全球碳市场规模有望进一步扩大

12月FOMC会议表态鹰派，市场交易强美元。FOMC如期降息25bps，9月以来已累计降息100bps至[4.25,4.5]%。点阵图指引2025-26年各2次降息，SEP中美联储将2025年核心PCE预期从2.2%上调至2.5%，美联储开始为特朗普移民、关税、减税政策给通胀带来的上行风险做评估。我们预期紧缩预期短期到达极致，2025年美联储货政或先松后紧，3、6月各25bps降息，警惕2025H2不降息风险。当前4.5%的10年美债利率、2600以下为黄金具有较高的配置性价比。

FOMC声明：如期降息25bps，释放暂缓降息信号。12月FOMC会议如期降息25bps至[4.25,4.5]%，声明与相比11月仅将未来增量降息考虑的表述增加“幅度与节奏（extent and timing）”。Powell在发布会上解释为“幅度”指向更接近利率终点，明年难再有100bps的降息，“节奏”指向明年降息节奏将再放缓。此外，克利夫兰联储主席Hammack投反对票，其认为12月应当维持利率不变，这是自9月美联储理事Bowman反对降息50bps以来，再次有FOMC委员投反对票。

点阵图：明年降息指引由4次降至2次，R*由2.9%上移至3.0%。①2025年：预期全年累计降息1-2-3次的人数分别为3-10-3人，中值与众数均为2次，对应政策利率区间[3.75,4.00]%，与市场此前定价一致；此外，有1人预期明年不降息，各有1人预期降息4次、5次。②2026-2027年：预计到2026年累计降息2-3-4-5-6次的人数分别为3-4-5-4-2，中值为4次，对应政策利率区间[3.25,3.50]%，预测分歧仍然较大；预计至2027年降息至[3.0,3.25]%。③长期政策利率：预期长期政策利率从2.9%再次上调至3.0%，R*抬升意味着未来降息空间更少。

经济预测：通胀风险重回上轨，不确定性增大。①产出：将2025Q4美国GDP预测由2.0%上调至2.1%、2027Q4预测由2.0%下调至1.9%。②通胀：2025Q4美国PCE、核心PCE预测分别由2.1%、2.2%大幅上调至2.5%，2026Q4美国PCE、核心PCE由上调2.0%至2.1%、2.2%。③风险：对经济前景的判断上，更多FOMC委员预期失业率的不确定性与风险在趋于均衡而非上行，但PCE与核心PCE的风险与不确定性在趋于上行。

发布会：开始考虑特朗普政策的影响。

货币政策方面，对于此次降息，Powell认为这是一次更“接近”终点的降息（closer call），以平衡劳务市场正在经历、且可能出现的进一步降温。而点阵图指引的2025年降息节奏的放缓更多为了回应更趋于上行、更不确定性的通胀风险。当然，Powell也表示，明年再次加息似乎不太可能。

经济展望方面，对于就业，Powell认为劳务市场正在逐步有序降温，但劳动市场下行的风险似乎已经降低。对于通胀，Powell表示可能需要1-2年时间才能达到2%通胀目标；更高的通胀前景预期是决定12月SEP的关键因素。在经济前景上，Powell仍然对当前和未来美国经济增长更加乐观，希望在进一步降息和保持劳动力市场稳健的同时，推动去通胀取得进一步进展。同时，Powell表示SEP对未来3年经济的预测存在高度不确定性。

特朗普政策方面，Powell表示现在评估关税的影响还为时过早、充满了不确定性，但确实有部分FOMC成员在经济预测中纳入了对特朗普未来政策影响的考虑。对于近期特朗普团队提出的“央行卖出黄金购买比特币作为储备”，Powell表示美联储不被允许拥有比特币，并且也不寻求改变法律。受点阵图、经济预测和发布会超预期鹰派的影响，市场的紧缩交易几乎达到极致。截至最新，交易员预期美联储2025年降息1.3次/33bps，10年、2年美债利率分别上涨12bps、11bps至4.523%、4.369%，美元指数上破108.2达到2022年11月以来新高，美股、黄金大跌。

展望与策略：紧缩预期短期到达极致，2025年美联储货政或先松后紧，3、6月各25bps降息，警惕2025H2不降息风险。2025H1宏观环境有利于降息。增长：特朗普上台料立即驱赶非法移民，2025H1非农就业或出现锐减，诱发衰退担忧。通胀：高基数、页岩油增产预期、居住通胀惯性下行料强化2025H1通胀下行趋势。进入2025H2，对衰退的担忧与前期压低通胀的利好因素将退潮，且驱赶非法移民带来的工资通胀黏性将显现，美联储存在暂停降息风险。市场交易方面，当前市场计价2025仅1.3次的降息偏谨慎，而前述2025H1衰退→降息交易或让市场在3月再度预期全年>50bps的降息，当前4.5%的10年美债利率与2600美元/盎司以下的黄金价格具有较高的配置性价比。2025H2，衰退叙事退潮，通胀黏性强化，叙事反转，美债利率届时或重回上轨。

风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹与失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；通胀下行速率不及预期。

戒严闹剧落幕后，韩国国会在12月14日以204票赞成通过对总统尹锡悦的第二次弹劾动议。

消息一出，场外反尹民众欢声雷动，只是后续发展似乎持续歹戏拖棚：尹锡悦声称不会回避法律责任、却不断拒收传票；负责审理罢免案的9名宪法法官中，有3人任期届满离职，韩国朝野却在任命新法官上莫衷一是，执政党国民力量主张除非总统职务空缺，否则代理当前权限的总理并无资格任命法官，最大在野党共同民主党则反驳，这是执政党的刻意拖延。

显然，尹锡悦之所以负隅顽抗，不只是个人的权欲恋栈与不甘使然，更有执政党的暗中支持，目的就是不让在野党「赢得太顺利」。

而回顾整场戒严闹剧始末，从尹锡悦强渡关山失败、到韩国朝野的弹劾角力，其实都凸显韩国的制度问题。如今尹锡悦豪赌失败，面临清算几乎是无可避免的下一幕，但制度无法限制权力、甚至激化矛盾的根本症候，恐怕会在韩国未来持续重演。

总统独裁的危险基因

回顾韩国总统制的演变，从20世纪80年代以来横跨了第五共和、第六共和两个历史时期，且与最早实行总统制的美国相比有所不同：韩国总统既是国家元首又是政府首脑，但不设副总统，而是设国务总理来协助总统工作、统筹内阁阁员；总统不能连任，实行单任制。这些规范当然有其历史渊源，就是希望杜绝总统独裁的危险基因。

首先是1980年10月27日，全斗焕政府正式颁布新宪法，在三个层面上改革了韩国的总统制。

第一，总统任期为7年，实行单任制，且宪法还新增「为延长总统任期或总统连任而进行修宪时，现职总统必须除外」的条文，有利政权和平交替，从而推动韩国的民主化进程；第二，总统的解散国会权受到限制，不再像《维新宪法》中没有任何附加条件；第三，总统的「非常措施权」被削弱，规定在采取非常措施时，需要马上通知国会并获得批准，如未获得国会批准，非常措施会立即失效。

不过有趣的是，前述改革看似具有美式民主特征，实践上却还是全斗焕的个人独裁。例如，虽然总统的非常措施权虽在法理上受到国会限制，但在政治实践上，总统仍能够在内政、外交、国防、经济、司法等所有国政领域采取必要行动，且总统的戒严权依旧沿袭《维新宪法》中的相关条文，早在1980年，全斗焕就曾发布戒严令，禁止全国一切政治活动、拘捕民主活动人士，来为自己的上台作准备。

整体来说，全斗焕体制其实还是乘载了朴正熙时期的权力逻辑，总统既是国家元首、政府首脑又是执政党总裁，国家所有大权都集中在总统手中，国会、法院等国家机构无法对总统产生有效制约，反而进一步强化了总统的绝对权威，第五共和国也因此成为立足于军队支持的独裁体制。

一直要到1987年6月29日，卢泰愚发表著名的「6·29民主宣言」，韩国再度修宪，现行总统制度才获确立。而为避免总统独裁情况再现，这次修宪大幅限制了总统权力。

第一，总统任期缩短为5年且不能连任；第二，总统由国民以普通、平等、直接、秘密选举来选出，这在有力提升政权合法性的同时，也能让人民凭借选票来监督执政党和政府；第三，总统行使职权的档需国务总理、相关国务委员副署，包括军事事务，这就要求总统在处理重大国事时充分听取其他行政高级官员的意见，从而增强决策的科学性和民主性，避免总统大权独揽。

第四，总统在国家面临重大危机而行使紧急处置权时需满足「没有多余的时间可等待国会召开」这一先决条件，只可做出最低所需的财政、经济处分或发布具有法律效力的命令；第五，宪法就总统实行戒严权的相关条文在措辞上更加慎重，具体为「因战时、事变或相当于此的国家非常事态，有必要使用兵力应付军事需要或维持公共秩序时，总统可宣布戒严」；第六，总统解散国会的权力被彻底取消，增强国会运转的独立性，国会也更能发挥对政府的监督作用。

以上种种，基本是对总统独裁的进一步根绝，特别是在行使关乎整个国家命运的紧急处置权和戒严权上，又加诸了更多限制。但即便如此，还是不能阻止尹锡悦孤注一掷，仿效朴正熙、全斗焕发动军事政变。显然，总统独裁的危险基因还是无法被彻底消除。而导致这个结果的关键，除了尹锡悦本人「狗急跳墙」外，制度同样扮演角色。

是什么让总统决定暴走

首先，即便经过修宪、加诸各种限制，韩国总统的权力依然偏大。

表面上来看，韩国施行的是三权分立，总统掌握行政权，国会掌握立法权，法院掌握司法权，但受历史文化、现实政治等因素影响，韩国的三权分立其实并不完善，总统依然位高权重。

例如，韩国行政系统内部不设副总统，而是设置国务总理这一职位。根据宪法规定，国务总理辅佐总统，受总统之命统辖行政各部，拥有总统文件副署、提请国务委员、代总统召开国务会议、发布总理令、以第一顺位代行总统职权等权力。理论上来说，国务总理应该能对总统形成制约，但在现实政治中，韩国总理其实更接近内阁首席部长，无法与总统相抗衡，甚至要为总统的失误买单，例如李明博时期的韩升洙总理就因「牛肉危机」辞职，朴槿惠时期的郑烘原总理也因「世越号沉船事件」下台。

再来，虽说韩国国会掌握立法权，但韩国总统不是没有干预管道。根据韩国宪法第52条，以总统为首的政府也可以提出法案，这必然削弱国会地位和权威；同时，总统也可以通过任免国务总理、国务委员、行政部长、幕僚等职务来控制自己的所属党派，特别是当总统所属的党派为国会多数党时，总统对国会的影响力就更加巨大。而对于违反宪法和法律、已经无法履行职务的总统，国会虽可以提出弹劾，但弹劾案的提出条件相当苛刻，需要国会在职议员2/3以上同意才算通过。

整体来说，即便经历修宪，韩国总统所受的现实制约还是有其极限。当然，韩国总统与国会任期的不同步，仍能在一定程度上限制总统权力。

根据韩国宪法规定，国会议员任期为4年，总统任期为5年，两者注定无法完整弥合。当总统施政不力、民意支持率低迷，执政党就可能在国会选举中失利，从而丧失席位优势，导致「朝小野大」的政治局面。例如1988年-1990年的卢泰愚政府、1996年-1998年的金泳三政府、1998年-2003年的金大中政府、2003年-2004年的卢武铉政府、2016年-2017年的朴槿惠政府、2017年-2020年的文在寅政府以及当今的尹锡悦政府。

只是「朝小野大」虽能限制总统扩权，却也会加剧总统与国会的矛盾，导致总统施政受阻，而朝野各党为了下次总统选举，也容易形成保护总统、攻击总统的两个阵营，双方人马为了支持而支持、为了反对而反对，导致朝野对话及合作变得极其困难，也拖累政府行政效率。

金大中时期就是典型案例，他当选总统时恰好碰上第十五届国会任期，在野的大国家党掌握过半席次，导致金大中的总理提名空转半年；第十六届国会选举过后，在野的大国家党同样掌握过半席次，又再度封杀他的总理提名。卢武铉时期同样不遑多让，适逢第十六届国会任期中间，在野的大国家党掌握过半席次，加上卢又与原属金大中的新千年民主党分裂，使得在野联盟取得2/3以上席次优势，卢武铉也成为首个被国会通过弹劾的总统，只是后来宪法法庭拒绝国会的弹劾请求，卢武铉才又成功复职。

而前述案例虽没有引发颠覆民主的危机，却揭示了潜在风险：「朝小野大」一旦形成激烈的政治对立，总统就容易陷入执政危机，逐渐失去对于国家政治的主导权；如果这种情况遇上自负又喜欢走极端的总统，就可能诱发直接没收民主的危险操作，例如尹锡悦。

聚焦尹锡悦的戒严闹剧，前述要素其实都扮演一定角色：尹锡悦孤注一掷「戒严」的重要背景，就是国会大选后出现「朝小野大」的局面，反对党多次阻扰预算法案等关键法案通过，甚至已在准备弹劾尹锡悦；但即便「朝小野大」已经成形，反对党还是没有占据国会席次的三分之二，尹锡悦又能通过防长调动军队，这或许就是尹锡悦铤而走险发动戒严的底气之一。

也就是说，尹锡悦的初始盘算可能是：发动戒严后，只要军队强渡关山攻入国会、阻止表决，即便这场戒严名不正言不顺，也能以暴力巩固已经戒严的既定事实，瞬间解决自己所有政治危机，当然能撑多久就不一定了；但如果军队不敢用强、生米无法煮成熟饭，尹锡悦也研判执政党出于选举考量，不会抛弃自己、倒戈加入在野党的弹劾案。

平心而论，从第一次弹劾动议失败、第二次动议仅有12人倒戈来看，尹锡悦的自信不能说毫无根据，因为执政党显然不愿在野党得利；而从朝野眼下围绕大法官任命彼此纠结来看，尹锡悦与执政党显然希望转移战场，到宪法法庭继续这场权力的保卫战，并且重演卢武铉过去「起死回生」的成功经验。

当然不论最后弹劾是否成功，尹锡悦的政治名誉基本算是彻底破产，能撑到现在全靠厚脸皮，以及利用执政党「不愿在野党好过」的心态。但前述制度问题，不仅是所谓「青瓦台魔咒」的重要根源，恐怕还将持续搅动韩国的政治未来。

来源: 香港01

澳大利亚小麦产量增加，阿根廷小麦产量超预期

俄麦出口配额大幅降低，乌克兰小麦出口量增加

我国小麦生产再获丰收，全年进口量或明显下降

国际麦价仍有上行动能，国内麦价总体平稳运行

今年以来，以旧换新政策逐步推进

本轮以旧换新主要包括汽车、家电和家装等

本轮以旧换新实施以来，对相关行业有何影响？

具体来看，哪些企业有望继续受益于以旧换新？

风险提示：政策落地不及预期；企业受益程度不及预期。

图：瑞士国家银行

来源：日经中文网

在居民不愿加杠杆的情况下，财政怎么花钱

“赤字”和“技术”之争

从几个不同角度来仔细剖析背后的差别：

美国的经验背后可以有以下三点值得注意

三是，在财政加速扩张的背景下，货币当局予以必要的支持，加大基础货币投放可能是必须的。