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12月FOMC會議表態鷹派,市場交易強美元。 FOMC如期降息25bps,已9月累計降息100bps至[4.25,4.5]%。
12月FOMC會議表態鷹派,市場交易強美元。 FOMC如期降息25bps,已9月累計降息100bps至[4.25,4.5]%。點陣圖指引2025-26年各2次降息,SEP中聯準會將2025年核心PCE預期從2.2%上調至2.5%,聯準會開始為川普移民、關稅、減稅政策對通膨帶來的上行風險做評估。我們預期緊縮預期短期到達極緻,2025年聯準會貨政或先鬆後緊,3、6月各25bps降息,警惕2025H2不降息風險。目前4.5%的10年美債利率、2600以下為黃金具有較高的配置性價比。
FOMC聲明:如期降息25bps,釋放暫緩降息訊號。 12月FOMC會議如期降息25bps至[4.25,4.5]%,聲明與相比11月僅將未來增量降息考慮的表述增加「幅度與節奏(extent and timing)」。 Powell在發表會上解釋為「幅度」指向更接近利率終點,明年難再有100bps的降息,「節奏」指向明年降息節奏將再放緩。此外,克利夫蘭聯邦儲備銀行主席Hammack投反對票,其認為12月應維持利率不變,這是自9月聯準會理事Bowman反對降息50bps以來,再次有FOMC委員投反對票。
點陣圖:明年降息指引由4次降至2次,R*由2.9%上移至3.0%。 ①2025年:預期全年累計降息1-2-3次的人數分別為3-10-3人,中位數與眾數均為2次,對應政策利率區間[3.75,4.00]%,與市場先前定價一致;此外,有1人預期明年不降息,各有1人預期降息4次、5次。 ②2026-2027年:預計到2026年累計降息2-3-4-5-6次的人數分別為3-4-5-4-2,中位數為4次,對應政策利率區間[3.25,3.50] %,預測分歧仍較大;預計至2027年降息至[3.0,3.25]%。 ③長期政策利率:預期長期政策利率從2.9%再次調高至3.0%,R*抬升意味著未來降息空間更少。
經濟預測:通膨風險重回上軌,不確定性增加。 ①產出:2025Q4美國GDP預測由2.0%上調至2.1%、2027Q4預測由2.0%下調至1.9%。 ②通膨:2025Q4美國PCE、核心PCE預測分別由2.1%、2.2%大幅上調至2.5%,2026Q4美國PCE、核心PCE由上調2.0%至2.1%、2.2%。 ③風險:對經濟前景的判斷上,更多FOMC委員預期失業率的不確定性與風險在趨於均衡而非上行,但PCE與核心PCE的風險與不確定性在趨於上行。
發表會:開始考慮川普政策的影響。
貨幣政策方面,對於此次降息,Powell認為這是一次更「接近」終點的降息(closer call),以平衡勞務市場正在經歷、且可能出現的進一步降溫。而點陣圖指引的2025年降息節奏的放緩更多為了回應更趨於上行、更不確定性的通膨風險。當然,Powell也表示,明年再次升息似乎不太可能。
經濟展望方面,對於就業,Powell認為勞務市場正在逐步有序降溫,但勞動市場下行的風險似乎降低。對於通膨,Powell表示可能需要1-2年才能達到2%通膨目標;更高的通膨前景預期是決定12月SEP的關鍵因素。在經濟前景上,Powell仍然對當前和未來美國經濟成長更加樂觀,希望在進一步降息和維持勞動力市場穩健的同時,推動去通膨取得進一步進展。同時,Powell表示SEP對未來3年經濟的預測存在高度不確定性。
在川普政策方面,Powell表示現在評估關稅的影響還為時過早、充滿了不確定性,但確實有部分FOMC成員在經濟預測中納入了對川普未來政策影響的考慮。對於近期川普團隊提出的“央行賣出黃金購買比特幣作為儲備”,Powell表示聯準會不被允許擁有比特幣,也不尋求改變法律。受點陣圖、經濟預測和發表會超預期鷹派的影響,市場的緊縮交易幾乎達到極致。截至最新,交易員預期聯準會2025年降息1.3次/33bps,10年、2年美債利率分別上漲12bps、11bps至4.523%、4.369%,美元指數上破108.2達到2022年11月以來新高,美股黃金大跌。
展望與策略:緊縮預期短期到達極致,2025年聯準會貨政或先鬆後緊,3、6月各25bps降息,警惕2025H2不降息風險。 2025H1宏觀環境有利於降息。成長:川普上台料立即驅趕非法移民,2025H1非農就業或出現銳減,誘發衰退擔憂。通膨:高基數、頁岩油增產預期、居住通膨慣性下行料強化2025H1通膨下行趨勢。進入2025H2,對衰退的擔憂與前期壓低通膨的利好因素將退潮,且驅趕非法移民帶來的工資通膨粘性將顯現,美聯儲存在暫停降息風險。市場交易方面,目前市場計價2025僅1.3次的降息偏謹慎,而前述2025H1衰退→降息交易或讓市場在3月再度預期全年50bps的降息,當前4.5%的10年美債利率與2600美元/盎司以下的黃金價格具有較高的配置性價比。 2025H2,衰退敘事退潮,通膨黏性強化,敘事反轉,美債利率屆時或重回上軌。
風險提示:聯準會過早開啟降息週期引發通膨反彈與失控;聯準會緊縮週期維持時間過長,引發金融系統流動性危機;通膨下行速率不如預期。
消息一出,場外反尹民眾歡聲雷動,只是後續發展似乎持續歹戲拖棚:尹錫悅聲稱不會迴避法律責任、卻不斷拒收傳票;負責審理罷免案的9名憲法法官中,有3人任期屆滿離職,韓國朝野卻在任命新法官上莫衷一是,執政黨國民力量主張除非總統職務空缺,否則代理當前權限的總理並無資格任命法官,最大在野黨共同民主黨則反駁,這是執政黨的刻意拖延。
顯然,尹錫悅之所以負隅頑抗,不只是個人的權欲戀棧與不甘使然,更有執政黨的暗中支持,目的就是不讓在野黨「贏得太順利」。
而回顧整場戒嚴鬧劇始末,從尹錫悅強渡關山失敗、到韓國朝野的彈劾角力,其實都凸顯韓國的製度問題。如今尹錫悅豪賭失敗,面臨清算幾乎是無可避免的下一幕,但制度無法限制權力、甚至激化矛盾的根本症候,恐怕會在韓國未來持續重演。
回顧韓國總統制的演變,從1980年代以來橫跨了第五共和、第六共和兩個歷史時期,且與最早實行總統制的美國相比有所不同:韓國總統既是國家元首又是政府首腦,但不設副總統,而是設國務總理協助總統工作、統籌內閣閣員;總統不能連任,實行單任制。這些規範當然有其歷史淵源,就是希望杜絕總統獨裁的危險基因。
首先是1980年10月27日,全斗煥政府正式頒布新憲法,在三個層面上改革了韓國的總統制。
第一,總統任期為7年,實施單任制,且憲法還新增「為延長總統任期或總統連任而進行修憲時,現任總統必須除外」的條文,有利政權和平交替,從而推動韓國的民主化進程;第二,總統的解散國會權受到限制,不再像《維新憲法》中沒有任何附加條件;第三,總統的「非常措施權」被削弱,規定在採取非常措施時,需要馬上通知國會並獲得批准,如未獲得國會批准,非常措施會立即失效。
不過有趣的是,前述改革看似具有美式民主特徵,實踐上卻還是全斗煥的個人獨裁。例如,雖然總統的非常措施權雖在法理上受到國會限制,但在政治實踐上,總統仍能夠在內政、外交、國防、經濟、司法等所有國政領域採取必要行動,且總統的戒嚴權依舊沿襲《維新憲法》中的相關條文,早在1980年,全斗煥就曾發布戒嚴令,禁止全國一切政治活動、拘捕民主活動人士,來為自己的上台作準備。
整體來說,全斗煥體制其實還是搭載了朴正熙時期的權力邏輯,總統既是國家元首、政府首腦又是執政黨總裁,國家所有權力都集中在總統手中,國會、法院等國家機構無法對總統產生有效制約,反而進一步強化了總統的絕對權威,第五共和國也因此成為立基於軍隊支持的獨裁體制。
一直要到1987年6月29日,盧泰愚發表著名的「6·29民主宣言」,韓國再度修憲,現行總統制度才獲確立。而為避免總統獨裁情況再現,這次修憲大幅限制了總統權力。
第一,總統任期縮短為5年且不能連任;第二,總統由國民以普通、平等、直接、秘密選舉來選出,這在有力提升政權合法性的同時,也能讓人民憑藉選票來監督執政黨和政府;第三,總統行使職權的檔需國務總理、相關國務委員副署,包括軍事事務,這就要求總統在處理重大國事時充分聽取其他行政高級官員的意見,從而增強決策的科學性和民主性,避免總統大權獨攬。
第四,總統在國家面臨重大危機而行使緊急處置權時需滿足「沒有多餘的時間可等待國會召開」這一先決條件,只可做出最低所需的財政、經濟處分或發布具有法律效力的命令;第五,憲法就總統實施戒嚴權的相關條文在措詞上更加慎重,具體為「因戰時、事變或相當於此的國家非常事態,有必要使用兵力應付軍事需要或維持公共秩序時,總統可宣布戒嚴」;第六,總統解散國會的權力被徹底取消,增強國會運作的獨立性,國會也更能發揮對政府的監督作用。
以上種種,基本上是對總統獨裁的進一步根絕,特別是在行使關乎整個國家命運的緊急處置權和戒嚴權上,又加諸了更多限制。但即便如此,還是無法阻止尹錫悅孤注一擲,仿效朴正熙、全斗煥發動軍事政變。顯然,總統獨裁的危險基因還是無法被徹底消除。而導致這個結果的關鍵,除了尹錫悅本人「狗急跳牆」外,制度同樣扮演角色。
首先,即便經過修憲、加諸各種限制,韓國總統的權力依然偏大。
表面上來看,韓國施行的是三權分立,總統掌握行政權,國會掌握立法權,法院掌握司法權,但受歷史文化、現實政治等因素影響,韓國的三權分立其實並不完善,總統依然位高權重。
例如,韓國行政系統內部不設副總統,而是設置國務總理這一職位。依憲法規定,國務總理輔佐總統,受總統之命統轄行政各部,擁有總統文件副署、提請國務委員、代總統召開國務會議、發布總理令、以第一順位代行總統職權等權力。理論上來說,國務總理應該能對總統形成製約,但在現實政治中,韓國總理其實更接近內閣首席部長,無法與總統相抗衡,甚至要為總統的失誤買單,例如李明博時期的韓升洙總理就因「牛肉危機」辭職,朴槿惠時期的鄭烘原總理也因「世越號沉船事件」下台。
再來,雖說韓國國會掌握立法權,但韓國總統不是沒有乾預管道。根據韓國憲法第52條,以總統為首的政府也可以提出法案,這必然削弱國會地位和權威;同時,總統也可以透過任免國務總理、國務委員、行政部長、幕僚等職務來控制自己的所屬黨派,特別是當總統所屬的黨派為國會多數黨時,總統對國會的影響力就更加巨大。而對於違反憲法和法律、已經無法履行職務的總統,國會雖可以提出彈劾,但彈劾案的提出條件相當苛刻,需要國會在職議員2/3以上同意才算通過。
整體來說,即便經歷修憲,韓國總統所受的現實制約還是有其極限。當然,韓國總統與國會任期的不同步,仍能在某種程度上限制總統權力。
根據韓國憲法規定,國會議員任期為4年,總統任期為5年,兩者註定無法完整彌合。當總統施政不力、民意支持率低迷,執政黨就可能在國會選舉中失利,從而喪失席位優勢,導致「朝小野大」的政治局面。例如1988年-1990年的盧泰愚邦政府、1996年-1998年的金泳三政府、1998年-2003年的金大中政府、2003年-2004年的盧武鉉政府、2016年-2017年的朴槿惠政府、2017年-2020年的文在寅政府以及今日的尹錫悅政府。
只是「朝小野大」雖能限制總統擴權,卻也會加劇總統與國會的矛盾,導致總統施政受阻,而朝野各黨為了下次總統選舉,也容易形成保護總統、攻擊總統的兩個陣營,雙方人馬為了支持而支持、為了反對而反對,導致朝野對話及合作變得極為困難,也拖累政府行政效率。
金大中時期就是典型案例,他當選總統時恰好碰上第十五屆國會任期,在野的大國家黨掌握過半席位,導致金大中的總理提名空轉半年;第十六屆國會選舉過後,在野的大國黨同樣掌握過半席位,又再度封鎖他的總理提名。盧武鉉時期同樣不遑多讓,適逢第十六屆國會任期中間,在野的大國家黨掌握過半席位,加上盧又與原屬金大中的新千年民主黨分裂,使得在野聯盟取得2/3以上席位優勢,盧武鉉也成為首個被國會通過彈劾的總統,只是後來憲法法庭拒絕國會的彈劾請求,盧武鉉才成功復職。
而前述案例雖沒有引發顛覆民主的危機,卻揭示了潛在風險:「朝小野大」一旦形成激烈的政治對立,總統就容易陷入執政危機,逐漸失去對於國家政治的主導權;如果這種情況遇上自負又喜歡走極端的總統,就可能誘發直接沒收民主的危險操作,例如尹錫悅。
聚焦尹錫悅的戒嚴鬧劇,前述要素其實都扮演一定角色:尹錫悅孤注一擲「戒嚴」的重要背景,就是國會大選後出現「朝小野大」的局面,反對黨多次阻擾預算法案等關鍵法案通過,甚至已在準備彈劾尹錫悅;但即便「朝小野大」已經成形,反對黨還是沒有佔據國會席位的三分之二,尹錫悅又能透過防長調動軍隊,這或許就是尹錫悅鋌而走險發動戒嚴的底氣之一。
也就是說,尹錫悅的初始盤算可能是:發動戒嚴後,只要軍隊強渡關山攻入國會、阻止表決,即便這場戒嚴名不正言不順,也能以暴力鞏固已經戒嚴的既定事實,瞬間解決自己所有政治危機,當然能撐多久就不一定了;但如果軍隊不敢用強、生米無法煮成熟飯,尹錫悅也研判執政黨出於選舉考量,不會拋棄自己、倒戈加入在野黨的彈劾案。
平心而論,從第一次彈劾動議失敗、第二次動議僅有12人倒戈來看,尹錫悅的自信不能說毫無根據,因為執政黨顯然不願在野黨得利;而從朝野眼下圍繞大法官任命彼此糾結來看,尹錫悅與執政黨顯然希望轉移戰場,到憲法法庭繼續這場權力的保衛戰,並且重演盧武鉉過去「起死回生」的成功經驗。
當然不論最後彈劾是否成功,尹錫悅的政治名譽基本上算是徹底破產,能撐到現在全靠厚臉皮,以及利用執政黨「不願在野黨好過」的心態。但前述制度問題,不僅是所謂「青瓦台魔咒」的重要根源,恐怕還會持續攪動韓國的政治未來。
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