船的桧垣社长表示：“作为日本企业，目标是达到3成份额”。这样的方针如今已经改变。今治造船改为向那些认可自身船舶并愿意高价购买的船主优先配船。

不过为了防止订单流向中韩企业，今治造船还将加强集团内部合作。并与存在资本业务合作的日本第2大造船企业Japan Marine United（JMU，横滨市）进行设计和销售的整合。此前同一船型会绘制不同的图纸，今后将统一图纸以便高效建造。缩短交货期，尽量减少订单流失。

对于新船无法及时满足需求的船主，则利用集团的商船公司正荣汽船，广泛提供租船选项，以应对船只短缺。

另外，今治造船将与船主合作开发环保船。通过与日本邮船、商船三井、川崎汽船实现大型液化二氧化碳运输船的设计标准化，降低成本，使其便于在日本国内大量建造。三菱造船等也将参与其中，使日本其他造船企业也能够建造大型液化二氧化碳运输船。通过在同一船型上制定全球标准，在与中韩企业的竞争中取得先机。

在与中韩企业开发竞争激烈的氨燃料船方面，今治造船也在推进探讨。桧垣社长表示：“希望根据船型和开发项目组建联盟”，计划通过包括船主在内的广泛协作，获取新技术并减轻开发负担。

中国企业的份额超5成

引人关注的是中国企业的动向。在日韩企业加强精选订单的同时，中国企业正在扩大市场份额，最近已经超过了5成。由于中国房地产市场低迷，富余的建筑工人流入造船行业，过去停业的造船厂开始恢复建造。

关于液化天然气（LNG）船等比较赚钱的船舶，桧垣社长也表示：“不否认中国企业在技术上领先”。由于中国企业复苏，今治造船的全球市场份额从6%降至5.5%。虽然桧垣社长也硬气地说：“重视利润，对份额下降并不在意”，但如果在利润丰厚的船型上被中国企业抢占价格主导权，今治造船的利润也将面临严峻的形势。

桧垣社长表示：“我们不是进行一时的价格谈判，而是以世代相传的长期合作关系进行稳定交易，这是我们的优势”，指出与价格竞争无关的交易的深度也是今治造船的优势。桧垣社长与欧洲马士基和台湾长荣的高层是老朋友，这两家企业与今治造船一样是由创始人家族代代经营。

在剧烈波动的船舶市场中采用精选订单的做法，在船只过剩时就算请求船主下单，也可能会面临船主的冷眼。一度被拒绝的船主在中韩企业领先的船型上可能不会再与今治造船进行交易。

在市场恶化时，能够以让今治造船盈利的船价购买的优质船主能维持到什么程度？除了船的质量和品种外，涵盖租船等服务的今治造船集团上下共同努力将成为渡过竞争“第2幕”的关键。

来源：日经中文网

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国金证券

经济

前期观点回顾：

9月若能明显降息将“吹响”市场进攻“号角”。海外层面，海外多头资产偏谨慎，勿要“恋战”。一旦确认美国经济衰退，将可能形成“硬着陆-流动性陷饼一日元升值”三大风险交织的负向反馈，届时，全球资产将遗到“四个层次”的明显下跌。

国内方面，2024H1全A非金融业绩继续下行，仅电子、汽车、交运和公用事业盈利相对较好。预计国内“盈利底”（资产端）最快也要到2025H1，并提出降息的“必要性、迫切性和可行性”，短期通过改善负债端最终实现“市场底”。静待9月50bp以上幅度的降息落地，再行风格切换之事，建议“右侧交易降息”逻辑。在此之前，A股市场波动率仍有上行压力，维持防御。

市场聚焦：

1. 如何解读近期海外经济数据对美国降息及幅度影响？

2. 如何解读8月国内经济数据及对市场、政策的影响？

3. 海外、国内资产配置策略如何？

4. 若是9月明显降息，如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”？

海外市场降息临近，国内“宽货币”吸需加码

8月，美国制造业PMI、非农就业人数等指标均再次加速回落，全球景气仍呈现下行态势，美国失业率或仍将加速上升。一旦确认美国经济衰退，将可能形成“硬着陆-流动性陷饼一日元升值”三大风险交织的负向反馈，届时，全球资产将遭到”四个层次”的明显下跌，甚至引发“危机”。就大宗品及海外权益资产而言，我们维持核心观点及建议：

（1）除黄金以外大宗品偏谨慎；

（2）美股在降息预期下会反弹，建议逢高“止盈”；

（3）港股风险来自海外“硬着陆”+“流动性陷饼”，相比A股难以走出超额收益。

近期公布的PMI、房企销售数据显示，8月国内宏观经济压力或进一步上升。当前，国内降息有“必要性”“追切性”和“可行性”，我们维持预判：只有9月先行降息，尤其5年期LPR50bp以上，且中国出口还不能出现明显下滑，保住企业实际回报率在可控区间（-1%～0%），年内方有望看到“市场底”。

建议“右侧交易降息逻辑”，静待降息落地再行风格切换，从银行、高股息逐步切换至消费，尤其是中小盘成长“进攻”。在此之前，A股市场波动率仍有上行压力，维持防御。

如何甄选低估值、中小盘成长“进攻”？

我们探讨了历史上重要的市场底后反弹幅度更大的中小盘股票，发现以下特征：

（1）市值越小的股票，通常反弹福度越大，即中小盘股票反弹幅度“>”大盘股票；

（2）前期下跌幅度越大的股票，反弹幅度越大；

（3）越注重股东回报的公司，即股总率越高或回购越多的公司，在近年来的反弹区间中反弹幅度越大。除此以外，其余包括ROE等因子与反弹幅度的关联性不明确。综合而言，若市场底到来，应该优先考虑：跌幅较大的中小盘，若其股东回报较好，则是进一步的加分项。基于以上的结论，我们选出“PE估值便宜+调整幅度充分+中小市值的”消费、成长行业，在此基础上，叠加具有高股息特征的行业，包括电子、计算机、国防军工、医药生物、食品饮料、社会服务、美容护理和轻工制造。

9月显著降息前维持“大盘价值防御”策略

建议：银行底仓；黄金+创新药“进攻”；非周期类潜在持续的高股息行业。

扩散策略包括：

（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷饼”约束；仅黄金将继续受益于实际利率下行及美元走弱的“双向”驱动；

（2）创新药静待美国失业率突破“4.2%以上，将受益于美债利率超势性下降；

（3）高股息叠加潜在股息率上修逻辑，包括：银行、交运、公用事业和通信。静待降息“落地”，再行风格切换之事。

风险提示：

国内经济放缓超预期；国内货币政策宽松力度低于预期；美债收益率反弹超预期

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国联证券

经济

主动资产管理面临的两大痛点

难以获得负债端的信任，难以规模化，是主动资产管理的两大痛点。我们认为本质原因在于过去以“重选股轻组合”的作坊式思路，天然难以保证业绩的持续性，也很难区分究竟是靠运气还是能力，继而难以规模化扩张。数据来看，A股主动业绩的延续性较弱，过去优秀不代表未来优秀，难以取得负债端的信任。进一步，我们对中美主动权益投资者的收益来源作了拆解，发现通过选股创造可持续的alpha的难度非常高，beta收益占比更高。这些问题在最近几年A股弱市环境中被放大。

未来破局的关键，商业模式的变革，系统化的组合管理

破局关键在于以工业化来取代作坊式思路，系统化的组合管理是实现工业化的有效方式。纵观海外成熟资产管理业的发展，也都经历过从个人英雄主义到工业化管理的变革。其本质在于“搞清楚不同资产的回报来源”，把“赚资产的钱”转变成“赚资产背后驱动力的钱”。美国近百年权益资产管理的变革，可以总结为是把beta和alpha分开的过程。这在商业模式上决定了，美国公募基金的归宿是beta化，费率低，但规模大。对冲基金的归宿是alpha化，费率高，但规模受限。

具体怎么做？组合管理的第一步，波动风险控制的意义

波动风险的控制之所以重要，主要有两个原因：一是投资本来的目标不是只有“收益率”，抛开波动谈收益的意义并不大。站在投资者的角度，如果一个组合的收益是靠承担非常大的波动风险来获取，可能几乎没有投资者能拿得住。二是即使承担更大的波动风险，也未必能获得更高的收益。多数投资者存在认知误区，普遍认为“风险与收益成正比”。但我们发现在权益资产内部，国内外市场都表明这一结论并不成立。美股主动基金经理的风险收益甚至成反比，波动越高，收益越差。

“选择比努力重要”，多元化的组合搭配重于选股

十只股票单独看都是好股票，但把他们打包在一起，未必是一个好的组合。事实上，只选股，而不组合，容易事倍功半。由于人的主观审美多有路径依赖，因而我们常见持仓分散、行业分散，但beta风险暴露过于集中的问题。以为能赚alpha，但实际上很大程度上取决于beta有没有踩对。我们发现在A股，也可以通过把beta相关性较低（风格互补）的个股组合在一起，增厚收益。通俗地说，“哑铃式”的组合是有效的。正文讨论了不同风格的组合效果。低波+质量+动量效果最好。

不被重视的细节，科学的权重优化可以保证组合的纪律性

同样的持仓，权重配置的差异会使得组合效果千差万别。过去，权重决策多有主观随意性。事实上，基于不同目标，我们可以在“有效前沿”曲线上构造不同的权重组合。通常包括：最大夏普比、最小波动率、风险平价等。除了SmartBeta策略以外，我们也尝试了把通过“产业生命周期”框架寻找困境反转、景气驱动行业的主动思路融入其中。系统化的方法可以更科学地解决“买多少仓位”的问题。

风险提示：（1）历史数据不代表未来；（2）宏观环境波动影响策略稳定性。

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Samantha Luan

经济

央行

图：美国8月住所、交通服务价格环比上涨，推动核心CPI环比增速上行

美国8月消费物价指数（CPI）环比增速持平于7月的0.2%，受去年基数偏高影响，同比增速自7月2.9%快速降至2.5%；核心CPI环比增速自7月0.2%升至0.3%，同比增速持平于7月的3.2%。其中，导致核心通胀反弹的因素在于住房、交通等服务领域。8月，住房价格环比增速进一步升至0.5%，录得连续两个月上行，而7月和6月环比增速分别为0.4%、0.2%；交通服务价格环比增速为3.9%，7月为下降1.6%，主因出行旺季，推动机票价格上涨。

住房通胀环比增速连续两个月上涨，与去年末市场租金价格上涨的滞后传导有关。但今年6月之后，市场租金价格环比增速便开始回落，根据这一领先关系，本轮住房通胀反弹可能维持半年左右，但反弹高度相对可控，对通胀影响相对有限。

剔除住房之外的核心服务价格环比增速小幅反弹至0.1%，此前连续三个月环比为零。结合8月非农数据中，失业率小幅回落（自7月的4.3%降至4.2%），薪资同比增速上行（自7月的3.6%升至3.8%），表明美国消费部门韧性尚在，美国经济出现衰退的概率较低，软着陆仍是基准情景。

OPEC增产，原油供给过剩

而能源和核心商品价格延续下跌，推动整体通胀继续回落。8月，能源价格环比下跌0.8%，7月为零；核心商品价格环比0.2%，7月则跌0.3%。

能源价格方面，7月中旬以来，油价震荡回落。一是受衰退交易影响，叠加近期制造业采购经理人指数（PMI）放缓，需求预期走弱导致国际大宗商品价格普遍下跌；二是，受油组（OPEC）四季度增产预期影响，市场担忧原油市场进入供给过剩的局面。近期油组及其盟友（OPEC+）称将于10月增产，利比亚也宣布石油生产有望恢复，推动油价快速回落。尽管9月5日，OPEC+表示将原定本月底到期的日均220万桶的自愿减产措施延长至11月底，从12月初开始逐月回撤。但并未打消市场对远期石油增产的担忧，油价走势延续疲弱。

核心商品方面，二手车和卡车价格环比延续下跌，服装、新车价格环比反弹，可能与季节性因素有关，也表明美国消费部门并未大幅降温。

从市场表现来看，美国通胀数据发布后，押注9月降息25点子的概率明显提升，美股全线收涨，美元指数小幅上行，交易美国经济软着陆预期。根据芝加哥商品交易所集团美联储观察工具（CME FedWatch），市场预计9月降息25点子的概率升至85%，前一日为66%；预计9月降息50点子的概率降至15%，前一日为34%；多数预计11月、12月分别降息25点子和50点子，年内共计降息100点子。

从通胀前景来看，预计受高基数影响叠加油价走弱，9月美国CPI同比增速或继续回落，四季度通胀读数或有小幅反弹：首先，去年同期基数偏低；其次，当前住房通胀进入反弹期。

总体来看，当前美国通胀数据释放两点信号：

一是，美国消费尚存韧性，表明经济衰退概率较低，9月降息25点子较为合理；二是，考虑到市场过早交易美国经济衰退和降息预期，而实际经济数据并未大幅降温，待9月降息落地后，衰退交易可能向复苏交易切换，届时大宗商品价格承压、美元指数走弱趋势可能会转向。

来源：大公报

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