2024年10月22-25日，10年美债利率升破并企稳于4.2%上方，刷新7月26日以来新高。10年美债利率由4%附近进一步升破4.2%，主要反映预期政策路径的上移，背后的线索又包括9月零售数据走强、美联储官员“放鹰”以及“特朗普交易”的极致演绎等。但我们认为，年内10年美债利率合理中枢仍在4%左右，明年或在3.5%左右。换言之，美债利率目前或已“超调”。具体来看，当前10年美债利率明显高于中性利率水平，也未充分计入未来1-2年的降息空间以及美国就业和通胀的下行风险，有关美国大选后的经济、债务和通胀走高的交易也可能太过超前。

我们在报告《当10年美债利率回升至4%》中指出，9月下旬以来至10月中旬，10年美债利率从3.8%下方快速上升至4%以上，可以归因于两方面原因：一是经济基本面和利率预期，即最新公布的9月美国就业和通胀数据走强，美联储引导市场打消了继续单次降息50BP的预期；二是美债供给与流动性因素，即新财年美债发行暂时跃升，加上美联储准备金水平下降，进一步抬升了美债利率。

10月中旬以来，后者的影响或已消退。美债供给方面，美国未偿债务总额继10月1日单日大幅增加超2000亿美元后，10月2日以来保持温和增长，日均增长不足100亿美元，基本持平于2024财年水平。美联储准备金方面，准备金余额由截至10月2日当周的3.1万亿美元下方，连续两周回升，截至10月16日和23日当周均回到3.2万亿美元上方，主要得益于逆回购规模的下降。这意味着，美国银行体系流动性的紧张状况暂时缓解，并未构成美债利率上行压力。

10年美债利率继续上升并突破4.2%，主要反映未来利率预期的进一步上移。CME FedWatch显示，10月11-25日，期货市场对年内美联储降息的预期基本不变，但对于明年6月以后的利率预期上移了15BP左右；到2025年9月，市场加权平均利率预期为3.51%，高于10月11日预测的3.37%。在此期间，对于利率预期有较强指示意义的2年期美债利率，累计上行16BP至4.11%；10年美债利率累计上行17BP至4.25%，其中实际利率贡献了21BP，通胀预期则拖累4BP。

一是，美国零售销售数据走强，令GDPNow模型预测创新高。10月17日公布数据显示，美国9月零售销售环比增长0.4%，高于预期值0.3%，前值为0.1%。尽管10月17-18日公布的工业产出和新屋开工两大数据基本符合预期，但强劲的零售数据抬升了三季度GDP预期。截至10月18日，GDPNow模型最新预测三季度美国实际GDP环比折年率为3.4%，创8月以来最高；截至10月25日小幅回落至3.3%。要知道，除了10月末即将公布的个人消费数据（PCE）外，三季度重要的经济数据已基本全部公布，GDPNow的指示意义较强。

二是，美联储官员讲话传递了较强的“鹰派”信号。10月21日（周一），在没有关键经济数据公布的背景下，10年美债名义和实际利率单日就上升了11BP。市场利率预期的驱动力来自三位美联储官员讲话：明尼阿波利斯联储主席卡什卡利、达拉斯联储主席洛根，以及堪萨斯城联储主席施密德，三人均表示支持放慢降息。只有同日讲话的戴利并未对未来的降息速度发表任何评论。值得注意的是，卡什卡利在讲话时提及“中性利率”上修的可能性，洛根的讲话还表达了对继续缩表的支持，施密德的讲话则是8月以来的首次，这些额外的信息有可能放大了市场的“鹰派”感受。

三是，特朗普当选以及共和党横扫的预期继续上升。Polymarket博彩网站显示，特朗普当选的押注，由10月14日的54%上升至10月22-23日的65%；同期，共和党横扫的押注，由38%上升至49%。我们在报告《“特朗普交易”重启，有何不同？》指出，特朗普在经济政策方面仍然主张“减税+关税”的政策组合，对应更高的经济增长、债务增长和通胀前景，对美债利率有上行支撑。只不过，10月18日当周油价大幅回调，令美债通胀预期回落，暂时抵消了实际利率上行的压力。本周以来，国际油价止跌企稳，10年美债通胀预期也稳定在2.3%左右，美债实际利率上行更加直观地表现在名义利率的上行。

四是，“美元信用”担忧持续发酵（以金价走强为信号），可能加剧美债的抛售。我们在报告《黄金为何阶段走强？》中指出，金价持续上涨，折射出投资者对美国财政和美元信用的担忧。近期美债利率上升，而金价也在上涨，更是上述担忧的写照。当前，美债利率与美国政府信用之间形成了某种恶性循环，即美债利率上升、政府付息压力加大、债务可持续性弱化、美债信用担忧加剧、美债进一步遭到抛售、美债利率进一步上升。“特朗普交易”放大了美国政府的信誉担忧，因市场普遍预期，共和党上台更可能引发美国债务“滚雪球”式增长。据联邦预算委员会（CRFB）数据，中性情形下，特朗普上台可能让美国债务在未来十年里增加7.5万亿美元，远超哈里斯当选的3.5万亿美元。

近期美债利率持续上行，背景既有9月经济数据集体走强，也有“特朗普交易”下中长期经济和通胀预期上升。但是，单月维度和中长期维度（2-10年）的利率方向都偏上行，可能令中短期（1-2年）的利率下行压力被忽略，继而形成美债利率“超调”的风险。我们认为，年内10年美债利率合理中枢仍在4%左右，明年或在3.5%左右。

首先，当前10年美债利率可能明显超出了中性利率水平。目前10年美债名义利率在4.2%左右，明显高于美联储9月经济预测的长期政策利率中值的2.9%；10年美债实际利率超过1.9%，明显高于纽约联储LW模型最新预测（截至今年二季度，平滑）的“中性实际利率”的1.22%；10年美债隐含通胀预期在2.3%左右，也高于美联储2%的目标。上述中性利率的参考指标，已经考虑到后疫情时代下中性利率抬升的可能性。美联储预测的长期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5%、2016-2018年大致在3%左右；LW模型的中性实际利率（平滑）在2010-2019年平均为0.88%。

其次，10年美债利率在首次降息后的反弹幅度远超历次降息周期。本轮10年美债利率自美联储首次降息后回升了60BP，是1980年以来7次降息周期之最，明显高于1995年（一次典型“软着陆”）最高反弹幅度的40BP。与1995年情形比较，当时的降息周期仅持续约半年，累计仅降息3次共75BP，政策利率上限由6%下降至5.25%，就结束了降息（参考报告《美联储历次开启降息：经济与资产》）。目前，美联储和市场仍预期，本轮政策利率上限将由峰值的5.5%，逐步下降至明年的3.5%左右，说明本轮降息的空间较1995年更广阔，10年美债利率的下行空间理应更加充足。再次，尽管美国9月经济数据反弹，但未必扭转近半年就业和通胀的降温趋势。对单月数据过度反应，历来不是明智之举。而且，如果说美国9月经济数据的意外走强，可能得益于金融条件的快速转松。那么，9月下旬以来市场利率已经自发地走高，有可能对10月及以后的经济指标形成压力。更核心的是，我们认为，美国就业和通胀仍然保持在降温的轨道上。美联储9月“弥补式”降息50BP并非空穴来风，而是就业和通胀在今年4-7月持续降温的结果（失业率由3.8%上升至4.3%，核心PCE由3.0%下降至2.6%）。补充一个最近的观察：我们测算，以2016-2019年持续增长趋势为基准，美国居民的“超额储蓄”在今年5月首次转负，与就业和通胀的“拐点”基本吻合。

自日本启动加息后，日本股市就进入高位横盘整理阶段，日经225指数10月涨幅不到3%。近期，在日本第50届众议院选举，执政党自民党自2009年以来首次丧失了执政地位，日本股市和汇率短期出现较大波动，给未来日本货币和财政政策带来很大的不确定性。我们认为，鉴于日本经济存在下行风险，货币政策目前面临两难的困境，日本央行货币政策正常化的门槛或边际有所抬高，但货币正常化趋势不会逆转，日经225指数还会承压。

根据已公布的数据，日本政府第二季度GDP环比增速由0.8%下调至0.7%，年化环比增速由3.1%下调至2.9%。其中，占日本GDP一半以上的民间最终消费支出环比增速由1.0%下调至0.9%，企业设备投资环比增速由0.9%下调至0.8%。国际货币基金组织（IMF）最新发布的《世界经济展望报告》，将2024年日本经济增长预期下调至0.3%，与今年7月发布的预期相比下调了0.4个百分点。

三季度，日本居民消费增速继续放缓，其中8月环比出现了负增长。数据显示，8月，日本商业销售额同比增速下滑至2.4%，不仅低于7月的7.6%，也低于二季度4.2%的月均值；环比则大幅下降7.6%，创2月以来最大降幅。二季度，日本私人消费对GDP环比拉动率达到2个百分点，预计三季度私人消费对GDP环比拉动率降至负值。

尽管日本“春斗”后促使工会成员6月平均工资增幅达5.1%，但是由于通胀高企，剔除通胀后的实际可支配收入增速还是放缓的。数据显示，8月，日本两人及以上的劳动者家庭名义可支配收入同比增长7.3%，6月增速一度升至12.1%，剔除通胀后的实际可支配收入同比增速仅有3.7%。

日本出口在三季度也明显走弱。数据显示，9月日本出口额为9.04万亿日元，同比下降1.7%。其中，汽车、矿物性燃料、建设用及矿山用机械出口额同比分别下降9.2%、49.8%和33.3%。日本出口疲软主要原因是全球经济增长乏力，主要经济体前景的不确定性日益增加。9月，日本对美国和欧洲的出口金额同比分别下降2.4%和9%。

从先行指标来看，四季度日本经济开局不利。由于需求低迷，日本制造业PMI连续第四个月萎缩，服务业PMI也四个月来首次收缩。IHS Markit公布数据显示，日本10月制造业PMI由上月的49.7降至49，连续第四个月处于荣枯线下方。日本10月服务业PMI也由前值53.1下滑至49.3，综合PMI降至49.4，均为四个月来首次出现收缩。

从通胀的角度来看，日元贬值导致输入性通胀的压力依旧存在，日本央行需要抑制通胀，提振日元汇率。9月，日本核心CPI同比增速放缓至2.4%，低于上个月的2.8%，但依旧远高于2021年前不到1%的水平。食品支出在消费支出中所占比例正在上升，食品价格上涨，增加了日本民众的负担。10月25日，日本总务省公布的10月东京都23区消费者物价指数显示，米类价格比上年同期上涨62.3%，创有可比数据以来历史最大涨幅。

失业率偏低导致劳动者薪资增长较快，不利于通胀的下降。日本工会总联合会据悉基本敲定了2025年春季劳资谈判（春斗）中要求加薪“5%以上”的方针草案。虽然与2024年的要求维持同一水平，但中小企业工会预计要求“6%以上”，力图缩小差距。

对于股市而言，通胀攀升是不利的。一方面通胀持续攀升会导致日本私人消费萎缩，从而经济增长陷入停滞甚至负增长；另一方面通胀攀升将导致日元购买力下降，汇率贬值，日本股市面临资金外流的压力。

上周末，日本进行第50届众议院选举，在465个席位中，自民党191席，公明党24席（两党组成的执政联盟席位共计215，未达到多数席位233）；立宪民主党148席，日本维新会38席，国民民主党28席，执政党自民党自2009年以来首次丧失了执政地位。由于议院内阁制存在“不信任案”的机制，在执政党不过半数的背景下，不信任案也更容易被通过，不信任案通过后首相只有选择自我辞职或解散众议院，因此今后日本政治的不确定性有所加大。

目前，国民民主党已明确表示不加入自民党的执政联盟，因此可能性较大的情景是自民党与公明党继续为执政党，国民民主党或日本维新会在部分政策同执政党合作，同时作为“交换条件”，执政党所制定的政策或会很大程度向国民民主党或日本维新会的政策理念倾斜。日本维新会在财政上持有积极的态度，自民党与公明党在寻求合作的同时大概率需要将政策向相关党派倾斜，未来财政政策方面存在减税、增加补贴等政策的可能性，这可能进一步加剧通胀压力，这又会提升加息的可能性，但抑制日本经济增长。

综上所述，日本经济存在下行风险，通胀又存在上行风险，货币政策面临两难。最重要的是执政党自民党自2009年以来首次丧失了执政地位，未来货币正常化门槛提高，财政扩张的可能性加大，导致日本央行又有必要加息。这意味着日元贬值风险攀升，日股承压。

在2024年美国总统选举结果悬而未决之时，备受关注的美国对华科技投资限制令刚刚落地。

当地时间10月28日，美国财政部宣布了限制美国企业和美国人向中国（包括中国内地、中国香港地区、中国澳门地区）半导体和微电子、人工智能（AI）和量子信息技术等领域投资的“最终规则”，该规则将在2025年1月2日起生效。次日，中国外交部和香港特区政府都对美国的这一决定表示强烈不满和反对，并强调将采取必要措施维护自身合法权益。

显然，美国限制投资的这些领域是中美科技竞争的关键领域，会令外资在中国科技领域投资的合规风险和成本直接提升。一方面，外籍股东和企业需投入更多资源以确保合规，一些人或企业可能会选择退出对中国市场的投资以避免额外的合规负担。另一方面，此举会加剧全球科技竞争格局的变化，一些外籍人才可能会考虑到其他国家或地区寻求更好的发展机会。

硬币的另一面是，外部投资限制会促使国内资本更多地投入到科技创新领域，以填补外资撤出留下的空白，长期来看对中国科技行业发展可能更偏利好。实际上，A股半导体芯片板块自9月底以来就表现强劲，成为硬科技领涨先锋。不过，在美国投资限制令的消息传来后，该板块连续两日下跌，也凸显出各方利益博弈的复杂性。

与二级市场相比，一级市场受到的冲击更直接，因为美国主体在二级市场投资中国相关科技领域以及美国主体担任不参与基金管理的纯财务LP（有限合伙人）“不构成受管辖的交易”。换而言之，私募股权投资才是美国投资限制令的重中之重，这也是美元基金近几年在华退潮的一个无法忽视的大背景。

创投遭遇逆风，国资开始补位。近日，深圳发文提出发展大胆资本、耐心资本、国际资本、产业资本四大资本。这是“大胆资本”的概念在全国范围内首次提出，也是“通过市场化方式提高财政资金配置效率，深圳市探索取消返投时序进度、资金规模等要求，以及构建投资容错和尽职免责机制，提升投资积极性。” 中国企业资本联盟中国区首席经济学家柏文喜表示。

在美国财政部发布“最终规则”的一年多前，美国总统拜登已于2023年8月9日签署了《关于解决美国在特定国家对某些国家安全技术和产品的投资问题的行政命令》，该行政令优先建立“分层监管机制”，明确针对半导体和微电子、量子信息技术和AI领域的投资，精准限制并按需调整对华科技投资政策。之后美国财政部宣布，就即将制定的实施细则公开征求意见，其中包括针对上述领域的技术和产品设立申报要求，或明确禁止某些交易。

中国社会科学院世界经济与政治研究所研究员徐奇渊等人曾对此撰文分析称，该限制政策是美国限制对华科技投资的第三轮尝试，也是基于此前建立对华投资的全面审查、设置企业层面投资黑名单这两轮尝试的一种折中方案。虽然限制对象是投融资，但其出发点仍然是技术领域的“小院高墙”措施。

文章还指出，投资限制措施再次警示金融脱钩风险，毕竟特朗普执政末期，美国就曾针对中国设立金融制裁清单，禁止美国投资者交易清单企业证券，部分中国企业被移除出纳斯达克、标普、道琼斯、明晟指数，中国在美国上市的三大电信运营商被纽交所摘牌。

该投资限制措施或许也会一定程度上冲击其他领域对华投资信心。不过，社科院对欧美日三大商会的调研也显示，在地缘政治等因素冲击下，外资企业普遍采取了加强本土化的方式来确保其中国业务、母公司业务能够在复杂环境下尽可能稳定运转。这一方面说明外资企业对潜在极端风险的担忧，另一方面也说明中国市场仍具有很强吸引力。

值得注意的是，在谴责该投资限制令的同时，香港特区政府发言人还指出，2023年，美国是中国香港第三大贸易伙伴，双边商品贸易总额为4722亿港元（603亿美元）。同时，香港是美国第27大贸易伙伴。美国对香港的贸易顺差过去10年达2715亿美元，是其全球贸易伙伴中最高。这些数字说明了香港和美国之间有着紧密的经济互动，美国企业在香港有庞大的商业利益，“美国将自食其果，尤其从与香港的双边贸易多年来所赚取的贸易顺差将受影响”，该发言人说。

毫无疑问，投资限制令对美国自身也是一把双刃剑，但当下剑已出鞘，无论是香港地区还是整个内地市场，或许都只能尽力练好内功——长远来看，实体经济有无盈利机会才是资金和人才流动的最终决定因素。

中国最新财政数据显示了今年1-9月广义财政收支均下降，财政政策呈现顺周期特征，在经济下行时的逆周期力度不足。不过，随着9月底中央政治局会议作出部署，一揽子增量政策密集出台，10月12日，财政部部长蓝佛安在新闻发布会上释放了财政政策重大转变的信号。近日，财政部副部长廖岷在华盛顿参加世行会议时也表示，此次中国政府出台的经济刺激政策“规模相当大”（be of quite large scale），主要目的是提振内需， 实现年度经济增长目标。

笔者认为，一系列迹象表明，中国宏观政策取向正在发生深刻的变化，呼之欲出的财政刺激政策体现了六大转变，今后如果投向六大领域，将与已经放松的货币政策协同发力刺激总需求，有效缓解经济下行压力、为今年第四季度和明年经济复苏打下基础。

1-9月，一般公共预算收入同比下降2.2%，其中税收收入同比下降5.3%；同期，政府性基金预算收入同比下降20. 2%。加总来看，1-9月，广义财政收入同比下降5.6%，明显低于年初预算，反映出今年以来经济下行的巨大压力：

第一，个人所得税下降反映居民收入恢复乏力。1-9月，个人所得税收入10758亿元，同比下降4. 9%；除3月外，各个月份当月同比均为负增长。个人所得税下降的背后，尽管有去年年中个税专项附加扣除标准提高的影响， 但中高收入群体收入恢复乏力或许才是根本原因。

尽管国家统计局数据显示前三季度，全国居民人均可支配收入同比增长5.2%，但相比疫情前8-9%的水平有较大差距，尤其是财产性净收入同比仅为1.2%，是收入增速放缓的重要拖累。受此影响，同期全国居民人均消费支出同比降至5. 6%，社会消费品零售总额同比更是只有3.3%。前三季度，最终消费支出对GDP同比的贡献率仅为49.9%，处于近十年同期次低水平（除去疫情爆发的2020年）。

第二，企业所得税下降反映企业盈利下滑。1-9月，作为第二大税种的企业所得税收入32263亿元，为近四年来同期新低，同比下降4.3%。同期规模以上工业企业利润总额同比下降3. 5%，9月当月同比降幅更高达27.1%。由于有效需求不足、工业品价格下行，企业盈利空间明显压缩。1-9月，工业企业营业收入利润率仅为5. 27%，创近二十多年来同期新低。此外，产销率偏低、存货周转慢、应收账款高等问题也较为突出。

值得警惕的是，价格持续下行对企业利润带来明显冲击。截至三季度，GDP平减指数已经连续6个季度负增长，这也是上世纪90年代末以来持续最久的价格下行， 这也对企业收入和盈利造成较大压力。

第三，卖地收入大幅下降，地方财政困难。伴随房地产市场深度调整， 前三季度全国政府性基金收入同比下降20.2%， 其中，地方政府土地出让收入同比下滑24.6%，大幅低于年初预算（同比增长0.1%）。假定全年政府性基金收入同比下降20%，将比年初预算少收近1.5万亿元。

税收收入下降、卖地收入萎缩叠加严控新增债务背景下，地方政府不得不增加非税收入以缓解财政压力（90%左右的非税收入划归地方）。前三季度非税收入同比增长13. 5%，与税收收入（-5.3%）明显分化， 占一般公共预算收入比重达19.2%， 创历史同期新高。鉴于非税收入中包含行政收费、罚没收入等，其快速增长也引发了社会各界对营商环境、企业信心的担忧。

由于三季度经济下行压力加大，9月底中央政治局会议罕见讨论经济形势并作出部署，货币、财政、地产等一揽子增量政策密集出台。10月12日，财政部举办“加大财政政策逆周期调节力度”新闻发布会，结合后续一系列财政官员表态，笔者认为，财政政策表现出六大转变：

一是不再强调没有举债空间和赤字率上限。由于调整财政预算需要通过全国人大审批，所以此次发布会并未提及增量财政政策的具体规模。不过， 财政部部长蓝佛安明确表示，“中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间”“保持必要的财政支出强度，确保重点支出应支尽支，发挥好财政逆周期调节作用”。笔者预计，11月4-8日的人大常委会可能会大幅增加特别国债发行、提高赤字率，未来三年总财政额外刺激力度将接近10万亿。

二是不再强调地方政府债务的自行化解，即“地方债务谁家的孩子谁抱走”。今年以来，财政部已经安排了1. 2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，后续“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务”，并强调“这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。

三是地方专项债不仅能够投向基础设施项目，也可以用于存量商品房和土地收储。在前期支持地方政府“保交楼”专项借款的基础上，财政部表示“允许专项债券用于土地储备”、“用好专项债券来收购存量商品房用作各地的保障性住房”，旨在推动房地产止跌企稳。

四是不再强调财政过紧日子，四季度可用的财政资金十分充足。1-9月广义财政支出是下降的，一定程度体现了过紧日子的思维。但根据财政部数据，截至10月20日，待发额度加上已发未用资金，年内各地共有2万亿元专项债券资金可安排使用。叠加今年1万亿用于项目建设与“两新”的超长期特别国债还在陆续下达使用， 四季度可用的财政资金非常充足，支出有望大幅增加。

五是加强财政资金与货币政策协同配合。财政部表示将“发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本”。这有助于发挥财政资金撬动贷款投放的杠杆效应，缓解当前净息差收窄和不良贷款上升对国有大型银行加大信贷支持的制约。此外，前期中国人民银行、财政部建立了联合工作组，并召开工作组首次正式会议，就央行公开市场操作中逐步增加国债买卖进行协调。

六是严格规范非税收入的征缴。10月25日，财政部在答记者问中指出“财政部高度重视非税收入变化情况，强调严禁征收过头税费，坚决杜绝乱收费、乱罚款、乱摊派”、“下一步将密切跟踪非税收入变化情况，持续规范非税收入管理，依法依规组织非税收入， 确保非税收入应收尽收、不得乱收，坚决不收过头税费， 切实减轻经营主体负担”。

上世纪90年代的日本经历房地产泡沫破裂，经济陷入长期低迷。期间日本财政政策出拳太轻，重投资轻消费等问题，导致经济陷入长期低迷。

基于日本的经验教训，笔者认为，上述中国财政政策的六大转变，将与已经明显发力的货币政策以及结构性改革对民营企业的扶持措施一起，构成中国宏观政策的“三支箭”，帮助中国避免日本陷入“失落的三十年”的前车之鉴。具体来看，后续财政政策发力可以聚焦六大方面：

首先，针对低收入群体大规模增加财政补贴。国庆节前，国家已向困难群众发放一次性生活补助，下一步还将针对学生群体加大奖优助困力度。笔者以为，中央财政可以考虑针对更大范围的低收入群体发放现金补贴和消费券，提升消费能力。例如，以农村老人为主的大量城乡居民（占领取养老金人数的一半以上）月均养老金只有225元，可以每人每月增加100元；目前博士研究生的国家助学金标准为不低于每月1250元，与工作付出和生活成本并不匹配，可以考虑大幅提升。

其次，应该给基层公务员适当调薪，促进收入增长。目前中国的公务员有超过700万人，是支撑消费的中坚力量。公务员的薪酬水平也是社会薪酬水平之锚；公务员薪水增加将有助于进一步稳定社会对收入的预期，提振消费和内需。

第三，消费品以旧换新政策已经取得了明显的效果，可以考虑进一步扩大规模。在更多财政补贴的支持下，可以把消费品以旧换新的范围从家电、家居、汽车、电动自行车扩展到手机等高附加值、更新快的品类，尤其是高端化、智能化、绿色化产品。同时。可以通过发放消费券的方式促进服务消费，比如9月上海面向餐饮、住宿、电影、体育领域发放服务消费券。

第四，在一些关键的民生领域，适当增加投资保障民生也不应被忽视。例如，人口老龄化背景下，改造老旧小区、为具备条件的房屋加装电梯可以作为财政发力支持民生保障的一个方向。

第五，一次性解决地方政府对企业的拖欠债问题。部分新增财政赤字应该帮助地方政府减少债务，偿还欠款。当下经济困难的一个重要原因在于大量企业承接政府工程之后，因为地方财政困难无法获得回款，企业经营因此面临困境。中央财政资金下达地方之后，应该优先解决地方政府对企业拖欠债问题。

第六， 运用财政资金组建中国股市平准基金和房地产收储基金。股市平准基金可以通过对蓝筹龙头股以及ETF的逢低吸纳，为市场注入信心，起到维护市场稳定的作用。此外，房地产收储基金可以地方政府和地产公司愿意接受的方式较大规模回收存量房和土地，这有利于打通当前收储堵点、增加地方政府收入，改善市场供求关系。

美国供应管理协会(ISM)最新发布的《制造业报告》显示，10月份美国制造业活动连续第七个月收缩，采购经理人指数(PMI)录得46.5，较9月份的47.2下降0.7个百分点，创今年新低。这也是过去24个月中第23次出现收缩现象。ISM制造业商业调查委员会主席Timothy R. Fiore指出，当前美国制造业正面临严峻挑战，需求持续低迷、生产下滑，而投入面相对适应，但企业对未来经济形势的信心不足，导致资本投资意愿下降。

报告指出，10月的新订单指数为47.1，比上月略微上升1个百分点，但仍位于收缩区间，反映出市场需求依旧疲软。产出指数下降至46.2，较9月份的49.8大幅下滑3.6个百分点，显示生产活动进一步放缓。与此同时，价格指数较9月上升6.5个百分点至54.8，重新回到扩张区域，表明成本压力有所上升。

在供应链方面，供应交货指数报52，较上月的52.2略微下降0.2个百分点，显示供应商交付有所放缓，但整体情况仍在控制之中。同时，库存指数下降1.3个百分点至42.6，显示出库存水平低迷。Fiore指出，供应商仍在努力满足需求，但交货时间逐步改善，显示供应链的适应性提高。

在就业方面，10月的就业指数录得44.4，较上月的43.9上升0.5个百分点，反映出企业在生产需求放缓的情况下，逐步调整人员配置，以匹配预期需求水平。订单积压指数则为42.3，较上月下降1.8个百分点，进一步显示市场需求疲软，订单积压水平较低。

出口方面，新出口订单指数为45.5，较上月的45.3略微上升，但仍处于收缩区域。而进口指数保持在48.3不变，反映出进口需求低迷。

Fiore进一步指出，随着需求持续低迷，产出进一步下滑，制造业公司在员工配置和生产安排上更加谨慎，普遍表现出对经济前景的不确定性。特别是随着通胀压力逐渐恢复到历史水平，企业对未来经济政策的走向、尤其是各政党的财政政策，充满担忧。这种对政策的不确定性抑制了企业在资本和库存方面的投资意愿，也影响了整体制造业的产能规划和生产执行。

值得关注的是，不同制造行业表现不一。10月份有5个行业实现增长，分别为服装、食品饮料、石油、电脑和电子产品及其他制造业。这一数据略优于9月，仅食品饮料和电子产品行业表现良好。然而，纺织、印刷、交通设备、化工、电子设备、机械、基础金属等11个行业则持续萎缩，显示出整体制造业仍面临广泛的收缩压力。

根据ISM的反馈调查，各行业企业对市场表现和经济前景的看法普遍谨慎。化工产品行业的反馈显示，由于贸易政策的调整，公司正在制定应对关税的新方案。运输设备行业则表示，市场需求自2024年下半年开始明显下降，预计疲软态势将持续至2025年第一季度。

食品、饮料和烟草行业反馈表示，创纪录的销售量将使10月的订单延续至11月。电子产品行业表现较为乐观，但总体不高。机械行业表示，过去六个月销售情况持续低迷，但客户咨询量同比增长30%，显示出需求积压的可能性。加工金属制品行业则提到，当前的低订单水平反映出客户的库存策略较为保守。

展望未来，虽然第四季度的销售可能保持较好态势，但企业对2025年需求的支撑力仍抱有疑虑。Fiore表示，制造业公司普遍希望看到稳定的经济政策，以支持制造业的持续发展。

政府税费收入上升会减少非政府部门的资产，但政府筹资收入不会减少非政府部门的资产，因此政府筹资性收入是衡量财政力度的重要出发点。对于企业来说，我们会把现金流区分为经营性现金流、投资性现金流与筹资性现金流；对于政府来说，我们同样需要区分不同现金流的性质。在现代财政的实践下，政府的支出一般大于经常性收入（比如各类税费收入），这个缺口要通过筹资净收入来补足。经常性收入和筹资收入是不一样的，举例来说，在不考虑支出的前提下，税收收入的提高会损害私人部门的资产负债表，因为增加税收会导致私人部门的现金减少。与之形成对比的是，在不考虑支出的前提下，政府债务收入的提高并不会拖累私人部门的资产负债表，因为私人部门购买了国债后，现金虽然减少，但是相应增加了国债，私人部门资产负债表没有变化。

类似国债这样，可以增加政府部门收入、但又不损害非政府实体部门资产负债表的筹资方式在中国有很多，包括各种类型的政府债务融资、土地出让收入等。另外，此前年份结余的资金、央行投资获得的利润等，虽然并不算“筹资”，但是这类留存收益转化成的收入也不会减少当年私人部门的净资产。当我们衡量中国财政的力度时，应该将所有融资性收入以及其他不损害当年私人部门净资产的收入考虑进来，具体来看（以下公式的拆解数字详见图表1-2）：

狭义财政筹资性收入=预算一般债+预算专项债+特别国债+增发国债+余额限额差的使用+土地出让收入+留存收益

除了筹资收入以外，还需要考虑筹资支出。对于政府债来说，主要包括财政付息。筹资性支出主要是债务的还本付息以及股利分配等，对于财政来说主要是债务的还本付息。财政的筹资性支出与其他类型的财政支出也不同，筹资性支出增加并不一定直接增加非政府实体部门的资产（给予银行部门的利息不直接改善实体部门的资产负债表），而其他财政支出的增加会直接增加私人部门资产。中国政府部门的筹资性支出主要是政府债券的付息，其中约75%直接付给银行部门；政府债券到期之后都可以顺利展期、对现金流没有影响。2021年以来政府给银行的付息占GDP比重在1.3%-1.4%之间，相对平稳。

综合筹资性收入和支出两端，我们可以用狭义财政筹资性净收入的概念，用来衡量狭义财政力度的大小（以下公式的拆解数字详见图表1-2）：

狭义财政筹资性净收入=财政筹资性收入-政府债付给银行的利息

2023年狭义财政筹资性净收入较2021年下降了2.4个百分点，最重要的原因是土地收入的下降，政府债务融资部分抵消了土地收入下降的影响。2021年财政筹资性净收入占GDP比重约12.64%，2023年降至10.26%、低于疫情前2019年11.0%的水平。筹资性净收入下行的主要原因是土地出让收入减少：2021年土地出让收入为8.5万亿元（与GDP的比例为7.39%），2023年降至5.7万亿元（与GDP的比例为4.49%），土地收入与GDP 的比例下降了2.9个百分点。政府债务融资与GDP的比例从2021年的6.58%上升到7.17 %，提升了0.6个百分点，部分抵消了土地收入下降的影响。

除了考虑正规的政府部门之外，隐性债务的变化也非常重要。因此，需要将财政和城投的筹资性现金流综合起来衡量广义财政力度。近年来地方债务化解是一个核心的关注点，而城投是地方隐性债务最主要的融资主体。从筹资性现金流统筹财政和城投的一个好处是可以最大程度避免重复。从筹资现金流的收入来看，城投和政府的融资对象主要都是金融部门和非城投也非政府的实体部门，政府和城投相互之间的融资联系较少；从筹资现金流的支出端来看，政府债的付息不会流向城投、城投的还本付息也不会流向政府。筹资现金流的净流入越多，财政和城投能向其他部门提供的资源就越多，比如可以进行更多的基建投资、可以清偿城投和政府欠下的应付账款等等；筹资现金流越少、甚至为负，那么财政和城投就要从其他实体部门拿走更多的资源填补筹资缺口，比如要拖欠更多的应付账款、增加税费收入、减少投资等。因此，我们提供一个广义财政筹资性净收入的概念，用来衡量广义财政力度的大小（以下公式的拆解数字详见图表3-4）：

广义财政筹资性净收入=狭义财政筹资性净收入+城投筹资性现金流净流入

广义财政筹资性净收入的下降幅度要更大。我们使用2000余家在2021到2024年上半年均报告现金流量表的城投来估算城投筹资性现金流的变化。2021年，广义财政筹资性净收入占GDP的比重为15.5%，2023年降至12.6%，下降了2.9个百分点，这一降幅要比狭义财政口径的收缩幅度要更大。

如果从年初至今的数据来看，2024年广义财政净筹资收入同比收缩，与GDP的比例同比下降3个百分点左右，主要原因是土地收入下滑以及城投净融资的减少。如果用1-9月的数据结合样本城投公司半年报的数据推算，2024年1-9月，广义财政筹资性净收入与GDP的比例为9.76%，较2023年的12.65%下降了2.89个百分点，其中土地出让收入的下降拖累1.46个百分点，城投筹资性净现金流的减少拖累了1.92个百分点，其中0.72个百分点由融资减少贡献、1.20个百分点由还本付息压力增加贡献。根据2024年预算的数据，2024年债务融资（2023年增发国债的一部分算为2024年实际使用）与GDP的比例相比2023年增加0.5个百分点。另外，我们测算2024年财政付息占GDP的比例同比小幅上升0.05个百分点。

向前看，我们认为，政府债务融资的增加可能要考虑覆盖土地收入的进一步下降；另外，在降低广义财政还本付息负担方面，债务置换可以发挥比较突出的作用，潜在空间较大。由于2025年土地出让收入仍存在进一步下滑的压力，狭义财政融资要想达到同比持平的水平，首先要在今年债务融资的基础上增加一部分用于抵消土地出让收入下滑的压力。另外，在更广义的财政力度方面，城投还本付息压力的缓解可能存在较大的空间。根据我们的计算，2024年城投筹资性现金流净流入占GDP的比例为0.5%左右，其中偿还债务现金流占GDP的比例可能为12.1%，这一比例较2023年上升了1.1个百分点、较2021年上升了2.9个百分点， 如果债务置换能够大幅降低城投的付息压力，对于整体的财政融资收入将是有力的提振。