特朗普胜选并带领共和党全面掌控国会，实现所谓「红色浪潮」。美股于选举结果公布后一度急升，惟市场近日对关税政策的忧虑日益升温，美股自高位已开始出现整固；

美国经济整体维持强韧，经济衰退阴霾逐渐消退，预期联储局有能力应对并促成美国经济软着陆，并带动美国企业盈利持续增长，将继续支持美股中长线表现；

 惟在「红色浪潮」下，特朗普或更容易推行激进的关税、贸易及外交等政策，以实现其「美国优先」理念，惟相信一众政策将带来意外的转变，须提防美股出现大幅波动；

科技巨企近期表现分化，第三季业绩略现疲态。在估值升至偏高水平下，市场对未来业绩增长期望甚高，若未来业绩未能持续超越市场预期，相信或有较大回调空间；

美股部署不应过度集中科技巨企，纳入更多的传统板块及行业，如专注于美国本土的中小企业、金融及工业板块等有望能受惠经济软着陆，但投资组合仍应分散于不同板块。

美国总统选举结果尘埃落定，特朗普将重返白宫，共和党同时获得参议院过半议席，并保住众议院多数优势，实现所谓「红色浪潮」，共和党将全面掌控国会，大大降低来届特朗普政府施政时的阻力。特朗普主张的减税及放宽监管政策被视为利好股市，加上过去担任总统期间，特朗普一直以理想的股市表现为其经济政绩。因此，美股于选举结果公布后急升，三大主要指数曾再创历史新高，连过去表现相对落后，反映一篮子中小型股表现的罗素2000指数亦升近历史高位。惟市场近日对关税政策的忧虑日益升温，加上特朗普任命立场鲜明及强硬人士担任来届政府要员，政治及经济局面或将出现重大变化，市场充斥着不安情绪。美股三大指数自11月中旬高位开始出现整固。

联储局今年9月展开减息周期虽大减半厘息，但其后美国经济整体展现强韧势头，彭博美国经济惊喜指数反映美国一篮子经济数据大多优于市场预期，令经济衰退阴霾逐渐消退。尽管市场现正关注特朗普政府未来所推行的政策，会否导致美国经济和通胀再次出现不平衡，或令长期的减息路径变得不确定，但现时美国经济状态和生产力有较强的韧性，相信联储局有能力应对并促成美国经济软着陆。

受企业盈利支持下，美国标普500指数于近五届美国总统选举翌年均录得正回报。根据彭博截止2024年11月18日数据显示，超过93％标普500指数成份股已公布业绩，标普500指数有望连续第五个季录得正增长；而今年亦有望自2021年连续第四年录得正增长。分析员预计，美股盈利增长势头将延续至2025及2026年，料稳健的企业盈利增长将持续支撑美股未来走势。然而，在「红色浪潮」下，相信特朗普更容易推行激进的关税、贸易及外交等政策，以实现其「美国优先」理念。整体而言，相信一众政策将对美国甚至环球经济的多方面发展，带来令人感到意外的转变，须提防美股未来数年或随时出现大幅波动。

过去曾经有一段时间，美股走势主要由有「美股七雄」之称的七大高增长科技巨企主导。然而，该七大巨企近期表现分化，当中只有美国名牌电动车制造商，于美国大选后表现较佳。相比七大巨企2024年第一季超预期的业绩表现，第三季业绩略现疲态。例如，有一龙头芯片设计商第三季盈利及收入虽优于预期，但第四季业绩指公布后引未令市场满意，股价受压。另外，有大型软件开发商将未来一季的云端营运收入增速下调，令市场忧虑行业增速见顶。至于另一著名的社交媒体，虽然整体广告表现增长不俗，但智能眼镜及元宇宙等创新业务开支仍然高企令亏损扩大。该七大巨企第三季业绩相对未较早前那般亮丽。

整体上，于各科技巨企中，市场焦点仍然在于备受关注的人工智能，无论在软件开发或销售方面，均带来实质利益，但训练大模型属资本密集活动，市场仍关注折旧开支等因素或影响未来盈利表现。加上科技巨企估值已偏高，市场对未来业绩增长期望甚高，若未能持续超越市场预期，相信或有较大回调空间。

在美国很大机会能达成经济软着陆的基础下，料更多传统行业有望受惠，市场资金近期亦因应特朗普未来施政而调整配置。当中，专注于美国本土的中小企业或将受惠于特朗普奉行的「美国优先」政策。同一时间，金融行业有机会面对更宽松的监管环境，或将有效降低营运成本及增加收入。除此之外，市场预计特朗普将继续积极推动「美国制造」政策，争取企业将生产线移到美国，并将任命「制造业大使」招揽外国企业在美设厂，从而令一众工业股受惠。美国股市在可见将来或仍然充满投资机遇，但其波幅也一般较大市高，投资者必须评估个别板块的估值及前景，分散投资于不同板块，平衡组合的风险与回报。

2024年7～9月全球10大半导体企业中有7家的损益状况改善。由于生成式AI的需求增长，净利润总额同比增长38%，达到304亿美元，创出3年来新高。英伟达1家就占到总利润的6成。今后的焦点是AI需求的增长将持续多久，以及面向汽车的通用产品何时复苏。

使用QUICK FactSet的数据，按美元计价统计了7～9月财报（部分为6～8月或8～10月）。7家企业的最终损益改善。美国英特尔、美国德州仪器（TI）、瑞士意法半导体的损益状况出现恶化。英伟达的净利润为193亿美元，增至2.1倍，占到10家企业合计利润的63%。

AI相关需求旺盛。英伟达在用于AI学习和推理的GPU领域占有9成市场份额。随着对AI数据中心投资的扩大，面向数据中心的销售额增长至2倍多，在总销售额中的占比达到9成。

第2大GPU厂商超威半导体（AMD）的净利润也增长至2.6倍。首席执行官苏姿丰在10月底的财报发布会上表示，2024财年“业绩将因计算需求的持续增长而创出历史新高”。

与GPU一起搭载到服务器上的高速大容量存储器HBM也表现良好。最大的HBM厂商SK海力士表示，到2025年的HBM产量均已售罄。SK海力士的首席财务官金祐贤表示：“用于个人电脑的成熟产品销量下滑，而HBM的市场份额有所扩大”。HBM第2大厂商韩国三星电子的盈利也大幅增长。

为英伟达和AMD进行代工的台积电（TSMC）凭借在AI半导体组装技术上的优势，7～9月实现了最高利润。

另一方面，汽车、工业设备、智能手机等使用的通用产品的需求不佳。受到了中国经济复苏缓慢以及欧美EV销售放缓的影响。

根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）等的数据，预计2024年半导体销售额将同比增长16%，增至6112亿美元，达到历史最高。但7～9月的工厂开工率只有6～7成左右。除英伟达外，其他9家企业的合计净利润下降13%。

英特尔7～9月出现历史最大亏损。用于个人电脑的CPU的需求低迷产生影响。2021年涉足的半导体代工业务的盈利化进展缓慢，成本先行。

车载和工业用产品的表现也不理想。德州仪器（TI）出现最终收益减少，首席执行官Haviv Ilan在财报发布会上表示：“面向汽车在中国以外的市场仍在调整”。在意法半导体方面，用于控制EV电压等的半导体需求减少，利润降至4年来低点。调查公司英国Omdia的南川明表示：“来自通用产品的需求要到2025年以后才能广泛恢复”。

10～12月，AI相关的半导体需求将继续增长，10大企业合计净利润的市场预期均值为同比增长约6成。但在AI领域，南川明指出：“2024年针对AI服务器的投资预计同比增长5成，但到2025年以后可能无法维持相同增速。如果由于发电站不足等原因，数据中心投资放缓，业绩的风险也将增大”。

回顾过去二十年，天然铀价格在2007年达到138美元/磅的高点，经历了接近十年的漫长下行周期。站在当前时点，天然铀价格在2024年初达到107美元/磅后触顶回落，持续处于高位震荡的趋势，导致市场对于未来铀价的走势和节奏存在广泛的疑虑和分歧。因此，我们聚焦供需两侧以及金融机构和实物库存等影响因素，对历史铀价走势和重要事件进行复盘，以指导对未来铀价走势的判断：

2005-2007年：实物供需与金融属性共振的历史性上涨。天然铀现货价格从2005年初的21美元/磅上涨至2007年6月的138美元/磅。回顾本次铀价历史性的上涨行情，其背后的驱动主要来自三方面因素的共振，一是需求侧，全球各国加速发展核电战略，中国从2005年开始将核电发展力度从“适度发展”调整为“积极发展”，美国在2005年通过了《国家能源政策法》，鼓励扩大核电站建设。二是供给侧，由于天然铀矿山产能扩张周期较长，在此期间铀矿产量增长有限且供给扰动频繁，纳米比亚和加拿大铀矿受到自然灾害影响产量下降，导致供给紧缺加剧。三是金融机构，Sprott天然铀实物基金的前身UPC于2005年成立，金融机构建立实物存货加剧天然铀供需紧张格局。

2007-2011年：金融危机后铀价快速回落。天然铀现货价格在2010年回落至40美元/磅后反弹至2011年初的70美元/磅。一是金融方面，金融危机对大宗商品价格形成广泛的冲击，影响核电业主和金融机构的资金情况和融资能力，天然铀价格从历史高位转头向下。二是实物库存，美国能源部在2008年发布冗余库存管理计划，通过出售或转让解决天然铀库存。三是供给侧，哈萨克斯坦大幅增产带动天然铀供给增加，Inkai等大型铀矿项目投产。四是需求端，次贷危机后全球经济逐步恢复，世界各国对于核电的发展维持积极态度。

2011-2016年：福岛核事故导致需求低迷但供给维持高位。福岛核事故在2011年3月发生时，天然铀现货价格为63美元/磅，至2016年11月持续下行至18美元/磅的低点。一是需求侧，福岛核事故发生后，日本、德国陆续关停国内的核电站，全球核电发展进程放缓导致天然铀需求端持续低迷。二是供给端，依靠在价格高位时期签订的长贸保障，即使价格下行全球天然铀产量仍然居高不下，期间新增铀矿项目逐步投产，导致全球天然铀供需持续处于偏过剩格局。

2016-2023年8月：核电复兴与供给出清带动铀价温和复苏。天然铀价格在2016年触底后逐步复苏，至2023年8月上涨至59美元/磅。一是需求侧，全球核电发展经历前期低迷后进入复苏周期，中国于2019年重启核电审批，法国、日本等海外各国陆续宣布重视核电的能源战略。二是供给侧，随着原来签订的长贸合同陆续到期，KAP、Cameco等主要铀矿生产商陆续推出减产、停产的规划，全球铀矿供给趋势性下降。三是金融机构，Sprott、Yellow Cake等金融机构成立并持续在市场上采购天然铀实物，进一步加剧了市场的紧张格局。

2023年8月至今：铀价加速上行后高位震荡。天然铀价格从2023年8月开始加速上涨，至2024年2月达到107美元/磅的高点，一是西共体在2023年7月底对尼日尔实施制裁，导致欧安诺在尼日尔的铀矿加工厂停产， 2022年尼日尔的天然铀供给约占全球的4%。紧随其后，Cameco在2023年9月宣布下调全球天然铀产量预期，导致供给紧张加剧。二是美国众议院在2023年12月通过禁止部分浓缩铀进口的法案，这使全球浓缩铀紧缺加剧。现货铀价从3月至今大致维持在80-90美元/磅的高位震荡，期间市场的长贸签约量维持较低水平。

站在当前时点，我们看好铀价长期上行的趋势性机会，核心逻辑是需求端全球核电复苏趋势带来持续的需求增量，以及供给端铀矿受到供给刚性强和资本开支低的约束。

在此基础上，我们认为天然铀行业内在的供需特征则有望进一步放大供需矛盾。一是铀矿与核电站寿命存在时间上的错配，核电站的设计寿命通常为60年，但是铀矿的寿命往往仅10-20年，这使行业在发展过程中更容易出现核电需求稳定发展但是原有矿山逐步枯竭的青黄不接现象。二是天然铀一次供给脆弱性强，全球核电的主要需求国多数贫铀，但是主要供给国分布集中且多数位于扰动事件频繁的发展中国家。三是天然铀二次供给的主要来源是商业库存，我们发现即使从2018年开始天然铀一次供给紧缺幅度扩大，但是整体价格上涨的速度仍较为缓慢，主要由于商业库存的总体存量仍然不低，二次供给持续弥补供需缺口，我们认为随着商业库存的消耗可释放到市场上的天然铀供给将逐步减少，这有望带来铀价上涨趋势加速。

基于新地区与新场景驱动，本轮全球核电需求复苏大势所趋。天然铀在商用领域主要用于发电，在2011年福岛核泄露事件之后，全球核电发展经历了长期的低迷。2019年开始全球核电审批和建设进度逐步恢复，全球核电复苏的趋势逐步明朗。根据WNA，截至2024年9月全球在运的核电机组共439台，装机量合计396GW，其中前三大国家美国、法国、中国分别占全球在运核电装机的24%、16%、14%。IAEA预计2035年全球核电装机将达到543GW，对应2024-2035年的CAGR为2.9%。我们认为，相比上世纪70-90年代全球核电装机快速发展的时期，本轮核电需求复苏具有发展中国家为主导的新地区和AI数据中心的新场景两方面的新增驱动力，有望带动未来核电装机增长持续加速。

一是新地区，发展中国家贡献全球核电装机的主要增量，发达国家逐步重启核电。从新增需求的结构看，主要驱动力来自三个方面。一是中国发展核电态度积极，继2022-2023年连续核准10台机组之后，2024年8月中国一次性审批11台核电机组，根据WNA统计，截至2024年9月全球在建核电装机容量71.4GW，其中中国在建核电装机量共34.6GW，占全球的48%，是全球核电需求增长的主要来源。二是除中国外的发展中国家加速推动核电发展，其中印度、埃及、土耳其合计占全球在建核电装机的22%，印度在2022年发布了长期低碳发展战略，包含2032年将核能装机量增加两倍的目标。三是以美国、日本为代表的发达国家推动核电项目重启，2023年12月美国、法国、日本等22个国家在COP28上达成《三倍核能宣言》，核心内容包括共同努力推进到2050年将全球核能容量增加到目前容量三倍的目标，计入近期规划重启的三里岛核电站，我们统计全球待重启的核电项目合计19.2GW，另外日本、韩国、法国等发达国家合计在建的核电装机量7.1GW，占全球在建核电装机量的10%。

二是新场景，AI发展有望带动全球用电量大幅增长，核电是最合适的供电来源之一。根据Constellation，AI数据中心的用电量相比传统数据中心可能需要7倍以上的用电量，美国数据中心在2022年的用电量为126TWh，至2030年将达到390TWh，占全国用电的比例将从2.5%提升至7.5%。对比传统火电和风光等新能源发电，核电具有低碳安全、稳定性强、能量密度大、长期运行成本低的综合优势，是为AI数据供能的合适选择。2024年9月，微软与能源公司Constellation宣布合作计划，规划重启三里岛核电站1号机组为数据中心提供电力，反映了科技巨头开始着手核电布局。我们认为，核能发电的特性与AI对能源供应的要求高度契合，因此AI发展不仅将带动全球用电总量的增加，并且结构上可能对核电有更明显的偏好，带动全球核电需求的超预期增长。

从总量上看，短期铀矿一次供给集中释放，但是相对需求仍然存在明显缺口。2020-2022年全球天然铀供给温和回升，主要增量来自于Cameco重启McArthur River铀矿，至2022年全球天然铀一次供给量达到4.9万tU，期间天然铀供给CAGR为1.2%。受到价格回暖的驱动，我们预计前期准备复产或重启建设的天然铀矿山将在2023-2026年期间集中释放供给增量，哈萨克斯坦铀矿的产能利用率提升也将形成可观的供给增长，期间全球天然铀供给CAGR达到9.4%。2027年开始由于新增项目有限，我们预计全球天然铀的供给增速将大幅放缓，全球天然铀一次供给将在2028年达到7.1万tU。

从结构上看，天然铀在供给侧具有在时间上远期供给的稀缺性和在空间上供给分布的脆弱性两个重要特征，奠定了长期价格上涨的供给侧基础。

一是时间上远期供给的稀缺性。天然铀矿山的供给具有较强刚性，资源项目从勘探到投产的周期长，一般铀矿勘探的阶段需要10-20年的时间，开发和产能建设阶段需要3-10年的时间。即使对比其他金属品种，铀矿的建设周期也位于较长水平。这意味着即使现在完成天然铀资源的勘探，新的铀矿项目投入生产可能也至少要在2029年或者之后，难以快速释放供给增量。

一方面，在福岛核事故后天然铀价格陷入了长期低迷，对全球对于天然铀行业勘探和开发的资本开支投入形成明显抑制。根据IAEA，2014-2020年全球天然铀勘探和开发开支持续下降，从2014年的21.2亿美元下降至2020年的2.5亿美元，在2021年小幅反弹至2.8亿美元。这意味着即使铀价已经逐步回暖，但是尚不足以激励铀矿企业进一步加大资本开支投入，而2023-2026年新增产能的集中投放主要来自前期停产项目的复产和暂停建设项目的重启，考虑到铀矿开发的必要周期，我们认为新项目难以接续将是天然铀供给增速下降的主要原因之一。这导致远期可投产的新项目较少。

另一方面，全球最大的产铀国哈萨克斯坦也是全球最早开发铀资源的国家之一，其铀矿资源走向枯竭对远期供给的可得性提出了更大的挑战。根据IAEA，2021年哈萨克斯坦在100美元/磅铀价下具有经济性的可回收资源量约占全球的11%，但是2022年哈萨克斯坦的供给量达到了全球一次供给的43%，铀矿资源在之前的开发过程中加速消耗。根据公告，哈原工第一个资源枯竭子公司是与Uranium One合资的Zarechnoye，该公司的铀矿资源规划于2028年退役。根据哈原工公告的产量预测，其天然铀产量将在2029年左右达到顶峰之后逐年下行，至2040年的产量不及巅峰时期的一半。

二是空间上供给分布的脆弱性。全球天然一次铀供给格局高度集中，且多数位于政治经济环境不稳定、地缘风险频发的发展中国家。根据WNA，2022年全球主要国家在天然铀一次供给中的占比分别为哈萨克斯坦43%、加拿大15%、纳米比亚12%、澳大利亚8%、乌兹别克斯坦7%、俄罗斯5%、尼日尔4%、中国4%。这意味着从分布特征看全球天然铀供给相对脆弱，上述国家资源开发环境的不稳定可能持续对天然铀供给形成扰动。具体来看，全球主要产铀国的供给情况以及对应扰动如下：

哈萨克斯坦：哈萨克斯坦国有企业哈原工（Kazatomprom）控制国内所有铀矿的开发活动，为全球最大的天然铀生产商，2022年哈萨克斯坦共生产天然铀2.12万tU，占全球的43%。哈萨克斯坦铀矿供给的扰动因素主要有二，一是硫酸短缺，硫酸是哈萨克斯坦利用原位地浸法（ISL）生产天然铀的主要原材料，除铀矿生产外主要用于农业化肥领域。受到农业需求增长和供应链问题影响，哈萨克斯坦的硫酸供给偏紧，哈原工将2025年的产量指引从原来的3.05-3.15万tU下降到了2.50-2.65万tU，未来哈原工规划通过建设硫酸厂和寻找新的供应来源以解决硫酸问题。二是政策变化，在铀矿资源面临枯竭且国家财政偏紧的背景下，我们认为哈萨克斯坦对于本土铀矿资源开发思路将更倾向于使其价值贡献达到最大化，这可能一定程度上抑制供应增长。2024年7月哈萨克斯坦将铀矿开采的MET税修改为对于产量更为敏感的阶梯税率，使国内铀矿扩产的经济性下降。

加拿大：2022年加拿大共生产天然铀7351tU，占全球的15%，主要在产矿山为Cameco的Cigar Lake项目和McArthur River项目，我们预计2024-2026年Cameco在产项目的产能利用率提升将贡献加拿大的主要供给增量，另外Orano控股的McClean River矿山也规划于3Q25复产。Cigar Lake和McArthur River项目随着铀价恢复分别于2021年和2022年复产，但是由于Cigar Lake开采新的矿区导致的设备问题，以及McArther River的加工厂受到长期维护、运营管理变化、缺乏经验劳动力多方面因素的影响，两个矿山均在2023年9月下调了全年产量预期。

纳米比亚：2022年纳米比亚共生产天然铀5613tU，占全球的12%，产量主要来自中广核集团的湖山铀矿项目和中国铀业的罗辛铀矿项目。Paladin Energy旗下的Langer矿山于2024年4月正式复产，公司预计该矿山2025年将实现1538-1731tU的产量，贡献纳米比亚的主要供给增量。

澳大利亚：2022年澳大利亚共生产天然铀4087tU，占全球的8%，产量主要来自BHP的Olympic Dam铜铀矿和General Atomic的Four Mile铀矿。加拿大拥有全球近三分之一的天然铀资源，但是由于环境问题澳大利亚对于铀矿开发的审批谨慎，当前只有南澳大利亚州和北领地允许开采铀矿。根据IAEA，澳大利亚已审批的采矿权除了之前在产的两座矿山外，还包括Boss Energy的Honeymoon铀矿，该矿山的年设计产能约942tU并于2024年4月产出第一批天然铀，以及Heathgate Resources旗下已经停止生产的Beverley和Beverley North铀矿。

尼日尔：2022年尼日尔共生产天然铀2020tU，占全球的4%，产量主要来自法国Orano在当地的Somair子公司，另外未投产的大型铀矿还包括Global Atomic旗下规划于2026年投产的Dasa铀矿，以及Orano已经被取消采矿权的Imouraren铀矿。2023年，受到西非共同体制裁和尼日尔关闭边境影响，尼日尔的Somair工厂暂停铀矿生产，对全球铀矿供给形成较为明显的扰动。

根据IAEA，除了来自矿山的一次供给外，二次供给在天然铀总供给中的占比大约在20%-30%，对天然铀的整体供给具有重要的影响，这与以资源供给为主的传统有色金属行业具有较为明显的差异。由于二次供给具有结构复杂、模糊性强、难以跟踪的特点，市场始终存在二次供给可能影响天然铀涨价逻辑的担忧。我们认为，一次供需决定天然铀价格的方向，二次供给影响价格变动的斜率。商业库存的消耗、再浓缩尾料和欠料供应的降低、乏燃料回收的技术和经济性约束，是带动二次供给总量下降的主要原因，这将使铀价在长期的上涨趋势中体现出逐步加速的特征。在此背景下，我们收集市场关于二次供给普遍关注的主要问题，并根据可以收集的公开信息在下文进行讨论：

如何理解二次供给的性质和结构？二次供给是行业参与者释放到市场的库存和铀燃料循环中形成的供给。简单理解，天然铀的二次供给主要包括商业库存、政府库存、再浓缩尾料和欠料供给、乏燃料回收（MOX&RepU）四个主要部分：

商业库存：主要指生产商、转换浓缩厂、核电业主、贸易商、金融机构释放到市场上的天然铀库存，是二次供给最主要的来源。其中，核电业主是全球最大的商业库存持有方，因为很多核电业主有至少需要保留等于一年至多年原料需求的天然铀库存水平的要求，金融机构持有的天然铀实物库存数量在近年持续增长。

政府库存：指政府机构释放到市场上的天然铀库存，主要来自美国和俄罗斯政府曾经储存的大量库存，包括铀精矿、天然铀、高浓缩铀（HEU）、低浓缩铀（LEU）等形式。根据IAEA，俄罗斯在1993年与美国签署了将500吨来自核弹头的高浓缩铀稀释为适合核电燃料的低浓缩铀的协议，这个政府间的协议在2013年已经结束。美国曾经定期公布其政府库存，根据2013年最后一次公布的数据，美国政府持有的天然铀库存合计56,031tU，其中包括17,596tU的铀精矿、12,485tU的浓缩铀和25,950tU的贫铀。

再浓缩尾料和欠料供应：贫铀（Depleted uranium, DU）是铀浓缩加工环节形成的副产品，贫铀尾料中的铀-235含量普遍在0.25%-0.35%之间，低于天然铀中0.711%的铀-235含量，再浓缩尾料只有在浓缩产能富裕或运营成本较低的时候才有经济性，因此其供给是受到限制的。欠料供应的基本原理是全球铀浓缩环节的产能利用率和铀矿资源的消耗量成反比，在福岛核事故之后全球铀浓缩产能长期处于偏过剩的状态，因此浓缩厂生产约定数量的浓缩铀时会减少投入的天然铀原料。

乏燃料回收（MOX&RepU）：乏燃料从核电站卸下之后的成分是可回收的，其中大约90%是铀-238，其余是钚和剩余的铀-235，以及其他未烧完和新生成的元素。乏燃料回收的成分可以作为潜在替代一次供给的来源，回收的钚可以在小部分能够使用钚铀氧化物混合燃料（Mixed oxide fuel, MOX）的核电机组中再次使用，主要集中在法国、印度和荷兰等国家。乏燃料再处理回收的铀被称为再处理铀（Reprocessed uranium, RepU），由于生产再处理铀的成本较高，当前主要是法国和俄罗斯在进行常规的生产。

商业库存的存量有多少？市场担忧大量的商业库存可能影响铀价上涨逻辑。回顾历史经验，2018年开始，天然铀的一次供需转向较大幅度的紧缺格局，即使当时行业中存在大量的商业库存，也并不妨碍一次供需扭转后铀价筑底回升的趋势，但是价格上涨的斜率受到了明显的抑制。虽然商业库存在天然铀供给中具有重要地位，但是出于保密性的考虑，多数国家不愿意披露生产商和核电业主持有的商业库存具体数量，这使市场对于商业库存可能影响铀价上涨存在普遍的担忧。

从结构看，我们对全球主要核电需求国家的商业库存进行梳理。一是根据EIA，2023年美国合计的商业库存约5.8万tU，其中美国供应商持有的库存1.6万tU，核电运营商持有的库存4.2万tU，从2018年至今美国的商业库存量持续增加，其中核电运营商持有的库存基本不变，但是供应商持有的库存持续增加。二是根据ESA，欧盟国家的公用事业公司合计持有天然铀库存3.8万tU，包括在铀燃料循环中不同阶段的产品形式，相比2018年4.5万tU的水平有较大幅度的下降，若按照欧盟国家每年需求量1.2万tU计算，商业库存量约相当于三年需求的库存周转。三是根据IAEA，中国在2021年根据进出口需求倒算的库存量约12.9万tU，印度持有的库存量约0.96万tU。四是在福岛核事故之后由于核电站的大面积关停，日本的商业库存存量持续位于较高水平，根据IAEA，日本的核电运营公司在2021年拥有以各种形式存在的商业库存价值约192亿美元，估计的库存总量约4.2万tU。

从总量看，可以释放到市场上的商业库存或逐渐减少。2018年以来，一次供需转向紧缺后需要持续消耗商业库存以补充供需缺口，因此商业库存总量理应处于持续下降趋势，欧洲商业库存的趋势与此类似，而美国商业库存的逆势上升可能与建设本土产业链备库有关。若按照上述数据计算，美国和欧洲采用2023年数据，保守假设中国、印度、日本三国的商业库存从2021年至今维持不变，可以得到2023年以上五个国家和地区合计持有的天然铀商业库存量约27.7万tU。2024年，美欧中印日在运核电装机量在全球的占比大约为72%，若假设其他国家持有的库存周转水平相近，我们可以推算得到2023年全球的天然铀商业库存约38.6万tU，相当于约5.4年的全球总需求。

但是，我们考虑到美国在振兴本土产业链的背景下更倾向于保留库存，中国以进出口推测的库存数据可能偏高，中印日三国库存在2021-2023年可能进一步消耗，实际可释放到市场上的商业库存水平可能明显低于上述推算。我们认为，核电企业合意的库存水平一般在2-3年，商业库存的消耗正在使核电企业销售库存的意愿，可释放到市场上的商业库存或将趋势性减弱。

新背景下再浓缩尾料和欠料供给将如何变化？再浓缩尾料和欠料供给受到浓缩产能影响。再浓缩尾料和欠料供应都来自于天然铀的浓缩环节，在浓缩产能过剩和浓缩价格比较低的时候，浓缩厂处于经济性最大化和保持离心机运作的考虑，会选择提高离心机的产能利用率，通过减少天然铀的投入或者使用再浓缩尾料降低原材料的消耗量。反过来看，在浓缩产能偏紧张的时期，使用再浓缩尾料的经济性明显下降，浓缩厂更倾向于投入更多原材料而减少离心机的产能利用率，这使欠料供应减少甚至转化为过料供应形成对天然铀的二次需求。天然铀浓缩是具有战略敏感性、技术难度大、资本强度高的行业，这使增加新的浓缩产能具有明显的壁垒，海外浓缩市场的主要供应商包括Orano（欧安诺集团）、Rosatom（俄罗斯国家原子能公司）和Urenco（欧洲铀浓缩公司），中国原子能工业公司主要供应国内的浓缩需求。

全球浓缩产能从过剩到紧缺，导致再浓缩尾料和欠料供应下降。在福岛核事故之后，全球的浓缩产能持续多年处于偏过剩的格局，这导致再浓缩尾料和欠料供应成为二次供给的主要来源之一，根据WNA的估计，2019年的再浓缩尾料和欠料供给达到约6000tU。从2022年开始，天然铀浓缩市场受到全球局势动荡的冲击，欧美核电业主寻求核燃料供应链的多样化，美国已经签署法案通过最晚在2028年完全禁止部分国家的低浓缩铀进口，全球浓缩铀供需错配加剧带动浓缩铀价格的大幅上涨，分离功的价格从2022年初至今经历三倍以上的涨幅达到176美元。我们认为，由于新建浓缩铀产能存在的诸多限制，全球浓缩产能偏紧的格局或将延续，这将对再浓缩尾料和欠料供应形成持续的压制。

核心催化剂将是把握铀价上涨的有力抓手。2016年至今，一次供需的紧张带动铀价中枢逐级抬升，但是由于行业中大量商业库存的存在，价格上涨的过程并非一蹴而就，而是存在较多阶段性的反复，当前铀价已经在80-90美元/磅的区间震荡半年有余，市场对于如何把握天然铀价格的上涨节奏存在广泛的疑惑。我们认为，天然铀行业存在高频数据较少、部分供需和库存情况不透明、市场金融化程度较高的独有特征，所以未来有望使行业供需矛盾激化、供给担忧加剧的催化剂，将是把握铀价上涨节奏的有力抓手，可能成为铀价进一步向上突破的主要动力。具体来看，我们认为未来铀价的核心催化剂包括三个方面，其中俄罗斯已经实施对浓缩铀的出口限制，有望对带动短期天然铀价格的反弹：

需求加速：从传统公用事业领域看，全球核电复苏趋势逐步明朗，IAEA预计2035年全球核电装机将达到543GW，对应2024-2035年的CAGR为2.9%，未来传统需求仍有进一步加速的空间，但是更倾向于作为需求增长的基本盘。我们认为，AI数据中心的供能需求，将是进一步打开需求成长空间的主要驱动力。本质上看，核电是解决AI能源瓶颈的最佳解决方案之一，近期微软等科技巨头逐步开始与核电供应商签订合作协议，也对天然铀价格和铀矿股形成提振。但是，核电安全性的担忧、审批环境的变化和其他供能方案的竞争，使其发展路径仍然存在一定的不确定性。我们认为，科技巨头对于核电领域的布局加速，是未来需求端值得关注的主要催化剂，代表AI的核电需求潜力从预期走向现实。

供给扰动：2021年和2023年天然铀价格中枢的抬升，均伴随着较为明显的供给扰动出现，分别是疫情导致的全球供给冲击和尼日尔制裁导致的铀矿停产。我们认为，全球天然一次铀供给格局高度集中，且多数位于政治经济环境不稳定、地缘风险频发的发展中国家，可能导致矿山减产或停产的供给扰动事件频繁出现。具体来看，一是哈原工正在寻求新的硫酸供应来源，并规划建设80万吨/年的硫酸生产线，但是硫酸供给的恢复仍然面临较多不确定性；二是尼日尔局势变化导致本土铀矿难以贡献有效供给，并且已经吊销法国欧安诺集团的一项采矿权，其供给具有较强不确定性。三是Cameco由于设备和劳动力等方面的问题下调了2023年的产量预期，历史上看加拿大、澳大利亚等地的铀矿供给和产能增长也经常受到天气、审批、劳动力等因素的扰动。

政策变化：2024年5月，美国总统正式禁止进口部分国家的浓缩铀，除非获得美国能源部的豁免，豁免进口量都将受到限制，且仅能持续至2028年1月1日。2024年11月15日，俄罗斯政府宣布实施浓缩铀的出口限制措施，但是根据俄联邦技术和出口管制局颁发的一次性许可的供货除外。我们认为，美国规划自建核电产业链以实现多元化浓缩铀供给来源的目的，但是需要较长的时间，俄罗斯的临时出口限制政策有望带动铀价上行，若限制措施加码供需矛盾或将进一步加剧。

若上述催化剂逐步兑现，天然铀供需有望从紧平衡转向明显紧缺。在悲观情况下，我们假设：

需求端：AI对于核电的需求不及预期，未提前拉动天然铀的采购需求；

一次供给：全球新增铀矿项目产能释放顺利；

二次供给：保守估计维持现有水平并未出现下降。基于上述悲观假设，我们预计全球天然铀供需平衡在2024-2027年紧缺/过剩幅度的总需求占比分别为-1%、-1%、+5%、0%，由于供给加速释放处于紧平衡的状态。

在乐观情况下，我们假设：

需求端：AI发展带动核电需求增长，并带动天然铀的采购需求；

一次供给：哈原工产能利用率提升受阻，非洲的铀矿资源项目供给释放不及预期；

二次供给：由于商业库存消耗和欠料供应/再浓缩尾料减少，呈现逐步下降的趋势。基于上述乐观假设，我们预计全球天然铀供需平衡在2024-2027年紧缺/过剩幅度的总需求占比分别为-4%、-3%、-1%、-6%。

2024年美国大选落下帷幕，特朗普再度入主白宫。由于竞选期间，特朗普又威胁可能对中国直接或间接出口美国的商品加征高额关税，引发了市场对于人民币汇率在“特朗普2.0”时期将再现弱势调整的担心。

2018年初，因时任美国总统特朗普悍然升级中美经贸摩擦，人民币从2018年3月底起震荡走弱，最终于2019年8月初跌破7。即期汇率最低跌至2019年9月初的7.1785，较2018年初高点最多下跌近13%。这就是“特朗普1.0”时期对人民币的影响。

大选期间，特朗普曾提及将从四个方面升级对中国的贸易摩擦：一是取消中国永久正常贸易关系（PNTR，即最惠国待遇）；二是对中国对美所有出口商品征收60%或以上关税；三是四年内停止对中国必需品的进口；四是严厉打击中国商品通过第三国出口到美国。

上述措施对人民币汇率的直接影响是，通过贸易和投资渠道，影响国际收支平衡和外汇供求关系，进而影响人民币汇率走势。一方面，如果前述关税措施能够部分或者全部兑现，而中国短期内找不到规模相当的可替代的出口市场，这将影响中国的外贸出口和贸易顺差。据中国海关总署统计，2019至2023年，中国货物出口中，美国平均占比16.5%；货物贸易顺差中，美国平均占比55.9%。另一方面，如果美国增加从中国进口商品的贸易壁垒，外资将减少来华直接投资，而中资企业将会更多到海外投资建厂，这将加速中国产业外迁。

一个是通过金融和信心渠道，影响市场预期，进而影响人民币汇率走势。从“特朗普1.0”的经验来看，中美经贸关系紧张，利空人民币；缓和则利多人民币。如2018年3月23日，特朗普宣布有可能将对中国600亿美元进口商品加征关税，并限制中国企业对美投资并购，揭开了中美关税冲突的序幕，终结了2017年以来的人民币反弹。2018年8月24日，因特朗普宣布对前述600亿美元中的第二批160亿美元中国进口商品加征关税，直接触发了中国重启逆周期调节因子稳汇率。2019年8月5日，中美经贸磋商再陷僵局，令人民币交易价应声跌破7比1。2019年底中美重启经贸谈判，于2020年初达成第一阶段经贸协议，令人民币自2019年12月底起重新升回7以内，直至2020年2月份因新冠疫情爆发再次跌破7。2020年5月底，特朗普又威胁要实施经济金融制裁，导致人民币进一步跌破7.10。

值得一提的是，尽管2018年至2020年上半年，人民币汇率因外部冲击而总体承压，但2018年银行结售汇逆差119亿美元，较上年锐减86%，2019年更是进一步转为顺差204亿美元，2020年前五个月累计顺差467亿美元。这显示“特朗普1.0”对人民币汇率的影响，是心理冲击大于实质冲击。自2020年6月初起，人民币止跌反弹，到2020年底单边升值9%以上，并于2022年3月初升至6.3附近。直至2022年4月起，因中美经济周期和货币政策分化，人民币走势重新逆转。

特朗普挑起关税冲突，特别是针对全球包括盟国加征关税，有可能压低市场风险偏好，推高美元指数，进而让包括人民币在内的非美货币承压。如2019年，尽管美国联储局连续三次降息，德美国债负收益率差收敛，但因全球贸易局势紧张，欧元区的贸易开放程度更高，欧元汇率对此更加敏感，全年对美元汇率不涨反跌2.2%，贡献了同期美元指数总涨幅的328.5%。

另一个间接影响是，通过特朗普关税影响美国通胀走势，进而影响美联储利率政策路径和美元指数走势。若“特朗普2.0”的财政、贸易和移民政策导致美国通胀持续高企甚至二次通胀，这将令美联储暂停降息，甚至重启加息。美联储宽松不及预期，有可能重新推高美元。这正是近期市场“特朗普交易”的一个重要内容。鉴于特朗普还喜欢对美元利率和汇率说三道四，由此引发市场情绪波动，也可能影响国际资本流动和主要货币汇率走势，进而影响人民币汇率。

据美国经济分析局统计，1986年（1985年9月广场协议次年），美国进口商品中，日本占比22.2%（较2017年中国份额的历史高点还高出0.8个百分点）；到2023年，该比例仅为4.7%。1991年，美国商品贸易逆差中，日本占比56.4%，创历史新高；到2023年，该比例仅为6.7%。

当前中美经贸摩擦的惨烈程度已超过了当年的日美。从2018年“特朗普1.0”开启中美贸易冲突，到2023年拜登政府任内三年，共六年间，美国商品进口和商品贸易逆差中，中国占比分别累计回落7.7和20.7个百分点。而1987至1992年的六年间，日本两项占比分别回落4.1和上升13.3个百分点。

到2023年，美国进口商品中，中国占比13.7%；美国商品贸易逆差中，中国占比26.2%。对比今天的日美贸易联系，中美之间还有调整空间。若因特朗普关税措施导致短期内中国对美出口和贸易顺差大幅下降，这对中国经济可能引发的负面冲击不可小觑。这正是当前中国经济运行面临的外部环境更趋复杂严峻、不确定不稳定因素增多的重要表现。

当然，即便日本的今天就是中国的明天，我们也希望将这个过程尽可能拉长一些，避免短期剧烈调整造成的巨大冲击。

为此，一要主动去做美方各界的工作，引导双方经贸政策相向而行。近年来，中国在美国贸易失衡中的重要性急剧下降，同时美国国内通胀压力也比较大。因此，“特朗普2.0”本身未必有很强的动机，立即或者完全兑现其关税威胁。我们要尽最大努力，争取和提升这种可能性。

二要抓住2024年9月底以来宏观政策转向、经济边际改善的有利时机，进一步全面深化改革开放，推动经济运行回归合理区间，切实扭转市场预期、提振市场信心。美联储主席鲍威尔2020年10月初曾公开表示，美国经济复苏尚未完成，政策干预的风险是不对称的，支持过多造成的风险要小于支持过少。因为即使最终证明实际政策行动超出了需要，那也不会白费力气──经济复苏将更强劲、更快。

这对于中国宏观调控也有重要的借鉴意义，因为现在逆周期调节方面做多一些，重新走到市场曲线前面，将有助于中国在对外经贸磋商中处于相对有利的位置。从“特朗普1.0”对人民币汇率是心理冲击大于实质冲击的影响渠道看，稳汇率的关键是稳预期、稳信心。

三要适时跟进、动态评估“特朗普2.0”对华贸易政策的进展，做好沙盘推演，主动作为、提前布局，趋利避害、危中寻机，从最坏处打算争取最好的结果。

需要指出的是，特朗普关税威胁对人民币汇率的影响不宜简单套用“特朗普1.0”的经验。当时，“特朗普1.0”开启了中美经济脱钩、科技竞争的先河，外汇市场在重新定价这一超预期的重大风险事件过程中，出现汇率超调在所难免。到了“特朗普1.0”的后期，市场已对其对华极限施压的做法产生审美疲劳，外汇市场反应趋于钝化。

“特朗普2.0”重新高调再行打压中国经济，可能会再度吸引市场关注。但这大概率会是事件驱动。若通过多方努力，能够降低“特朗普2.0”的关税政策烈度，将有助于减轻相关冲击。最近海外大投行预测到2025年底，人民币汇率跌至7.50至7.60，相较当前水平调整幅度有限。

实践证明，保持人民币汇率双向波动的弹性，有助于发挥汇率浮动吸收内外部冲击的“减震器”作用，及时释放市场压力、避免预期积累。同时，有关方面还要在情景分析、压力测试的基础上做好应对预案，不断充实“微观监管＋宏观审慎”的政策工具箱，当出手时就出手。通过综合施策，强化预期引导，防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险。

经过三季度的一波下跌之后，四季度国际原油价格呈现弱势震荡的走势，在10月初反弹遇阻后，一直徘徊在66-72美元/桶的这个区间。11月至今，由于特朗普在美国大选中获胜，政策不确定性和再通胀预期，导致美联储降息预期进一步降温。而全球经济的减速，意味着原油需求乏善可陈，原油缺乏上行的驱动力量。

展望后市，全球原油供应增长加快和需求放缓的可能性较大，这意味着原油面临过剩的压力会较2024年前三季度还要大。而地缘政治危机又给原油市场带来不确定性，脉冲性反弹加剧了市场波动，未来原油价格下行风险大于上行风险。

2021-2022年上半年，国际原油价格一度大幅上涨，很大一部分原因市场地缘政治危机和美国财政补贴带来消费增长驱动的。2022年下半年开始，美联储加息和全球原油需求走弱，导致原油价格持续下跌。只不过OPEC+自愿减产，供应压力有所减轻，原油价格的跌势受到制约。

2024年下半年开始，OPEC+自愿减产到期，虽然OPEC+一再延迟增产，但是全球原油的产量还是明显回升，2025年全球原油供应增长加快可能是大概率时间，增产不仅来源于OPEC的闲置产能复产，还包括非OPEC产油国增产。

截止2024年7月，全球原油产量约为1.03亿桶/天，同比增长1%。三季度，全球原油产量继续保持增长，其中闲置产能复产和非OPEC国家新增产能投产是原油增产的主要来源。截止2024年11月，全球石油市场的闲置产能高达600万桶/天，尤其是OPEC+的自愿停产导致的闲置产能较大。

OPEC将于12月1日召开会议，决定成员国的原油产量，会议结果可能会影响油价。以12月1日的会议为例，截至11月27日，预测OPEC有66%维持现时原油产量（下图）。

11月美国原油产量有所回落，11月15日当周降至1320万桶/天，此前在2024年10月11日当周，美国原油产量刷新高点，触及1350万桶/天，同比增加30万桶/天，较前周增加10万桶/天，较五年均值增加202万桶/天。

由于特朗普在大选中获胜，其施政政策凸显出对传统能源的大力支持，意味着2025年原油产量有望出现明显增长。有媒体报导，特朗普的过渡团队正在制定一项范围广泛的能源计划，该计划将批准新的液化天然气项目的出口许可，并增加在美国土地上的石油钻探。特朗普将加快在土地上钻探石油、天然气的许可证，持有更多销售。

俄罗斯原油产量小幅下降，大体相对稳定。根据OPEC的数据，2024年10月俄罗斯的原油日产量微增9000桶，达到约901万桶/天，略高于OPEC+集团的配额。据俄罗斯官方发布的数据，到2024年年底，俄罗斯石油和凝析油产量预计将为5.15亿吨至5.21亿吨，同比下降1.7%-2.8%；将在几年内达到2050年能源战略中设定的5.4亿吨石油产量目标。

巴西、加拿大和圭亚那等国原油产量将出现较大幅度增长。IEA预计，美国、巴西、加拿大和圭亚那等生产国的供应量今年和明年将增长150万桶/天。全球知名数据分析和咨询公司全球数据公司发布的《全球海上油气勘探和生产发展展望》报告显示，由于深水储量丰富以及基础设施不断改进，巴西有望于2025年超过美国成为全球最大石油生产国。

2024年四季度全球原油需求有减速迹象。全球第一大石油消费国-美国汽油消费在10月降至904万桶/天，去年同期为910万桶/天，预计11月进一步降至888万桶/天。全球第二大石油消费国-中国，其原油需求在11月同比下降8.7%，已经出现连续第六个月同比负增长。

国际能源署（IEA）也多次下调全球石油需求增长预期。国际能源署今年6月预测，随着清洁能源转型推进以及一些主要经济体经济结构转变，全球石油需求增长正在放缓，并将在2030年达到峰值。

特朗普加征关税等措施可能导致全球贸易出现明显的下滑，最后波及美国甚至全球经济。据高盛测算，若美国对全球进口商品加征10%的全面关税，全球GDP和石油需求可能分别下降1%。

综上所述，2024年全球原油需求走弱可能不是最严峻的挑战，2025年将出现更加严重的过剩压力。回顾2018-2019年，特朗普掀起全球贸易摩擦，美国经济增速持续下行，并导致2018-2019年全球经济实际增速较2017年分别减速0.2个百分点和0.7个百分点。供应增长则会加快，对油价前景构成下行风险。而地缘政治危机可能很难消除，这导致原油市场波动加剧。

近年来，全球温室气体排放的增加导致全球变暖，气候变得极不稳定，全球变暖已成为不容忽视的重大挑战。当前，全球能源结构仍然以化石燃料为主，而化石燃料的开采、运输和使用过程会释放大量温室气体，导致全球气候变暖。在全球气候变化的背景下，能源转型成为必然趋势，其不仅能够减少温室气体排放，应对气候变化，还能够提高能源利用效率，保障能源安全，促进经济社会可持续发展。

最新发布的《世界能源蓝皮书：世界能源发展报告（2024）》提出，全球能源格局依然处于深刻调整与变革之中。地缘政治紧张局势持续升级、全球经济复苏的脆弱性以及能源绿色转型的加速推进等，共同塑造了全球能源市场动态。该报告由中国社会科学院大学（研究生院）国际能源安全研究中心与社会科学文献出版社联合发布。蓝皮书提出，技术创新是推动能源转型的重要动力。近年来，随着科技的不断进步，清洁能源技术取得显著突破。智能电网、电动汽车、大规模储能、智慧用能等新技术新业态层出不穷，为能源转型提供了有力支撑。

数据显示，2024年，全球清洁能源投资首次突破3万亿美元大关，其中，2万亿美元用于清洁能源技术开发及其基础设施建设。整体来看，可再生能源、电网和储能的支出超过了石油、天然气和煤炭的总支出。化石能源扮演的角色正在逐渐转变。蓝皮书预测，石油在未来10年至15年仍将发挥关键作用，到2035年，预计全球的石油消费量依然近8000万桶/日。由于具有清洁和高效的特性，天然气成为全球重点发展的化石能源之一。全球天然气产量及勘探的天然气地质储量都在增加，预计到2050年，天然气在一次能源中的份额将略高于25%，取代石油成为第一大能源品类；而在净零排放情景下，全球天然气需求会在2030年前达到峰值，到2050年下降到2022年的一半左右。风能和太阳能等可再生能源的发展突飞猛进，预计到2050年，风能和太阳能装机规模将增加大约8倍；而在净零排放情景下，风能和太阳能装机规模将增加14倍。煤炭受到的冲击明显，在净零排放情景下，煤炭消费量到2050年将急剧下降约85%，在一次能源中所占的份额将从2022年的28%下降到5%左右；到2050年，煤炭消费量将占世界能源需求的17%。

近年来，全球能源安全议题持续受到高度重视，尤其在俄乌冲突等地缘政治因素的影响下，各国对能源独立性和多元化的追求更加坚定。不少国家加速提升能源自给率，并大力推动能源结构向低碳、可再生能源转型，以减少对外部石油和天然气供应的依赖。这一系列举措使全球能源市场的波动性逐步降低，国际能源价格有望在经历短期波动后趋于稳定，甚至可能出现温和下行的趋势。从需求侧来看，全球经济在经历2023年的放缓后展现出一定的韧性，但增长预期依然较为谨慎。国际货币基金组织（IMF）和世界银行预计，2024年全球经济增速为3.2%，2025年为3.3%。全球经济增长放缓将直接导致能源需求增长放缓，成为推动能源价格下行的重要因素。

展望未来，不少经济学家表示，随着清洁能源技术的成熟和政策的推动，全球正迈向一个更加可持续和高效的能源时代。尽管面临成本、基础设施和市场接受度等挑战，但通过持续创新和合作，能源行业的未来将更加光明。气候治理和能源转型是全球性问题，需要各国共同应对。国际合作与政策制定对于推动气候治理和能源转型至关重要。各国应加强协调，制定有效的政策与措施，共同降低温室气体排放。同时，通过国际合作引导投资、市场及经济发展方向，促进建立气候与环境友好型市场体系。中国积极参与全球气候治理和能源转型合作，通过“一带一路”绿色发展国际联盟等平台，为应对气候变化国际合作汇聚更多力量。