市场对中国增量财政政策存在五大误读

从环比来看，核心CPI通胀率微跌0.03个百分点到0.28%，符合市场预期。整体CPI环比增速略微加快0.06个百分点到0.24%，亦符合预期。其中，食品价格增速减慢，能源价格环比跌幅大幅收窄至-0.02%。按同比看，美国整体CPI因为低基数效应反弹0.2个百分点到2.6%，而核心CPI维持在3.3%不变（图表2）。

从环比细分数据来看，住房价格CPI再次反弹，核心商品CPI和超级核心服务CPI有所回落（图表1）：

核心商品价格环比增速10月下滑（10月：0.05%，9月：0.17%）。这主要得益于服装价格因为换季结束而下降，环比CPI通胀率从9月的1.14%转负到-1.46%。教育和通讯商品价格环比跌幅也继续扩大。不过，运输商品CPI通胀率继续加快到0.81%（9月：0.25%），得益于二手车CPI的改善。

住房价格环比增速10月反弹0.16个百分点到0.38%。从细分数据来看，外宿（主要是酒店）价格10月大幅反弹，环比通胀率从9月的-1.93%升至10月的0.40%。业主等价租金环比通胀率在9月暂时回落之后，再次反弹0.07个百分点到0.40%。与此同时，主要居所租金环比通胀率基本维持稳定。

超级核心服务（剔除住房外的核心服务）环比CPI增速回落0.25个百分点到0.30%。我们在上个月的数据点评中曾指出，9月超级核心服务CPI的激增或和9月超预期的就业市场表现有关，随着10月就业数据超预期下行，超级核心服务CPI亦如期回落。细分来看，运输服务环比通胀率从9月的1.35%大幅下降至0.44%。其中，汽车保险价格环比增速转负到-0.11%（9月：1.19%）是主要推动力，机票环比通胀率维持不变在3.19%。此外，医疗护理服务以及教育和通讯商品环比CPI通胀率均回落约0.26个百分点，分别到0.39%和-0.16%。不过，娱乐服务CPI环比增速从9月的-0.47%大幅改善到10月的0.70%。

10月非农新增就业下滑超预期，或不仅是受飓风和罢工等场外因素影响。首先，美国10月非农新增就业人数仅增加1.2万人，远低于市场预期的10万人（图表4）。与此同时，8-9月新增就业数据被显著下修，各下调8.1万人和3.1万人。美国劳工统计局（BLS）估算罢工或造成10月数据4.1万人的就业损失。其次，失业率从9月的4.051%回升到10月的4.145%（图表5），这一数据或并不受飓风天气影响。然而，平均时薪环比和同比增速均有加快，或因为场外因素影响工作时长关系。不过，美联储更为看重的季度雇佣成本指数同比增速三季度显著下滑0.2个百分点到3.86%（图表6）。此外，滞后的JOLTS职位空缺/失业人数比率9月微降至1.09（8月为1.1，图表7）。10月非农新增就业数据剔除场外因素后依然走弱符合我们此前的预期——劳动力市场并未触底反弹，仍处于走弱周期之中。

在5-7月核心CPI环比通胀率大幅下降之后，8-10月的读数稳定在0.28%以上，体现了美国通胀的高粘性，但尚不至于引发再通胀。10月数据细节恢复到9月数据前较为常见的框架内——核心商品CPI和受劳动力成本影响较大的超级核心服务CPI不再是推动核心CPI的主要原因，核心CPI的高韧性主要还是由于住房价格的粘性、尤其是业主等价租金。不过在美联储更为看重的核心PCE通胀率中，住房价格的权重相对要低很多，美联储或并不会过于担忧由于住房价格而造成的核心CPI高韧性。此外，根据房价对房租的领先情况（图表3），我们认为房租CPI终将回落。我们维持核心通胀将在波折中温和下行的基本判断。服装、二手车和机票等价格此后或依然维持较高波动性。

基于10月就业和通胀数据以及11月美联储会议，我们维持12月会议降息25个基点的预测，不过仍有30%的概率12月会暂停降息。虽然好于预期的9月通胀和就业数据曾引发市场对美国经济不着陆的讨论，但是10月就业数据剔除场外因素依然下滑意味着就业市场仍在走弱中。而10月通胀数据大致符合市场预期，或并不会影响美联储的利率决议。在此背景下，我们认为美联储短期的政策重心或仍在就业市场上，12月或仍会降息25个基点。然而，鉴于11月美联储会议打开了暂停降息的可能性，如果接下来发布的10月实体经济数据依然偏强，11月就业数据显著回暖，那么我们也不能排除12月暂停降息的可能性。

风险提示：美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退；降息过快、地缘政治风险以及关税战导致再通胀风险；特朗普的政策主张区别于他竞选期的主张。

2024年11月6日，美国大选初步结果落地，特朗普获选美国第47任总统。伦敦金现价单日最多跌超3%至2700美元/盎司下方，黄金境内外价格出现分化，沪金在人民币汇率贬值对冲下跌幅为2%，伦敦银现价跌幅达4.5%至31.16美元/盎司。或源于：大选落地后，地缘层面不确定性溢价有所收敛；从政治立场而言，特朗普较哈里斯更倾向于“不好战”；黄金短期出现一定超买迹象，获利盘存在短期了解需求。回溯历次美国大选，结果落地后的金价调整符合历史规律。汇率而言，美元一度上破105，人民币汇率一度贬至7.20。这符合特朗普“对内减税、对外加税、限制移民”等政策向“通胀动能增强-美元/美债利率上行”的传导路径。特朗普表达了对数字货币的支持，并或在未来一定程度影响美联储的独立性。至2024年11月10日，比特币期货价格升至8.1万美元，FOMC12月利率决议降息概率亦明显调降。据CME FedWatch美联储12月18日降息25bp的概率为65%，关注后续特朗普及鲍威尔对货币政策表态。

2024年9月18日，美联储降息落地后，美债利多出尽的后出现调整。同时，伴随特朗普大选支持率的走高，美债利率大幅反弹，美元亦明显走高。黄金区间最高涨幅亦超过9%，二者的同向运行和传统定价框架有所背离。这主要源于市场避险情绪显著升温时，金融属性短期或让位，由避险需求主导。一方面，美国大选临近的政治博弈之下，市场对后续美国经济及产业政策支撑黄金附着“不确定性溢价”；另一方面，朝韩局势升温及巴以冲突使市场避险情绪走高，推升金价。回溯来看，二者的同向联动在2022年3月俄乌冲突、2023年3月SVB风险事件发酵时亦有呈现。

我们认为避险需求、特朗普政治主张为影响金价运行的中短期逻辑。中长期而言，黄金价格运行方向的判断还需回到美联储的货币政策周期、全球经济基本面以及去美元化的底层逻辑。其一，FOMC仍处于降息周期，虽降息节奏可能收敛，但回溯历轮完整降息周期，可以发现商品中黄金表现明显占优。其二，全球央行“减持美债、增持黄金储备”的趋势不改，未来新兴市场仍有明显购金空间。其三，美国债务杠杆扩张水平与金价呈现同向性。以美国存量国债规模与GDP比值来衡量，至2023年美国国债杠杆率达到123%，2024年或进一步提升。债务规模的提升及高额的年度利息支出引发市场对美国主权信用的隐忧，黄金作为更为“安全的”资产受到青睐。其四SPDR Gold Shares ETF等部分全球主流黄金ETF在过去两年整体对黄金净减持，但2024年H2以来开始转向净增持。年末金价或步入盘整期，但以上因素或使金价调整幅度受限，虽2022年10月至今，黄金累计涨幅接近68%，后续赔率可能收敛，但黄金牛市或仍未尽

全周而言，10Y美债利率回落7bp至4.37%，10Y中美利差倒挂值报收219bp。国内方面，股债共振走强。10Y国债利率下行4bp至2.10%关口，30Y国债利率下行4bp至2.28%。2024年11月8日，第十四届人大常委会有关债务置换方案的落地，指向我国未来财政工作的重心仍在于主动式全面化债。2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额将从14.3万亿元降至2.3万亿元，对债市整体利多。经济数据层面，据国家统计局，10月CPI同比0.3%，为近四个月的新低值；10月PPI同比-2.9%，同比降幅为年内最高值，指向价格水平仍然偏弱，国内有效需求仍待进一步政策深化后释放。整体而言，债券供给因素影响以及经济基本面向上修复斜率的弹性或有限，但权益市场的阶段拉升可能从风偏角度影响债市表现。当前至年末，我们倾向于认为国内债市或维持震荡偏强运行。

风险提示：美国经济衰退风险、海外银行业危机蔓延、国际地缘摩擦超预期。

德国汽车业正在遭受接二连三的冲击。从欧盟对中国电动汽车进口加征关税终裁生效之际，到高举关税大旗的特朗普强势回归，而出口大国德国也被称作为特朗普“最钟爱的对手”，德国汽车首当其冲，再到德国总理朔尔茨解雇财长林德纳，德国政府陷入濒临崩溃当中。

在这风起云涌的大环境当中，德国和德国汽车业在众争端当中的处境耐人寻味，也是观察欧盟对华政策的出台和执行，甚至中欧美关系上一个很好的切入点。在欧盟针对中国电动汽车进口反补贴税上，德国是为数不多的明确持反对立场的一方，当然，欧盟成员国头号经济大国的反对立场最终仍然无法改变事态的发展。德国的反对立场非常好理解，德国汽车业的命运与中国市场和中国经济紧密相连，即使在紧张的地缘形势下，即使在欧盟和德国国内“去风险”的口号之下，即使中国经济发展速度放缓之下，德国汽车业丝毫不敢怠慢中国市场。

在智库荣鼎集团近日发布的欧盟企业在华直接投资研究报告描画了德企，尤其是德国车企如何塑造欧对华直接投资的整体画面。先来看整体画面，2024年上半年，德在华FDI占欧盟对华投资总额的 57%，2023年时为62%，2022 年则为创纪录的71%。而这些高比例都归因于汽车业相关的投资。自2022年以来，德国汽车相关行业在华FDI 约占欧盟对华投资总额的一半。荣鼎研究显示，在经历了2015年至2018年的逐步下滑、2019年至2022年因几起大额收购而一度跌宕起伏之后，欧盟在华FDI再次进入增长当中。自2023年第一季度以来，欧在华投资（包括绿地投资和收购）保持快速增长，并于2024年第二季度达到38亿欧元。该金额是过去十年来的第二高水平，接近2010年代初时的投资盛况。当时，欧盟投资者对中国的兴趣一度高涨。

绿地投资上的增长尤其明显。荣鼎研究称，在过去几年，绿地投资增长迅猛，并于2024年第二季度达到36 亿欧元，该高度是有记录以来欧盟在华绿地直接投资的最高季度水平。而且，这并非偶然。自2022年以来，欧盟在华绿地直接投资平均每季度达18亿欧元，高于2019年至2021 年三年间的平均水平12.5亿欧元。而从交易数量来看，增长并不突出，这表明近期单个绿地投资项目增长显著。荣鼎研究同时指出，投资的真实金额甚至比他们预估的还要高。在政治和媒体对欧在华投资审查日趋严格的情况下，公开披露的交易也有可能减少。而且，研究侧重于通常超过100万欧元的大型交易，这也可能导致低估中小企业在华投资。

荣鼎研究预测，在未来一年，已完成的欧盟在华直接投资可能会保持在高位。荣鼎对新公布的FDI的跟踪显示，2024年第二季度已高至57.4 亿欧元，为过去五年的最高水平。当然，并非所有公之于众的投资都会最终得到落实，但这些投资表明，至2024年底和 2025 年，欧盟对华FDI将持续增加。

再来看整体画面中关键细节部分。荣鼎研究称，和以往任何时候相比，德国及其车企在更大程度上推动和塑造欧盟在华投资。2022年至2024 年上半年，德在华投资占欧盟对华直接投资的65% 以上，高于2019年至2021年期间的48%。2023年，欧洲在华直接投资Top5均来自德国。这些比例越来越归因于汽车行业，在过去两年半时间，汽车业占欧盟对华直接投资总额的一半，这些还没有考虑到汽车相关的其他行业。而在2019年至2021年间，该比例约为三分之一。德国汽车制造商正在加大对中国的投资力度，以应对来自中国车企的激烈竞争，赶上中国国内的电动化速度。这与日本、美国和其他欧洲其他车企形成了鲜明对比，很多其他车企正在减少中国业务或正调整对中国市场的态度。

自从欧盟经贸上对华去风险的基调建立以来，自从德国发布“中国战略”以来，似乎每过一段时间，类似的问题就会被抛出来：德国汽车去风险去得怎么样了？德国车企显得似乎在逆政治意愿而为。而另一个让德企显得“逆势而为”的是欧企眼中的中国经济形势和商业环境。中国欧洲商会2024 年商业信心调查显示，尽管2023年年初中国重新开放，但市场商业信心呈持续下降趋势。中国经济并未如预期中的那样实现强势反弹，相反，企业正面临着更多不确定性。中国国内市场需求疲软、产能过剩情况加剧和持续的房地产困境等结构性问题，以及市场准入和监管壁垒等障碍，继续阻碍欧洲在华企业的发展。再来看欧盟对中国电动汽车进口征收反补贴税，德国汽车业在其中的处境和立场让德国汽车成为了在贸易争端之下的一支孤军。

荣鼎研究将其归结为德国车企考量全球市场之后做出了权衡。该研究指出，和在中国的市场份额都有所下降得所有其他外国汽车制造商相比，德国车企在华市场的表现相对较好，尤其是在豪华车领域。既然有些车企选择离开，那也正是德国车企争取更多市场份额的机会。更何况，欧盟汽车市场，中国以外的其他亚洲市场也在萎缩当中，而因为日美车企离开中国转向美国，美国市场的竞争会更加激烈。该研究同时指出，虽然欧委会不顾德国政府的反对，成功地实现了对从中国电动汽车进口征收反补贴税，但从长远来看，很难想象欧盟对华政策会违背其最大经济体和成员国所认定的利益。

欧盟对中国电动汽车进口征收反补贴税只是不同利益方之间的一次较量，虽有暂时的胜负，却不是最后的结局。而特朗普回归，给反补贴税带来了第一个悬念，也给德国汽车业带来更大的不确定性。

2024年10月，新增社融约1.4万亿，同比少增4483亿元，社融存量同比下降0.2个百分点至7.8%。其中：

政府债券和人民币贷款分别同比少增5142亿元和1849亿元，分别拖累社融同比增速0.15和0.07个百分点，是社融的主要拖累分项。随着地方专项债发行接近尾声，政府债券对社融的支撑作用有所减弱。去年四季度地方政府发行1.4万亿特殊再融资债、中央政府增发1万亿特别国债，今年11月8日国务院宣布2024-2026年每年安排2万亿地方专项债限额用于支持化债，理论上后续这部分专项债启动发行，对社融并不产生总量上的拉动，而只会影响其结构。

贷款核销、存款类机构资产支持证券等其他分项同比多增2442亿元，未贴现银行承兑汇票同比多增1138亿元，分别拉动社融同比增速0.01和0.03个百分点，对社融增长起到一定支持作用。

其它分项与去年同期增量相近，外币贷款、信托贷款、企业债券和股票融资均同比少增，委托贷款同比多增。

2024年10月，新增人民币贷款5000亿元，同比少增2384亿，贷款存量同比下降0.1个百分点至8%。其中：

居民短期和中长期贷款分别同比多增1543亿和393亿，分别拉动贷款存量同比增速0.06和0.01个百分点，居民部门贷款是10月表内贷款的主要支持因素。9月底央行开始推动降息降准和降低存量房贷利率，对于减少居民提前还贷行为起到立竿见影的效果，随着各大行定于10月25日起统一批量调整存量房贷利率，政策效果还将进一步显现，对信贷增速止跌起到重要作用。

企业中长期贷款和票据融资同比分别少增2128亿和1482亿，分别拖累贷款存量同比增速0.11和0.06个百分点，企业短期贷款也同比小幅多降，企业部门贷款增长仍显疲软，是贷款增速继续下行的主要原因。

非银金融机构贷款增加1100亿元，同比少增860亿，拖累贷款存量同比增速0.04个百分点。这或与9月底以来股市活跃度提升后，此前入市支持资金减少流入有关。

2024年10月M1同比增速回升1.3个百分点至-6.1%，M2同比回升0.7个百分点至7.5%。

其中部分原因可由去年形成的翘尾因素解释，M1中翘尾因素贡献了0.6个百分点，M2中翘尾因素贡献了0.5个百分点。之所以在社融和贷款增速继续下行的情况下，M1和M2增速均出现回升，或有两方面主要原因：

随着股市活跃度提升，以及支持资本市场稳定发展两项工具正式推出落地，非银金融机构存款继续高速增长，对货币派生起到积极作用；财政支出节奏加快，财政存款加速转化为企业存款，加快货币派生。后续随着一揽子增量政策落地见效，M1有望随着实体经济资金循环的改善而进一步回升，缩小与M2之间的剪刀差。

风险提示：稳增长政策落地效果不及预期，海外经济衰退程度超预期，地缘政治冲突升级等。

据媒体援引消息人士报道，美国官员表示，伊朗上个月向拜登政府提供书面保证，称不会试图暗杀美国当选总统唐纳德·特朗普。伊朗此举旨在缓和其和美国之间的紧张关系。

报道称，伊朗于10月14日向美国发出了这一信息，这是对于美国政府9月私下向伊朗发出的书面警告的回应。

特朗普上周赢得了第二个总统任期，他将于明年1月接任美国总统。

美国官员此前透露，美国向伊朗政府发出警告，要求伊朗停止所有针对特朗普和前美国官员的阴谋，并称美国将把任何谋害特朗普的企图视为战争行为。

美国司法部上周五公布了一起案件的起诉书，称美国联邦调查局（FBI）挫败了一起伊朗方面试图暗杀特朗普的阴谋。

今年8月，美国联邦检察官指控一名与伊朗有联系的巴基斯坦男子密探刺杀特朗普，这促使美国政府在竞选期间加强了对他的安全保护。

与此同时，在特朗普第一个总统任期内参与伊朗政策的三名官员——时任国务卿迈克·蓬佩奥、时任伊朗特使布莱恩·胡克和时任国家安全顾问约翰·博尔顿如今仍在接受特勤局的保护，原因据称是面临来自伊朗的威胁。

据悉，伊朗之所以试图暗杀特朗普，原因是特朗普于2020年1月下令美军使用无人机暗杀伊朗将军卡西姆·苏莱曼尼。

伊朗方面否认了有关其试图暗杀特朗普的指控。

此前有媒体报道称，特朗普将在再次上任后延续其第一任期内的政策，继续对伊朗极限施压，而伊朗试图暗杀特朗普的消息将明显影响他第二个任期对伊朗的态度。

不过，最新消息称，特朗普的顾问、世界首富马斯克日前在纽约会见了伊朗常驻联合国代表伊拉瓦尼，双方探讨如何缓和美伊紧张关系。

在第十一届港股100强颁奖典礼上荣获多项大奖的“股王”腾讯（00700.HK），于11月13日港股盘后发布了备受瞩目的第三季度财报。

看似股王三季度成绩单的利润端表现相当炸裂，实则符合美银、中金等投行预期之内。在11月14日的交易中，投资者情绪呈现出谨慎乐观的态度，腾讯股价录得0.10%的下滑，但相较于恒生指数1.96%的跌幅以及恒生科技指数3.08%的跌幅，整体表现仍显胜出。

我们将从七大看点为广大读者剖析股王三季度财报。

2024年第3季，腾讯收入增长未及双位数，按年增长8.13%，至少1,671.93亿元（单位人民币，下同），但是非会计准则经营溢利则实现了双位数增长，按年增长18.59%，至612.74亿元，非会计准则股东应占净利润更按年大增33.15%，至598.13亿元，反映其持续经营业务的盈利能力有所好转。

从2024年第3季开始，腾讯将网络广告更名为营销服务，以更好地体现其线上营销平台提供的广泛营销解决方案和配套技术服务。

我们留意到，腾讯的三大核心列报分部增值服务、金融科技及企业服务、营销分部，于2024年第3季的毛利率均较上年同期有所提升，提升幅度分别为2.0个百分点、6.9个百分点和0.7个百分点。

按分部来看，增值服务毛利率为57.5%，按年上升1.9个百分点，主要因为利润较高的服务收入占比提高，加上音乐和长视频业务的利润得到了改善，加上低利润的直播流收入占比较低。

营销服务毛利率增至53.0%，按年提升0.7百分点，主要受到高利润的视频号和微信搜一搜收入增长带动。

金融科技和商业服务毛利率增至47.8%，按年提升6.9个百分点，主要因为云业务的成本效率提升，财富管理服务收入增长，以及电商技术服务费增加，以及企业微信和其他商业服务的变现率提升。

经营开支方面，第3季，销售及营销开支为94.11亿元，按年上升19.0%，主要因为海内外市场的新游戏促销和宣传费用增加；研发开支为178.9亿元，按年上升8.7%，主要为包括AI在内的战略领域投资增加，研发开支占收入的比重由上年同期的10.6%上升至10.7%。

非会计准则股东应占净利润率扩至35.77%，而上年同期为29.05%，上季为35.57%。

此外，第3季的资本开支显著上升，按年上升113.54%，至170.94亿元，管理层透露，经营性资本开支为147亿元，按年上升122%，主要用于GPU服务投资。非经营性资本开支为24亿元，按年上升74%，主要用于CIP。

2024年第3季度，腾讯的国际游戏收入为145亿元，同比增长9%；本土市场游戏收入同比增长14%，至373亿元。

腾讯的首席战略官James Mitchell对于游戏产业的看法：不论是海外还是国内，行业最稀缺的资源是常青游戏，而同时新游戏的赛道竞争越来越激烈。

James 补充，对于那些投资得宜的热门游戏来说，让它们长盛不衰的机会比以往任何时候都更具吸引力。

腾讯的策略是发挥不同工作室的优势。

腾讯有许多有能力的工作室，有很大部分尤其擅长玩家对战玩家游戏，并且他们将继续加倍发挥自己的优势。而腾讯以外的许多工作室擅长内容端的故事驱动型游戏，例如《黑神话▪悟空》。

另有一些工作室则擅长战略游戏，例如《寒霜启示录游戏(Whiteout Survival)》。对于这类工作室，腾讯会寻求投资，有时腾讯会通过发行游戏而加深和增进与这些外部工作室的投资关系。

James相信这种策略是正确的，即利用内部工作室和投资以及与外部工作室的合作关系，让每个工作室都能专注于自己最擅长的领域。

对于游戏业务未来发展的策略，刘炽平表示将维持和扩大常青游戏数量，同时创建有潜力成为常青的游戏。不过腾讯未来在游戏开发方面，将聚焦于出精品，而不是以量取胜。

2024年第3季，腾讯的营销服务收入按年增长16.6%，至299.93亿元，得益于广告主对视频号、小程序及微信搜一搜广告库存的强劲需求，加上巴黎奥运会相关品牌广告的较小幅度贡献。不过，这一正面影响或不再出现在第4季。

从行业分类来看，游戏及电商行业的广告开支同比有所增长，超过房地产及食品饮料行业缩减的开支。分部毛利则按年增长18.2%，至158.94亿元。

具体细分领域的表现：

1）视频号的营销服务收入按年增长超60%。

由于该公司系统性增强微信的交易能力，广告主增加了对其营销工具的使用率，以推动内容曝光和销售转化。

2）小程序的营销服务收入按年强劲增长，因其小游戏和短剧提供高价值回报，并增加闭环需求。

3）搜一搜收入按年增长超一倍，主要得益于商业化检索量与点击率的增加，搜一搜利用大语言模型的能力，加强了其对复杂检索及内容的理解，提升了搜索结果的相关性。

James展望2025年，宏观经济环境将是整体广告市场定调的重要背景因素，因为这决定了消费者信心进而影响其消费行为。

在这一背景下，腾讯的相对表现将取决于：

首先，其广告科技和利用GPU的能力，利用神经网络继续将点击率从目前非常低的水平提高到更高的水平，从而机械地转化为更多的收入。

其次，对具体库存的部署，特别是视频号和微信搜一搜：在视频号方面，腾讯在第3季度适度增加了广告负载，这为其披露的60%以上的同比增长做出了贡献，但广告负载量仍显著低于同行。

据James提供的数据，当前同行水平大约为15%，而其当前的水平或仅3%-4%。

展望未来，随着广告载量的增加，James表示，有信心腾讯可以继续超越行业平均水平，而不需要电子商务的主动贡献。一旦广告量达到同行目前水平的三分之二，也就是大约10%水平，或就能真正进入闭环，再开启电子商务，广告将变得越来越重要。

但他也提到，从其增长轨迹来看，这种情况还需要数年时间。

因此，他认为随着广告技术的改进、视频账户广告负荷的提高，以及微信搜索的增长，腾讯将在未来几年继续超过整体广告市场。从而在保持市场份额的同时，逐步开放电商的闭环，这将对其更有利。

微信小店的目标是要在微信内部创建和开发一个统一可靠，让商家经营索引化和标准化商品店面的电商平台。这些产品将成为微信内部的数据结构，代表产品信息。

与此同时，商家将接受认证和质量监控，以提升消费者的体验和为产品提供更大的质量保障，并引流——店铺体验将整合到微信服务生态中，从而为其他应用带来新的流量，例如能触达聊天、群聊和朋友圈，以及其他的媒体属性，例如公众号、小程序、搜索、视频号和推荐引擎等等。

简单来说，微信小店可以让其知道商家在售卖什么产品，然后能通过微信生态系统为其引流。

微信小店与小程序的区别：

刘炽平表示，小程序第3季的2万亿交易额，实际上大部分是服务收入，而并非实物商品交易。

微信小店的意义在于：用户在小程序交易，腾讯不知道交易内容，不知道小程序卖出了什么东西，而商家也难以通过小程序吸引到自然流的新客户。

但如果产品通过微信小店售卖，则商家就能够触达微信社交平台的所有流量端，包括通讯、社交平台以及视频号，这给予商家比小程序更优质的体验。

刘炽平提到，微信小店的基础设施仍有许多需要改善的地方，还要增加许多功能，提升客户服务和体验，还要提供许多商家工具。一旦这一切都完成了，其就会把这个基础设施与各种流量商铺联系起来。并强调管理层没有从短期的角度来看待微信小店的前景，而他相信，随着其真的打造出所有这些产品、功能和实用程序，那么增长就会随之而来。

对于前景，他表示中国最近的刺激经济措施非常具有建设性，也非常及时，管理层对更长远的经济前景有信心。他相信经济增长将会恢复，只是时间上可能不太确定，而且这些措施也需要时间来实施和发挥效果。就目前的宏观经济环境而言，在宣布有关政策后，10月份交易货值有所上升。

第3季度中国零售业有较低的单位数增长，但是微信的支付收入却按年下降。

刘炽平认为差别主要有两个原因：

1）在这一年中，腾讯都在清理质量较低的交易，特别是经常亏损的交易量。这实际上影响到其整体支付量。

2）微信支付的覆盖范围并不代表整个中国的零售消费，它实际上更倾向于小额的日常支付。因此，当其评估支付业务时，更关注的是交易数量，而不是交易量或收入，而交易数量实际上同比增长了10%左右。

刘炽平认为，目前AI最有用的主要在内容推荐和广告定位方面，因为这两个用例中的人工智能引擎能令用户增加用时。与此同时，它也为其应用带来更高的增量定位率和响应率，这两者实际上都对业务和广告收入有直接的好处，提升了视频号和收入表现的规模化。

IaaS的收入现在只占人工智能的10%。但话虽如此，他认为AI的收入实际上低于美国的云公司。

主要原因是，

第一，中国并没有真正的大型企业市场。美国很多企业实际上都在适应AI，在测试AI如何为他们的业务做贡献时，他们大量地购买算力，这在中国还没有发生。

第二，在美国有一个非常大的软件即服务（SaaS）生态系统，所有人都在尝试将AI添加到他们的功能中，从而向客户收取更多费用。SaaS生态系统在中国并不是很活跃。

第三，中国的AI初创企业也较少，这些企业实际上在大量购买算力。

因此，中国在云计算方面的AI有一定规模，但他认为不会像在美国那样呈爆炸式增长。至于AI将如何渗透到腾讯不同的产品和服务，他认为还是在内容推荐和广告方面。与此同时，它实际上是一个生产力工具，每个人都在频繁地使用，例如，助手工具大大提高了操作和运营效率。

腾讯所有的产品都在测试混元，并尝试将AI整合到生产过程和用户体验用例中，以提高效率和用户体验。现在，他已经看到越来越多的人使用其产品和服务的相应功能。但可能还需要几个季度才能看到大规模的实际用例。

至于变现，James提到元宝不会嵌入商业搜索结果。当前，腾讯还专注于提升元宝对用户的吸引力，而不会聚焦于未成熟的变现。

James表示，与阿里巴巴（BABA.US）旗下淘宝的合作才刚刚开始。

James指出，十月份淘宝使用微信支付的案例很可观，这对腾讯有利，因为这增加了其整体电商、数字支付服务总支付额（TPV）以及收入。对淘宝也有好处，有理由相信在淘宝内部使用微信支付的客户中，大部分是淘宝的新客户。

James认为，随着微信支付用户在淘宝上交易变得越来越容易，淘宝在微信上做广告也会变得更加可取。

2024年第三季，腾讯产生自由现金流585亿元。

于2024年9月30日，腾讯的现金净额为954.62亿元，较上季末增加237.05亿元，年初增加了407.22亿元。

尽管第3季度资本开支显著上升至170.94亿元，腾讯仍有十分充裕的现金可自由分配。

此外，腾讯于上市企业投资的公允值达6,125亿元。我们估算，这些上市企业的投资账面值约为4,190.16亿元，公允值是其账面值的1.5倍，这意味着腾讯若出售这些上市投资，可锁定不俗的回报。

刘炽平表示，2024年的回购目标是1000亿港元，现在已稍微超过900亿美元，今年的回购金额很有可能超过1000亿。

他指出，腾讯在向股东返还现金方面处于有利地位，因为其经常性业务实际上正在产生大量现金流，同时又有一个非常大的投资组合，基本上是自筹资金，这些投资不会从其经营性现金流中提取任何资金。相反在分派股份或出售大型资产时，还能提供额外的回报。

James也提到，腾讯正积极地优化投资组合。在过去的几个月里，随着各类资产市场的大幅反弹，腾讯一直在积极地减持投资，以回收资本。

刘炽平指出，基于云业务的发展和AI的投资，腾讯有一个渐进的资本支出计划，但与许多美国公司相比，资本支出计划的相对规模属于正常水平。因此，他认为腾讯明年有望产生大量的自由现金流，用来派息和股票回购。