2024年上半年，美元霸权可谓噩耗不断，屡受冲击，先是沙特决定不再与美国续签石油美元协议，紧接着加拿大和欧洲央行无视美联储的高息货币政策启动降息，而作为美元霸权赖以依托的环球银行金融电信协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication，简称 SWIFT）也正受到日益严峻的挑战，垄断地位恐不保。种种迹象表明，美元霸权正处在风雨飘摇之中。

美元霸权的形成有两个重要里程碑。第一个里程碑是1944 年7月的布雷顿森林会议，44个国家的代表通过了一系列协定，确立了美元与黄金直接挂钩，其他国家货币与美元挂钩并实行可调整的固定汇率。虽然布雷顿森林会议所确定的国际货币体系在上个世纪70年代已经宣布崩溃，但这一体系却为美元霸权奠定了制度性基础。第二个里程碑就是1974年美国和沙特签署的长达50年的石油美元协议。该协议规定，沙特在出售石油时只接受美元作为支付货币。同时，沙特保证将石油贸易带来的盈余投资到美国国债中。从此，美元得到了沙特石油资源的背书，从而令美元霸权地位得到空前巩固。

本来，美元作为全球货币体系中的货币霸主，不仅可以给美国带来巨大的铸币税收益，而且还可以在很大程度上向世界其他国家和地区转嫁美国的财政负担甚至经济危机，可谓好处多多。然而，美国并没有把获得的美元霸权地位用于维护世界经济秩序和推动国际金融市场健康发展，而是将之变成了收割世界的工具，尤其最近这十多年来，美国政府已经把美元霸权当作了制裁竞争对手和非盟友的武器。全世界苦美元霸权久矣，美元霸权正越来越成为全世界的公敌。美元“武器化”不仅给受攻击国带来巨大损失，而且也给全世界带来巨大灾难，越来越多的国家和地区都在想方设法摆脱美元的收割和可能遭受的打击，目前，全世界已经掀起了声势浩大的去美元化浪潮。

综观世界，俄罗斯率先宣布推动“去美元化”，俄央行不断减持美元在其国际储备中的份额。另外，俄罗斯从2022年4月起要求“不友好”国家和地区以卢布进行天然气贸易结算；伊朗外汇市场于2022年7月19日启动伊朗里亚尔与俄罗斯卢布货币交易；印度央行也建立了用于国际贸易的印度卢比结算机制；英、德、法三国早于2019年1月就建立了INSTEX结算系统，旨在用新的结算体系，使用欧元跟伊朗进行石油交易；巴西中央银行宣布，将逐渐降低美元的持有规模，提升人民币的储备数量，并将人民币提升至该国第二大国际储备货币；东盟各成员国同意在地区内加强本地货币使用，并减少在跨境贸易和投资中对美元的依赖；中国则不仅建立了人民币跨境贸易结算系统CIPS，而且也构建起了以人民币为结算货币的商品期货市场和石油交易市场，同时，也在通过数字人民币大力推动人民币的国际化步伐，等等。

然而，最令人震撼的是，在全球去美元化浪潮愈演愈烈的背景下，对美元霸权起着举足轻重支撑作用的沙特阿拉伯投下了一颗去美元化的震撼弹。2024年6月9日，沙特政府正式宣布将不会续签50年前的石油美元协议。过去50年来，美元已经习惯了全世界的石油用美元来进行交易，也习惯了国际资本在沙特等中东石油国家的带领下不断流向美国，但如今美元一下子失去了这一最重要的依托，可以预期，接下来美国政府及其拥有的美元霸权将不知所措。沙特作出此举虽然原因是多方面的，但顺应当前全球性的去美元化浪潮，从而有效地规避美元有可能出现崩溃所存在的巨大金融风险，这应该是沙特考虑的最主要因素。沙特此举对美元霸权来说无疑是釜底抽薪，可谓是一次沉重的打击。中国有句俗话，基础不牢，地动山摇。没有了沙特石油资源的加持，美元的霸权地位势必风雨飘摇。随着越来越多的国家主动或被动地加入到去美元化的行列中来，现在人们关心的问题是，美元霸权还能够维持多久？

环球银行金融电信协会（Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication）简称SWIFT，1973年5月SWIFT成立，1974年，开始设计计算机网络系统，1977年，正式投入运行，其职能是负责管理SWIFT各成员间的金融信息交换，为银行及其他金融机构、企业提供安全的金融信息传输服务。虽然SWIFT宣称自身为中立的全球合作组织，但实际上它完全受到美国等西方国家的控制。

美国及其西方盟友为什么有能力控制SWIFT呢？第一，美国的 CHIPS（美元大额清算系统） 是SWIFT的最重要组成部分，其地位举足轻重。该系统由 21 家美国银行持股的清算所支付公司运营，通过与SWIFT系统联接，全球大部分美元跨境支付由美元大额清算系统完成。第二，SWIFT的两个信息交换中心分别设在荷兰和美国，这使得美国有能力控制SWIFT。第三，美元在国际支付结算中占比超过四成，在国际储备货币中占比超过六成，这是美国控制SWIFT系统的基础。第四，尽管形式上SWIFT纳入了十国集团（G10）央行的监督管理，但实际上美国有左右SWIFT的决策权，美国出于自身的政治需要，通过SWIFT先后对朝鲜、伊拉克、伊朗、利比亚、俄罗斯等国金融机构实施制裁，甚至将个别国家所有金融机构“除名”。

今天，SWIFT实际上已经成为了美国实施美元霸权的一个金融工具。美国政府凭借美元在SWIFT系统中的核心货币地位以及在金融信息交换中的枢纽地位，将自己的政治意志贯穿到SWIFT的整个运营决策过程当中，为了对政治敌手和经济竞争对手进行打压和制裁，美国可谓无所不用其极，已经把SWIFT完全武器化，SWIFT已经成为美国对他国实施进攻的武器。美国的所作所为已经让全世界所有国家都认识到，SWIFT几乎是悬在所有国家头上的一把达摩克里斯之剑，随时都有可能落在自己身上，越来越多的国家对SWIFT望而生畏，唯恐避之不及。哪里有压迫，哪里就有反抗，美国政府利用美元的霸权地位横行霸道，肆意对别的国家进行剥削、压迫、打击和制裁，这一霸道行径已经招致了全世界的强烈反弹，越来越多的国家和地区正在另起炉灶，逃离SWIFT困局，并引发国际结算格局的巨大变化。

目前，在SWIFT系统之外，中国、欧盟、俄罗斯、伊朗等国家和地区都建立起了自己的国际结算系统，以减少对SWIFT系统的依赖，提高本国金融交易的效率和安全性，推进本币国际化等。而其中最为成熟和最具影响力的当属中国建立的人民币跨境支付系统（CIPS），CIPS于2015年10月启动，虽然较SWIFT启动时间晚了38年，但发展进展非常神速。截至2024年3月末，CIPS共有参与者1511家，其中直接参与者140家，间接参与者1371家。间接参与者中，亚洲1018家（境内563家），欧洲237家，非洲50家，北美洲28家，大洋洲20家，南美洲18家。CIPS系统参与者分布于全球114个国家和地区，实际业务覆盖全球182个国家和地区的4500多家法人银行机构。2023年，CIPS处理业务661.33万笔，金额123.06万亿元，同比分别增长50.29%和27.27%。按255个交易日计算，日均处理业务数量为2.59万笔，处理金额约为4826亿元。2024年一季度CIPS处理金额近41万亿元，同比增长近61%。可谓高歌猛进。

CIPS虽然暂时还无法与SWIFT相匹敌，但已经打破了SWIFT一家独霸的垄断格局，特别是CIPS成长潜力巨大，随着中国经济在不久的将来超越美国成为全球最大经济体，以及中国与一带一路沿线国家和地区经济贸易关系的日益密切，可以预期，CIPS有可能比肩SWIFT并重塑国际结算体系。此外，随着亚洲清算联盟、非洲清算联盟、欧洲清算联盟的陆续崛起，国际结算体系有可能形成三足鼎立甚至出现战国时代的格局。

虽然全世界不存在一个公认的中央银行，但由于过去几十年来，美联储在全球的号召力可谓说一不二，无论美联储加息还是减息，全世界绝大多数国家和地区的央行特别是美国的西方盟友国家都必会跟随，所以，美联储一直有世界央行的美誉，这也反映出美联储在全球金融界的领头羊地位。

然而，时过境迁，2024年时间刚过去一半，美联储就发现自己已经不能一呼百应了，已经没有过去那么有影响力了，不仅中国央行早就与美联储的货币政策背道而驰，譬如，美国加息中国降息，而且一直追随美联储的西方盟友也开始反叛了，这可是过去几十年来从未有发生过的事情。

2024年6月5日加拿大宣布降息，开始与美联储的货币政策脱钩，由于加拿大的经济体量比较小，在全球经济中的影响力不大，因此，加拿大宣布降息一事并没有引起市场多大的反响。然而，令人意外的是，在加拿大宣布降息之后的第二天，世界第三大经济体的欧洲也宣布降息，欧洲中央银行6月6日宣布将三大关键利率各下调0.25个百分点，这是欧洲央行罕见地先于美联储降息。欧洲央行的这次举动非同小可，不仅因为欧洲是美国最重要的盟友，欧元是全球第二大国际货币，而且欧洲也是与中国经济实力旗鼓相当的世界第三大经济体，过去欧洲央行一直追随美联储的货币政策，几乎成了美联储的执行机构。这一次欧洲央行竟然无视美联储的高息政策我行我素，此举显然是对美联储传统权威的公然蔑视，在金融市场上的反应也非同小可，舆论分析一致认为，美联储的江湖地位已经大不如前了。

那么，加拿大和欧洲为什么要脱离美联储的高息政策而我行我素呢？根本上有三个原因:第一，一味追随美联储的高息政策已经难以收割其他国家的财富，已经捞不到什么好处。以前，美国的这些西方盟友通过跟随美联储加息降息的美元潮汐来收割世界，还能够分到一杯羹，现在连汤都喝不上，因为在全球去美元化的浪潮之下，美元通过加息降息潮汐来收割世界的难度呈几何级数上升，美国自己都很难有什么收获，小兄弟们就更不可能捞到什么好处。第二，欧洲和加拿大的经济结构和美国有很大不同，特别是欧洲，制造业实体经济的成分占比较高，而美国的产业严重空心化，高利率政策对欧洲经济的影响要比美国大的多，如果再继续跟随美联储的高息政策，那么欧洲经济有可能走上绝路。第三，无论加拿大还是欧洲各国，他们已经发现，美国已经动了坏心思正在收割他们这些小兄弟，比如，通过俄乌战争让欧洲资本大逃亡涌入美国；再如，通过斩断北溪天然气管道让欧洲各国不得不高价购买美国的石油和天然气，等等。如果仍然把自己的一切与美国绑定在一起，全托付给美国，那么成为美国的俎上肉、桌上菜便将是自己的下场。因此，美国的这些盟友们也开始觉醒了，必须另寻生路。

过去，美国之所以能够在全世界通过美元潮汐轻易收割世界，其中一个很重要的原因在于其有一帮兄弟们的追随与配合，现在来看，美国的这帮兄弟们要开始众叛亲离了，欧洲央行和加拿大央行宣布减息已经发出了强烈的信号。虽然在加拿大和欧洲央行宣布降息之后，美联储宣布将联邦基金利率目标区间仍然维持在5.25%至5.5%之间的高利率不变，但考验美联储的时候已经到了，如果欧洲央行继续减息，如果有越来越多的国家和地区跟随减息，那么美联储何去何从？届时，不是全世界各国央行响应美联储的号召了，而是美联储需要考虑如何顺应其他国家和地区的货币政策动向了。美联储作为世界中央银行地位的崩塌已成定局。

2024年9月中央政治局会议表态“促进房地产市场止跌回稳”，这是房地产政策领域的新强音。回顾自2016年以来中央层面对房地产政策的表述，政策目标经历了四个阶段的变迁，包括从2016年末至2021年中的坚持“房住不炒”和落实长效机制，从2021年中至2023年中的促进良性循环和探索新发展模式，2023年中至2024年中的适应房地产市场供求关系重大变化和防范化解房地产领域风险，直至2024年9月的促进房地产市场止跌回稳。总的来看，四个阶段分别对应于房地产政策层面“积极调控-平稳为主-稳中有进-积极支持”的四种取态，新取态也标志着房地产政策或将有更加强劲的发力。

为达成不同阶段的政策目标，房地产政策已经在供需两方面持续地出台多种措施。从需求端来看，自2022年年初以来，百城平均首套和二套房贷利率已分别累计下调2.6ppt和2.4ppt（期间5年期LPR累计下调1ppt，房贷利率加点下限经历了“整体下调-动态突破-完全取消”的过程）；全国首套和二套房贷首付比例下限也从周期开始前的限购城市25%/35%、非限购城市20%/30%下调至所有城市15%/15%；除北上深之外的主要城市均已取消限购；另有100万套以货币化安置为主的城中村改造。从供给侧来看，在房企信用风险方面先后推出了“金融16条”、经营性物业贷管理优化、土地收购支持贷款制度，在保交楼方面的举措则包括3500亿元政策行专项借款、2000亿元保交楼免息再贷款、城市房地产协调融资机制，在消化存量方面的尝试以3000亿元保障性住房收储再贷款、地方政府专项债和保障性安居工程补助资金收购存量房为主。

已出台政策能够带来总销量的阶段性反弹但未能促使其持续增长，我们认为这可能仍反映了政策在发力强度和落地执行方面存在一些瓶颈，仍待进一步改善。我们估算住宅口径新房和二手房的年化销售面积自2022年末达到本轮周期底部（约14.3亿平）后，经历了三次较为明显的反弹，分别对应于2023年初“小阳春”、2023年末和2024年二季度两次政策发力，但销量的反弹幅度逐轮次减弱，目前最新值已回落至15.0亿平。

限购限贷政策调整：与此前周期中限购限贷调整后带来的销量持续上涨相比，本轮周期中销量仅呈现脉冲式上涨，即便是在一线城市中也呈现出类似特征；相应地，我们也观察到本轮周期中居民购房杠杆率也并未像此前周期一样上行至39%的高位，而仅维持在34%-35%的中等位置，这可能折射出居民收入预期的潜在压力。针对这一问题，地方政府净筹资额度提升带来的政府投资修复可能较为关键，此外房贷利率下行、购房补贴、购房税费优惠、北上限购范围收窄等方面的调整也有利于改善和释放居民购买力。

房地产收储政策：目前可用于收储的资金包括保障性租赁住房再贷款、地方政府专项债和保障性安居工程补贴资金，可用于收储的标的包括新房现房、土地和“以旧换新”的旧房；但整体执行进展相对偏慢，我们认为关键点在定价机制、参与意愿、收储用途、退出方式等方面，需要在流程和资金平衡要求等方面进行有效调整。往前看，如果对一二线城市按照当前销售水平衡量的所有冗余库存（包括现房、期房、土地、二手房）均做收储，据我们测算，对应的期现房、土地、二手房收储规模分别约1.1亿平、1.8亿平和2.5亿平，且实际执行中可视收储目标优先级（例如降库存、恢复企业投资能力、形成租赁住房、提高土地使用效率等）有选择进行，叠加收储过程中产生的预期引导效应，实际落地规模可能明显小于理论计算值，即可对一二线城市住房供需结构和价格预期形成显著影响。

城中村改造政策：10月住建部新闻发布会提出要新增实施100万套以货币化安置为主要形式的城中村改造和危旧房改造，据我们测算这一体量如能在一年内全部转化为新房和二手房销售，则能提振总销量6%-7%；但考虑到项目仍需要满足“征收安置方案扎实”和“资金大平衡”、可能影响落地进度，同时货币化安置资金应用于购房的转化效率存在不确定性，我们认为仍需要密切关注城中村改造后续的落地进度及对实体市场的支持效果。进一步，考虑到目前房地产供求关系的新形势，涉及土地容积率提升的城中村改造推进节奏也须与整体房地产领域“严控增量，消化存量”的原则相配合。

项目及企业融资支持：近期项目“白名单”机制进行了充分扩容，很大程度上缓解了市场下行阶段项目“保交楼”的潜在风险；同时，“金融16条”和经营性物业贷政策的延期，也对房企融资情况有一定改善。往前看，我们认为进一步的融资支持和风险防范举措仍旧是必要的，例如可以提高存量土地抵押融资比例、扩展REITs融资资金使用范围、推动出险企业重组收购进程、监控产业链及金融系统关联风险等。

我们以一、二手房总交易量表征居民购房需求，但考虑到不同年份城镇人口总量差异较大，我们在进行跨年的住房交易量比较时，需要引入城镇人均一、二手房总住房交易面积的概念。我们认为该指标可能存在一个与人口流动速度、房屋交易制度等长期变量高度相关的稳态中枢，但也会受到居民预期、政策环境等短期变量的影响而波动。根据我们的估算，我国城镇人均总住宅销售面积2009至2015年在1.7平方米/人/年上下波动，2016年至2021年间受棚改政策影响持续处于2.3平方米/人/年的相对高位，2022年快速回落至1.7平方米/人/年的水平，2023年受各方面需求支持政策影响基本走平，但在2024年呈现加速走弱态势，直接反映出总需求不足的问题。

居民收入预期：在本轮下行周期中，由于一、二手房市场在供给、定价、“保交楼”方面的差异，二手房交易量占比已累计提升22个百分点（2024年1-9月占比46% vs. 2020年24%）；这一变化的核心影响在于显著放大了新房销售量的下行斜率（我们预计2024年新建商品住宅销售面积较2021年下行50%），也由此造成了土地成交量、新开工量、施工面积和房地产投资的下行压力（我们预计2024年全国宅地成交建面、房屋新开工面积、存量房屋施工面积和房地产开发投资完成额分别较2021年下行62%、63%、25%和32%），其对于经济整体形成的压力也反映在居民收入预期层面，从而加剧了需求收缩。

住房价格预期：2023年7月政治局会议中提出“当前我国房地产市场供求关系已发生深刻变化”，总结来看，我们认为这主要是由于2016至2021年间新房建设速度较快、同时限价政策引导需求流入新房市场形成了新房超买（具体表现在实际新房销量高于基于人口测算出的新房销量需求中枢），进而在2022年之后居民将超买的新房通过二手房市场进行重新配置；这一重配置过程导致二手房市场出现供过于求的问题，形成了交易量景气但房价预期不断走弱的特殊现象，后者进一步加速了购房需求的收缩。

针对前述关键问题，我们认为较为直接、有效的政策应面向居民收入和房价预期管理，因此财政政策在经济刺激和住房收储方面的发力尤为关键，对此我们假设三种政策情景。强政策情景下我们预计财政政策能有效带动居民收入预期企稳向好，表现为2025年一、二手房总销售面积止跌回稳（这与部分海外重要经济体在政策发力后的销量表现较为一致）、居民购房加杠杆意愿有所回升，同时在住房收储方面也去化了部分有效库存（包括各类房企的待售现房和居民的待售二手房），表现为2025年供过于求的情况有所缓解，房价跌幅有一定收窄。弱政策情景下我们假设政策端不再有任何实质进展，则一、二手房总销售面积自高点的累计跌幅将逐步向海外经验中最深的50%演绎，对应2025年总销量的同比跌幅或较2024年进一步走阔，居民购房加杠杆意愿在宽松信贷环境下仍走低，同时房价仍将延续2023年以来的较快下跌势头。而介于二者之间的任一情景均可能发生，即政策端虽有发力，但强度和落地效果均不及预期，我们以2025年总销量降幅与2024年基本持平为中等政策情景，该情景下房地产供过于求的问题未能得到根本缓解，因此房价跌幅在预期作用下或小有收窄、但幅度有限。

需要强调的是，尽管不同政策情景下的总销量表现差异显著，但二手房占比提升和房价的惯性势头或尚难完全扭转。考虑到目前二手房仍存在有效供给充分、定价较新房更低、同时更具“保交楼”确定性优势，我们认为2025年二手房销量占比提升的趋势或仍将延续，但上行速度可能较2024年有一定趋缓，强、中、弱三种政策情景下我们预计二手房销售面积占比分别为49.9%、50.7%、51.9%（2024年46.9%），其相对梯度关系一定程度上反映出新房销售在强政策下更具有弹性。此外，我们认为房价走势也可能存在一定的惯性特征，这主要是由于房价与购房需求强正相关，与二手房供给强负相关，更容易成为周期演绎加强过程中的一个中间变量，促使预期自我实现。当外生政策转向积极时，通常需要等待交易量回升并持续一段时间，才能带动预期扭转、价格转涨，在上一轮周期中该过程耗时约3个季度；当然，尽管存在惯性，政策的不同力度也可能带来2025年房价走势斜率上的差异，同时一线城市由于供给情况更为健康、需求支持政策空间更大，从交易量回升到价格环比转涨的耗时可能更短。

强、中、弱三种政策情景下房屋新开工面积或分别同比下跌11%、18%和30%。这主要是由于新房销售面积受政策影响波动较大，会在较大程度上影响企业拿地意愿和能力，通过宅地成交量滞后推算的房屋新开工面积也因此呈现出较大弹性。

强、中、弱三种政策情景下物理竣工面积或分别同比下跌10%、13%和16%。此处所指物理竣工面积是通过此前的期房销售面积滞后值与当期的现房销售面积推算得到，与统计局口径房屋竣工面积存在差异。整体上，由于2025年竣工主要反映2022年至2023上半年这一段时期的期房销售，彼时的销售下行将对2025年的竣工形成较大压力，尽管保交楼可能有所对冲，但整体上我们预计2025年物理竣工同比降速或较2024年有所加速；进一步向后推演，我们预计这一加速趋势可能在2026年下半年至2027年逐步缓解。

强、中、弱三种政策情景房地产投资额或分别同比下跌8.6%、10.9%和15.1%。考虑到开、竣工之间的剪刀差仍旧偏高，这可能将导致2025年施工面积以不低于2024年的速度进一步下行，从而对房地产投资中的建安投资子项形成一定压力。但不同政策情景下房企拿地意愿和能力的差异，也将反映在土地购置费子项的弹性上，从而适度对冲建安投资压力，使得强政策情景房地产投资同比跌幅较2024年有所收窄。

目前，中国房地产开发商处于去杠杆、去库存的中早期阶段，然而我们判断实体市场量价下行最快的时期可能已经过去，同时政策开始更积极的推动行业止跌企稳。对于地产股而言，我们总体上认为估值的历史底部或已确立，未来主要着眼上行节奏与空间的问题。考虑到实体市场环境的演绎仍可能具有路径上的不确定性，我们本篇报告旨在对投资给出一些框架性分析，着重讨论的方面包括企业报表的潜在演化路径、估值的潜在点位、以及选股等等。

在进行展望之前，我们先对企业基本面的概况做一个简要说明。

2024年项目去化率边际下降，老项目销售难度仍存。我们对覆盖企业统计1H24总推货货值当中约30%为新推货值，连同续销货值在内的总体销售去化率约33%（1H23为44%），不同企业区间在23-44%之间，但均较去年有一定程度下滑。我们在2024年不同区域的市场调研中也发现存量项目去化效率不高，且各轮政策优化带来的提升幅度较为有限，销售的弹性主要来自优质新项目的推货与流速提升。新老产品之间的竞争力差异，以及新房和二手房之间价差关系的转变，都使得老项目的去化仍面临挑战。

2024年拿地强度较低，或使2025年销售端仍面临一定下行压力。我们覆盖标的于2024年前8个月的总口径拿地强度约18%（2023年为35%），可售货量的惯性下行或导致销售端压力在2025年仍有明显体现。同时，考虑到部分头部企业仍在进行土储的缩圈，我们预计销售规模的降低可能使其缩表进程再进行一段时间，直到土地市场投资机会出现更大规模的好转。

盈利端在2025年的表现或较为平淡。1H24地产企业结算毛利率录得历史新低，部分企业录得净利润亏损，主要因2021年及之前获取的项目开始进行更为集中的结算。往2025展望，老项目的进一步结算仍将约束总体毛利率水平，2026年后伴随货值结构改善，毛利率可能开始修复，但结算规模料有所下行。总体上我们预计未来1-2年地产企业总体业绩基调仍在于消化历史包袱，但2025年开始恢复强度的企业或有望在2026-2027开始率先呈现出业绩弹性。

中国房企仍处于去杠杆的中早期阶段。中国房企在过去2-3年主要面对的是现金流层面的考验，目前这方面的压力有阶段性的缓和，但存量债务和库存规模还没有开始实质性的下降。考虑未来新房销售的规模更可能呈现L型，我们认为房企总体的资产负债规模仍将较当前水平继续收敛，以匹配新的行业成交量水平。后续实际的压降节奏一方面取决于行业去库存政策的实施效果，一方面也取决于资债重组的推进。但总体上，资产负债表的优化仍将是未来若干年行业运行的主线。

2025年仍需同时留意实体市场修复与债务风险的变化。若将中国房企分类，可以发现国央企的报表状态总体健康，但民企债务水平相对较高，意味着动态的资债重组可能是投资者会持续见到的情况。短期而言，我们认为市场关注到的情况是流量层面偿债压力的阶段性过峰，企业化债开始出现一些积极动向，以及住房成交出现边际修复，但对存量维度的考察显示未来行业现金流风险仍有隐忧，未来我们建议在关注市场修复的同时也留意这一端的情况。

对于投资，企业间分化可能是更重要的问题。同海外相比，中国房地产行业过去几年最重要的变化之一是以国央企为代表的头部公司实现了逆势扩表，同时国企和民企的报表运行呈现方向性的差异和势能上的显著分化。尽管2023年以来头部企业因投资放缓也呈现了一些边际缩表倾向，但我们认为这种调整可能是暂时的，2025-2026年伴随投资强度的潜在回升，或有望缓和这一趋势。对于出险企业而言，现金流的平衡管理仍是未来1-2年的主题，因此即便要恢复投资，时点上我们认为2026-2027年或许才会出现一些更显性的变化，但彼时是否还有充裕的市场空间也是一个问题。

总结而言，中国房企报表走向之间的清晰分化，为长期投资对象划定了一个较为明确的范畴。

长期维度：我们认为中国地产股或已确立长期底部。我们观察中国地产股股价指数可以发现年内前低与2008年四季度及2014年一季度房地产周期底部相若，意味着前期已经基本消化过去十年以来的累计涨幅。同时，经历2024年4月与9月两轮探底以后，目前长期移动均线已扭转下行趋势，趋于平坦。

2018年以来长期延续的“博弈政策”的交易范式或逐渐走向终结。2018年以来中国地产股的估值水平不断单边下移，期间基本面的积极因素较少带来太多正向的投资回报，主要的获利空间来自于阶段性的政策博弈。但随着周期演进，政策博弈式的交易获利呈现效益递减。目前伴随股价的大周期完成筑底，未来基本方向重新向上，我们认为驱动因子或更多回归到基本面，一些长期投资机会开始浮现。

9月末以来板块估值已有一定修复，同时个股之间估值差有所收敛。中小市值企业在9月末以来的估值修复中相对领跑蓝筹，我们统计以融创中国、旭辉控股等为代表的企业自9月末低点以来已上涨2-3倍，大型蓝筹累计上涨幅度在40-50%上下。类似的情形也呈现于如2023年7月和2024年5月的市场反弹，即中小市值企业的短期上行幅度高于蓝筹股。

在明确了行业基本格局之后，下一个问题是板块的估值运行区间当如何考虑。对于这一问题，我们结合对海内外过往周期的考察来综合推测。

海外经验考察：不同估值点位对应的背景条件有一定的共性框架。由于中国自身可能是第一次经历房地产市场的大周期调整，因此从中国地产股自身的历史过程中可寻的经验价值或许相对有限。我们对若干（经历过大级别调整的）海外市场的考察显示如下结论：

第一轮高位下行的韵律是高度近似的：从房价拐点开始算起，一般地产股2年左右时间从+2倍P/B（或以上）下行至-2倍P/B（或以下），期间往往是行业现金流风险承压较大的阶段，也是市场情绪较为恐慌和悲观的阶段。后续即便实体市场继续呈现阴跌调整，股价一般不会再创新低。

下行后的修复路径没有定式（因为量价演绎的路径各自不同），但上行的催化因素主要是房价信号：从-2倍P/B（或以下）作为起点，后续因实体市场量价水平的演绎路径有差异（有软着陆，也有二次出险的情形），因此地产股的股价无固定路径可循，但驱动交易区间上行的重要催化节点有二：其一是房价下行的斜率开始出现明显缓和，其二是房价同比转正，经验来看可分别推动股价上行一个和两个标准差左右（后者对股价的推动力度更大），但二者之间的时滞无定式。

上行空间有一定的规律可循：通常市场会先从-2倍（或以下）标准差位置修复至-1倍附近，催化因素主要是政策带来的信心变化（政策可以是宏观政策、针对楼市本身的政策、或针对股市的托市政策，总之是对信心的带动），中国市场后续的修复或如上段所述，可能更多转为由房价信号驱动。一般而言，完整的经历从股价底部到顶部的修复，可以跨越3个标准差，但如果说第一个标准差的修复有一定突发性（难以准确把握），那么后边的修复是可以更多结合基本面判断来把握的。最后，企业可否实现有效的扩表，很大程度上决定在1倍标准差以上能够走多远。考虑到国情差异以及各自所处国际环境不同，以上结论或可作为概括性汇总，仅供参考。

我们认为中国地产股已度过情绪较为悲观的时期，价格底部或已得确认。伴随近期中国在宏观经济和房地产市场两端的政策施力，核心城市自10月以来已呈现出一定的修复趋势，往一年内维度看我们认为有望出现更明显的下行缓和，以驱动地产板块进一步趋势性上行。从中国地产股自身的估值区间来看，A和H地产股若分别从当前平均约0.6倍P/B和0.5倍P/B向历史-1倍标准差的0.8和0.7倍修复，则对应的板块上行空间为30-40%；若实体市场修复有力，股价或可运行至历史中枢水平，对应的板块上行空间有望达到1倍左右。至于是否可以继续整体推进到中枢以上（隐含行业量价表现均进入扩张区间），我们认为仍可动态研判，但基准情形是未来一段时间先在-1倍标准差至中枢区间运行。

我们当前谈的芯片，都是从沙子开始。非洲广阔的沙漠和河床中看似无害的沙粒，其实是硅的原材料——而硅是驱动我们数字世界的半导体的支柱。

然而，尽管非洲拥有丰富的自然资源、不断增长的技术型劳动力和前景广阔的创新能力，但非洲仍然基本上被排除在全球半导体供应链之外。

在芯片决定经济和地缘政治力量平衡的时代，非洲正处于十字路口：它将成为半导体生态系统中的关键参与者，还是仍然是原材料的被动供应者？

半导体是现代经济的命脉，从智能手机到电动汽车，无所不在。随着中美竞争和欧洲战略投资推动芯片主导地位的竞争愈演愈烈，非洲成为一个尚未得到充分利用但至关重要的拼图。

该大陆拥有丰富的钴、钽、钨和其他关键矿物资源，这些矿物对于芯片生产至关重要，使其具有独特的优势。

非洲的资源财富可以最大限度地减少对外部资源的依赖，从而降低全球供应链的风险和成本。

然而，从历史上看，原材料出口很少能为非洲国家带来公平的经济收益。大量财富已被掠夺，导致环境恶化，当地经济再投资受限。

这种动态反映了更广泛的不平等：非洲提供资源但很少参与芯片制造、设计和创新增值过程。

非洲在半导体领域的作用不仅限于采矿业。非洲大陆拥有年轻、精通技术的人口和蓬勃发展的技术生态系统。

肯尼亚、卢旺达、加纳和尼日利亚等国家正在崛起成为创新中心，利用对教育、基础设施和技术的投资。

卢旺达的科技园区和肯尼亚在技术市场的主导地位体现了战略举措如何将潜力转化为现实。

此外，当地研究中心与知名跨国公司之间的合作也激发了创新。内罗毕和拉各斯等城市正在实现设计突破，这可能有助于非洲成为半导体中心。

这些努力表明，非洲有能力从资源开采转向芯片设计、组装甚至制造——这些都是半导体价值链的关键组成部分。

非洲在半导体产业的崛起不仅是一个经济机遇，也是地缘政治的需要。

价值数千亿美元的全球半导体市场正面临巨大压力。成本上升和供应链中断促使西方国家实现芯片生态系统多元化，这为非洲带来了前所未有的机遇。

凭借其战略资源和有竞争力的价格，非洲可以为不断上升的生产成本提供解决方案，同时为全球供应链的弹性做出贡献。

然而，机遇与风险并存。如果没有健全的政策框架，非洲就有可能陷入新采掘模式的陷阱，资源被出口，但收益却难以实现。

为确保非洲大陆作为半导体强国的地位，它必须规划自己的道路，通过谈判建立平等的伙伴关系，优先考虑本地增值和技术转让。

非洲联盟可以在促进统一的半导体战略方面发挥关键作用。以区域合作为基础的泛非洲芯片制造和设计方法可以扩大规模经济并吸引投资。

此外，非洲参与全球贸易讨论必须优先考虑公平获得半导体技术和可持续实践。

非洲要转型成为半导体中心，需要采取大胆、协调的战略。关键步骤包括：

1、投资增值：除了采矿，非洲国家还必须发展加工厂、制造设施和设计中心。这种方法可确保资源创造的财富留在非洲大陆。

2、加强区域合作：跨境汇集资源和专业知识可以克服个体产能限制。类似于非洲大陆自由贸易区的区域半导体计划可以推动集体增长。

3、培养创新和人才：非洲的年轻人口具有尚未开发的潜力。投资 STEM 教育、职业培训和与全球科技公司的合作对于打造一支熟练的劳动力队伍至关重要。

4、优先考虑可持续性：半导体行业对环境的影响巨大。非洲有机会率先采用更环保的制造实践，在保护生态系统的同时与全球可持续发展目标保持一致。

5、建立全球伙伴关系：与西方国家和亚洲半导体领导者进行平等合作可以加速非洲融入价值链。这些伙伴关系必须注重长期能力建设，而不是短期资源开采。

随着世界转向技术至上，半导体正成为经济和安全 框架的基石。非洲拥有成为这一生态系统核心参与者的资源、人才和潜力。然而，实现这一雄心需要领导力、投资和战略远见。

全球半导体生态系统正在寻找解决成本上升、供应链脆弱性和地缘政治紧张局势的方案。

非洲的竞争优势——充满活力的劳动力、丰富的资源和新兴的创新中心——使其成为这一事业中有希望的合作伙伴。

通过发掘非洲的潜力，全球社会促进了经济发展并构建了更具弹性和包容性的半导体未来。

非洲的硅砂不仅蕴藏着原始潜力，还预示着非洲大陆未来将从边缘走向全球技术进步的中心。现在的挑战是将这一承诺变成现实。

11月22日，日本石破茂内阁批准了一项价值为21.9万亿日元（1400亿美元）的经济刺激计划，以应对从通货膨胀到工资增长等一系列挑战，并强调对半导体和人工智能（AI）领域的战略投资。该计划略高于2023年21.8万亿日元的财政刺激。有消息指出，日本石破茂内阁会在2024年年底前推动议会通过实施这些措施的补充预算。

在竞选时，石破茂曾承诺采取有效措施缓解日本民众的生活成本压力。新一轮总计21.9万亿日元经济刺激计划中，包含来自一般账户的13.9万亿日元，加上私人部门的支出，整体影响预计将达到39万亿日元。此外，日本政府将从明年1月起恢复对天然气和电费的补贴，以保护日本家庭免受大宗商品价格上涨的影响。

虽然石破茂政府推出的刺激计划规模与去年相当，但引发了外界对于日本在经济增长相对稳定的情况下，是否需要如此大规模政府支持的质疑。今年三季度，日本实际国内生产总值（GDP）环比增长0.2%，按年率计算增幅为0.9%。虽然实现了增长，但当前日本的经济复苏仍存在很大的不确定性，因为三季度的经济增长出现放缓，环比增速与第二季度0.5%的增幅相比明显减缓，同比增速也远低于第二季度的2.2%。

业内认为，受国内外因素导致通胀风险加大，后续日本消费的增长动能能否持续还不确定。

当前，日本再次加息的预期正在升温。11月18日，日本央行行长植田和男强调，加息对于防止通胀急剧上升和确保长期经济增长来说至关重要。有受访专家认为，当前日本的财政政策和货币政策都面临着两难的挑战。

与此同时，本轮经济刺激计划还凸显日本政府的发展重点——振兴国内半导体产业，这也被外界解读为希望在人工智能时代重返全球半导体产业高地雄心的体现。

市场正在关注，巨额的经济刺激投入能带来多大的成效？政策背后，日本政府还有怎样的隐忧？

日本政府积极加码宽松财政。

具体来看，石破茂推出的这项财政支出计划总计21.9万亿日元（含国民一般账户约为13.9万亿日元的支出和私营部门支出）。刺激计划包括支持持续的工资增长、向低收入家庭提供现金补助等。据悉，日本政府计划向低收入家庭发放3万日元的现金补助，以帮助他们应对高企的物价。除了3万日元的现金补助，日本政府还计划向每名低收入家庭儿童额外发放2万日元。同时，日本政府将在明年1月至3月期间重新实施电费和天然气费用补贴。

日本政府祭出如此大额的补贴，源于其国内通胀仍高于央行目标。日本政府的报告称，10月不包括新鲜食品的消费者价格同比上涨2.3%，自2021年9月以来连续38个月同比上升，这一涨幅高于市场普遍预期的2.2%。这一数据，也印证了日本央行关于基础通胀仍然稳固的观点。

通胀率依旧高于目标，外界正在观望日本央行何时进行下一次加息。然而，直至现在，植田和男依然对加息保持谨慎，他重申了对货币政策保持“数据依赖”的立场，表示下一次政策调整的时机将取决于日本的经济和物价情况，暗示日本央行将根据经济数据而非固定的时间表来决定是否加息。

日本央行持谨慎的立场，很大程度上源于日本尚未完全走出通缩的现状。复旦大学金融研究中心主任孙立坚在接受21世纪经济报道记者采访时表示，判断日本是否走出通缩主要看两点，“一是，从通货膨胀的增速看，日本已经走出了通缩，并出现物价的正增长。但是这背后，也隐含着输入型通胀带来的被动性通胀上升，这个通胀背后并不代表需求回暖、价格修复的结果；另外，是要看通胀的环境，即就业场景的收入表现。从这个角度来说，日本还没有走出通缩。因为现在日本实际工资的增长仍跑不赢通胀，实际工资收入仍处于下降。”

从数据来看，虽然日本加薪的幅度屡创新高，但加上通胀影响的实际工资仍为负增长。近日，日本厚生劳动省公布的8月统计数据显示，实际工资较上年同期下降0.6％，3个月来首次转为负增长。除了奖金带来的工资增长效果较上月减弱之外，物价上涨幅度扩大也产生了影响。

若无法摆脱通缩，日本将面临众多负面影响。“在通缩的环境中，通胀是暂时的，等未来消费出现疲软，企业库存难以清理时，企业就需要降价向市场输送产品以解决资金回流的问题，而这个代价是通过破坏价格来解决流动性困境。若情况持续，日本将再次回到通缩的环境。”孙立坚表示，等到日本居民的实际收入成为正增长时，才算是真正走出通缩。

经济刺激计划成为了日本政府的必要动作。谈及制定经济刺激举措，日本内阁官房长官林芳正表示，日本政府预计，几十年来一直受到增长停滞和通货紧缩困扰的经济将“逐步复苏”，“日本正处于一个重要的十字路口，即将过渡到由工资上涨和投资驱动的增长型经济。”

国际金融论坛（IFF）学术委员、上海外国语大学金融创新与发展研究中心主任章玉贵向21世纪经济报道记者表示，在实际工资下跌的背景下，推出经济刺激计划，结合配套的民生保障，是任何有为政府的规定动作，尽管经济刺激效果可能会打折扣。

章玉贵进一步表示，影响家庭支出的三大要素为工资与财产性收入增长预期、物价波动情况以及底线保障安排，日本政府当前最重要的工作任务是尽早带领本国经济走出相对低迷的状态。

“若后续大家有信心消费，带动企业利润，那么加薪的场景也会出现，将带动良性循环的出现。”孙立坚表示，这是日本政府以时间换空间的做法，但也存在不确定性，那就是政府的支出没有起到财政的杠杆效应。

值得一提的是，经济刺激计划的重点之一是启动关于提高基本免税收入津贴的讨论，计划拟提高所得税年收入的门槛，目前这一数字为103万日元，未来可能提升至年收入178万日元。减税虽有利于日本民众增加收入，但数据显示，此举可能会导致日本政府遭到高达8万亿日元的税收损失。

日本财务省发布的数据显示，截至今年6月底，包含国债、借款和短期证券在内的日本政府债务合计达到1311.421万亿日元，首次超过1300万亿日元。孙立坚表示，当前日本的财政赤字巨大，若政府债务继续扩大，可能会导致日本政府社会保障承诺无法兑现，将进一步削弱民众的消费意愿，后续会连累企业利润和民营企业的经营，造成恶性循环，“可以看到，若日本刺激经济的政策不能带来实际工资增长、提升消费活力的效果，那仅靠货币和财政政策发力的空间会变得越来越小。”

美股自2004年开始回购规模基本高于分红规模。1982年SEC颁布10b-18规则奠定美股回购“合理例外”的制度基础，直至本世纪开始放量并超越分红，2002-2023年，美股年度回购规模从1273亿美元增长至7952亿美元，CAGR达9.1%，占年末总市值比重平均约3%；同期分红占市值比重平均约2%。2023年，标普500回购规模占报告净利润约49%（回购支付率），高于分红的37%。

结构上，美股回购集中度在大市值公司，科技/金融/可选消费回购规模居前。2023年，标普500回购规模占标普1500的90%，有77%的公司实施回购，标普500中回购规模前20家回购规模占比近五成；回购规模前四行业为信息技术/金融/通信/可选消费，占比25%/17%/16%/10%；近十余年，信息技术的回购规模长期领先，通信/金融行业回购规模占比提升，可选消费/医疗保健/必需消费的回购规模占比有所下滑，能源/工业/材料/公用事业长期稳定。

驱动因素上，本世纪美股四轮回购潮伴随企业盈利增长或外部融资扩张。一是美股回购增速与盈利增速走势一致，回购增速拐点略滞后于利润增速拐点；二是企业在低息环境下倾向于通过外部债务融资充裕现金流进行杠杆回购，根据美国国会研究服务部的研究，过去十年低利率环境下，美股回购资金部分源于债务融资，比较典型的有2010-2015年、2021-2022年。个股层面也有“逆市”回购进行市值管理的动机，如2022年的谷歌和脸书。

美股注销式回购带来增量流动性并提振股价和EPS，标普回购指数长期优于标普500指数。一是美股回购长期持续且往往会注销，带来增量资金的同时消除了市场对股份回购再出售的担忧，如2012-2023年苹果公司普通流通股从约260亿股下降至约150亿股；二是回购注销可以从分母端一定程度提振EPS，进而支撑股价。标普500回购指数具有长期超额收益（标普500中回购率最高的100只股票），2009-2023年，标普500回购指数、标普500、标普500高分红指数分别上涨606%、428%、210%。当然过度杠杆回购可能增加基本面脆弱性，由此推升的股价存在一定泡沫风险，如波音公司。

2018年受益政策放开逐步放量，央行回购增持再贷款+市值管理改革推进有望进一步打开空间。A股回购制度在2005年系统性规定；2018年《公司法》明确非减资回购的其他三种情形；相关规则设置最长3年持股期限；A股年回购规模从2018年以前不足100亿元增至近三年1000亿元左右，低于同期分红规模。2023年，A股回购支付率约1.7%，股利支付率为41%，全年回购规模占年末市值约0.1%。2018年至今，“实施股权激励或员工持股计划”和“市值管理”的主动式回购预案数占比约两成、回购规模占比约五成；主动式回购且注销的规模占比仅18%；民企是回购主力；计算机/医药生物/电子等科技成长行业及制造业回购频繁，家用电器行业已完成回购规模较高。

过往A股大规模回购多发生在市场调整时期，回购预案对个股股价有事件效应的提振作用，主动式回购更明显。结合最新国内政策和美国经验，未来A股回购有望进一步发展，回购规模上行有望为权益市场提供更多的流动性溢价。据证券日报，截至11/17，已有145家公司公告获得回购增持再贷款支持；民企占比66%，国企占比26%；电力设备、医药生物、交通运输居多；多属于主要指数。建议关注两条主线：一是政策主线，受益回购政策直接影响的破净央国企板块以及重要指数成份；二是市场主线，受益于经济转型及市场活跃度较高的新质生产力板块（科技+制造），特别是过往回购积极的相应民营中小企业。另外，红利策略仍有逢低布局的配置价值。

风险提示：政策推进不及预期；经济修复不及预期；海外资本市场波动加大。