大浪淘沙——并购重组主题投资机会分析

经济

摘要:

并购重组是近期市场主题投资的热点之一，这是基于2024年年初以来有关并购重组的多项政策出台的背景下，市场投资者进行的预期交易。

当前的并购重组VS2014-2015年的并购重组

并购重组是近期市场主题投资的热点之一，这是基于2024年年初以来有关并购重组的多项政策出台的背景下，市场投资者进行的预期交易。这也让人不禁联想起2014-2015年的并购重组主题投资行情。但如果我们从政策的着力点、行情的启动特征来看，似乎二者之间又存在很大的差异。从政策的着力点来看，当前的并购重组更强调的是科技企业（以双创为代表）的并购重组，强调“新质生产力”方向的企业通过并购重组做大做强；而2014-2015年的并购重组浪潮，其实更多地强调淘汰落后产能、解决产能过剩的问题，进行经济转型转产，同时也鼓励强强联合，让大企业带动中小企业发展。大浪淘沙——并购重组主题投资机会分析_1

从行情的启动特征来看，这一轮明显预期抢跑，以重组指数为例，其成份股数量在2018年6月之后便一路下行，一直到今年7月才触底反弹，但绝对值仍较低，这意味着并购重组可能才刚刚开启，但从指数的位置来看却已在历史高点，这与2014-2015年行情启动时处于底部不太一样。由于并购重组预期带来的绩差股、小盘股短期的大幅上涨也让不少投资者“望而生畏”。所以站在当下时点，如何看待并购重组的投资机遇，如何“去伪存真”可能才是浪潮过后投资者应该真正去思考的问题。

历史并购重组的定价特征

当下并购重组并不以基本面为重点考量。对历史上的并购重组进行多维度复盘分析，我们发现存在以下三点明显的市场定价特征：

从时间线维度，并购重组完成之后的股价表现更好，胜率也更高，但从分布上存在明显的“右偏”特征。从基本面验证的角度而言，随着时间推移样本公司出现ROE改善的概率在上升，但持续性下降。

从并购目的上看，横向整合是主要目的，但从相关标的的投资收益上看却一般，反而是比较小众的私有化和以上市为目的的并购重组相关标的投资收益最好。上述收益表现特征与基本面的变化特征并不一一匹配，这可能意味着基本面的定价在并购重组中并不占据主导，这也符合认知。

从参与方角色的分析来看，大部分都是竞买方，而且竞买方在前期的表现比出让方和目标方更好，而在落地之后的表现反而较差。而且竞买方的基本面改善整体并不显著，这也与第二点的结论相互印证，当前市场对于并购重组的定价其实忽视了基本面因子。

历史上并购重组的市场交易特征

当下的成交额占比较低，参与者单一，以游资为主。从交易热度来看，随着重组公告的首次披露，个股的交易热度相较于重组之前的10个交易日平均而言往往更大，但节奏上经历了交易热度“骤降”、大幅上升以及回落后再回升的三个过程，结合龙虎榜的交易数据来看，龙虎榜非机构席位的行为是这背后的重要影响因素。

从参与者来看，2014年至2015年的并购重组行情背后是游资、主动偏股基金、私募等参与者的共振，而险资、社保以及QFII等的参与并不明显；回到当下来看，相较于2014年至2015年的并购重组行情，当下行情可能机构投资的参与幅度较弱，“博弈”属性更强。一方面，当下并购重组组合的成交额占比处于3%左右，明显低于2014年至2015年，但龙虎榜非机构席位的交易占比自2024年下半年以来持续上升，且峰值明显超过了2015年，并且2024年10月以来，龙虎榜席位中无论是非机构席位还是机构席位均净卖出2024年重组组合，而并未呈现类似于2015年初的情形；另一方面，从具体的参与者来看，当下私募对于重组行情的参与度并不明显，同时主动偏股基金的参与幅度可能较为有限，相应的，两融则持续明显净买入2024年以来的重组标的组合。

潮水退去后，寻找基本面机会。由于阶段性博弈和抢跑，短期由游资和两融投资者主导的并购重组主题投资可能面临“暂歇”。但由于今年以来的并购重组事件大多还处于未完成状态、已经发起并购重组的标的数量与2014-2015年仍有较大差距，因此未来不排除会有更多的投资机遇，但过去一段时间已经抢跑定价的标的可能就不在其中。进一步地，如果未来投资者结构从游资、两融逐步向机构和私募扩散，可能基本面因子的定价也将变得比交易和流动性因子更重要。基于上述分析，我们可以以下两种方法去筛选未来潜在的并购重组投资方向：

历史上新质生产力领域相关的“拟上市公司”（即曾进行过IPO但由于各种原因失败的非上市主体）的控股股东是否有与上市公司相关的，如有那么就存在以并购重组的形式实现资产证券化的可能。我们最终一共筛选出63个非上市主体。

基于MD&A文本分析对潜在的上市公司并购重组意图进行分析。上市公司年报/半年报中的管理层分析与讨论（MD&A）部分往往是公司管理层对经营现状、行业环境和未来规划的系统性阐述。这些信息可能蕴含着公司对外部资源整合的需求，从而反映出并购重组的潜在诉求。最终在这种方法下我们筛选出来的标的所在的行业集中在：机械、电力及公用事业、计算机、医药、房地产和电子。

风险提示：并购重组政策落地不及预期；历史数据分析并不能代表未来；筛选方法的可行性。

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市场有风险，投资需谨慎。本文内容仅供参考，不构成个人投资建议，也未考虑到某些用户特殊的投资目标、财务状况或其他需要。据此投资，责任自负。

Damon

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经济

众所周知，世界上有很多以人名来命名的经济学，但能在全世界名声大噪的并不多，比方说穆加贝经济学、查韦斯经济学、还有埃尔多安经济学。

相对而言，穆加贝经济学和查韦斯经济学很低端，其要义简单粗暴，那就是——遇到任何经济麻烦，那么就印钞；如果印钞不能解决问题，那是因为你印得不够多！

但，真正能总结出来一套唬人理论的，还属埃尔多安经济学，这位与特朗普在诸多方面都类似的土耳其总统，在土国之内也以“什么都懂”而颇受底层民众爱戴。

人家埃苏丹经济学的名言就是： “利率是原因，通货膨胀是结果，利率越低，通货膨胀率越低。”

低利率低通胀，特朗普变身埃苏丹？_1

你看，土耳其自埃苏丹上台后（2002年任总理），低利率就对应着低通胀，高利率就对应着高通胀，数据已经明明白白地展现了埃尔多安经济学的“正确性”……

所以，印钞和通货膨胀是没有关系的，从2002年到2024年，哪怕土耳其的广义货币供应从458亿里拉暴增到了16.55万亿里拉，通胀也和印钞没有关系，只要土耳其央行能保持低利率，土耳其的通货膨胀就会下去……哪怕印1000万亿里拉的钞票也没问题。

特朗普在总统竞选的时候，除提出降所得税、提高关税的政策主张之外，还一直吹嘘，他上任之后，美国利率会大幅度降低，美国通胀也会大幅度降低……

一下子让我感觉到，特朗普变身埃苏丹，两个“懂王”瞬间合二为一。

低利率低通胀，特朗普变身埃苏丹？_2 那么，我们要问一下，2025年特朗普走马上任之后，有没有可能实现低利率低通胀呢？

我们首先要定义一下标准，什么叫做低通胀、什么叫低利率？

低通胀好说，世界各国央行公认，2%以下的CPI增长率，通常就可以称之为低通胀，所以，这个标准比较容易定义。

低利率又是什么标准呢？

埃尔多安治下的土耳其，23年里只有不到1年时间利率低于5%，大部分时间都在10%以上，1/3的时间在20%以上，现在更是高达47%，在埃尔多安看来，5%应该都是极低利率了。

美国呢，过去20多年联邦基金利率最高也不过才5.5%，大部分时间都维持在0.25%这样的极低水平上，所以特朗普眼中的低利率，肯定不是现在5%左右的利率，在2018年特朗普第一任总统任期期间，当时美联储仅仅将基准利率加到了2.5%，特朗普就大喊大叫着，要炒了鲍威尔，明确要求鲍威尔降低利率。

低利率低通胀，特朗普变身埃苏丹？_3

据此，我们可以认为，2.5%以下的利率，才是特朗普所期望的低利率，所以，我们不妨将低利率标准，定在2.5%。

有了这两个标准，我就可以深入地分析一下，美国历史上低利率与低通胀之间的关系。

下面这张图表，就是过去70年每天的美国联邦基金利率与每月CPI通胀率的对比情况。

低利率低通胀，特朗普变身埃苏丹？_4

不考虑二战期间联邦政府对利率的绝对控制，也不考虑个别时点的情况，美国的利率低于2.5%、而且通胀率低于2%的时间段有7个：

（1）1949年1月-1950年7月，持续时间1年半；

（2）1952年10月-1956年4月，持续时间3年半；

（3）1960年10月-1962年4月，持续时间1年半；

（4）2001年10月-2004年4月，持续时间2年半；

（5）2008年11月-2011年2月，持续时间2年半；

（6）2012年5月-2016年11月，持续时间4年半；

（7）2018年12月-2021年2月，持续时间2年。

时段（1），是第二次世界大战结束，叠加援助欧洲的马歇尔计划放缓，美国产能过剩导致的经济衰退，通胀率相比于战争期间大幅度降低，叠加联邦政府规定的低利率——该时段结束，来自朝鲜战争的爆发，导致通胀率再度上升。

时段（2），是朝鲜战争基本结束之后，美国产能过剩导致的经济衰退，通胀率相比于战争期间大幅度降低，叠加联邦政府规定的低利率——该时段结束源于联邦政府把利率决定权下放给美联储和市场，放弃政府对货币和利率的绝对控制，该事件也确立了美联储超然于其他政府部门的“独立地位”。

时段（3），是美国正常经济衰退，造成了低通胀率，然后美联储又降低利率刺激经济，就出现了一段时间低利率低通胀时期，该时段结束于越南战争的爆发。

时段（4），是911事件之后美国经济衰退，造成了低通胀率，然后美联储又降低利率刺激经济，就出现了较长时间的低利率低通胀时期，该时段结束于美国房地产市场的火热。

时段（5），是全球金融危机爆发之后的深度经济衰退，造成了低通胀率，然后美联储又把利率降低到0，并且叠加大规模的QE来刺激经济，就出现了低利率低通胀时期，该时段结束于QE2的实施。

时段（6），很特殊，是在美国经济复苏过程中，没有出现经济衰退，但处于中国城镇化和制造业生产能力突飞猛进时刻，也是冷战爆发之后全球化的顶点，中国的物美价廉的商品涌入美国压低了通胀，美联储也乐得保持低利率——该时段结束于特朗普上台，降低所得税刺激美国经济，发动贸易战，造成通胀上升。

时段（7），正处于特朗普当政时期，美国上一轮加息至顶点，通胀还没有起来，企业债务见顶，后期又叠加疫情爆发，通胀率骤降，叠加美联储再次降息至0，并且开始实施无限QE，该时期结束于无限QE导致的通胀上升，叠加俄乌战争供应链中断，通胀加速上升。

总结这7个低利率低通胀，别的不说，一个最大的共同特点是，经济处于衰退状态，其中，

（1）（2）（3）（4）时段，当时的美国仍然是全球第一生产国，战争一旦结束，或者经济繁荣一段时间，就会产能过剩，带来低通胀，然后政府控制并压低利率，或是美联储刺激经济，降低利率，从而出现低利率低通胀时期。

因为制造业的空心化，所以（1）（2）（3）（4）的条件，目前在美国已经不复存在。

（5）这种情况，由于爆发金融危机而导致美国经济深度衰退低利率低通胀，应该是特朗普特别不想要的结果，我们不说也罢。

（6）这种情况，由于人类几千年的全球化到达顶峰阶段，叠加当时美国经济复苏不够稳固，美联储故意维持0利率，由此导致出现了低利率低通胀时期。也就是说，目前美国制造业空心化的情况下，只有最大规模的全球化才能带来低通胀，也能让美联储从容压低利率。

（7）这种情况，前期接近于让美国经济衰退，而后期又因为疫情危机，导致美国经济真正陷入衰退，除非特朗普希望再经历一次美国经济衰退或者全球疫情危机，否则，这种情况也是不可复制的。

所以，特朗普所许诺的低利率+低通胀，要么是美国经济陷入衰退，要么就是处于全球化的顶点——而根据美国当前政治家中的政治正确，就是和中国脱钩，加关税，逆全球化，这与特朗普的低利率+低通胀政策是完全矛盾的。

更何况，特朗普还宣称要大规模加关税、驱逐非法移民。

很不巧的是，美国现在绝大多数日用商品都来自进口，大规模提升关税，不可避免地带来日常消费商品价格的上涨，这会让特朗普的低通胀泡汤。

也正是因为大量的非法移民，降低了美国服务通胀的价格，如果按照特朗普所说，一上台就会用军队驱逐非法移民，那就意味着无数从事美国服务业的廉价劳动力将消失，这将带来服务类通胀价格的飙升，更不可能降低通胀了。

最要命的是，现在的美国其实通胀下降很可能已经接近尾声……

低利率低通胀，特朗普变身埃苏丹？_5

特朗普应该想想自己的“榜样”埃苏丹，虽然提出了刷新经济学常识的“低利率导致低通胀”的理论，但他的政府，最近3年却一直在为控制土耳其50%以上的超高通胀而努力，在这个时候，也没见埃苏丹跳出来，说降低利率就能抑制通胀，反而默许他所任命的央行行长，将土耳其的拆借利率抬升至47%（没有小数点）这样的全球最高位。

即便如此，也没见埃苏丹获得自己想要的低通胀。

别说低通胀在特朗普上台后难以实现，低利率其实他也很难实现——因为美国总统的权力虽然大，而且这一次大选中，共和党拿下了美国5大权力机构中的4个（总统、参议院、众议院、最高法院），但很可惜，美联储却不是特朗普想拿下就能拿下的。

因为，美联储真的是有一定的“独立性”的，美国总统无法完全掌控美联储。

虽然特朗普动不动就嚷嚷着，要鲍威尔下台，但实际上，只要鲍威尔坚持不辞职（他已经数次声明自己不会辞职了），特朗普将无计可施……

来源: 金色财经

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国信证券

经济

海外ESG生态体系建设——生态体系逐步完善。ESG信息披露标准逐步走向统一，ISSB发布首批国际可持续信息披露准则得到广泛采纳，TCFD监督职责将于2024年移交至IFRS，但由于不同国家、行业和利益相关者可能有不同的需求和期望，ESG信息披露标准化仍然是一个漫长复杂的过程。ESG标准体系建设聚焦环境议题，重点在于降低漂绿风险，进一步完善气候信息以及相关风险与机遇的方法论和披露标准。在海外ESG标准体系的建设和完善的过程中，国际组织、欧盟和美国三大主体起到了关键性的推动作用。

国内ESG生态体系建设——绿色金融发展加速，公司治理重要性日益凸显。绿色金融主要通过市场化手段推动经济社会可持续发展。推动经济社会发展绿色化、低碳化是实现高质量发展的关键环节，要不断推动制造业高端化、智能化、绿色化发展，绿色环保成为中国经济新的增长引擎之一。今年以来，资本市场定位发生转变，建设以投资者为本的资本市场成为政策的主基调，在这一理念指导下，一系列政策密集出台，致力于提升对投资者的服务和回报，积极支持上市公司特别是央国企上市公司通过股份回购、股东增持等方式加强市值管理，提升投资者回报水平等。

ESG投资策略表现：大盘震荡区间，ESG策略优势凸显。2024年一季度，市场β承压，ESG策略与大盘走势趋同。2024年二季度，大盘保持震荡行情，ESG策略优势凸显。2024年三季度，大盘表现为存量资金博弈下主线频繁切换，市场缩量下行，ESG策略表现欠佳。从风格角度来看，年初至今大盘股票叠加ESG投资策略下表现优势明显。从行业上看可选消费和材料的ESG主题策略占优。

2025年ESG年度展望：

企业出海——能否适应并满足海外国家的ESG监管要求，已经成为中资企业在海外市场取得成功的关键因素。

绿色金融——绿色金融发展加速，企业污染数据有望成为潜在的高频选股指标。

公司治理——(1)市值管理：锚定核心工具箱，关注“红利+”板块；(2)股权激励：长期投资新指南；（3)并购重组：提质增效下的供给端的投资机遇。

风险提示：海外低碳经济发展过程中遇到波折；全球经济增长和低碳环保间权衡取舍对ESG投资节奏的短期扰动；欧洲能源政策调整或将对ESG投资造成冲击。

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汇丰银行

经济

发生了什么事？

中国全国人大常委会于 11 月 4 日至 8 日的会议中，批准了一项针对地方政府债务置换计划的增量财政支持方案。市场原先预期重大刺激方案的规模达 6 万亿至 12 万亿元人民币，以针对解决地方政府债务、房地产市场压力、银行资本重组需求及低迷的消费问题，但最终未能满足市场的高期望。

新增的财政方案包括以下支持措施：

地方政府专项债务上限增加 6 万亿元人民币，用于置换存量隐性债务 – 这额外的 6 万亿元人民币地方政府专项债券配额将于 2026 年底前分三年使用，这意味着每年额外增加 2 万亿元的财政刺激，用于置换地方政府隐性债务。

每年分配 8,000 亿元人民币的地方政府特别债券发行额度进行债务置换 –2024 年至 2028 年，未来五年每年将从地方政府项目债务中拨出 8,000亿元，专门用于债务偿还包括置换隐性债务，总拨款为 4 万亿元人民币。

棚户区改造相关的 2 万亿元人民币隐性债务将根据原有合同于 2029 年及随后几年偿还。

财政部长蓝佛安对未来可能增加财政刺激及其他逆周期政策支持提供了前瞻性指引，但未透露具体支持房地产市场与消费支持的细节：

房地产支持政策 – 财政部正在制定计划以加速去库存，允许地方政府利用发行地方政府专项债券所募集的资金，支持回收闲置土地并收购存量房产库存，将其改造为保障性住房，以加速存量房产出清。支持房地产行业的税收优惠政策已提交全国人大审核批准。

商业银行资本重组 – 财政部正在加快发行特别国债的准备工作，以补充六大国有商业银行的核心一级资本。

进一步的财政支持以促进消费 – 可能加大对设备升级与耐用消费品以旧换新的财政支持力度，以刺激内需。

投资影响

我们预计，进一步的财政支持仍有待观察、需求端支持措施尚未公布、美国大选结果以及潜在的关税政策，可能会令未来几个月中国内地与中国香港股市的波动性有所上升，故此我们对这两个股票市场保持中性看法。

中国互联网股票对贸易紧张与关税风险的敏感性较低。我们继续看到优质中国互联网股票重新估值的机遇，并偏好那些较美国大型科技企业拥有大幅估值折让的互联网龙头企业，这些企业的盈利前景高于行业平均水平，且通过股票回购提升股东回报。我们同时看好本地服务、电子商务及互联网游戏的行业子版块，因为它们或将提供更好的风险回报前景。

我们偏好派发高股息且盈利增长超过市场平均水平的优质中国国企。鉴于 H 股相对 A 股存在较深的折让，H 股的国企有望获得更多的南向资金流入。基于中国内地长期处于低利率环境，我们认为通过「沪港通」与「深港通」的南向资金流或将持续。

由于对房地产市场的直接支持尚未明朗，我们对离岸市场的中国内地房地产企业与银行保持选择性观点。对中资银行而言，投资者主要关注六大国有商业银行的资本重组政策。此外，由于房贷及其他贷款利率下降，以及潜在的银行坏账的影响，我们也应留意净息差前景。

在中国香港，我们看好金融与电讯行业中被低估的高股息企业，以及拥有强劲资产负债表但股价落后的部分房地产企业。随着美国政策利率下降，股市或可受惠于融资成本下降。银行与保险企业也有望受惠于财富管理业务中更理想的费用收入。由于供应过剩，房地产市场近期仍将面临压力。

在中国在岸市场，我们继续偏好高股息的优质国企，因为它们提供具吸引力的股息收入，从而提高潜在总回报。我们也选择性地看好具有良好环球竞争力与海外市场布局的中国高端制造业龙头企业，因他们能够抵御关税风险。在消费领域，我们看好有良好盈利能力的服务业龙头，以及受惠于政府升级换新补贴政策的非必需消费板块。中国全国人大宣布债务置换计划，但进一步的财政刺激仍有待观察_1

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Kevin Du

外汇

经济

2024年上半年，美元霸权可谓噩耗不断，屡受冲击，先是沙特决定不再与美国续签石油美元协议，紧接着加拿大和欧洲央行无视美联储的高息货币政策启动降息，而作为美元霸权赖以依托的环球银行金融电信协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，简称 SWIFT）也正受到日益严峻的挑战，垄断地位恐不保。种种迹象表明，美元霸权正处在风雨飘摇之中。

美元霸权再遭重击

美元霸权的形成有两个重要里程碑。第一个里程碑是1944 年7月的布雷顿森林会议，44个国家的代表通过了一系列协定，确立了美元与黄金直接挂钩，其他国家货币与美元挂钩并实行可调整的固定汇率。虽然布雷顿森林会议所确定的国际货币体系在上个世纪70年代已经宣布崩溃，但这一体系却为美元霸权奠定了制度性基础。第二个里程碑就是1974年美国和沙特签署的长达50年的石油美元协议。该协议规定，沙特在出售石油时只接受美元作为支付货币。同时，沙特保证将石油贸易带来的盈余投资到美国国债中。从此，美元得到了沙特石油资源的背书，从而令美元霸权地位得到空前巩固。

本来，美元作为全球货币体系中的货币霸主，不仅可以给美国带来巨大的铸币税收益，而且还可以在很大程度上向世界其他国家和地区转嫁美国的财政负担甚至经济危机，可谓好处多多。然而，美国并没有把获得的美元霸权地位用于维护世界经济秩序和推动国际金融市场健康发展，而是将之变成了收割世界的工具，尤其最近这十多年来，美国政府已经把美元霸权当作了制裁竞争对手和非盟友的武器。全世界苦美元霸权久矣，美元霸权正越来越成为全世界的公敌。美元“武器化”不仅给受攻击国带来巨大损失，而且也给全世界带来巨大灾难，越来越多的国家和地区都在想方设法摆脱美元的收割和可能遭受的打击，目前，全世界已经掀起了声势浩大的去美元化浪潮。

综观世界，俄罗斯率先宣布推动“去美元化”，俄央行不断减持美元在其国际储备中的份额。另外，俄罗斯从2022年4月起要求“不友好”国家和地区以卢布进行天然气贸易结算；伊朗外汇市场于2022年7月19日启动伊朗里亚尔与俄罗斯卢布货币交易；印度央行也建立了用于国际贸易的印度卢比结算机制；英、德、法三国早于2019年1月就建立了INSTEX结算系统，旨在用新的结算体系，使用欧元跟伊朗进行石油交易；巴西中央银行宣布，将逐渐降低美元的持有规模，提升人民币的储备数量，并将人民币提升至该国第二大国际储备货币；东盟各成员国同意在地区内加强本地货币使用，并减少在跨境贸易和投资中对美元的依赖；中国则不仅建立了人民币跨境贸易结算系统CIPS，而且也构建起了以人民币为结算货币的商品期货市场和石油交易市场，同时，也在通过数字人民币大力推动人民币的国际化步伐，等等。

然而，最令人震撼的是，在全球去美元化浪潮愈演愈烈的背景下，对美元霸权起着举足轻重支撑作用的沙特阿拉伯投下了一颗去美元化的震撼弹。2024年6月9日，沙特政府正式宣布将不会续签50年前的石油美元协议。过去50年来，美元已经习惯了全世界的石油用美元来进行交易，也习惯了国际资本在沙特等中东石油国家的带领下不断流向美国，但如今美元一下子失去了这一最重要的依托，可以预期，接下来美国政府及其拥有的美元霸权将不知所措。沙特作出此举虽然原因是多方面的，但顺应当前全球性的去美元化浪潮，从而有效地规避美元有可能出现崩溃所存在的巨大金融风险，这应该是沙特考虑的最主要因素。沙特此举对美元霸权来说无疑是釜底抽薪，可谓是一次沉重的打击。中国有句俗话，基础不牢，地动山摇。没有了沙特石油资源的加持，美元的霸权地位势必风雨飘摇。随着越来越多的国家主动或被动地加入到去美元化的行列中来，现在人们关心的问题是，美元霸权还能够维持多久？

美国控制的SWIFT正在丧失垄断地位

环球银行金融电信协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）简称SWIFT，1973年5月SWIFT成立，1974年，开始设计计算机网络系统，1977年，正式投入运行，其职能是负责管理SWIFT各成员间的金融信息交换，为银行及其他金融机构、企业提供安全的金融信息传输服务。虽然SWIFT宣称自身为中立的全球合作组织，但实际上它完全受到美国等西方国家的控制。

美国及其西方盟友为什么有能力控制SWIFT呢？第一，美国的 CHIPS（美元大额清算系统）是SWIFT的最重要组成部分，其地位举足轻重。该系统由 21 家美国银行持股的清算所支付公司运营，通过与SWIFT系统联接，全球大部分美元跨境支付由美元大额清算系统完成。第二，SWIFT的两个信息交换中心分别设在荷兰和美国，这使得美国有能力控制SWIFT。第三，美元在国际支付结算中占比超过四成，在国际储备货币中占比超过六成，这是美国控制SWIFT系统的基础。第四，尽管形式上SWIFT纳入了十国集团（G10）央行的监督管理，但实际上美国有左右SWIFT的决策权，美国出于自身的政治需要，通过SWIFT先后对朝鲜、伊拉克、伊朗、利比亚、俄罗斯等国金融机构实施制裁，甚至将个别国家所有金融机构“除名”。

今天，SWIFT实际上已经成为了美国实施美元霸权的一个金融工具。美国政府凭借美元在SWIFT系统中的核心货币地位以及在金融信息交换中的枢纽地位，将自己的政治意志贯穿到SWIFT的整个运营决策过程当中，为了对政治敌手和经济竞争对手进行打压和制裁，美国可谓无所不用其极，已经把SWIFT完全武器化，SWIFT已经成为美国对他国实施进攻的武器。美国的所作所为已经让全世界所有国家都认识到，SWIFT几乎是悬在所有国家头上的一把达摩克里斯之剑，随时都有可能落在自己身上，越来越多的国家对SWIFT望而生畏，唯恐避之不及。哪里有压迫，哪里就有反抗，美国政府利用美元的霸权地位横行霸道，肆意对别的国家进行剥削、压迫、打击和制裁，这一霸道行径已经招致了全世界的强烈反弹，越来越多的国家和地区正在另起炉灶，逃离SWIFT困局，并引发国际结算格局的巨大变化。

目前，在SWIFT系统之外，中国、欧盟、俄罗斯、伊朗等国家和地区都建立起了自己的国际结算系统，以减少对SWIFT系统的依赖，提高本国金融交易的效率和安全性，推进本币国际化等。而其中最为成熟和最具影响力的当属中国建立的人民币跨境支付系统（CIPS），CIPS于2015年10月启动，虽然较SWIFT启动时间晚了38年，但发展进展非常神速。截至2024年3月末，CIPS共有参与者1511家，其中直接参与者140家，间接参与者1371家。间接参与者中，亚洲1018家（境内563家），欧洲237家，非洲50家，北美洲28家，大洋洲20家，南美洲18家。CIPS系统参与者分布于全球114个国家和地区，实际业务覆盖全球182个国家和地区的4500多家法人银行机构。2023年，CIPS处理业务661.33万笔，金额123.06万亿元，同比分别增长50.29%和27.27%。按255个交易日计算，日均处理业务数量为2.59万笔，处理金额约为4826亿元。2024年一季度CIPS处理金额近41万亿元，同比增长近61%。可谓高歌猛进。

CIPS虽然暂时还无法与SWIFT相匹敌，但已经打破了SWIFT一家独霸的垄断格局，特别是CIPS成长潜力巨大，随着中国经济在不久的将来超越美国成为全球最大经济体，以及中国与一带一路沿线国家和地区经济贸易关系的日益密切，可以预期，CIPS有可能比肩SWIFT并重塑国际结算体系。此外，随着亚洲清算联盟、非洲清算联盟、欧洲清算联盟的陆续崛起，国际结算体系有可能形成三足鼎立甚至出现战国时代的格局。

美联储世界央行地位崩塌

虽然全世界不存在一个公认的中央银行，但由于过去几十年来，美联储在全球的号召力可谓说一不二，无论美联储加息还是减息，全世界绝大多数国家和地区的央行特别是美国的西方盟友国家都必会跟随，所以，美联储一直有世界央行的美誉，这也反映出美联储在全球金融界的领头羊地位。

然而，时过境迁，2024年时间刚过去一半，美联储就发现自己已经不能一呼百应了，已经没有过去那么有影响力了，不仅中国央行早就与美联储的货币政策背道而驰，譬如，美国加息中国降息，而且一直追随美联储的西方盟友也开始反叛了，这可是过去几十年来从未有发生过的事情。

2024年6月5日加拿大宣布降息，开始与美联储的货币政策脱钩，由于加拿大的经济体量比较小，在全球经济中的影响力不大，因此，加拿大宣布降息一事并没有引起市场多大的反响。然而，令人意外的是，在加拿大宣布降息之后的第二天，世界第三大经济体的欧洲也宣布降息，欧洲中央银行6月6日宣布将三大关键利率各下调0.25个百分点，这是欧洲央行罕见地先于美联储降息。欧洲央行的这次举动非同小可，不仅因为欧洲是美国最重要的盟友，欧元是全球第二大国际货币，而且欧洲也是与中国经济实力旗鼓相当的世界第三大经济体，过去欧洲央行一直追随美联储的货币政策，几乎成了美联储的执行机构。这一次欧洲央行竟然无视美联储的高息政策我行我素，此举显然是对美联储传统权威的公然蔑视，在金融市场上的反应也非同小可，舆论分析一致认为，美联储的江湖地位已经大不如前了。

那么，加拿大和欧洲为什么要脱离美联储的高息政策而我行我素呢？根本上有三个原因:第一，一味追随美联储的高息政策已经难以收割其他国家的财富，已经捞不到什么好处。以前，美国的这些西方盟友通过跟随美联储加息降息的美元潮汐来收割世界，还能够分到一杯羹，现在连汤都喝不上，因为在全球去美元化的浪潮之下，美元通过加息降息潮汐来收割世界的难度呈几何级数上升，美国自己都很难有什么收获，小兄弟们就更不可能捞到什么好处。第二，欧洲和加拿大的经济结构和美国有很大不同，特别是欧洲，制造业实体经济的成分占比较高，而美国的产业严重空心化，高利率政策对欧洲经济的影响要比美国大的多，如果再继续跟随美联储的高息政策，那么欧洲经济有可能走上绝路。第三，无论加拿大还是欧洲各国，他们已经发现，美国已经动了坏心思正在收割他们这些小兄弟，比如，通过俄乌战争让欧洲资本大逃亡涌入美国；再如，通过斩断北溪天然气管道让欧洲各国不得不高价购买美国的石油和天然气，等等。如果仍然把自己的一切与美国绑定在一起，全托付给美国，那么成为美国的俎上肉、桌上菜便将是自己的下场。因此，美国的这些盟友们也开始觉醒了，必须另寻生路。

过去，美国之所以能够在全世界通过美元潮汐轻易收割世界，其中一个很重要的原因在于其有一帮兄弟们的追随与配合，现在来看，美国的这帮兄弟们要开始众叛亲离了，欧洲央行和加拿大央行宣布减息已经发出了强烈的信号。虽然在加拿大和欧洲央行宣布降息之后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间仍然维持在5.25%至5.5%之间的高利率不变，但考验美联储的时候已经到了，如果欧洲央行继续减息，如果有越来越多的国家和地区跟随减息，那么美联储何去何从？届时，不是全世界各国央行响应美联储的号召了，而是美联储需要考虑如何顺应其他国家和地区的货币政策动向了。美联储作为世界中央银行地位的崩塌已成定局。

来源：东方财经杂志

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房地产行业政策解读与基本面前瞻

房地产政策取态已现新强音，发力强度仍待进一步提升

2024年9月中央政治局会议表态“促进房地产市场止跌回稳”，这是房地产政策领域的新强音。回顾自2016年以来中央层面对房地产政策的表述，政策目标经历了四个阶段的变迁，包括从2016年末至2021年中的坚持“房住不炒”和落实长效机制，从2021年中至2023年中的促进良性循环和探索新发展模式，2023年中至2024年中的适应房地产市场供求关系重大变化和防范化解房地产领域风险，直至2024年9月的促进房地产市场止跌回稳。总的来看，四个阶段分别对应于房地产政策层面“积极调控-平稳为主-稳中有进-积极支持”的四种取态，新取态也标志着房地产政策或将有更加强劲的发力。

为达成不同阶段的政策目标，房地产政策已经在供需两方面持续地出台多种措施。从需求端来看，自2022年年初以来，百城平均首套和二套房贷利率已分别累计下调2.6ppt和2.4ppt（期间5年期LPR累计下调1ppt，房贷利率加点下限经历了“整体下调-动态突破-完全取消”的过程）；全国首套和二套房贷首付比例下限也从周期开始前的限购城市25%/35%、非限购城市20%/30%下调至所有城市15%/15%；除北上深之外的主要城市均已取消限购；另有100万套以货币化安置为主的城中村改造。从供给侧来看，在房企信用风险方面先后推出了“金融16条”、经营性物业贷管理优化、土地收购支持贷款制度，在保交楼方面的举措则包括3500亿元政策行专项借款、2000亿元保交楼免息再贷款、城市房地产协调融资机制，在消化存量方面的尝试以3000亿元保障性住房收储再贷款、地方政府专项债和保障性安居工程补助资金收购存量房为主。

已出台政策能够带来总销量的阶段性反弹但未能促使其持续增长，我们认为这可能仍反映了政策在发力强度和落地执行方面存在一些瓶颈，仍待进一步改善。我们估算住宅口径新房和二手房的年化销售面积自2022年末达到本轮周期底部（约14.3亿平）后，经历了三次较为明显的反弹，分别对应于2023年初“小阳春”、2023年末和2024年二季度两次政策发力，但销量的反弹幅度逐轮次减弱，目前最新值已回落至15.0亿平。

限购限贷政策调整：与此前周期中限购限贷调整后带来的销量持续上涨相比，本轮周期中销量仅呈现脉冲式上涨，即便是在一线城市中也呈现出类似特征；相应地，我们也观察到本轮周期中居民购房杠杆率也并未像此前周期一样上行至39%的高位，而仅维持在34%-35%的中等位置，这可能折射出居民收入预期的潜在压力。针对这一问题，地方政府净筹资额度提升带来的政府投资修复可能较为关键，此外房贷利率下行、购房补贴、购房税费优惠、北上限购范围收窄等方面的调整也有利于改善和释放居民购买力。

房地产收储政策：目前可用于收储的资金包括保障性租赁住房再贷款、地方政府专项债和保障性安居工程补贴资金，可用于收储的标的包括新房现房、土地和“以旧换新”的旧房；但整体执行进展相对偏慢，我们认为关键点在定价机制、参与意愿、收储用途、退出方式等方面，需要在流程和资金平衡要求等方面进行有效调整。往前看，如果对一二线城市按照当前销售水平衡量的所有冗余库存（包括现房、期房、土地、二手房）均做收储，据我们测算，对应的期现房、土地、二手房收储规模分别约1.1亿平、1.8亿平和2.5亿平，且实际执行中可视收储目标优先级（例如降库存、恢复企业投资能力、形成租赁住房、提高土地使用效率等）有选择进行，叠加收储过程中产生的预期引导效应，实际落地规模可能明显小于理论计算值，即可对一二线城市住房供需结构和价格预期形成显著影响。

城中村改造政策：10月住建部新闻发布会提出要新增实施100万套以货币化安置为主要形式的城中村改造和危旧房改造，据我们测算这一体量如能在一年内全部转化为新房和二手房销售，则能提振总销量6%-7%；但考虑到项目仍需要满足“征收安置方案扎实”和“资金大平衡”、可能影响落地进度，同时货币化安置资金应用于购房的转化效率存在不确定性，我们认为仍需要密切关注城中村改造后续的落地进度及对实体市场的支持效果。进一步，考虑到目前房地产供求关系的新形势，涉及土地容积率提升的城中村改造推进节奏也须与整体房地产领域“严控增量，消化存量”的原则相配合。

项目及企业融资支持：近期项目“白名单”机制进行了充分扩容，很大程度上缓解了市场下行阶段项目“保交楼”的潜在风险；同时，“金融16条”和经营性物业贷政策的延期，也对房企融资情况有一定改善。往前看，我们认为进一步的融资支持和风险防范举措仍旧是必要的，例如可以提高存量土地抵押融资比例、扩展REITs融资资金使用范围、推动出险企业重组收购进程、监控产业链及金融系统关联风险等。

三种不同政策情景下2025年房地产基本面走势

我们认为当前房地产市场面临的核心问题是总购房需求萎缩。

我们以一、二手房总交易量表征居民购房需求，但考虑到不同年份城镇人口总量差异较大，我们在进行跨年的住房交易量比较时，需要引入城镇人均一、二手房总住房交易面积的概念。我们认为该指标可能存在一个与人口流动速度、房屋交易制度等长期变量高度相关的稳态中枢，但也会受到居民预期、政策环境等短期变量的影响而波动。根据我们的估算，我国城镇人均总住宅销售面积2009至2015年在1.7平方米/人/年上下波动，2016年至2021年间受棚改政策影响持续处于2.3平方米/人/年的相对高位，2022年快速回落至1.7平方米/人/年的水平，2023年受各方面需求支持政策影响基本走平，但在2024年呈现加速走弱态势，直接反映出总需求不足的问题。

进一步，我们认为居民收入预期和住房价格预期是推动上述问题不断演绎的两大加速器。

居民收入预期：在本轮下行周期中，由于一、二手房市场在供给、定价、“保交楼”方面的差异，二手房交易量占比已累计提升22个百分点（2024年1-9月占比46% vs. 2020年24%）；这一变化的核心影响在于显著放大了新房销售量的下行斜率（我们预计2024年新建商品住宅销售面积较2021年下行50%），也由此造成了土地成交量、新开工量、施工面积和房地产投资的下行压力（我们预计2024年全国宅地成交建面、房屋新开工面积、存量房屋施工面积和房地产开发投资完成额分别较2021年下行62%、63%、25%和32%），其对于经济整体形成的压力也反映在居民收入预期层面，从而加剧了需求收缩。

住房价格预期：2023年7月政治局会议中提出“当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化”，总结来看，我们认为这主要是由于2016至2021年间新房建设速度较快、同时限价政策引导需求流入新房市场形成了新房超买（具体表现在实际新房销量高于基于人口测算出的新房销量需求中枢），进而在2022年之后居民将超买的新房通过二手房市场进行重新配置；这一重配置过程导致二手房市场出现供过于求的问题，形成了交易量景气但房价预期不断走弱的特殊现象，后者进一步加速了购房需求的收缩。

针对前述关键问题，我们认为较为直接、有效的政策应面向居民收入和房价预期管理，因此财政政策在经济刺激和住房收储方面的发力尤为关键，对此我们假设三种政策情景。强政策情景下我们预计财政政策能有效带动居民收入预期企稳向好，表现为2025年一、二手房总销售面积止跌回稳（这与部分海外重要经济体在政策发力后的销量表现较为一致）、居民购房加杠杆意愿有所回升，同时在住房收储方面也去化了部分有效库存（包括各类房企的待售现房和居民的待售二手房），表现为2025年供过于求的情况有所缓解，房价跌幅有一定收窄。弱政策情景下我们假设政策端不再有任何实质进展，则一、二手房总销售面积自高点的累计跌幅将逐步向海外经验中最深的50%演绎，对应2025年总销量的同比跌幅或较2024年进一步走阔，居民购房加杠杆意愿在宽松信贷环境下仍走低，同时房价仍将延续2023年以来的较快下跌势头。而介于二者之间的任一情景均可能发生，即政策端虽有发力，但强度和落地效果均不及预期，我们以2025年总销量降幅与2024年基本持平为中等政策情景，该情景下房地产供过于求的问题未能得到根本缓解，因此房价跌幅在预期作用下或小有收窄、但幅度有限。

需要强调的是，尽管不同政策情景下的总销量表现差异显著，但二手房占比提升和房价的惯性势头或尚难完全扭转。考虑到目前二手房仍存在有效供给充分、定价较新房更低、同时更具“保交楼”确定性优势，我们认为2025年二手房销量占比提升的趋势或仍将延续，但上行速度可能较2024年有一定趋缓，强、中、弱三种政策情景下我们预计二手房销售面积占比分别为49.9%、50.7%、51.9%（2024年46.9%），其相对梯度关系一定程度上反映出新房销售在强政策下更具有弹性。此外，我们认为房价走势也可能存在一定的惯性特征，这主要是由于房价与购房需求强正相关，与二手房供给强负相关，更容易成为周期演绎加强过程中的一个中间变量，促使预期自我实现。当外生政策转向积极时，通常需要等待交易量回升并持续一段时间，才能带动预期扭转、价格转涨，在上一轮周期中该过程耗时约3个季度；当然，尽管存在惯性，政策的不同力度也可能带来2025年房价走势斜率上的差异，同时一线城市由于供给情况更为健康、需求支持政策空间更大，从交易量回升到价格环比转涨的耗时可能更短。

在不同政策情景下，房地产各项投资端指标可能呈现出差异化的弹性特征。

强、中、弱三种政策情景下房屋新开工面积或分别同比下跌11%、18%和30%。这主要是由于新房销售面积受政策影响波动较大，会在较大程度上影响企业拿地意愿和能力，通过宅地成交量滞后推算的房屋新开工面积也因此呈现出较大弹性。

强、中、弱三种政策情景下物理竣工面积或分别同比下跌10%、13%和16%。此处所指物理竣工面积是通过此前的期房销售面积滞后值与当期的现房销售面积推算得到，与统计局口径房屋竣工面积存在差异。整体上，由于2025年竣工主要反映2022年至2023上半年这一段时期的期房销售，彼时的销售下行将对2025年的竣工形成较大压力，尽管保交楼可能有所对冲，但整体上我们预计2025年物理竣工同比降速或较2024年有所加速；进一步向后推演，我们预计这一加速趋势可能在2026年下半年至2027年逐步缓解。

强、中、弱三种政策情景房地产投资额或分别同比下跌8.6%、10.9%和15.1%。考虑到开、竣工之间的剪刀差仍旧偏高，这可能将导致2025年施工面积以不低于2024年的速度进一步下行，从而对房地产投资中的建安投资子项形成一定压力。但不同政策情景下房企拿地意愿和能力的差异，也将反映在土地购置费子项的弹性上，从而适度对冲建安投资压力，使得强政策情景房地产投资同比跌幅较2024年有所收窄。

开发商投资策略

目前，中国房地产开发商处于去杠杆、去库存的中早期阶段，然而我们判断实体市场量价下行最快的时期可能已经过去，同时政策开始更积极的推动行业止跌企稳。对于地产股而言，我们总体上认为估值的历史底部或已确立，未来主要着眼上行节奏与空间的问题。考虑到实体市场环境的演绎仍可能具有路径上的不确定性，我们本篇报告旨在对投资给出一些框架性分析，着重讨论的方面包括企业报表的潜在演化路径、估值的潜在点位、以及选股等等。

房企经营的概况

在进行展望之前，我们先对企业基本面的概况做一个简要说明。

2024年项目去化率边际下降，老项目销售难度仍存。我们对覆盖企业统计1H24总推货货值当中约30%为新推货值，连同续销货值在内的总体销售去化率约33%（1H23为44%），不同企业区间在23-44%之间，但均较去年有一定程度下滑。我们在2024年不同区域的市场调研中也发现存量项目去化效率不高，且各轮政策优化带来的提升幅度较为有限，销售的弹性主要来自优质新项目的推货与流速提升。新老产品之间的竞争力差异，以及新房和二手房之间价差关系的转变，都使得老项目的去化仍面临挑战。

2024年拿地强度较低，或使2025年销售端仍面临一定下行压力。我们覆盖标的于2024年前8个月的总口径拿地强度约18%（2023年为35%），可售货量的惯性下行或导致销售端压力在2025年仍有明显体现。同时，考虑到部分头部企业仍在进行土储的缩圈，我们预计销售规模的降低可能使其缩表进程再进行一段时间，直到土地市场投资机会出现更大规模的好转。

盈利端在2025年的表现或较为平淡。1H24地产企业结算毛利率录得历史新低，部分企业录得净利润亏损，主要因2021年及之前获取的项目开始进行更为集中的结算。往2025展望，老项目的进一步结算仍将约束总体毛利率水平，2026年后伴随货值结构改善，毛利率可能开始修复，但结算规模料有所下行。总体上我们预计未来1-2年地产企业总体业绩基调仍在于消化历史包袱，但2025年开始恢复强度的企业或有望在2026-2027开始率先呈现出业绩弹性。

报表的演化方向对投资的含义

中国房企仍处于去杠杆的中早期阶段。中国房企在过去2-3年主要面对的是现金流层面的考验，目前这方面的压力有阶段性的缓和，但存量债务和库存规模还没有开始实质性的下降。考虑未来新房销售的规模更可能呈现L型，我们认为房企总体的资产负债规模仍将较当前水平继续收敛，以匹配新的行业成交量水平。后续实际的压降节奏一方面取决于行业去库存政策的实施效果，一方面也取决于资债重组的推进。但总体上，资产负债表的优化仍将是未来若干年行业运行的主线。

2025年仍需同时留意实体市场修复与债务风险的变化。若将中国房企分类，可以发现国央企的报表状态总体健康，但民企债务水平相对较高，意味着动态的资债重组可能是投资者会持续见到的情况。短期而言，我们认为市场关注到的情况是流量层面偿债压力的阶段性过峰，企业化债开始出现一些积极动向，以及住房成交出现边际修复，但对存量维度的考察显示未来行业现金流风险仍有隐忧，未来我们建议在关注市场修复的同时也留意这一端的情况。

对于投资，企业间分化可能是更重要的问题。同海外相比，中国房地产行业过去几年最重要的变化之一是以国央企为代表的头部公司实现了逆势扩表，同时国企和民企的报表运行呈现方向性的差异和势能上的显著分化。尽管2023年以来头部企业因投资放缓也呈现了一些边际缩表倾向，但我们认为这种调整可能是暂时的，2025-2026年伴随投资强度的潜在回升，或有望缓和这一趋势。对于出险企业而言，现金流的平衡管理仍是未来1-2年的主题，因此即便要恢复投资，时点上我们认为2026-2027年或许才会出现一些更显性的变化，但彼时是否还有充裕的市场空间也是一个问题。

总结而言，中国房企报表走向之间的清晰分化，为长期投资对象划定了一个较为明确的范畴。

对地产股运行的简要回顾

长期维度：我们认为中国地产股或已确立长期底部。我们观察中国地产股股价指数可以发现年内前低与2008年四季度及2014年一季度房地产周期底部相若，意味着前期已经基本消化过去十年以来的累计涨幅。同时，经历2024年4月与9月两轮探底以后，目前长期移动均线已扭转下行趋势，趋于平坦。

2018年以来长期延续的“博弈政策”的交易范式或逐渐走向终结。2018年以来中国地产股的估值水平不断单边下移，期间基本面的积极因素较少带来太多正向的投资回报，主要的获利空间来自于阶段性的政策博弈。但随着周期演进，政策博弈式的交易获利呈现效益递减。目前伴随股价的大周期完成筑底，未来基本方向重新向上，我们认为驱动因子或更多回归到基本面，一些长期投资机会开始浮现。

9月末以来板块估值已有一定修复，同时个股之间估值差有所收敛。中小市值企业在9月末以来的估值修复中相对领跑蓝筹，我们统计以融创中国、旭辉控股等为代表的企业自9月末低点以来已上涨2-3倍，大型蓝筹累计上涨幅度在40-50%上下。类似的情形也呈现于如2023年7月和2024年5月的市场反弹，即中小市值企业的短期上行幅度高于蓝筹股。

未来估值运行的潜在空间

在明确了行业基本格局之后，下一个问题是板块的估值运行区间当如何考虑。对于这一问题，我们结合对海内外过往周期的考察来综合推测。

海外经验考察：不同估值点位对应的背景条件有一定的共性框架。由于中国自身可能是第一次经历房地产市场的大周期调整，因此从中国地产股自身的历史过程中可寻的经验价值或许相对有限。我们对若干（经历过大级别调整的）海外市场的考察显示如下结论：

第一轮高位下行的韵律是高度近似的：从房价拐点开始算起，一般地产股2年左右时间从+2倍P/B（或以上）下行至-2倍P/B（或以下），期间往往是行业现金流风险承压较大的阶段，也是市场情绪较为恐慌和悲观的阶段。后续即便实体市场继续呈现阴跌调整，股价一般不会再创新低。

下行后的修复路径没有定式（因为量价演绎的路径各自不同），但上行的催化因素主要是房价信号：从-2倍P/B（或以下）作为起点，后续因实体市场量价水平的演绎路径有差异（有软着陆，也有二次出险的情形），因此地产股的股价无固定路径可循，但驱动交易区间上行的重要催化节点有二：其一是房价下行的斜率开始出现明显缓和，其二是房价同比转正，经验来看可分别推动股价上行一个和两个标准差左右（后者对股价的推动力度更大），但二者之间的时滞无定式。

上行空间有一定的规律可循：通常市场会先从-2倍（或以下）标准差位置修复至-1倍附近，催化因素主要是政策带来的信心变化（政策可以是宏观政策、针对楼市本身的政策、或针对股市的托市政策，总之是对信心的带动），中国市场后续的修复或如上段所述，可能更多转为由房价信号驱动。一般而言，完整的经历从股价底部到顶部的修复，可以跨越3个标准差，但如果说第一个标准差的修复有一定突发性（难以准确把握），那么后边的修复是可以更多结合基本面判断来把握的。最后，企业可否实现有效的扩表，很大程度上决定在1倍标准差以上能够走多远。考虑到国情差异以及各自所处国际环境不同，以上结论或可作为概括性汇总，仅供参考。

中国地产股的路径展望：可先把握下行缓和所带来的重估机遇

我们认为中国地产股已度过情绪较为悲观的时期，价格底部或已得确认。伴随近期中国在宏观经济和房地产市场两端的政策施力，核心城市自10月以来已呈现出一定的修复趋势，往一年内维度看我们认为有望出现更明显的下行缓和，以驱动地产板块进一步趋势性上行。从中国地产股自身的估值区间来看，A和H地产股若分别从当前平均约0.6倍P/B和0.5倍P/B向历史-1倍标准差的0.8和0.7倍修复，则对应的板块上行空间为30-40%；若实体市场修复有力，股价或可运行至历史中枢水平，对应的板块上行空间有望达到1倍左右。至于是否可以继续整体推进到中枢以上（隐含行业量价表现均进入扩张区间），我们认为仍可动态研判，但基准情形是未来一段时间先在-1倍标准差至中枢区间运行。

样本房企报表历史变化统计对其他若干重点市场地产股的历史运行回顾

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我们当前谈的芯片，都是从沙子开始。非洲广阔的沙漠和河床中看似无害的沙粒，其实是硅的原材料——而硅是驱动我们数字世界的半导体的支柱。

然而，尽管非洲拥有丰富的自然资源、不断增长的技术型劳动力和前景广阔的创新能力，但非洲仍然基本上被排除在全球半导体供应链之外。

在芯片决定经济和地缘政治力量平衡的时代，非洲正处于十字路口：它将成为半导体生态系统中的关键参与者，还是仍然是原材料的被动供应者？

硅片鸿沟

半导体是现代经济的命脉，从智能手机到电动汽车，无所不在。随着中美竞争和欧洲战略投资推动芯片主导地位的竞争愈演愈烈，非洲成为一个尚未得到充分利用但至关重要的拼图。

该大陆拥有丰富的钴、钽、钨和其他关键矿物资源，这些矿物对于芯片生产至关重要，使其具有独特的优势。

非洲的资源财富可以最大限度地减少对外部资源的依赖，从而降低全球供应链的风险和成本。

然而，从历史上看，原材料出口很少能为非洲国家带来公平的经济收益。大量财富已被掠夺，导致环境恶化，当地经济再投资受限。

这种动态反映了更广泛的不平等：非洲提供资源但很少参与芯片制造、设计和创新增值过程。

除了矿物质，生态系统正在觉醒

非洲在半导体领域的作用不仅限于采矿业。非洲大陆拥有年轻、精通技术的人口和蓬勃发展的技术生态系统。

肯尼亚、卢旺达、加纳和尼日利亚等国家正在崛起成为创新中心，利用对教育、基础设施和技术的投资。

卢旺达的科技园区和肯尼亚在技术市场的主导地位体现了战略举措如何将潜力转化为现实。

此外，当地研究中心与知名跨国公司之间的合作也激发了创新。内罗毕和拉各斯等城市正在实现设计突破，这可能有助于非洲成为半导体中心。

这些努力表明，非洲有能力从资源开采转向芯片设计、组装甚至制造——这些都是半导体价值链的关键组成部分。

地缘政治赌博

非洲在半导体产业的崛起不仅是一个经济机遇，也是地缘政治的需要。

价值数千亿美元的全球半导体市场正面临巨大压力。成本上升和供应链中断促使西方国家实现芯片生态系统多元化，这为非洲带来了前所未有的机遇。

凭借其战略资源和有竞争力的价格，非洲可以为不断上升的生产成本提供解决方案，同时为全球供应链的弹性做出贡献。

然而，机遇与风险并存。如果没有健全的政策框架，非洲就有可能陷入新采掘模式的陷阱，资源被出口，但收益却难以实现。

为确保非洲大陆作为半导体强国的地位，它必须规划自己的道路，通过谈判建立平等的伙伴关系，优先考虑本地增值和技术转让。

非洲联盟可以在促进统一的半导体战略方面发挥关键作用。以区域合作为基础的泛非洲芯片制造和设计方法可以扩大规模经济并吸引投资。

此外，非洲参与全球贸易讨论必须优先考虑公平获得半导体技术和可持续实践。

构建非洲半导体的未来

非洲要转型成为半导体中心，需要采取大胆、协调的战略。关键步骤包括：

1、投资增值：除了采矿，非洲国家还必须发展加工厂、制造设施和设计中心。这种方法可确保资源创造的财富留在非洲大陆。

2、加强区域合作：跨境汇集资源和专业知识可以克服个体产能限制。类似于非洲大陆自由贸易区的区域半导体计划可以推动集体增长。

3、培养创新和人才：非洲的年轻人口具有尚未开发的潜力。投资 STEM 教育、职业培训和与全球科技公司的合作对于打造一支熟练的劳动力队伍至关重要。

4、优先考虑可持续性：半导体行业对环境的影响巨大。非洲有机会率先采用更环保的制造实践，在保护生态系统的同时与全球可持续发展目标保持一致。

5、建立全球伙伴关系：与西方国家和亚洲半导体领导者进行平等合作可以加速非洲融入价值链。这些伙伴关系必须注重长期能力建设，而不是短期资源开采。

未来之路

随着世界转向技术至上，半导体正成为经济和安全框架的基石。非洲拥有成为这一生态系统核心参与者的资源、人才和潜力。然而，实现这一雄心需要领导力、投资和战略远见。

全球半导体生态系统正在寻找解决成本上升、供应链脆弱性和地缘政治紧张局势的方案。

非洲的竞争优势——充满活力的劳动力、丰富的资源和新兴的创新中心——使其成为这一事业中有希望的合作伙伴。

通过发掘非洲的潜力，全球社会促进了经济发展并构建了更具弹性和包容性的半导体未来。

非洲的硅砂不仅蕴藏着原始潜力，还预示着非洲大陆未来将从边缘走向全球技术进步的中心。现在的挑战是将这一承诺变成现实。

来源：世界半导体技术论坛

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未来估值运行的潜在空间

中国地产股的路径展望：可先把握下行缓和所带来的重估机遇

样本房企报表历史变化统计对其他若干重点市场地产股的历史运行回顾

非洲也要大力发展芯片

硅片鸿沟

除了矿物质，生态系统正在觉醒

地缘政治赌博

构建非洲半导体的未来

未来之路

来源：世界半导体技术论坛

风险披露